1、上市公司并购重组实务,2011年11月,刘晓丹,目录,第一部分 基本概念,3,上市公司并购基本概念,上市公司并购基本概念,根据上市公司收购管理办法（中国证券监督管理委员会令第56号）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。,简式权益变动,详式权益变动,收购/要约收购（要约豁免）,成为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购,上市公司重组基本概念,上市公司重大资产重组基本概念,根据上市重大资产重组管理办法（中国证券监督管理委员会令第53号），上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易
2、达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。,上市公司重大资产重组基本概念,上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：,上市公司重大资产购买根据交易双方的目的不同，交易方式也不同：如果交易对方想套现，一般采取现金支付的方式；如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取现金+发行股份购买资产的方式。从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产的支付方式，案例如“东华软件两度发行股份购买资产”该种资产重组多出现于大股东资
3、产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产,上市公司重大资产重组基本概念,上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：,单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，而进行的重组重大资产行为；有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作；,上市公司重
4、大资产重组基本概念,上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：,上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的；由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重组重大资产行为；还有可能配合一定的资产出售
5、同时操作,上市公司重大资产重组基本概念,上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，重大资产重组一般情况下会出现多种方式组合操作，主要有以下几种形式：,上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离；由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，
6、为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。,上市公司并购重组相互渗透,收购,重组,收购,重组,收购,重组,收购,重组,第二部分 上市公司并购重组发展历史,13,上市公司收购制度的历史沿革,2002年9月28日根据公司法、证券法，中国证监会发布了2002版上市公司收购管理办法（证监会令第10号），并同时发布了上市公司股东持股变动信息披露管理办法（证监会令第11号），这是监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动；,2004年1月7日证监会发布了关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（证监公司字20041号）对
7、上市公司控制权转移问题监管进行了补充；,2006年7月31日根据2005年修订的公司法、证券法，中国证监会正式发布了修订后上市公司收购管理办法，随后紧跟发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15-19号，本次修订充分体现了鼓励上市公司收购的立法精神；,2008年8月27日中国证监会发布了关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定，增加了增持制度的灵活性，鼓励大股东合规增持股份。,上市公司重组制度的历史沿革,上市公司并购重组发展状况,中国上市公司并购重组在持续迅猛发展后，09年以来有所下滑。09年受金融危机影响。10年则主要是受监管机构政策影响，下滑更加明显和国内整个并购市场比较，上
8、市公司重大重组所占比重下降明显，更加说明上市公司为主体的并购市场受政策影响之显著。,上市公司并购重组三种类型,由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存，市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购），三类并购的比较如下：,上市公司并购重组发展状况,尽管总体规模均处于增长状态，但是上市公司并购重组结构正孕育着根本性变化；借壳上市类型重组从02年一统天下逐步
9、下降到40%左右；整体上市类型重组从03年出现，在07年达到高峰，10年占据43%；以上市公司为主体的产业并购在股改后出现并逐年上升，10年约占30%。代表了未来市场发展趋势；三类并购及其演化正是中国上市公司并购市场新兴加转轨的体现，内涵不同，难点不同，监管侧重也不同。但是上市公司产业并购受到监管。,第三部分 借壳上市,19,什么是借壳上市,“借壳上市”交易，在国外又称反向收购，是指通过“上市壳公司”控制权的转移，非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司从而间接完成该优质资产的上市。,1,很长一段时期以来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置
10、的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出要求。,2,“借壳上市”将上市需求与退出要求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢。,3,“借壳上市”交易是在世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购市场中占比较小。,4,在我国资本市场上，由于特定发展阶段以及历史原因，“借壳上市”交易在并购交易中比例较大，成为现行IPO核准制下的主要补充方式。随着股权分置改革后“整体上市”等并购交易的出现，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来我国资本市场上市公司与拟上
