1、浅析上市公司股份回购摘要 在中国的资本市场条件下，需要放开对上市公司股票回购业务的限制。但是，更为重要的事情是，制定一个完善的制度框架，以规范上市公司的股票回购问题，从而发挥股票回购的积极作用，限制其消极作用。在中国的制度约束下，实施股票回购仍然存在许多问题和障碍，没有充分发挥股票回购的经济功能。本文将选取百度公司作为分析对象，对其现金流量表与资产负债表进行分析，对百度公司股权回购存在的问题做出整体分析。关键词 股份回购 上市公司 法律滞后Analysis of Stock RepurchaseAbstract In Chinas capital market conditions, shar
2、es of listed companies need to let go of repurchase restrictions. But, more important thing is to develop a comprehensive institutional framework to regulate listed companies issue stock repurchases, and thus play an active role in the stock buyback to limit their negative effects. Constraints in th
3、e Chinese system, the stock repurchase are still many problems and obstacles, not fully the economic function of stock repurchases.This analysis of the selected target company as Baidu, its cash flow statement and balance sheet analysis, repurchase shares of Baidus problems make the overall analysis
4、.Keywords Share Repurchase Listed Companies Legal delay目 录引 言 1一、我国上市公司股份回购发展 1（一）我国股份回购的雏形 1（二）策略性减资回购 2（三）国有股减持回购 2（四）回归主流的股票回购 3二、我国股份回购的方法及其法律法规 3（一）股份回购的回购方法 3（二）我国的法律、规章、法规等各种制度对于股票回购的规定 4三、股份回购对上市公司的特殊意义 5（一）股份回购可以作为公司有效调度资金的手段 6（二）管理层激励 6（三）对冲稀释 6（四）价值低估 6（五）税收 7（六）作为反收购手段 7四、上市公司股份回购中存在的问题
5、8（一）法律、法规滞后方面的障碍 8（二）相关法律并没有规定规定回购资金的来源、数量、价格和程序等 8（三）股份回购可能侵害债权人的利益 8（四）容易引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为 9（五）如何解决回购方案需要的大量现金问题 9（六）股份回购可能会恶化上市公司的一些财务指标 9五、股份回购对百度公司的影响 .10（一）百度公司简介 .10（二）股份回购对于百度公司的发展有何影响 .11（三）百度在股份回购过程中存在的问题 .14六、对于股份回购中存在的问题给出建议 .15（一）立法模式的选择 .15（二）完善股份回购制度应注意的问题 .16致谢语 .18参考文献 .19浅析上市公
6、司股份回购引 言股份回购作为一种股本收缩方式涉及上市公司的资本结构与股利分配政策，是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。股份回购作为一种直接改变公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。在 2008 年 9 月 21 日中国证监会发布了关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定 （征求意见稿） 。该规定放松了对上市公司通过二级市场回购股票的行政管制，以市场化的“集中竞价方式回购”取代了此前的“备案式行政许可制” 。根据关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定 （征求意见稿） ，公司在股东大会作出决议以后，只需向证监会及交易所备案，同时就可以公告上
7、市公司回购报告书，不需再等待监管部门进行审核。而 2005 年起实施的原管理办法，对上市公司回购实施“备案式的行政许可” ，要求上市公司备案之后 20 个工作日，监管部门出具无异议函后才能实施。目前股份回购在我国还属于新生的事物，我国的股份回购中仍存在诸多需要探讨和解决的问题，证监会放松上市公司股份回购管制必然有利有弊。本论文旨在通过案例分析，找出我国股份回购存在的问题，提出自己的建议。一、我国上市公司股份回购发展（一）我国股份回购的雏形我国最早的股份回购案例是因 1992 年的“小豫园”并入“大豫园”而发生的股票回购，该案例是中国资本市场上第一例为了实现合并而实施股票回购的成功个案。 “大豫
