1、 “ 小红筹 ” 方式 赴 香港上市之 路径 分析 和探讨 深圳办公室 -陈利民、陈晋賡 二一二年 七 月 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 2 内容摘要 ： 自从 1997 年回归后 ，香港以其国际金融中心 的地位 及其相对完善的证券监管体制优势，成功吸引大批 中国内地 民营 企业 将 赴 香港上市作为扩大融资渠道，谋求 快速 发展的重要举措之一。 在香港上市的 内地企业 主要 分为以下三种 类型 ： （ 1） H 股公司： 即 在中国内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司； （ 2）红筹公司： 即 在中国内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司 （即业界中 通常所 指 的 “
2、大红筹 ” ） ； （ 3）非 H 股内地民营企业： 即 在中国内地以外地区注册成立并由内地个人控制的公司（ 即本文所定义的以 “ 小红筹 ” 方式在香港上市的内地民营企业 ）。 本文 主要结合 本 所 在实务中 办理中国内地 民营 企业 以 “ 小 红筹 ” 方式 赴香港联合交易所有限公司 （ 下称 “ 香港联交所 ” ） 上市的经验及 现有 案例 基础上 ， 对 以 “ 小红筹 ”形式 香港 上市 的 重组架构 进行 分析、总结及进一步 探讨 ， 为法务工作者在实务中处理相关问题时提供一定的思路和指引。 关键词： “ 小红筹 ”方式 香港上市 架构重组 模式 一、 “小红筹” 方式 赴 香
3、港上市概述 （一） “小红筹 ”方式 赴 香港上市 路径 之简介 相对于 在中国内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司 直接在香港上市的形式， “ 小红筹 ” 属于间接上市的方式 。 内地民营企业以 “小红筹”方式 间接上市的主体系离岸公司，其发行股票并于香港上市通常不受限于中国证监会的规管，鉴于此，与直接上市相比， “小红筹”方式具有更大的灵活性及可操作性。 中国内地民营 企业 以“ 小 红筹 ” 方式赴香港上市的一般 路径 主要有以下两种 ： 1. 境内居民 自然人 （ 实际控制人 ） 设立离岸公司 （ 下称 “ 特殊目的公司 ” )，通过特殊目的公司 返程投资 的方式 将 原由其持
4、有 境内公司的资产 或股权转移到 境外 ，境内公司 同时 变更为 由特殊目的公司控制的 外商独资企业或中外合资企业 （ 或该等外商投资企业控制的境内 再 投资企业 ） ， 从而使原境内权益通过 特殊目的公司 （ 通常为开曼群岛 /百慕大 注册成立的公司 ） 间接 在境外 的证券交易所上市并挂牌交易 ； 或者 2. 特殊目的公司返程设立外商独资企业， 并 由该外商独资企业 （ 即 Wholly Foreign Owned Enterprise， 简称 “ WFOE” ） 和境内公司 签署 一系列 架构合约 （ 包括 但不限于 独家 咨询 服务协议、 独家购买权协议、 股东 表决权 委托协议、股权
5、质押协议 、重要知识产权或其 他重要资产的担保协议 等 ） ，将境内公司的 实际 控制权、 经营管理权 、利润 及经营风险 全部转移到 WFOE， 从而通过适用 国际财务报告准则 （ International Financial 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 3 Reporting Standards，简称 IFRS） 或 香港会计准则 使 境内被控制企业的报表 与境外上市公司的报表实现合并， 解决了在无股权控制情况下境外上市的财务报表合并问题 ， 业内普遍将 该架构 称为 VIE（ Variable Interest Entities） 架构 ，或 “ 新浪模式 ” 。该 模式 普遍适
6、用 于 限制或禁止 外商投资 的 领域 /产业 （ 如增值电信 行业 、教育 业 ） ，之后逐步发展到其他 相关产业政策虽无明确限制，但 在实际操作 中 对外资进入存在壁垒 的行业 。 为实现 上市 目的， 拟 上市 公司 往往需要在境内和境外两个层面 进行一系列重组， 经过境内外 重组 后， 典型的 “ 小红筹 ”方式香港上市 项目 的 股权 架构 （ 统称“ 红筹架构 ” ）如 下图所示： 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 4 （二） “ 小红筹 ” 方式 赴 香港上市 境内重组所涉及 之政府部门审批分析 根据现行中国法律法规， 内地 民营企业以 “ 小红筹 ” 方式 于香港上市主要涉及以
