1、一、自 2002 年起，我国外汇储备超速增长改革开放初期，我国外汇储备数量较少，1979 年仅为 8.4 亿美元，1990 年才首次超过 100 亿美元(111 亿美元)。自 1994 年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备开始进入高速增长期。1997 年受亚洲金融危机影响，外汇储备进入缓慢增长阶段。从 2001 年起，我国外汇储备进入了大幅度增长阶段，以 2003 年和 2004 年尤为突出(详见图 1)。截至 2004 年末，中国外汇储备增至 6,099 亿美元，年内新增 2,067 亿美元，增长率为 51.3%，是增长最快的一年。从 2002年到 2004 年 3 年的时间里，我国的外汇储
2、备增加 3977.67 亿美元，超过了过去10 年的增加额。截至 2005 年 3 月底，我国外汇储备达 6，591 亿美元，按年增长率仍为 49.9%。目前，我国外汇储备仅次于日本，居全球第二。外汇储备短期内超速增长，已经成为一个值得关注的问题。图 1：1979-2005 年我国外汇储备数量及增长率（亿美元，%）数据来源：中国人民银行，国研網。二、 造成我国近期外汇储备超速增长的原因（一） 资本净流入是造成我国近期外汇储备超速增长的决定性力量1 经常、资本项目差额增长，资本项目顺差所占的比重明显上升近年我国外汇储备增加的根本原因，是国内持续快速的经济增长；直接原因则是中国进出口的增长和吸引外
3、资的强劲势头。通过考察构成外汇储备增长这两大主要结构性因素，即经常项目与资本和金融项目的变化对外汇储备的贡献，从图 2 可知（详细数据见表 1），我国经常项目、资本和金融项目差额自2002 年起出现明显增长，尤其在 2004 年两者都呈现快速增长态势；而其中资本及金融项目差额的增长对外汇储备的贡献日趋加大。表 1：1997-2004 年我国外汇储备变化以及国际收支平衡表主要项目1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Q1外汇储备变化 348.61 50.7 97.15 108.99 465.91 742.42 1168.44 2066.81 49
4、2.12经常项目差额 369.62 314.71 211.14 205.19 174.05 354.22 458.75 686.59 资本和金融项目差额 210.15 -63.21 51.80 19.22 347.75 322.91 527.26 1106.60 直接投资差额 416.73 411.18 369.78 374.83 373.56 467.90 472.29 531.31 净 误 差 与 遗 漏 -222.54 -187.23 -177.88 -118.93 -48.56 77.94 184.22 270.45 非直接投资资本帐户差额（包括误差与 -437.74 -675.19
5、-483.77 -471.03 -81.7 -79.70 237.4 848.91 遗漏）其中包括： 证券投资：净外汇流入 69.42 -37.33 -112.34 -39.91 -194.06 -103.42 114.27 196.90 资产方流入（1） -8.99 -38.30 -105.35 -113.07 -206.54 -120.95 29.83 64.86 负债方流入（2） 78.42 0.97 -6.99 73.17 12.48 17.52 84.44 132.03 其他投资：净外汇流入 -275.8 -436.60 -205.40 -315.35 168.79 -41.07 -