8、园”作为“小豫园”的大股东，把“小豫园”所有股票，包括国家股、法人股、个人股，全部回购并注销，股票回购以协议回购的方式完成。在程序上，经过了股东大会的批准。在实施了股票回购后， “大豫园”和“小豫园”合并成为一家公司，新公司发行了新的股票。在合并时，“大豫园”承诺“小豫园”的股东拥有优先认股权。该案例是政府主导的股票回购案例，仅浅析上市公司股份回购仅具备了股票回购的部分要素，但是，案例中的股票回购、优先认股权等体现了资本市场运营的基本技术和因素（二）策略性减资回购1994 年 9 月，上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司以公司土地尚未完全投入开发、国家股的部分资本仍然虚置和股权结构不合理为由，
9、决定以协议回购方式实施减资计划，以每股 2 元的价格回购了国家股 2 亿股。但是，随后又增发流通股，使社会公众股占总股本的比例达到了 15%的法定要求。这个案例的一个主要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是公司的最终目的，根本目的是通过国家股减资回购再增发一定数量的流通股。股票回购并不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。从这个意义上讲，股票回购成为一种策略性的资本市场运营手段。（三）国有股减持回购该阶段股份回购逐渐成为公司在资本市场上的一种主要运作方式，是国有股减持尝试的新途径。1999 年 4 月 1 日，云南云天化股份有限公司发布公告，拟以协议方式回购其第一大股东云天化集团有限责任公司持
10、有的国有法人股 2 亿股。2000 年 9 月 21 日，公司以 2000 年 6月 30 日每股净资产 2.83 元回购价格回购并注销了部分国有法人股，回购总额为 5.66 亿元。2000 年 11 月，公司以现金资产完成此次股份回购并将其注销。“云天化”的股票回购案引起了证券监管部门和广大投资者的极大关注。根据“云天化”的解释，公司回购国有法人股的目的是“迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构， ”从而为“云天化”的长远发展奠定良好基础，同时亦为股东提供更加丰厚的投资回报。然而，股票回购虽然降低了国有大股东的投资比例，但是控股地位并未改变。同时， “云天化”可以增加银行贷款以提高负
11、债水平，适当运用财务杠杆以提高每股收益，从而提升股票的投资价值，改善二级市场的形象。更为关键的问题是，作为国有大股东的云天化集团成功套现 4 亿多元，从而拥有足够的资金实力培养优质资产，或者为将来参与“云天化”的配股提供资金支持，或者解决云天化集团的资金短缺问题，或者是在“云天化”发展的最好时期实现退出从而获得最高的资本溢价。由此可见， “云天化”的股浅析上市公司股份回购票回购时一个多赢的资本市场运营方案，无论是公司的流通股股东，还是公司的非流通国有股东，都从股票回购中获得利益和好处。该案例是国有股的回购和减持。但是，可以预测，在国有股的回购和减持框架中，股票回购的用武之地非常小，不能得到普遍
12、应用。股票回购需要在更为广阔的空间和舞台中发挥更大的功能。（四）回归主流的股票回购1999 年 5 月，上海氯碱化工股份有限公司提出回购部分 B 股，回购的主要动因是：其一，1999 年的 B 股市场低迷，受到东南亚金融危机的影响，中国 B 股市场处于极度低迷状态，B 股股价相对于 A 股股价严重偏低。B 股市场的低迷导致了中国 B 股市场的许多问题，例如，同时发行 A、B 股公司的再融资的“烦恼”等。主流股票回购的主要动机是股票市场对公司股价的低估，就这一点而言， “氯碱化工”B 股的股票回购符合主流股票回购的动机。其二，B 股股价的严重低估必然会损害公司形象，出于提高公司形象的考虑，公司有
13、必要通过回购部分被低估的 B 股，促使公司股价的回升。其三，B 股股票的回购可以改善公司财务指标，通过回购部分低价 B 股，提高每股收益和每股净资产值，但是需要回购价低于每股净资产值的条件，从而提高每股价值和公司的总价值。其四，从总的 B 股市场看，B 股回购可以活跃 B 股市场，反过来可以增强 B 股市场的融资能力。“氯碱化工”实施 B 股回购的目的已经符合主流的股票回购目的，因此，被称为回购主流的股票回购。 1二、我国股份回购的方法及其法律法规（一）股份回购的回购方法股份回购通常采用以下三种方法之一进行：1、公司就像普通投资者一样按照公司股票当前市场价格购买自己的股票。浅析上市公司股份回购
14、在这种公开市场回购中，公司无须披露其购买身份，因此股票卖方根本无法判断其股票是回售给公司还是其他的投资者。2、要约回购。在这种情况下，公司向所有股东宣布将以某一价格回购一定数量的股票。3、目标回购。在这种情况下，公司向特定股东回购一定数量的股票。公司之所以采用目标回购的方式，可能是出于以下原因：向个别大股东回购股票的价格通常低于要约回购价格，法律费用也较低。另外，回购大股东的股票还可以避免对管理层不利的收购兼并。 2就我国的股票回购的方式而言，1997 年颁布的上市公司章程指引规定，上市公司回购公司股份的方式有三种：其一，向全体股东按照相同比例发出回购邀约；其二，通过公开交易方式购回；其三，法