7、下中国政府部门的审批： 1. 商务主管部门审批 (1) 10 号令审批。 2006 年 9 月 8 日 ，商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合发布关于外国投资者并购境内企业的规定，即业内所称的 “ 10 号 令 ”或 “ 并购规定 ” 。 10 号令中 有 如下 规定 ： 第 11 条 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 第 40 条 特殊目的公司 1境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。 从境外上市的案例 来看 ， 香港联交 所
8、 十分 关注 10 号令 第 11 条 规定 的 “ 关联并购 ”需要商务部审批及第 40 条特殊目的公司境外上市需要 中国证监会 审批的问题。对于前者， 业内 普遍认可 的做法是 ， 10 号令 没有溯及效力， 并不适用于其生效以前已经设立的外商投资企业的股权变更 和 /或该外商投资企业的境内投资行为 ， 下文会专门就各种模式 中的该问题 进行分析；而对于后者，普遍的结论是只要由境内居民控制 的境外公司 以现金 支付的方式 实施收购， 不涉及以股权作为支付方式收购境内企业 的 ，该 境外公司 就不 会 被视为 10 号令项下的 “ 特殊目的公司 ” ， 通过该境外公司于 在 境外 发行 上市
9、 亦 不需要 获得 中国证监会 的审批。 (2) 外 资并购安全审查。 2011 年 2 月，国务院办公厅发布国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知（国办发 2011 6 号 ， 下称 “ 6 号文 ” ），该通知规定并购安全审查的范围为：外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得。 与 10 号令相比， 6 号文对安全审查中 “ 外资并购 ” 的 方1 10 号令 第 3
10、9 条 规定， 特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司股权，或者特殊目的公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的，适用 该 节规定。 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 5 式 进行了扩展 ， 落入安全审查 范围 的并购方式不但包括 10 号令中所述的 “ 股权并购 ”和 “ 资产并购 ” ，而且 涵盖 了传统意义上 的外商投资企业股权变更 （外方购买中方股权或外方认购外商投资企业的增资）和外商投资企业的境内投资行为 ，审核的范围更广，外方无
11、法通过外商投资企业股权变更或境内再投资的方式规避安全审查 。 2011 年 3 月份，中国商务主管部门系统内部流出了 一份安全审查的行业列表，该表 列出了 需要 进行 安全审查的 相关 行业。据我们所知， 自 2011 年 3 月份以来， 商务部逐渐在全国各地推行对安全审查的联网监控，一旦有关的并购 联交所 涉及的外商投资项目落入前述行业列表 的安全审查范围 ，地方商务主管 部门 的电脑系统则自动锁死，无法打印有关的外商投资企业批准证书 。这也意味着地方商务主管部门在安全审查问题上的自由裁量权受到了最大程度上的限制 。 2011 年 8 月 25 日，商务部发布了商务部实施外国投资者并购境内企
12、业安全审查制度的规定（公告 2011 年第 53 号）（ 下 称 “ 53 号文 ” ） 。 53 号文规定 ： 对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围，外国投资者应向商务部提出并购安全审查申请；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但 不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。 其中 尤其 值得注意的是， 53 号系中国政府主管部门首次将 “ 协议控制 ” 的方式以立法的形式纳入到其监管的范围内，填补了 10 号令中 的 相应漏洞。 从以上的分析可以看出， 安全审查制度对于 “ 小红筹 ” 境外