6、58.82 379.08 资产方流入 （3） -396.08 -350.41 -243.95 -438.63 208.13 -30.77 -179.22 19.80 负债方流入（4） 120.28 -86.19 38.56 123.29 -39.34 -10.30 120.40 359.28 海关统计贸易顺差 404.2 434.7 292.3 241.1 225.3 304.3 254.68 319.5 数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表。注：（1）例如：中资银行减持海外债券类资产，将表现为该项下的外汇流入；（2）例如：中国企业海外上市，这将表现为该项下的外汇流入；（3）例如：中国对
7、外发放贷款、发放贸易信贷，表现为外汇流出；（4）例如：中国增加从外国借来的贷款，国外企业对中国企业发放的贸易贷款，表现为外汇流入图 2：1993-2004 年我国经常项目、资本项目对外汇储备的贡献（亿美元）数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表。2.资本净流入是造成近期外汇储备超速增长的决定性因素（1）经常项目下的资本净流入2002 年以后，我国经常项目差额保持稳定增长态势，但是从图 3 可知，我国经常项目差额与贸易顺差的差额逐年扩大，以 2004 年为例，年内经常项目顺差 686.59 亿美元，而同期贸易顺差只有 319.5 亿美元，而与此同时，我国对外服务贸易近年甚至出现了逆差，并有逐
8、步扩大之势。差距形成的主要原因，首先，货物贸易项下数据和海关统计数据之间由于计价原则不同（国际收支统计中的货物进出口以离岸价格计价；海关统计出口的计价原则与此一致，而进口数据则是以到岸价格计价）存在一定的差异；其次，其差额也可能是以前出口未收回的外汇；再次，是侨汇。侨汇曾经是中国的重要外汇收入来源，如果说早年的侨汇更多地是为了满足国内亲友的必要生活需求，那么，随着国内生活水平和经济开放度的提高，侨汇已经日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和汇率变动趋势的敏感度日益上升。1998 年经常转移项目下其它部门科目收入比上年减少 5.16 亿美元，就有 1997年东亚金融危机的影响。从 2
9、002 年起，受国内利率较高和人民币升值预期吸引，该项目收入逐年大幅度增长，2002、2003 年分别增长 53%、34%，2004 年“经常转移”项目下“其它部门”科目收入 242.29 亿美元，同比增长 31.9%。此外，外汇储备的资产收益，即外汇损益与利息收益。以 2004 年为例，如果按照外汇储备的资产收益率为 4%计算，则由外汇储备本身带来的资产收益为 244 亿美元。但是逐步扩大的经常项目差额与贸易顺差的差距也不排除含有导致外汇储备异常波动的资本流入因素的存在。图 3：1997-2004 年我国经常项目差额与贸易顺差情况（亿美元）数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表，商务部，
10、国研网。（2）资本项目下的资本净流入（a）外商直接投资(FDI) 项目下的资本净流入中国具有竞争力的劳动力成本及税收优惠政策等因素加上经济高速增长和政治稳定环境，进一步刺激了外商直接投资(FDI)进入中国，使得近年我国吸收外商直接投资稳定增长(详见图 4) 。2003 年以前，每年的外商直接投资差额均高于资本和金融项目差额。但是，从 2003 年起，我国资本和金融项目差额超出外商直接投资差额，而在 2004 年两者差距显著加大，年内资本和金融项目约占1120 亿美元，而同期外商直接投资差额只有 531.31 亿美元。为进一步了解这一差额加大的结构，我们将考察近几年非外商直接投资资本帐户差额的变
11、化。图 4：1997-2004 年我国资本和金融项目差额与外商直接投资差额情况（亿美元）数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表。（b）非外商直接投资资本帐户（含净误差和遗漏）的资本净流入2003 年以前，我国非直接投资资本帐户下的外汇曾呈现净流出态势，1998年曾高达 675 亿美元，占当年外汇储备的约 46%。2003 年以后资本呈现比较明显的净流入态势，尤其 2004 年更为显著，年内非直接投资资本帐户下（含净误差和遗漏）的资本净流入达到了 848.91 亿美元，占当年新增外汇储备的 41%。图 5：1997-2004 年我国非外商直接投资资本帐户的资本净流入状况（包括误差与遗漏，亿美
