1、第三章,证券的发行与承销,第一节 证券业概述 第二节 股票发行与承销 第三节 债券发行与承销 第四节 证券私募,第一节 证券业概述 证券发行概念 证券发行目的 券商 证券市场 证券发行的当事人 证券的主要分类 证券发行方式 证券承销方式,随着生产社会化程度的不断提高，尤其是18世纪下半叶开始的英国工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业，独资和合伙企业越来越暴露出严重的弊端信用制度的建立和发展才使得证券发行行为的产生成为可能。,一、证券发行概念,证券发行就是指商业组织或政府组织为筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出售代表一定权利的有价证券的行为。,一、证券发行概念,具有如下特点:
2、 证券发行受严格的法律法规限制 证券发行既是向社会投资者筹集资金的形式，更是实现社会资本优化配置的方式 证券发行实质上是投资者出让资金使用权而获取以收益权为核心的相关权力过程,一、证券发行概念,筹集资金，成立新公司追加投资，扩大经营提高自有资金比率，改善财务结构债务融资可利用财务杠杆增加资本利得，减少权益资本的分配其它目的,二、证券发行目的,证券发行成本,证券发行过程中的费用 信息费用 股权分散成本 监管成本 财务成本,证券业的主体 证券承销商 证券经纪商,三、券商,四、证券发行的当事人,发行人：政府、股份公司、金融机构、企业 投资者 证券承销商 证券监管机构 其它中介机构,按照经济性质不同：
3、股票、债券和其他 按照证券发行主体不同 按照证券收益是否固定 按照证券发行方式不同 按照证券是否在证券交易所上市交易,五、证券的主要分类,公开发行和私募 溢价发行、平价发行和折价发行,六、证券发行的方式,证券公募发行，面向所有合法的社会投资者发行 证券私募发行，向特定的投资者发行证券,六、证券发行方式,证券的承销方式有包销和代销两种形式 包销方式： 整个市场状况及所处的经济周期阶段 公司是否具备发行上市的条件 发行公司财务状况和经营情况，以及与发行公司相类似的上市公司证券的市场表现情况等,七、证券承销方式,承销团,承销团,证券的承销方式有包销和代销两种形式 代销方式： 股票发行失败的风险完全由
4、发行公司自行承担 包销和代销这两种不同的证券承销方式，对发行公司和投资银行两者的风险是不一致的。,七、证券承销方式,七、证券承销方式,其它方式 直接要约 拍卖,GOOGLE拍卖发行,Google结合传统IPO方式和网上拍卖方式，委托其选定投资银行-摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿银行安排IPO，然后在网上销售部分股票。 Google的拍卖程序分五个步骤：资格确认 、投标报价、结束拍卖、定价、分配股票,GOOGLE拍卖发行,根据募股书所称的一个类似于荷兰式拍卖的拍卖系统，投资者将在承销IP0的投资银行登记， 报价阶段投资者需要提供的信息:1、有意购买的股票数量；2、每股的购买价格；3、其他信息。
5、Google将确定要发行多少股票以及一个股票价格区间-如发行1亿股股票， 每股价格为10到15美元。IPO股票在互联网开始拍卖时，买家输入他们想买入的数量和以及愿意支付的价格。,GOOGLE拍卖发行,上市首日Google在北京时间2004年8月19日晚上23: 36分开始在纳斯达克挂牌交易， 北京时间8月20日凌晨4:00以100.335美元收盘， 较85美元的发行价高出15.335美元，涨幅18.04%。,第二节 股票发行与承销 股票发行上市条件 承销人的主体资格 投资银行在股票公开发行及承销中的职责,首次公开发行股票的基本条件 再次发行（上市公司发行新股）股票的基本条件,一、股票发行上市条
6、件,公司首次公开发行股票除应当符合公司法第七十七条的规定外，作为拟上市公司，还应当符合首次公开发行股票并上市管理办法条件：,首次公开发行股票的基本条件,首次公开发行股票的基本条件,主体资格 1发行人应当是依法设立且合法存续一定期限的股份有限公司 2发行人已合法并真实取得注册资本项下载明的资产。 3发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。 4发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 5发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。,独立性： 6发行人的资产完整，人员、财务
7、、机构和业务独立。规范运行： 7发行人具备健全且运行良好的组织机构。 11发行人不存在法定的违法行为。,首次公开发行股票的基本条件,首次公开发行股票的基本条件,财务与会计 8发行人具有持续盈利能力。 9发行人的财务状况良好。 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。募集资金运用 10发行人募集资金用途符合规定,具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联企业在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整 公司章