13、上市的影响将 会 越来越大。 当然，从另一方面看，前述 有关安全审查的法规并未要求 商务部或地方商务主管部门对于通过安全审查的项目将出具正式的书面批复 ， 如果项目所涉及的业务落入相关方在未来进行境内重组时 ，相关方应考虑向地方审批机关完整披露有关的信息，如相关并购交易能 够获得具有相应审批权限的地方商务主管部门的批准，中国律师或可以尝试援引 53 号文第二条 2的规定，向 香港联交所 解释地方商务主管部门已经根据商务部授予的权限对相关并购交易是否属于安全审查的范围进行了审查，但并无要求并购相关方向商务部提出安全审查申请，也出具了相应的批文和外商投资企业批准证书，有关的并购交易已经依据中国法律
14、的有关规定获得了商务主管部门的批准。 此外，根据我们在具体项目中了解到的情况，除了所涉及的行业属于军工、农业等敏感行业，或者涉及到收购中华老字号或驰名商标，商务主管部门一般都不会依职权主动启动安全 审查的程序和上报到商务部。 2 53 号 文第二条规定， 地方商务主管部门在按照关于外国投资者并购境内企业的规定、外商投资企业投资者股权变更的若干规定、关于外商投资企业境内投资的暂行规定等有关规定受理并购交易申请时，对于属于并购安全审查范围，但申请人未向商务部提出并购安全审查申请的，应暂停办理，并在 5 个工作日内书面要求申请人向商务部提交并购安全审查申请，同时将有关情况报商务部 。 中伦二十周年系
15、列论文之境外上市篇 6 2. 外汇监管 2005 年 10 月 23 日，国家外汇管理局发布了关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发 200575 号）（ 下称 “ 75 号文 ” ）。75 号文明确允许了境内居民包括法人和自然人可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动。 75 号文以更具操作性的方式将通过特殊目的公司进行的跨境资本流动纳入监管范围。 因此， 若 境内居民 自然人 通过 75 号文规定的特殊目的公司进行返 程投资的，应该按照其规定办理境内个人境外投资外汇登记 （下
16、称“ 75 号文登记”） 。 在实践中，各地外管局对 75 号文的理解以及执行并不完全一致，同样的案例，在一些省份外汇分局能办 75 号文登记，在其他省份或城市的外汇分局 可能无法 办理。 实践中由于监管的缺失，相当多的 民营企业 的个人股东在境外投资时都未按照 75 号文办理外汇登记手续 。然而，当 该等民营 企业 涉及到 在 境外上市 时 ，有关资料 （ 如招股章程 ） 需向公众 披露 ，外 管 局完全可能 通过公开渠道 知晓相关信息， 并对所涉及的外商投资企业及有关人员进行 处罚 ，甚至追究个人股东逃汇的法律责任 ， 从 而影响境外上市公司的返程投资、 募集资金调回、境内返程投资企业的
17、利润汇出 等。 2011 年 7 月 1 日起开始实施的国家外汇管理局关于印发 的通知 （汇发 2011 19 号文）（下称 “ 19 号文 ” ） ，对返程投资的外汇登记进行了更加明确且更具有操作性的规定 ；在补登记的操作上 ， 也 明确了 “ 先处罚，后补办登记 ”3的原则。 根据我们的操作实践，以“小红筹”方式于香港上市，若有关的自然人股东未完整办理 75 号文登记的，则该项目主要存在以下重大法律风险： 75号文登记系特 殊目的公司返程投资设立的 WFOE/JV取得外商投资企业外汇登记证的前提条件，若无法完成 75 号文登记， 被返程投资的外商投资企业无法根据中国法律规定在外管局完成有关
18、的出资或股东贷款的外汇登记手续，从而使境外募集（无论系上市还是私募）的资金无法通过缴纳注册资本或股东贷款的方式调回境内 ； 若无法在外管局完整办理 WFOE/JV 的外汇登记证，其股东亦无法按照中国法律及审批机关批准的期限内完成缴纳注册资本，在此情况下，境内被返程投资的外商投资企业的批准证书将自动失效，而营业执照也有可能被工商行政管理部门依职权吊销； 对于境内居民自然人未完成境外特殊目的公司的设立、融资及返程投资设立的外3 19 号文中补办登记的审核原则表明， 对存在 相关外汇 违规行为的 公司 ，应移交外汇检查部门处罚后，再补办特殊目的公司登记。 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 7 商投资
19、企业，如果通过虚假承诺获得外汇登记，该外商投资企业和该境内居民自然人将可能会被追究逃汇责任，处以罚款； 返程投资企业未按 75 号文和 19 号文办理境外投资外汇登记的情况下， 其向特殊目的公司支付的利润、红利、清算、转股、减资、股东贷款本息等款项会可能面临外汇局依据有关规定在发生额度内追究境内企业和实际控制人的逃汇责任的法律风险 ； 境内律师无法就拟上市的特殊目的公司在境内的主要资产和权益在外汇管理方面向香港联交所出具干净的法律意见书； 未来特殊目的公司上市之后，境内居民自然人股东出售其持有的股票所得收益将不能合法合规地汇入中国境内结汇，同时还涉嫌承担偷逃个人所得税的法律责任； 境内居民个人