12、元）数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表。具体来看：证券投资项目 自 2003 年起由净流出转为净流入，且逐年增长。因为目前我国 QFII 额度受到严格控制，因此除进入中国证券市场 QFII 之外，该项目下资本流入也可能包含部分投机性资本。其他投资项目 是指除直接投资和证券投资外的所有金融交易，其中主要包括国内企业在国外商业银行的贷款融资。近几年，这一项目下资本异动比较明显，19972000 年，其他投资项下的资金净流出规模较大，其中 1998 年的资金净流出高达 436.6 亿美元；除 2001 年为净流入 168.8 亿美元以外，2002 年和 2003 年其他投资项目为资金净流出，
13、而 2004 年该项目下资本净流入达到379.08 亿美元。在此项目下，经济主体可能通过如下若干方式来调动资金：贸易信贷项目下，进出口商可以通过贸易融资转移资金。另外，贸易过程中进出口的预收货款和延期付款增多，相当于更多的短期资本流入本国；延期收款或预付货款帐目当于短期资本的流出。货币和存款项目下，金融机构之间的贷款和拆放、资金存放、外汇现金库存的变化也是资金异动的重要实现方式。贷款项目下，例如，近年我国外债净流入规模逐渐增大、且短期外债的占比升高（见图 6），这一趋势集中体现在 2003 和 2004 年。原因是首先，境内外资金融机构在华业务迅速扩张，导致短期外债余额和流量大幅上升；其次，外
14、资银行外债管理政策调整因素的影响也不容忽视；此外，进出口规模大幅增长，导致与之相关的贸易融资类短期外债增加；受到本外币正利差和人民币升值预期的影响，境内机构纷纷增加外币负债，减少人民币贷款；然而也不排除投机性外汇资本的流入。图 6：1990-2004 年我国外债情况（亿美元）数据来源：国家外汇管理局。（3）净误差和遗漏项目下的资本净流入尽管我们不能简单地把净误差与遗漏额出现在借方等同于资本外逃，出现在贷方等同于“热钱”流入，但是净误差与遗漏项目能够在一定程度上反映国际收支统计质量的高低。长期以来，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏均出现在借方，19972000 年，我国净误差和遗漏项不仅仍为负
15、值，（详见图5）且绝对值较大，特别是 1997 和 1998 年，该项目规模分别达到-222.54 和-187.24 亿美元。可见，受东南亚金融危机的影响，这一阶段资本异常流出的情形比较突出。自 2002 起净误差和遗漏项目开始由负变正。2002 年该项目为77.9 亿美元，2004 年迅速增加到 270.45 亿美元。近期净误差与遗漏出现在贷方，在统计方法没有调整的情况下，从一个侧面说明了可能存在一些流入未被明确记录或可能存在流出统计过高。近一段时间以来，受利率和汇率等因素影响，出现了境外资金的内流。这些内流资金主要是前几年存放境外资金的回流，也不能排除出于套利和投机目的的资金流入。上述分析
16、表明，近期我国外汇储备超速累积其实主要是由于具有不稳定因素的资本通过贸易、贷款等多种途径的净流入而导致形成的被动外汇储备，因此增加的外汇储备更大程度上属于借入储备（borrowed reserves） 而非自有储备(owned reserves)。自有储备的最终所有权属于本国货币当局，因而可以自由支配，其主要来源是对他国居民提供商品与劳务赚得的经常项目顺差，同时也包括通过单方面转移和特别提款权分配获得的外汇储备。而借入储备的最终所有权则属于非本国居民，主要来源于国际信贷。由于借入储备是以负债的方式获得，因而具有最终返还的特点，在期满时必须按期重新融资，并且还须支付利息。而且，借入储备不具备外汇
