1、*大学管理学院 选修课程 公司 估值 Corporate Valuation1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 财务预测模型 财务预测模型 （Financial Forecast Model ） 现金流量折现可将各种估值方法综合 运用， 基本步 骤如下 ： 基于财务预测模型的估值步骤（一） 行业分析 （Industry Analysis ） 确定宏观环境和公司所处行 业 分析行业的增长前景和利润 水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors) 公司分析 （Company Analysis
2、） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT 分析，确 定竞争 优势 分析公司策略，判断是否具 有或发 展可持 续的竞 争优势 财务模型 （Financial Modeling ） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债 表和现 金流量 表在内 的财务 模型 I II III 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 现金流量折现可将各种估值方法综合 运用， 基本步 骤如下 ： 基于财务预测模型的估值步骤（二） 现金流量折现 （Discounted Cash Flow ） 计算公司的现金流
3、量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析 （Sensitivity Analysis ） 敏感性分析（Sensitivity Analysis ） 情景分析（ Scenario Analysis ） 现实检验 （Reality Check ） 可比公司分析 可比交易分析 V VI VII 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 使用不同方法得到的公司 估值可 能不尽 相同。 公司估 值结果 的表 达最好采用区间估计，而 非点估 计。 交易的最 终定 价往往最 终取 决于市场 营销 好坏或谈
4、判力 量的大小 ； 而投资的最终取舍决定于 价值与 价格的 相对关 系。 公司估值的确定 25 27 21 25 30 26 35 40 31 35 45 40 15 25 35 45 55 公司估值总结 可 比 公 司分析 DDM模型分析 DCF:最差情景 DCF: 一般情景 DCF :最佳情景 当 期 股 价 DCF :敏感性分析 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 所谓财务模型是指，利用EXCEL 将我们对公司 经营活动和资 本结构的各种假定通过各种会计关系 转化为 对公司 的三张 财 务报表预测的一种方法
5、。 基于财务模型，我们可以计算公司未 来的各 种现金 流量 （FCF 、FCFE 、RI 等 ） ，并利用 各 种估值模 型 确定公司 估 值。 同时，我们可以利用财务模型预测公 司未来 的流动 性比率 、 杠杆比率等各种财务比率，从而对公 司的资 信评级 和债券 的 定价提供指导。 财务模型概述 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设 、营运 资金假 设、资 本性投 资假设 、 资本结构假设（如债务和 股本） 等。 预测的财务报表：包括利 润表、 资产负 债表、
6、 现金流 量表等 。 预测的结果：包括FCF 、FCFE 和RI 等。 财务模型通常包括输入单元（单元中 的数据 是直接 输入的 ） 和公式单元（单元中的数据是在其他 单元基 础上计 算得到 的）。 财务模型的结构 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值/ 现金流量的主要 驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析 好的财务模型？ 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecast
7、ing Free Cash Flows 财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功 能，如： 加、减、乘、除 加总和平均：SUM ，AVERAGE 最大、最小、均值、中位数：MAX ，MIN ，MEAN ， MEDIAN 不同工作表间数据的引用 幂和方根：POWER EXCEL 的计算和函数 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 建立财务模型通常遵循下列步骤： 财务模型建立步骤 经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业 费用/ 销售 收入） 完成利 润表的 主要项 目 在利息费用和折旧
8、/ 摊销 项目先 输入0 ，以 避免循 环计算 的问题 营运资金预测 预测公司营运资金各项目（ 不含现 金）的 周转率/ 周 转天数 利用周转率的预测和销售收 入的预 测完成 营运资 金各项 目的预 测 将有关数据转入资产负债表 相应项 目 资本性投资预测 预测公司未来的资本性投资 （包括 固定资 产和土 地使用 权等） 根据固定资产/ 无形 资产 的折 旧/ 摊销 政策 ， 计算 各 期的 折 旧/ 摊销 确定各期期末的固定资产和 无形资 产原值 、累计 折旧/ 摊销 和净值 将有关结果分别转入利润表 和资产 负债表 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Foreca
9、sting Free Cash Flows 建立财务模型通常遵循下列步骤： 财务模型建立步骤（续） 资本结构预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增 减和股 本的增 减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负 债表主 要项目 ，利用 间接法 完成 现金流量表中的主要项目的预测 解决循环计算 利用现金流量表中期末现金 和资产 负债表 中现金 的关系 、现金 与利息费用的关系预测公司债 务的额 外增减 和利息 费用 完成财务报表的编制 利用资产负债权益的关 系，对 资产负 债表的 平衡进 行检查 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 F
10、orecasting Free Cash Flows 财务模型包括独立单元、循环 单元和非独立单元。 独立单元包括EBIT ； 资本性 投资 和折旧/ 摊销；营运资金。 这些单 元均是按 相互 独立的假 设确 定的， 互不影响。通常最先确定 。 循环单元包括利息费用和 收入； 债务和现金；现金流量。 它们相 互决定。 非独立单元包括所得税、 税后利 润和净资产。尽管它们不 存在循 环计算的问题，它们均依 赖于上 面两种单元。 循环计算的问题 EBIT - 利息费用 + 利息收入 - 所得税 = 税后利润 + 折旧/ 摊销 - 营运资金的变动 - 资本性支出 + 股本融资 - 现金股利 +/-
11、债务的增减 = 现金的增减 + 期初现金 = 期末现金 需 要 知 道 期 末 债 务 循环计算 需 要 知 道 期 末 现 金 建 立 模 型 的 顺 序 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows财务模型的建立 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 例子：财务预测与估值模型 经营活动预测 营运资本预测 流动资产与流动负债 债务预测 利息收入与费用、财务费用 资本支出预测 折旧摊销、资本性支出 利润表、资产负债表和现金流量表 财务分析与估值
12、1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 预测自由现金流 预测自由现金流 （Forecasting Free Cash Flows ）预测与估值：一般方法 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 预测与估值过程的四个阶段： 建立自由现金流估值模型 确定自由现金流的组成部 分 设定模型假设，得出计算结果 导入和分析历史财务报表 设定预测期，基于商业判 断、业 务分析 和历史 关联性 设定 模型假设 预测损益表 预测自由现金流模型的其他组成部分，
13、计算估值结果 改进模型 情景分析和敏感性分析GAAP Financial Statements Financial Statement Analysis Business Analysis Forecast Assumptions Valuation Time Historical Periods Valuation Date Forecast Periods Historical Ratios Historical Free Cash Flow Statements Forecast Ratios Free Cash Flow Forecast Forecasting and the Val