20、在特殊目的公司持股的合法性和合规性存在的法律瑕疵将对未来可能进行的回归境内上市安排造成障碍。 我们理解，香港联交所尤其关注 “ 小红筹 ” 项目中的中国籍自然人股东（尤其系控股股东）境外投资外汇登记手续的合法性、完整性。若无法办理 75 号文登记手续，除极个别例子外，基于上文所列出的法律问题，香港联交所通常系无法接受该法律瑕疵给上市公司带来 该等 重大法律风险，从而 进一步质疑发行人 的上市资格。 二、 红筹 架构 重组 模式 分析 根据我们的 经验 ， 目前市场上的红筹 架构 重组 主要 为以下几种 模式 ： （ 1） 利用实际控制人自身持有的 10 号令生效以前设立的外商投资企业的模式 ；
21、 （ 2） 引入境外投资者作为控股股东 实施 并购，改内资企业为中外合资企业模式 ； （ 3） 将境内权益出售给境外独立 第三方后 ， 境外 买回模式 ； （ 4） 向第三方收购 10 号令前的外商投资企业模式 ； （ 5）新浪 （ VIE） 模式 ； （ 6） 利用境外身份进行重组的模式 。 （一） 利用 实际控制人自身持有的 10 号令 生效以 前 设立的 外商投资企业 的 模式 此类型 的 红筹 架构 重组 模式包括以下 两 种情形：（ 1） 10 号令生效以前，拟上市集团境内主要运营实体已变更为外商独资企业，即 10 号令生效以前 拟上市集团境内权益已经完全出境；（ 2） 10 号令生
22、效以前，实际控制人 已 持有一家 10 号令生效以前成立的外商投资企业 (WFOE/JV)的部分权益，但最终的控股权尚未转移到境外（即 尚 不 能对境内外公司的权益实现合并报表） 。 1. 10 号令生效以前，拟上市集团境内主要运营实体已经变更为外商独资企业 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 8 实际控制人若仅以其控制的属于 题 述情形的外商投资企业及其分支机构为主要权益在海外上市，或 10 号令生效时境 内重组已完成，实际控制人的境内权益均已整合至外商独资企业名下，则因 （ 1） 前述外商独资企业于 10 号令生效即 2006 年 9 月 8 日以前就获得相关商务主管部门批准设立； （ 2）
23、 10 号令生效后 不涉及 境内重组 。该境外上市模式 依法不适用 10 号令的情形 是比较明显的。 新近上市的中国车辆零部件 4及我们完成的 先健科技 5也是类似情形。 案例： 先健科技 （ 08122） 10 号令生效前，实际控制人持有的境内权益已全部转移至境外 ， 10 号令生效后，先健科技 于境内并无进行任何关联并购， 鉴于此， 我们在提交香港联交所的中国法律意见书中出具了如下意见： 汇世邦、邬建辉、臧式先与 Lifetech Corporation 于 2006 年 8 月 25 日签订了关于 深圳市先健科技股份有限公司 （下称“深圳先健”） 100%股权转让的股权转让协议书，且 深
24、圳先健 就前述股权转让于 2006 年 8 月 29 日获得了由深圳市贸易工业局出具的关于深圳市先健科技股份有限公司股权并购变更设立为外资企业的批复，该批复批准了前述股权转让。 基于以上，我们认为： (1) 上述 Lifetech Corporation 收购 深圳先健 100%股权的有关事宜已依法获得了所需的全部中国政府主管部门的批准，且该等 主管部门均为具有相应审批权限的适当主管部门； (2) 该等股权收购行为于 10 号令施行以前获有权审批机关的批准，依法不适用 10 号令第十一条有关外资并购关联境内企业需要国家商务部审批的规定； (3) 本次上市无须根据 10 号令第四章第三节的规定获
25、得中国证监会的批准或同意。6 公司重组后的股权结构图如下： 4 中国车辆零部件 （ 01269） 2011 年 11 月 23 日于香港联交所上市，系中国领先的减震器制造商之一，参考网址： http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1111/LTN20111111030_C.pdf。 5 先健科技（ 08122） 2011 年 11 月 10 日于香港联交所上市，系心血管及周边 血管疾病及紊乱所用先进微创 介 入 医 疗 器 械 的 发 展 商 、 制 造 商 及 营 销 商 ， 参 考 网 址http:/www.hkexnews.