17、储备的支付功能，也不为央行所控制。而且这些资本也是具有不稳定的特点，极易受经济中不稳定因素的影响而快速流出。（二）市场性因素与制度性因素是造成我国近期资本大规模流入的主要原因自 2003 年起，非正常资本流入的情况比较显著，而这一现象在一定程度上是由市场性因素和制度性因素共同作用而形成的。1市场性因素：美元贬值加之人民币升值预期自 2002 年 2 月起，美元即开始了长达两年的漫长跌途。作为国际货币的美元之所以贬值，很大程度上起源于美国贸易与财政的双赤字，及美国政府为自身服务的金融与财政政策，包括近年来的低利率及减税政策。由于人民币盯住美元，美元大幅度贬值使人民币升值压力骤然加大；此外，近年随
18、着我国对外贸易的迅速发展，外汇储备的快速增加，尤其是自美国以及日本等国提出人民币升值的要求以来，市场上逐渐形成了人民币汇率升值的预期。美元的贬值，加之我国经济增长强劲以及人民汇率升值的预期刺激了国际资本向我国的流动。这种全方位的资金流入方式多种多样，如以商品及服务贸易的盈余，或是以直接投资方式，或是以无法正式统计的灰色渠道。此外，升值预期驱使境内金融机构纷纷减少国外资产运作，将滞留在境外的外汇通过各种渠道调回国内，或增加国外短期借款；华人、华侨、中国驻外机构工作人员以及其它方面持有的大量美元流入；一些投机性的资金在人民币汇率升值预期下，也设法通过各种手段进入我国境内。而资本的净流入使得外汇储备
19、增长较快，从而强化了人民币升值预期，继而导致资本进一步的流入，外汇储备继续增长和进一步的升值预期，进而进入一个自我加强的循环过程。2. 制度性因素：强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度1994 年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设外汇现汇帐户外，对于法人所获得的属于经常项目下的外汇收入，必须及时足额地出售给外汇指定银行；对各外汇指定银行实行头寸管理，即各外汇指定银行必须把超过头寸部分的外汇在银行间外汇市场上抛出，中国人民银行在银行间外汇市场中设有中央银行外汇操作
20、室，其主要功能之一，就是购入银行间市场上溢出头寸部分的外汇。在此情况下，汇率向市场传递的是一种和供求关系脱节的、僵硬的价格信号，对国际收支的调节作用较小；而且限额以外的外汇将最终转化为中央银行的外汇储备。因此，1994 年实施至今的外汇结售汇制，从本质上讲是“外汇集中制”，即把企业的外汇集中于中央银行，使企业外汇储备转化成为官方外汇储备。以持有者为标准来分类的话，我国外汇储备虽然可以分为官方储备和民间储备这两部分，但是，民间储备仅仅是自然人拥有的外汇储备，而国外的民间储备中包含了法人储备和自然人储备，因而我国的官方外汇储备中实际上包含了法人储备。随着资本的流入，以强制结售汇制以及资本与金融项目
21、的管制为主要特征的我国外汇管理制度，是我国官方外汇储备迅速增加的制度性原因。三、未来我国外汇储备变动趋势展望进出口贸易顺差与外商直接投资是导致我国外汇储备增长的两大长期因素。从近几年我国进出口贸易情况来看（详见图 7），随着我国进出口额的稳定增长，我国贸易顺差在经历 1997，1998 年的高峰后，逐渐收窄。随着我国加入世界贸易组织后过渡期加之对出口退税等政策的调整，出口增长将逐步合理回落，进口将平稳增长，经常项目逐渐走向平衡应该是大势所趋；而实际使用外商直接投资在经历 1997 年峰值后也基本呈现平稳态势（详见图 8），未来，加之发达国家从事制造业的资本数量有限以及美国经济复苏有可能改变国际
22、资本流动的方向等因素，在今后一段时期内，我国的外汇储备由于这两大结构性因素所引起的增长应是平稳而温和的。我国外汇储备的异常变动趋势则主要取决于资本净流入这一因素。而在金融全球化和世界经济以及中国经济面临诸多不确定性冲击因素的背景下，可以预见，在发达经济体(主要是美、欧)和发展中经济体(主要是中国)之间进行博弈的国际资金，将成为中国外汇储备波动性的重要影响因素。图 7：1990-2004 年我国进、出口额及贸易差额（亿美元）数据来源：商务部，国研网。图 8：1992-2004 年我国实际使用外资金额及增长率（亿美元，%）数据来源：商务部，国研网。1 美元走软的趋势短期内较难扭转尽管，美国难弃“强