14、uation从EBIT 开始 FCF的计算 从EBITDA 开始 从NI 开始 Other CapEx NWC A D T EBIT FCF & ) 1 ( Other CapEx NWC T A D T EBITDA FCF & ) 1 ( Other CapEx NWC A D T II IE NI FCF & ) 1 ( ( ） EBITDA 扣除税、息、折旧、摊销前的 利润 EBIT 扣除税息前的利润 D&A= 折旧和摊销 CapEx 资本性支出 NWC 营运资本净增加额 NI = 净利润 IE 利息费用 II 利息收入 T 公司税率 确定自由现金流的各组成部分 建立自由现金流估值模型
15、 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows建立自由现金流估值模型 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 从EBIT出发的FCF 计算方法 ： 在利润表中：EBIT= 营业利润财务费用 在现金流量表中：折旧和摊销= 计提的资产减值准备 固定资产折旧无形资产、长期待摊费用摊销 固定资产报废损失 Other CapEx NWC A D T EBIT FCF & ) 1 (建立自由现金流估值模型 1 公司估值 Corporate Valuation
16、 第六章 Forecasting Free Cash Flows 利润表 营业收入 减 ：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 加 ：投资收益 营业利润 加 ：营业外收入 减 ：营业外支出 利润总额 减 ：所得税 净利润 EBIT= 营业利润+ 财务费用营运资本的计算 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 资产负债表测算法： 营运资本是指流动资产和无息流动负 债的差 额 营运资本= 流动资产应付账款预收 账款 其他应 付款 其他流动负债 现金流量表测算法： 营运资本增加= 存货增加经营性应收 项目
17、增 加待 摊费 用增加经营性应付项目增加预提 费用增 加 经营性应收项目增加= 应收帐 款增加 预付 帐款增 加应 收票据增加 经营性应付项目增加= 应付帐 款增加 预收 帐款增 加应 付票据增加资本支出的计算 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 资产负债表测算法： 资本支出= 购置各种长期资产的支出 无息长 期负债 增加 长期资产包括长期投资、 固定资 产、无 形资产 、其他 长期 资产 固定资产支出= 固定资产 净值变 动+ 折旧 其他长期资产支出= 其他 长期资 产增加+ 摊销 无息长期负债包括长期应 付款
18、、 专项应 付款和 其他长 期负 债等。 现金流量表测算法： 资本支出= 购置固定资产、无形资产和 其他长 期资产 所支 付的现金Model the Free Cash Flows 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Specify cause-and-effect relationships among FCF components For example, the equation defining sales might be prior years sales increased by a growth
19、rateModel the Free Cash Flows 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Each component of model is estimated from Already computed component of model of historical value One or more assumptions, often in form of a ratioModel the Free Cash Flows 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecas
20、ting Free Cash Flows A “good“ forecast is Reasonable Model is a decent representation of cause-and-effect relationships among FCF components Assumptions are realistic forecasts of actual values that will be realized Internally consistent The assumptions are logical in relation to each otherSet The M
21、odel Assumptions 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows To set the assumptions: Use historical values as guide where reasonable Distinguish between forecast horizon and perpetuity periodSet The Model Assumptions 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows How many
22、years in the forecast horizon? Go out far enough so that Regular FCF pattern is feasible Competitive advantage likely to have dissipatedSet The Model Assumptions 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Assumptions in Perpetuity Period No more comparative advantage Implies any incr
23、emental investment is zero- NPVSet The Model Assumptions 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Using Historical Relationships Some historical relation will remain stable, others will not It is important to adjust the historical relation based on business analysis, whenever neces
24、saryExample of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows The model allows for a different growth rate in every year ) 1 ( 1 gs t REV t REV t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows For the REV and COS to be internally consistent,
25、 COS forecast must depend on REV . The gross margin percentage defines that dependency ) 1 ( gm t REV t COS t COS t REV t GROSS t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Operating expenses include all expenses that occur in the normal course of operations ex
26、cept for those associated with preparing the product for sale, tax expense, and financing expenses Eg. Selling, marketing, rent, administrative expenses OPX t GROSS t OP t a t REV t OPX t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Whenever we apply a tax rate,
27、we use the tax rate that pertains to the associated income In this case, we use the effective tax rate on core operations CORE t OP t TAX t TAX t OP t NOPAT t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Now turn to the components of free cash flow that come from