11、市资源数量相对平衡以后，“借壳上市”交易的活跃度将进一步下降。,5,什么是借壳上市,借壳上市前股权及资产业务示意图,借壳上市后股权及资产业务示意图,上市公司收购重组（1）拟上市资产原股东（乙），即重组方收购上市公司原股东（甲）持有上市公司存量股份，关于存量股去价款的支付一般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）或以现金支付，有时重组方仅收购原股东部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大；（2）拟上市资产原股东（乙）以其持有的拟上市资产、业务（B）与上市公持有的资产、业务（A）进行置换，置换差额由上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式收购。借壳上市完成后，上市公
12、司控制权发生变更，主营业务发生变更,借壳上市分析,如何选取“壳”资源,拟借壳上市资产规模要求,为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：,重资产类公司,资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可,轻资产类公司,资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业估值方法一般采取收益法目前监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市不支持,特殊类型借壳上市,根据拟借壳上市资产所借的壳资源
13、的不同，有两类相对特殊的借壳上市，分别是破产重整类和暂停上市类上市公司借壳上市；破产重整通常与暂停上市相伴生，一般进行破产重整的上市公司已暂停上市；根据证监会于2008年11月11日发布的关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（证监会公告200844号），上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东应当回避表决；破产重整一般要求提出重组方案，或至少在上市公司重整草案中提及拟重组上市公司，否则发行
14、股份价格无法采取协商定价；对于暂停上市类上市公司，需要在重组前或重组后申请履行恢复上市程序；为降低重组成本，一般情况下采取重组完成后，申请恢复上市。,借壳上市历史情况,借壳上市主要集中在金融类企业（证券业）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业；房地产业因国家产业政策已无法再进行借壳上市；文化传媒业作为轻资产类公司开始以借壳的方式走向资本市场；矿业资源类企业仍旧有一部分企业继续采取借壳的方式上市。近年来已经证监会审批的借壳上市情况如下：,数据来源：华泰联合证券整理，2002年至2011年8月底已经证监会核准的借壳上市,借壳上市审核关注要点上市公司收购,借壳上市审核关注要点上市公司重组
15、及发行股份,借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份,借壳上市操作流程,总体方案确定，签署框架协议,资产重组预案推出,各项工作细化,资产重组正式方案推出,重组材料准备,临时股东大会,15日,证监会受理重组,重组方案实施,收购、重组协议签署,报收购报告书及豁免材料,次日,证监会审核期间,证监会批准收购及豁免,同 时,外国投资者战略投资申报,同意豁免,国有转让行为申报,国资委批准,资产重组原则性批复,拟出售资产评估备案,资产重组方案正式批复,五个工作日后,商务部批准,证监会批准重组方案,重组预案准备,重组各方筹划重组（停牌）,借壳上市案例,成都市兴蓉投资有限公司（以下简称“兴蓉公司”）以其持有的
16、成都市排水有限责任公司（以下简称“排水公司”）100%股权与蓝星清洗股份有限公司（以下简称“蓝星清洗”）全部资产和负债进行置换，资产置换的交易作价以评估值为基准，资产置换的差额部分由蓝星清洗对兴蓉公司发行股份进行购买。,资产置换和发行股份购买资产,蓝星清洗控股股东中国蓝星（集团）股份有限公司（以下简称“蓝星集团”）将其持有的本公司全部股份转让给兴蓉投资，转让的对价以兴蓉公司与蓝星清洗进行资产置换后从本公司置出的全部资产和负债予以支付。,股权转让,上述资产置换和发行股份购买资产、股权转让行为互为前提，同步操作。,互为条件,借壳上市案例成都市兴蓉投资有限公司重组蓝星清洗股份有限公司,交易方案,交易
17、示意,借壳上市前,借壳上市后,第四部分 整体上市,32,什么是整体上市,1,“整体上市”交易是指在股权分置改革以后兴起的，由上市公司股东以认购上市公司非公开发行股份的形式将优质资产整体注入上市公司的交易形式。在资本市场进行股权分置改革后，上市公司股东间利益分割的局面得以解决，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市公司的动力；另一方面，资本市场引入了股份支付作为并购交易的支付手段，客观上使大规模的资产注入具备了可操作性。,2,“整体上市”交易实现了股东优质资产的整体上市，将资产证券化的动力和可操作性结合，彻底解决了历史上部分业务资产上市带来的同业竞争和关联交易问题，有利于上市公司质
18、量的实质提升。,3,站在历史的角度上看，“整体上市”交易是对过去资本市场定位于为国企脱困服务而导致的大量国企部分资产改制上市的修正和完善。随着这一历史遗留问题的逐步解决，“整体上市”这种交易模式也将完成其历史使命。,什么是整体上市,整体上市前股权及资产业务示意图,整体上市后股权及资产业务示意图,上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；A、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市
19、公司可持续发展能力。,整体上市分析,整体上市审核关注要点,整体上市特例存在PE参与的整体上市,随着整体上市概念在市场、政策等多种因素的倡导下趋热，PE作为资本市场一股新的力量也加入在其中，并发挥了突出的作用；PE基金参与整体上市的目的和效果可以归结为：PE基金通过参股拟上市资产，未来在整体上市后换取上市公司股权；同时PE基金丰富国有企业股东结构，从外部施加压力进而提升公司治理能力，促使拟上市公司和上市公司建立规范的法人治理结构。根据我们的统计分析，目前PE基金的主要参与方式为以承担人员安置、债务成本等方式解决整体上市资产的上市障碍，从而获得整体上市资产的部分股权由于PE在操作手法上更大灵活，也