23、势美元”的政策承诺，因为美国不能容忍美元的过度贬值伤及市场对持有美元资产的信心。目前，美国已经步入“稳步的升息通道”，将一定程度上增大对美国国际资本的吸引力，使部分资金回流美元资产。然而，也应该看到，美元目前的走软是一个兼具周期性和结构性调整的过程，这主要是美国越来越庞大的双赤字造成的，而主要原因还是财政赤字，美国如果不通过改变内部的财政政策，鼓励储蓄，降低财政赤字，推动经济增长将很难改变美元走软的趋势，而这一过程也不是短期内就可以实现的；此外，美元走软一定程度上会有利于平衡美国的经常项目平衡，从而有助于美国经济的基本面改善。因此，至少在短期内还很难扭转美元走软的趋势。2 欧洲正面临着大量资金
24、外流的严峻考验首先，欧元的诞生是多个政治、经济政策不同的政治体妥协的结果。其次，欧洲的两大火车头-德国和法国的经济上存在着非常严重的结构性问题；而与新加入的东欧国家的政策整合等方面也面临挑战。而欧洲只有实现了政治统一、财政政策统一、经济内部开放的实体以后，欧元才有可能成为一种替代美元的货币。此外，欧元区利率形成机制本身也存在问题。目前欧元区的统一利率体制实际上是将区内处在不同经济周期的各国置于相同的利率水平之下。虽然欧元区各国正在试图彼此融合，但绝非一朝一夕所能完成的。近期，随着欧洲实际利率由正转负，欧洲正面临着大量资金外流的严峻考验。而最新的证据还显示，欧洲各国政府日益增强的管制也正加速着该
25、地区资本的外流。虽说政府管制加速了欧洲资本的外逃，欧洲经济目前的停滞不前却是投资者放弃欧洲最重要的原因。3未来我国面临资本流入的压力不容乐观中国面临强大的就业压力和脆弱的农业体系，加之人民币汇率形成机制的改革应是渐进的过程，这种情况下，资本净流入将持续。在银行体系的结构性问题解决之前，中国的资本项目很难实行全面开放，即使在部分领域对资本项目进行小规模放松限制，能走的步伐也十分有限。今后几年，资金仍然是流入容易，流出困难。由此，在现行体制下，资本净流入以及相应导致的外汇储备迅速增加的压力仍不容忽视。四、缓解升值预期下外汇储备超速增长压力的对策当前升值预期背景下控制外汇储备超常增长应该从供给和需求
26、及其机制上着手，即一方面缓解人民币升值压力，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击；另一方面加快制度层面的改革如加快培育外汇市场，完善人民币汇率形成机制，稳步推进资本项目可兑换，促进资金双向合理流动也应同步进行。（一） 缓解人民币汇率升值的压力外部环境来看，美联储连续数次提高联邦基金利率有助于减轻人民币汇率升值的压力。内部来看，因为无法预测资金供求的变化而很难确定人民币的均衡汇率水平，在目前强大的外部压力和升值预期情况下容易出现过度升值的情况，因此，维持人民币名义汇率稳定仍应该是当前一段时间必须坚持的基本政策，以消除人民币升值预期。此外，通过各项政策措施减轻人民币升值压力。其实，2004
27、 年 11 月 11 日，央行发布金融机构外汇存款准备金管理规定，决定从 2005 年 1 月 15 日起将境内中外资金融机构的外汇存款准备率统一调整到 3%，监管层回笼资金并减轻人民币升值压力的意图已经十分明显。其后，中国人民银行 2004 年 11 月 17 日又上调了境内商业银行美元小额外币存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高 0.3125%至 0.875%；5 月 20 日起上调境内外币存款利率上限。外币存款利率提高后，外币投资机会增多，而人民币投资的机会成本则相应提高，居民持有外币的动力将增强。从这个意义上来说，外币存款利率的提高对稳定汇率将产生一定的间接影响。（二）强化短期资本