26、hk/listedco/listconews/gem/2011/1031/GLN20111031006_C.pdf。 6关于 LifeTech Scientific Corporation 首次公开发行及配售股 票并在香港联合交易所有限公司 创业 板上市所涉及中国境内权益的法律意见书 ，第 77、 78 页。 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 9 2. 10 号令生效以前，实际控制人持有一家 10 号令生效以前成立的外商投资企业的部分权益 依据 10 号令 ， 外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商 投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更
27、的相关规定，其中没有规定的，参照 10 号令办理；外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照 10 号令办理 。根据前述规定，外商投资企业股权变更 或外商投资企业境内投资的行为 依法不适用 10 号令 ，而应适用外商投资企业股权变更或外商投资企业境内投资的相关规定 。 对于前者 ， 商务部外国投资管理司 2008 年 12 月出台的外商投资准入管理 指引手册 （ 下称“ 指引手册 ” ）进一步明确 ，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定 ， 不论中外中伦二十周
28、年系列论文之境外上市篇 10 方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。 基于前述规定，相关方在本模式下实施的重组可以通过由外方收购已于2006 年 9 月 8 日前已经设立的有关外商投资企业的股权和 /或该外商投资企业境内投资的方式实施， 从而 将该 境内权益转移由实际控制人持有的境外公司直接或间接控制。 案例：中国忠旺 （ 01333） 7 上市重组前，中国忠旺的境内主要运营实体辽宁忠旺系 1993 年 1 月 3 日依法设立的中外合资企业，实际控制人刘先生于境外通过港隆持有辽宁忠旺 40%的股权，于境内通过辽阳铝制品厂持有辽宁忠旺 60%的
29、股权，其股权 架构 图 如下： 如上图所示， 10 号令生效时，辽宁忠旺尚有 60%的股权保留于境内，为实现 合并财务报表并 上市 的目的 ，中国忠旺必须将辽宁忠旺保留于境内的 60%权益收购到境外去。为此，中国忠旺于 2008 年 2 月 28 日通过其全资香港子公司 ZCIL(HK)通过收购了辽宁忠旺 100%股权，收购形式如下图所示 （ 转下页 ） ： 7 中国忠旺系亚洲及中国领先的专注于交通运输领域的工业铝型材产品制造商，参考网址：http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0424/LTN20090424164_C.pdf
30、中伦二十周年系列论文之境外上市篇 11 100% 100% 100% 全资收购 就 ZCIL(HK)并购辽宁忠旺事宜，中国忠旺的中国法律顾问认为： （ 1） 根据并购规定第 2 条， “外国投资者并购境内企业 ”乃定义为一名外国投资者通过协议收购一家内地非外商投资企业 （ “内地公司 ”） 的权益或认购一家内地公司增加的资本，从而将内地公司转为外商投资企业；或一名外国投资者设立一家外商投资企业，并以此企业通过协议收购并经营一家内地企业的资产；或一名外国投资者通过协议购买一家内地企业的资产，然后 利用该等资产投资及设立一家外商投资企业，藉以经营该等资产。基于辽宁忠旺于一九九三年成立为一家中外合资
31、企业，将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至 ZCIL(HK)的法律性质为转让外商投资企业的权益。因此， ZCIL(HK)收购辽宁忠旺的全部权益并不构成并购规定所定义的 “外国投资者收购一家内资企业 ”，因此无需获得商务部的批准。 （ 2） 根据并购规定第 55 条第 2 段， ZCIL(HK)收购辽宁忠旺的全部权益须遵守外中伦二十周年系列论文之境外上市篇 12 商投资企业投资者股权变更的若干规定，此条文规定收购于获得辽宁忠旺原审批机关（ 即辽宁省对外贸易经济合作厅 ） 的批准后生效。 （ 3） 由于 ZCIL(HK)收购辽宁忠旺的全部权益并不属于并购规定所定义的 “外国投资者收购内资企业