20、给整体上市过程中增加了一些新的变化；整体上市之前引入PE投资，给标的资产提前融资，有助于标的资产更好经营发展；标的资产作价要充分考虑引入PE时的估值定价。,整体上市案例,借壳上市案例新希望集团将其下属农牧资产整体上市，重组新希望股份,交易方案,新希望股份拟以持有的新希望乳业100%股权与南方希望持有的新希望农牧92.75%股权进行资产置换，资产置换差额由新希望股份向南方希望发行股份支付；,资产置换,新希望股份拟向特定对象发行A新希望股份股股票用于购买向南方希望等公司合计持有的六和集团100%的股权、前述资产置换的差额部分、成都新望持有的新希望农牧7.25%股权、自然人李巍和刘畅发行股份购买其合
21、计持有的枫澜科技75%股权；、青岛高智、惠德农牧合计持有的六和股份24%,发行股份购买资产,新希望股份拟将持有的成都新希望实业51%股权、四川新希望实业51%股权出售给新希望房地产，新希望房地产以现金支付。,资产出售,整体上市案例,借壳上市案例新希望集团将其下属农牧资产整体上市，重组新希望股份,交易示意图,整体上市前,整体上市后,第五部分 产业并购,40,什么是产业并购,产业并购是上市公司向独立第三方的并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。,1,不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的
22、非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。,2,在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求；而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有优势，往往成为产业并购中的主导方。,3,目前在成熟资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长。目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场
23、化并购的高级阶段。,4,上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高。上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。,5,什么是产业并购,并购前股权及资产业务示意图,并购后股权及资产业务示意图,上市公司向股东（B）收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；A、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；上市公司针对独立第三方的并购主要是
24、扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。,产业并购类型,产业并购可分为纵向并购和横向并购。纵向并购是指处于价值链不同位置或行业上下游的企业之间的并购；横向并购是指同行业或处于不同细分行业的企业之间的并购。,纵向并购示意图,收购上游企业股权,横向并购示意图,收购相关企业股权,产业并购动因,产业并购新规,增加了第四十三条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”。,进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率,在重组办法第四十一条中增加一款，作为第二款：“上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控
25、制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。”,规定不同交易规模下合理支付方式，提高并购效率,产业并购关键要素,多方利益平衡产业并购涉及交易双方股东、管理层等利益，需要找到各方利益的平衡点，才能完成交易。,交易标的价值判断在产业并购中，除了需要对交易标的本身的公允价值进行评估，并购方还需要考虑交易标的可能给自身带来的协同效应。因此
26、，产业并购需要投资银行协助并购方对标的资产的价值进行判断并提出估值建议。,业绩对赌在产业并购中，并购方通常会要求交易对方做出业绩承诺，并在股权转让协议中加入相应的业绩对赌条款，以保障上市公司股东的利益。,并购后整合产业并购要发挥出并购所带来的效益，并购方需要准备一个完整可行的整合方案，从完成并购的第一天起就要开展整合的工作。,产业并购- 审核要点,特殊的产业并购- 海外并购,并购标的选取由于在全球范围内寻找并购标的，要充分考虑公司发展战略，认真分析公司所在行业及所在产业链，选择符合公司发展要求的且有能力管理控制的标的。,资金来源问题由于A股的发股对象限制，无法随意向外方股东发股，因此海外并购一
27、般采取现金并购的方式，因此要充分考虑并购资金来源，既要考虑内部融资，又要充分如何设计融资银团。,中介机构的作用由于并购涉及价值判断及跨国审批，审批程序相对复杂，上市公司要与中介机构密切合作，做好价值判断，履行合规程序。,整合难度由于地理区域和文化差异，造成管理方式和方法的差异，因而并购前要充分考虑并购完成后如何整合这些重大差异，如何达到并购双方共融。,海外并购成功的关键因素,海外并购的审批要点,若交易金额超过重大资产重组管理办法规定的标准，按照重大资产重组管理办法的相关规定提交证监会审核。,根据境外投资项目核准暂行管理办法，地方企业实施的中方投资额3 亿美元以下的资源开发类、中方投资额1 亿美
28、元以下的非资源开发类境外投资项目，由省级发改委核准；中方投资额3 亿美元及以上的资源开发类、中方投资额1 亿美元及以上的非资源开发类境外投资项目，由国家发改委核准。,根据境外投资管理办法，中方投资额1000万美元及以上、1亿美元以下的境外投资，由省级商务主管部门审批；企业投资额在1亿美元及以上的境外投资，由国家商务部审批。,企业取得证监会、发改委、商务部的相关核准后，即可到外汇管理局换汇出境，完成支付。,证监会,发改委,商务部,外管局,产业并购案例,东华软件拟通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王佺、吕兴海合法持有的神州新桥合计100%股权。交易完成后，神州新桥将成为东华软件的全资子公司,交易方案,产业并购案例东华软件股份公司收购北京神州新桥科技有限公司,并购前股权及资产业务示意图,并购后股权及资产业务示意图,第六部分 上市并购重组发展趋势,51,上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流,借壳上市不代表未来并购市场方向,上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流,整体上市越来越少，但存在新的市场机会,上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流,产业并购将是上市公司尤其是中小板和创业板企业成长重要路径,