28、流入和结汇管理，防范短期资本冲击因为资本异动形成的被动外汇储备将给外汇储备规模和宏观经济的发展带来很大的不确定性，因此，应加强对非正常资本流动的管理。就目前情况而言，重点是辨别非正常资本流入的渠道，并采取措施控制其规模。其实，2004 年以来，有关部门出台了一系列有针对性的政策，例如：改进境内外资银行短期外债管理，进一步落实外资银行外债总量控制和严格结汇管理政策；完善货物贸易、服务贸易资金流入的真实性审核；规范对出口预收货款、进口延期支付等贸易融资行为的管理；加大对个人可疑外汇资金的监督；规范非居民个人境内直接投资等都旨在强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。今后还应该加强对短期资金流
29、入的管理，严格资本项下结汇的真实性审核，限制国内外汇贷款结汇，规范居民和非居民个人结汇行为，加强反洗钱工作等方面的工作。（三）加快培育外汇市场，完善人民币汇率形成机制1改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇制度将由政府集中持有外汇储备改变为商业银行持有一部分、企业和个人持有一部分，这不仅有利于使汇率的形成机制更加市场化，也有利于分散风险。我国外汇储备的快速增长，为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。因此，中国今后进一步构建宽松外汇环境的重点应该放在逐步实行意愿结汇制方面，以引导外汇向民间分流。2加快培育符合国际规范的外汇市场改变目前中国外汇市场交易过度集中于央行的现状，并以谨慎管制
30、的方法来管理商业银行的外汇净头寸，商业银行不必将超额外汇头寸全部出售给央行，而可根据自身需求及预期来自主地选择外汇交易行为，就需要建立符合国际规范的外汇市场。即在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变并逐步完善市场组织体系。事实上，此前国家外汇局曾提出要完善外汇账户管理和调整经常项目外汇账户限额管理方式，已暗示了这一改革已经启动。5 月 18日中国外汇交易中心在引入新的外币交易品种的同时，引入做市商制度，将使得外汇交易价格能较充分地反映外汇市场的供需现状，在一定程度上可以释放人民币升值压力，并完善人民币汇率形成机制。此外，今后还应继续扩大远期结、售汇业务试点银行和业务范围，以及加紧进
31、行美元做市商制度实施方案的设计工作。3逐步放宽对人民币汇率波动幅度的限制在改革结售汇管理和建立符合国际规范的外汇市场两项改革完成以后，选择适当的时机放宽对人民币汇率波动幅度的限制，使人民币汇率的变化更有弹性。人民币汇率具有一定的波动幅度，不仅可以改变预期，而且还有利于利率与汇率的协调，为货币政策更好地运用创造条件，最终达到有利于保持人民币汇率基本稳定的目的。（四）稳步推进资本项目可兑换，促进资金双向合理流动我国资本项目开放的基本特征是宽进严出，资本项目逐渐放开，对外汇储备消耗需求将会增大。目前，中国在推动资本账户开放方面取得积极进展，包括：深化境外投资外汇管理改革，允许跨国公司在集团内部开展外
32、汇资金运营，引入合格境外机构投资者（QFII）制度，批准保险外汇资金境外运用，启动实施个人合法资产对外转移，引进国际开发机构在中国境内发行人民币债券等等。从近期监管当局出台的一系列措施已经看出适当放宽外汇管制，促进资本流出入政策基本平衡，实现相对均衡的资本跨境双向流动的政策意图。例如：鼓励保留和使用外汇资金，包括提高企业经常项目外汇账户保留外汇比例，将境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例从 20%提高到0%或 50%；放宽企业和个人服务贸易用汇限制，银联卡在境外使用，允许个人合法财产向外转移；允许中外资跨国公司开展内部资金运作，放宽国内企业境外投资外汇管理限制；扩大境外投资外汇管理改革试点，支持企业“走出去”等等。今后还应在真实性基础上逐步放宽限制，允许移民合法财产和非居民境内继承遗产的转移；支持 QDII、社保基金和保险资金境外投资等等，以促进资本的双向流动，实现动态平衡。