32、”， 故此并购规定载列的政府审批程序 （ 包括中国证监会的批准 ） 并不适用于全球发售及上市。因此，本公司无须就全球发售及上市获得中国证监会的批准。 同时，刘先生亦分别于 2008 年 5 月 20 日及 2008 年 8 月 11 日，就其海外投资、融资、返程投资向国家外汇管理局辽东省分局分别办理了有关的 75 号文登记。 ”8 我们承办的华众控股（ 06830）的案例亦采取了与中国忠旺类似的重组方式 ， 发行人中国法律顾问 据此 明确地向 香港联交所解释了 10 号令不适用于该项目 重组和上市 的原因：（ 1）境内控股的运营实体宁波华众塑料系一家于 2006 年 9 月 8 日 10 号令
33、生效 前已经 成立的中外合资企业，且已经自相关政府主管部门获得了所有必需的审批、许可、登记及备案；（ 2） 10 号令没有溯及效力， 10 号令生效前已经设立的中外合资企业的任何股权转让应适用外商投资企业股权变更的有关规定，而非 10 号令；（ 3） Huayou Investment 收购宁波华众 100%股权的行为已经自相关政府主管部门取得了所有必需的审批。 9 中国忠旺 的上市 在业界眼里上算得上 以“ 小红 筹 ”方式于香港 上市的发展史上一个里程碑的事件。该案例的突破在于有关的境内重组发生于 10 号令生效之后，而境内运营实体的控股权（辽宁忠旺的 60%权益仍为中方持有）尚未转移到境
34、外。在上文引述的法律意见中， 其 中国法律顾问在没有先例可以借鉴的情况下， 创新性地 指出辽宁忠旺的股权变更不属于 10 号令所定义的 “ 外资并购 ” ，因此， 10 号令所要求的审批程序不适用于本次全球发售及上市。 在中国忠旺之前，业界内对于 10 号令生效后尚未将控股权益转移到境外去的情形是否适用 10 号令存在着不同的声音。 自此之后，中国忠旺的重组方式成为 了 “ 小红筹 ”方式 上市中 香港联交所 审核上市申请 和相关方进行境内重组时 的标杆 。 在此基础上 ， 相关的投行及上市法律顾问又有了进一步的突破，衍生出利用已有于 10 号令生效前外商投资企业境内投资及从独立第三方收购 1
35、0 号令生效前已经设立的外商投资企业的派生方式进行境内重组 等方式（详见下文） 。 8 中国忠旺（ 01333）招股说明书， http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0424/LTN20090424164_C.pdf，第 96 页。 9 华众控股（ 06830）招股说明书，http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1230/LTN20111230073_C.PDF，第 122、 123 页 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 13 总结上述两种重组模式的思路， 并依据中国
36、现行有关的法律规定， 相关方 在重组时应注意以下的问题： （ 1） 因 10 号令没有溯及效力， 实际控制人在境内控制的或持有部分权益的外商投资企业（ WFOE/JV）最迟应于 10 号令生效前（ 2006 年 9 月 8 日） 获得了 商务主管部门的审批及完成了相应的工商登记手续； （ 2） 若 有关重组 属于外商投资企业股权变更的，则需要取得原审批的商务主管部门的批准； （ 3） 通过已经设立后的外商投资企业以境内投资的方式后续收购实际控制人境内的其他权益时，如不属于限制类的外商投资项目，则无需取得商务主管部门的批准，仅需要履行有关的境内投资备案手续即可； （ 4） 如实际控制人的身份仍然
37、为中国籍的，则需要到所在地的外汇分局或外汇管理部办理 或完善 75 号文项下的境内个人境外投资外汇登记 手续；及 （ 5） 根据国家外汇管理局关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题 的通知（汇综发 2008142 号，下称 “ 142 号文 ” ），外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，不得用于境内股权投资。因此， WFOE 或 JV 在实施境内投资时最好具有以自有资金支付境内企业收购对价款的能力，对结汇所得的人民币资本金的处理应当尤其谨慎，不能直接将该等资金结汇后用以支付有关的收购对价 。 （二） 引入境外投资者 作为控股股东 实施 并购 ，改内资企业为中外合资企业模式