15、律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。（二）我国的法律、规章、法规等各种制度对于股票回购的规定根据中国的法律、规章、法规等各种制度规定，原则上禁止公司回购股票，但在特殊情况下可以进行股票回购。公司法第一百四十三条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：1.减少公司注册资本；2.与持有本公司股份的其他公司合并；3.将股份奖励给本公司职工；4.股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第 1 项至第 3 项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购公司股份后，属于第 1 项情形的，应当自收购之日起十日内注
16、销；属于第 2 项、第 4 项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第 3 项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。 ”上市公司章程指引第二十四条规定：“公司收购本公司股份，可以选择下列方式之浅析上市公司股份回购一进行：1.证券交易所集中竞价交易方式；2.要约方式；3.中国证监会认可的其他方式。 ”上市公司收购管理办法第三十三条规定：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置
17、公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。 ”中国关于股票回购的制度限制和规定明显不同于成熟市场经济国家的有关规定。中国上市公司回购后的股票必须进行注销或者转让给职工，不允许库存股的存在。同时，没有考虑到中国非流通股与流通股的差别分别予以规范，限制了股票回购的大规模实施。因此，我国实行股份收购所受的限制要高于西方，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略，这也是为什么在西方普遍应用的股份回购在国内很少使用的重要原因。在制度约束的框架内，股票回购几乎没有用武之地，限制了它作为一种资本市场运营方式的使用。但是，随着股权分置问
18、题的破题，股票价格的渐进合理化，法律制度的逐步调整，股票回购必然成为资本市场运营的一种主要方式。集中竞价也称单一成交价格竞价，竞价方法是：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并编制供需表，当表上供给数大于需求数时，则减价以调节供求量；反之当表上的供给数小于需求数，则调高价格，以调节供求量，最终实现在某一价格水平上的供求平衡，并形成均衡价格。集中竞价有三个方面的优点：一是由此形成的价格可使市场成交数量达到最大；二是结算手续在技术上也非常简便，成本也较低，因此市场交易不活跃的股票，很多采取集合竞价交易方式；三是计算错误的可能性较小，投资者能得到最佳保护。采用“集中竞价方式回购”有利于股
19、份回购在我国的发展。 3三、股份回购对上市公司的特殊意义（一）股份回购可以作为公司有效调度资金的手段浅析上市公司股份回购如果上市公司手中有多余的资金，而又没有良好的投资机会时，可以考虑用这部分多余资金买回本公司的股票，作为库存股份。这样做的结果是除了可以减少股利的发放外，还可以在公司的股价上涨、公司缺乏资金时抛出（或重新发行、增发等） ，从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。从公司法及其他法规、条例看，我国不允许库藏股份存在（但从上市公司的实践中看，部分公司或高层管理人员从市场上购买本公司股票，形成管理层持股或股票激励，已构成了实质上的库藏股票） 。 4（二）管理层激励作为整体报酬的一部分
20、，管理层常被授予一定的股票期权。与发放股利相比，股票回购后的股票价格通常叫较高，因此，回购股票时期权的价值更高。随着我国证券制度逐步走向成熟，股份回购有利于实施员工持股计划和股票期权激励计划，以解决员工的激励问题，提高管理技术人员的积极性，在竞争中确保优秀人才的优势。（三）对冲稀释股票期权行权后将增加流通在外股票数量，从而会稀释股票。为此，公司常常回购其股票以对冲稀释。（四）价值低估很多公司回购其股票是因为他们认为回购是最好的投资，当管理层认为股价暂时低估时尤其可能发生回购。某些公司在股价低估时回购其股票并不意味这公司管理层一定是正确的，这只有通过实证研究才能做出判断。宣布股票回购后股票市场的
21、短期反映经常是积极的。也浅析上市公司股份回购有实证研究表明，回购股票公司的股价长期市场表现要好于没有回购股票的公司。（五）税收回购股票的税收要比股利有利。公司以股票回购向投资者支付股利，投资者避免了因现金股利而必须缴纳的个人所得税，并且由于股票回购而引起的股价上涨带来的资本利得税可以递延到出售股票之后才用缴纳。在一个国家的税法存在套利空间的条件下，股票回购是一种可以带来税收优惠的股利政策，这是股票回购的最初目的，也是最简单的目的。由于个人资本利得税率低于股利收入税率，并且可以延期支付，在税收筹划的激励下，公司存在以股票回购代替现金股利的经济动因。（六）作为反收购手段股票回购已经成为反对敌意收购