8、程符合公司法和上市公司章程指引的规定 股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合公司法及有关规定,再次发行股票的基本条件,本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定 前一次发行的股份已募足，间隔一年以上，且前次募集资金投资项目的完工进度不低于70 上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载，最近3年财务会计报告均由注册会计师出具了标准无保留意见审计报告；最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形,再次发行股票的基本条件,最近三个会计
9、年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据 重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度和最近一个会计年度加权平均净资产收益率均不低于6%，加权平均净资产收益率按上述口径计算,再次发行股票的基本条件,发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平 本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额 上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或
10、其他组织及关联人占用以及其他损害公司利益的重大关联交易的情况；上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月 证监会规定的其他要求,再次发行股票的基本条件,综合类证券公司的设立 （1）注册资本最低限额为人民币5亿元； （2）主要管理人员和业务人员必须具备证券从业资格； （3）有固定的经营场所和合格的交易设施； （4）有健全的管理制度和规范的自营业务与经纪业务分业管理体系。,二、承销人的主体资格,证券公司管理办法设立综合类证券公司还须具备以下条件： （1）有规范的业务分开管理制度，确保各类业务在人员、机构、信息和帐户等方面有效隔离； （2）具备相应证券从业资格的从业人
11、员不少于50人，并有相应的会计、法律、计算机专业人员； （3）有符合中国证监会规定的计算机信息系统、业务资料报送系统； （4）中国证监会规定的其他条件,二、承销人的主体资格,美国股票发行的一般程序1承销的准备阶段 2注册登记阶段 3股票发行、认购和交收（割）阶段 4稳定市场阶段,三、投资银行在股票公开发行及承销中的职责,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,发行人与主承销商双向选择,选择主承销商 声誉和能力 承销经验和类似发行能力 证券分销能力 造市能力 承销费用 选择发行人 是否符合股票
12、发行条件 是否受市场欢迎 是否具备优秀的管理层 是否具备增长潜力,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,38,IPO小组,主承销商 公司经理 律师 主承销商律师，主要负责尽职调查 发行人律师，负责文件准备工作和法律相关事务 会计师 行业专家 印刷商,39,案例：安达信公司倒闭,美国最大的能源公司安然公司2001年11月宣布公司重估19972000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行
13、为。2002年安然公司倒闭。安达信会计师事务所（Arthur Andersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，没有发现安然公司公布了错误的财务报表。2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,什么是尽职调查,尽职调查是指中介机构（包括投资银行
14、、律师事务所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查的工作,尽职调查有哪些方面,全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险 法律尽职调查 业务尽职调查 财务尽职调查,尽职调查具体步骤,收集资料 调查企业组织结构，明确发行主体 调查企业股份制改造的背景 发行人在行业中的地位调查 调查发行人财务,44,我国首次公开股票发行程序,上市辅导 由主承销人执行 内容涉及财务及法律辅导合格标准 具备持续发展能力。 不存在不公平关联交易现象。 公司治理，财务和会计制度健全。 高级管理人员具备证券相关法律知识，足够诚信水准以及管理能力