38、如果在 10 号令生效后，实际控制人所持有的境内权益仍然由纯内资企业控制，此时，相关方 可以 考虑 采取 此种 模式的重组 。 具体的思路 是 利用前文所述的 2008 年 12 月颁布的 指引手册 “ 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定 ”的相关规定，拟上市公司先 引入境外投资者并购内资企业部分股权， 使 内资企业变更为中外合资企业，再由内资企业原股东于境外设立 特殊目的 公司 ，通过境外收购、换股等安排及外商投资企业股权变更 （外方收购中方权益） 的形式 ，将 该 中外合资企业其他内资权益 收购 至境外 ，从而完成项目的架构重组。在此情况下，只要 该股权变更获得了原审批
39、机关的批准，中国律师还是可以依据 指引手册 的规定向香港联交所出具 该股权变更不适用 10 号令 的法律意见的。 案例： 现代牧业 10 （ 01117） 10 现代牧业（ 01117）系中国最大的乳业畜牧公司及最大的原料奶生产商，参考网址：中伦二十周年系列论文之境外上市篇 14 在集团境内主要运营实体现代牧业于 2008 年 11 月引入境外投资者并更为中外合资企业以前，现代牧业由马鞍山先行牧业、蒙牛 （ 马鞍山 ） 、蒙牛 （ 内蒙古 )、高女士、邓源女士及本集团 6 名雇员 （ 即孙玉刚先生、任美成先生、李新明先生、罗蔚女士、张福龙先生及李刚先生 ） 分别持有 22.61%、 1.71%
40、、 3.42%、 4.40%、 6.50%及 17.03%股权，其余 44.33%股权由其他 23 名个人股东持有。具体如下图所示： 2008 年 9 月 24 日至 2009 年 6 月 26 日，境外投资者设立拟上市公司，并向现代牧业进行四轮注资，注资后的股权架构如下图所示： http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/1115/LTN20101115022_C.pdf 。 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 15 有关 的 中国自然人通过境外过桥贷款认购拟上市公司股份，并于其后将其持有的现代牧业的股权转让给拟上市公司。前述重组的
41、具体步骤 为 ： 2010 年 7 月 29 日，中国股东控股公司 (由中国售股股东成立的公司 )以认购价人民币 903,116,860 元认购拟上市公司 4,876,000 股新股份。 2010 年 7 月 30 日，拟上市公司分别向中国股东控股公司无偿发行及配发 573,647 股股份、 1,944,632 股股份、 1,869,546 股股份及 488,175 股股份。配发后，中国股东控股公司持有本公司已发行股本分别约 5.74%、 19.45%、 18.69%及 4.88%，中国售股股东售股前后持有现代牧业的实际权益维持不变。 2010 年 9 月 17 日， Aquitair向中国售
42、股股东收购现代牧业合计 47.63%股权 （ 包括由中国个人股东持有的 42.86 股权及老牛牧业持有的 4.77%股权 ） 。完成上述重组后，拟上市集团的股权结构如下图所示： 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 16 现代牧业 招股 说明 书 对 10 号令及 75 号文的 分析 相应 披露为： （ 1） Advanced Dairy、中伦二十周年系列论文之境外上市篇 17 Crystal Dairy 及 Bright moon 均为外商投资者，合共拥有上市主体大部分已发行及发行在外股份，故构成上市主体 控股股东集团。中国法律顾问认为，由于上市主体并无直接或间接受中国公司或个人控制，故公司务须