28、 the cash flow statement rather than the income statement The reversals of items included in NOPAT that are not cash flows, such as deprecation and amortization expense Cash flows related to core operations that are not included in NOPAT, such as capital expenditures and changes in working capitalEx
29、ample of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Examine historical changes in depreciation levels from year to year and forecasting analogous changes Assume depreciation is unlikely to change much form one year to the next The proportion of the income tax provision th
30、at is not a current obligation to the government Arise primarily due to book/tax differences in depreciation DEPR t DEPR t DEPR t 1 t TAX t DEFTAX t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Represents additional investment Generally related to revenue increas
31、es Changes to the revenue forecast will automatically alter the forecast of change in working capital ) 1 ( REV t REV t W t WC t Example of a FCF Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Maintenance capital expenditure, c t *DEPR t : those required to maintain the existing le
32、vel of productive capacity Expansion capital expenditure, f t *(REV-REV t-1 ): capital expenditures beyond those required to maintain existing productive capacity ) ( 1 t t REV REV f t DEPR t c t CAPEX t CAPEX t WC t DEFTAX t DEPR t NOPAT t FCF t Refine the Model 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forec
33、asting Free Cash Flows After building the model, the analyst often decides to refine it For example: Separate by business units Separate a ratio into two or more parts Link model to external economic forecasts Sensitivity Analysis 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Analysts c
34、ommonly use four types of sensitivity analysis Single-assumption Combined Scenario-based Reverse valuationSensitivity Analysis 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Single-Assumption Sensitivity Analysis Calculate a range of values given optimistic and pessimistic values for the
35、 assumption What would happen if revenues were higher or lower than what we projected in the base case forecastSensitivity Analysis 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Combined Sensitivity Analysis Vary two or more assumptions simultaneously Variables do not usually change one
36、 at a time Changes in advertising affect sales volume and operating expensesSensitivity Analysis 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows Scenario-based Sensitivity Analysis Recalculate value given some event, such as a new entrant in the market For example, assume a new competitor
37、 enter the market Revenue growth and operating margin percentage might decline as the competitor takes market shares and forces prices lower Other operating expense might increase as the firm responds by increasing its advertising and promotionSensitivity Analysis 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Fore
38、casting Free Cash Flows Reverse Valuation Sensitivity Analysis Determine the assumptions that are consistent with the observed market price and assess whether these assumptions are reasonable 股利贴现模型（DDM ） 基于利润表预测计算未来 的每股 股利 股权现金流折现模型 FCFE= 净利润资本性支出折旧和摊销营运资本净增加额发行 的新债务债务偿还优先股股利 FCFE=FCFF 利息费用 （1 税率）发
39、行的新债务债务偿还优 先股股利 其他估值模型的运用 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 1 3 3 2 2 1 0 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( t t e t e e e r D r D r D r D V 1 3 3 2 2 1 0 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( t t e t e e e r FCFE r FCFE r FCFE r FCFE V 经济利润折现模型（EVA ） NOPAT = EBIT （1 所得税率） IC （Invested Capital ） 股东权
40、益 长期借款 短期借款 应付债券 少数股东权益现金短期投 资长 期投资 ROIC NOPAT / IC 其他估值模型的运用 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 00 1 EVA IC (1 ) t t t W V r W t t t r ROIC IC EVA 1 剩余收益模型（RIM ） NI = 净利润 BV = 净资产（权益账面价值） 其他估值模型的运用 1 公司估值 Corporate Valuation 第六章 Forecasting Free Cash Flows 1 1 0 0 1 t t e t e t r BV r NI BV V