15、。,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,估值的考虑因素,微观角度 经营业绩 发展潜力 发行数量 上市运作 宏观角度 宏观经济前景 行业趋势 股市状态,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,编制募股文件,美国注册登记说明书 招股说明书 注册登记说明书（第二部分） 承销费用 董事和管理层的报酬 附件以及财务报表,编制募股文件：中国,招股说明书 招股说明书摘要 资产评估报告 审计报告 盈利
16、预测审核报告 法律意见书和律师工作报告 辅导报告,招股说明书,招股说明书必须记载（但不限于）以下内容： 招股说明书编制所依据的法规，发行人董事会是否已通过该招股说明书，是否确认招股说明书无重大误导、虚假及遗漏； 发售新股的有关当事人 发行情况 风险因素与对策 募集资金的运用 股利分配政策 发行人情况,招股说明书,招股说明书必须记载（但不限于）以下内容： 经营业绩 股本 主要会计资料 资产评估的主要情况 盈利预测 公司发展规划 重要合同及重大诉讼事项 其他重要事项 董事会成员及承销团成员的签署意见,52,案例：红光实业,1997年6月成都红光实业在我国A股上市，招股说明书标明公司在过去3年中经审
17、计的盈利分别为人民币6,311万，11,685万及9,042万。并对未来盈利作出预测：“预计公司1997年度全年净利润7，055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元/股，每股税后利润（加权平均）0.3513元/股。”,53,案例：红光实业,1998年红光实业公布1997年经营业绩，宣布亏损人民币1.98亿元。经查实，红光实业1996年实际亏损1.03亿元。红光实业股价应声而跌，使投资者遭受了巨大损失。1998年12月和2000年初，上海股民在上海市和成都市起诉红光公司管理层。但这两起诉讼都被以“起诉人的损失与被起诉人的违规行为无必然因果关系，该纠纷不属人民法院受理范围”为由，裁决不予受
18、理。,证券发行登记制，又称注册制：证券发行人在准备证券发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向政府的证券主管部门机关呈报并申请注册。 公司的经营情况 公司财务信息 资产状况 证券主要持有者名单 公司重要人员及其报酬状况,证券发行管理制度,证券发行核准制：证券发行人不但必须公开其发行证券的真实情况，而且需经政府证券主管机关对若干实质条件审查，经批准后才能被获准发行。 强制披露信息，必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件,证券发行管理制度,登记制与核准制的区别： 依据内容不同 投资人素质不同 证券发行机构所担负的责任不同 能获准发行的公司范围不同 适用的国家不同,证券发行管理制度,
19、发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,巡回宣传,路演(road show)，是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。 目的 通过路演让投资者进一步了解发行人 增强投资者信心 从投资者的反应中获得有用的信息,确定承销报酬,管理费 承销费 销售费签署承销合同 承销商间协议 交易商协议 承销协议,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,在实际操作中，各个国家和地区根据其市场特点不同
20、，逐步形成了通行的几种承销定价方式： 固定价格方式：承销商事先根据一定的标准确定发行价格 累计订单方式 混合定价方式 借鉴国际发行定价经验，我国采用询价定价制度,定价,定价,累计订单方式 确定价格区间 累计订单询价（路演） 定价、股份配发阶段,我国首次公开股票发行程序,询价与定价 询价对象：证券投资基金管理公司，证券公司，信托投资公司，财务公司，保险机构投资者及合格境外机构投资者 初步询价：不少于20家询价对象，公开发行股数在四亿股以上的，不少于50家。 累计投标询价,我国首次公开股票发行程序,回拨机制：是指在同一次发行中采取两种发行方式时，为了保证发行成功和公平对待不同类型投资者，先人为设定
21、不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两者之间适当调整发行数量。,我国的询价定价制度 2005年1月1日起，我国证券发行一改过去按前三年平均或预测市盈率（计算市盈率的净利润未扣除非经常性损益）固定定价的做法，采用和国际标准接轨的向市场投资者询价定价制度华电国际成为我国境内第一个采用询价制定价的首次发行公司，通过询价确定其发行价为2.52元，大约12倍左右的市盈率。,中工国际A股IPO融资案例,公司背景 主营业务：国际工程承包 竞争优势：具有较强的国际承揽工程能力，业务基本也形成良性循环，2005年实行主营业务收入6.44亿元，净利润7089万。,中工国际A股IPO融资
22、案例,询价进程 2006年5月26日30日，主承销商国信证券对20家证券投资基金管理公司、6家证券公司、3家信托投资公司、3家财务公司和2家保险公司共计34家询价公司进行了初步询价。 确定发行数量为6000万股 参与网下发行配售的对象共计135家，申购总量为12.57亿股，超额认购倍数为103倍 根据申购情况确定发行价每股7.4元。,中工国际A股IPO融资案例,发行价每股7.4元，开盘价17.11元 中工国际股价基本上在1519元间波动，然而接近下午2点，市场风云突变，中工国际股价扶摇直上，在不到20分钟里，最高摸至50元，令人瞠目结舌。 经过几番震荡，中工国际最终报收31.97元，涨幅高达3