43、因全球发售及上市向中国证监会获取任何批准。（ 2） 51 名中国独立股东透过四家特别目的公司成为本公司的间接股东及实益持有人，故须遵守外管局通知项下外商外汇登记规定。该等 51 名独立股东经已就其于上市主体投资办理了 75 号文登记 11。 该案例的特点在于： （ 1）现代牧业在 2008 年 11 月之前均是由原境内个人股东在境内重组，外资并购发生于 2008 年 11 月，但首次收购只是由境外投资者 Aquitair 收购了现代牧业 9.96%的股权，而 Aquitair 在收购当时并不是由境内股东在境外设立的公司，是由三家金融机构 (Advanced Dairy、 Crystal Dai
44、ry、 Brightmoon)设立的，因此，表面上看属于常规的外资并购，不属于关联并购；其后经过四轮增资，至 2009 年 6 月， Aquitair成为现代牧业的第一大股东，持有 50.05%的股权。（ 2）上述收购完成后一年左右，一直到 2010 年 7 月， Aquitair 才在境外向原境内个人股东发行股份，同时， Aquitair 于 2010年 9 月继续收购现代牧业 47.63%的股权。此次，中银国际为境内 个人在境外安排了过桥贷款，用于认购 Aquitair 发行的股份，之后再由 Aquitair 作为股权收购款支付到境内。 （ 3）具体分析下 来： 首次外资并购时，收购方是纯
45、粹的外资基金，是作为正常的外资并购处理的，不属于关联并购，因此，发行人中国律师 可以发表本次上市不用报商务部审批的意见； 完成外资并购且对现代牧业控股后且经过一年，境外基金才向境内个人股东在境外配发股份，其目的应该是以时间换取空间，避免通过此安排来规避 10 号令的嫌疑； 上市前，现代牧业的控股股东为境外的三家金融机构投资者，招股书详细解释了该三家金融机 构投资者背后的股东情况。公司中国法律顾问认为，境内已经变更为中外合资企业的现代牧业不属于由境内居民控制的企业； 最终在境外持股的 51 名自然人股东都办理了 75 号文登记手续，在外汇管理方面的法律手续系完备的。总体上看，我们认为这个案例具有
46、一定的特殊性。在外资并购之前，现代牧业的境内股权就比较分散，通过一系列的境内、境外重组，境外基金成为大股东，该等重组较好地诠释了不适用关联并购的问题，但重组后，境内原股东放弃了对企业的控股权 （ 起码在表面的股权层面 ） ，这对很多 内地民营 企业实际控制人来说，估计是难以接受的。 案例 ： 天瑞水泥 12（ 01252） 11 现代牧业（ 01113）招股说明书 ，http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/1115/LTN20101115022_C.pdf， 第 98、 99 页。 12 天瑞水泥（ 01252）系河南省 及辽宁省
47、的领先熟料及水泥生产商，招股说明书网址：中伦二十周年系列论文之境外上市篇 18 天瑞水泥于引入境外投资人 Titan Cement 变更为中外合资企业以前，系由实际控制人李氏父子控制的内资公司天瑞集团的全资子公司，其引入境外投资人的具体步骤如下： 2007 年 3 月 15 日， Titan Cement 以现金向境内主要运营主体天瑞水泥增资 3,600万美元，天瑞水泥转型为一家中外合营企业， 注册资本增至 93,794,872 美元， 由天瑞集团持有 63.9%股权， Titan Cement 持有 36.1%股权。 此后经过多轮 境外投资人的 增资，且 Titan Cement 于 201
48、0 年 12 月 28 日向 Wan Qi转让 18.87%的股权。天瑞水泥完成前述重组后的股权架构如下图所示： 2011 年 4 月，实际控制人李氏父子通过其在境外控制的特殊目的公司天瑞香港收购其通过天瑞集团持有的天瑞水泥 47.5%的股权。天瑞水泥权益完全出境且完成境外重组后的拟上市集团股权架构如下图所示： http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1214/LTN20111214027_C.PDF 中伦二十周年系列论文之境外上市篇 19 就前述重组事宜， 天瑞水泥 招股说明书 对 10号令及 75号文的 分析 相应 披露为： （ 1）鉴于天瑞水泥自 2007 年起成为外商投资企业，按照并购规 定的定义，天瑞集团将持有的天瑞水泥 47.5%股权转让予天瑞（香港）的法律性质为外商投资企业的股权转让，而并非内资企业的股权转让