23、32.03%，成交量达到4510万股，吸引了8.28亿资金的参与。 但随后的4天，中工国际连续跌停，且成交量小得可怜，4天成交量加起来不到100万股,中工国际A股IPO融资案例,为何仍询不出合理的价格？ 市场环境 具体操作 发行价格的确定 被埋没的混合发行制之优点 两步询价之弊,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,稳定价格,联合做空策略：主承销商
24、在分配股票给辛迪加成员时，分配的额度低于原先预期的数量 超额认购权 又称绿靴条款(Green Shoe Option) 主承销商有权按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份 平息后市高涨的价格 提供稳定报价：主承销商在一定时间内报出一个不低于发行价的买入价,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,稳定价格,墓碑广告,投行IPO业务,墓碑广告,通常刊登在金融报纸或者其他报刊杂志的金融或商业版中，对新股发行予以介绍。 墓碑广告在发布时周围要罩上黑框，形似墓碑，所以被称之为墓碑广告 墓碑广告是投资银行地位的见证石,75,墓碑
25、广告,美国证券发行时间表,第1天：管理层选择律师、承销商、印刷商，签署意向书，静默期开始。 第2天：董事会授权发行股票 第6天：IPO小组第一次组织会议 第8天：开始尽职调查 第10天：收集财务报表 第15天：管理层、承销商与律师一同起草承销协议 第30天：IPO小组开会审核注册上市申请书第一稿,美国证券发行时间表,第35天：管理层和独立会计师完成财务报表草稿 第45天：与SEC人员进行预提交会议。所有成员再一次开会讨论上市申请书草稿 第70天：董事会批准并签署注册上市申请书和招股说明书 第80天：开始路演 第100天，SEC意见信到达 第101天：IPO小组修改注册上市申请书,美国证券发行时
26、间表,第105天：IPO小组检查注册上市申请书修正版的校样，向SEC发出将在第110天进行最终价格修正的通过 第108天：管理层和承销商确定最终发行价格 第110天：股票发行日 第111天：墓碑广告 第120天：公司完成与承销商的结算手续、发行股票和收取发行所得,我国首次公开股票发行程序,工行上市 2005年4月18日，国务院正式批准工行改制方案； 2005年4月21日晚，汇金公司向工行注资150亿美元； 2005年5月，工行完成了2460亿元损失类资产的剥离工作； 2005年6月27日，工行与华融、信达、东方、长城四家AMC分别签订了总额4590亿元可疑类贷款的转让协议；,工行上市 2005
27、年7月13日，工行宣布完成财务重组计划 2006年1月27日，工行宣布引进战略投资者 2006年7月工行A+H同时上市方案获批； 2006年7月18日，工行正式向香港联交所递交H股上市申请； 工行2006年10月27日挂牌上市。,工行上市,路演 2006年9月27日至9月29日，工行共走访了80余家询价对象。2006年10月9日至11日，在董事长和行长分赴美洲和欧洲展开海外路演的同时，境内预路演协同中金公司等4家主承销商继续走访机构投资者。 力推三大王牌：行业龙头效应；强大的技术信息支持和优质的客户数据库集中系统；新贷款的不良资产率只有1.86% 从反馈情况看，多数机构认可每股2.63.12元
28、的招股价区间。,工行上市,本次发行的初始发行规模为130.0亿股，其中：战略配售57.6922亿股，网下配售30亿股，网上发行42.3078亿股。 发行首日轻松进账180亿，战略配售顺利募资。 网下发行创新多，冻结资金创纪录 启用回拨机制，网上中签率3.277% 超额配售权全额行使，再发行19.5亿股A股。,工行上市,本次发行的初始发行规模为130.0亿股，其中：战略配售57.6922亿股，网下配售30亿股，网上发行42.3078亿股。 向A股战略投资者定向配售57.6922亿股，占超额配售后总配售规模的比重为38.59%；向网下询价对象询价配售23.5亿股，占比为15.72%；向网上配售68
29、.3078亿股，占比为45.69%。,工行上市,开盘报3.4元，较每股3.12元的一级市场发行价涨8.97%，最高至3.44元，最低至3.25元，下午收盘报3.28元，涨5.13%，成交2582万手，成交金额87.25亿元。上市流通股份总计68.3亿股，当日换手率为37.81%。,2009年投行业绩单:43家券商承销及保荐 费用共计45亿,2009年A股市场融资成绩斐然。 111家企业IPO融资总额达2006亿元；再融资中148家企业增发融资总额达3189亿元，8家配股企业融资总额为91亿元； 债券融资中可转债融资总额77亿元，债券融资总额8287亿元。 不菲的成绩带来了良好的收益，数据显示，2009年43家券商承销及保荐费用共计45亿元。,