22、的有力工具。当一个公司面对敌意并购时，公司管理层经常使用股票回购进行反击。在资本市场上，进入 20 世纪 80 年代以来，敌意并购盛行，股票回购已经成为在资本市场上反并购工具箱中的主要工具之一。其主要目的是，在想公众股东进行股票回购后，公司原有大股东的持股比重相应上升，从而加强了公司的控制权；资产负债率低的公司进行股票回购，既可以适当提高公司负债率，增加敌意收购者的财务压力，还可利用“财务杠杆”的效应增强公司的未来盈利预期，提高公司股价，增加被收购的难度；如果公司存在大量的现金储备，容易受到敌意收购者的青睐和袭击，以现在进行股票回购可以减少现金余额，降低对敌意收购者的吸引力；公司可以按照比市价
23、高的价格公开收购公司股票，从而促使股价上涨，以击退敌意收购者，达到反收购的目的。四、上市公司股份回购中存在的问题浅析上市公司股份回购在中国的资本市场条件下，需要放开对上市公司股票回购业务的限制。但是，更为重要的事情是，制定一个完善的制度框架，以规范上市公司的股票回购问题，从而发挥股票回购的积极作用，限制其消极作用。在中国的制度约束下，实施股票回购仍然存在许多问题和障碍，没有充分发挥股票回购的经济功能。（一）法律、法规滞后方面的障碍中国的法律法规只有股票回购的一般原则性的条款规定，比较笼统概括，可操作性不强。1（二）相关法律并没有规定规定回购资金的来源、数量、价格和程序等面对已经出现的股票回购个
24、案，制度建设十分滞后，使得股票回购的实施无法可依，具有较大的风险和不确定性，容易引起纠纷和争论。（三）股份回购可能侵害债权人的利益股份有限公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为公司债务的全部担保，是公司债权人合法权益的重要保障。股份回购，公司以资本或资本公积金作为财源有偿回购自己的股份，实质上等于返还股东出资，其结果必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。另一方面，公司的筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升。一旦公司总资本收益率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降。此时，公司将承担巨大的
25、财务风浅析上市公司股份回购险，债权人承担的风险更大。 3（四）容易引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为在股份回购的定价上，由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，容易引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，而且不能排除公司基于自身利益动用这一工具以达到某种不可告人的目的，例如，控股股东的牟利、有意哄抬价格等行为。这是为什么许多国家对股票回购严格限制的主要原因。需要制定相应的制度切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易和股票市场价格的操纵是股票回购中的主要制度问题。在中国的资本市场上，对于回购股票而言，更有保护中小股东利益的必要，特别需要防止一些上市公司的
26、控股股东凭借回购股票之名将资金转至母公司的情况（五）如何解决回购方案需要的大量现金问题对于现金状况不佳的上市公司来说，以现金方式回购会耗费企业大量的营运资金。对于急需发展资金的上市公司，用股份回购方式会影响企业的正常资金周转，不利于其经营发展。如用银行借款，购买国有股股东的现金实际上是从银行借的资金，成本很高，将加重上市公司的经营负担。 5（六）股份回购可能会恶化上市公司的一些财务指标股份回购改变资产负债率、每股净资产等财务指标，对资产负债率高、流动比率、速动比率指标差的上市公司，这些指标会进一步恶化。如果高于净资产回购股份，每股净资产降低，当市场不能接受股份回购，而使 A 股价格下跌，则股份
27、回购给 A 股股东带来财富损失（至少短期内是这样） 。 4浅析上市公司股份回购五、股份回购对百度公司的影响（一）百度公司简介百度，全球最大的中文搜索引擎、最大的中文网站。2000 年 1 月创立于北京中关村。 1999 年底，身在美国硅谷的李彦宏看到了中国互联网及中文搜索引擎服务的巨大发展潜力，抱着技术改变世界的梦想，他毅然辞掉硅谷的高薪工作，携搜索引擎专利技术，与徐勇一同回国，于 2000 年 1 月 1 日在中关村创建了百度公司。从最初的不足 10 人发展至今，员工人数超过 7000 人。如今的百度，已成为中国最受欢迎、影响力最大的中文网站。百度拥有数以千计的研发工程师，这是中国乃至全球最
28、为优秀的技术团队，这支队伍掌握着世界上最为先进的搜索引擎技术，使百度成为中国掌握世界尖端科学核心技术的中国高科技企业。从创立之初，百度便将“让人们最便捷地获取信息，找到所求”作为自己的使命，10年来，公司秉承“以用户为导向”的理念，始终坚持如一地响应广大网民的需求，不断地为网民提供基于搜索引擎的各种产品，其中包括：以网络搜索为主的功能性搜索，以贴吧为主的社区搜索，针对各区域、行业所需的垂直搜索，Mp3 搜索，以及门户频道、IM 等，全面覆盖了中文网络世界所有的搜索需求，根据第三方权威数据，百度在中国的搜索份额超过70%。在面对用户的搜索产品不断丰富的同时，服务于生机勃勃的企业的搜索推广应运而生
29、。多年来，通过搜索推广，极大地促进了中国数十万中小企业的生存与发展。搜索推广，以及基于搜索推广的百度推广也得到迅速发展，以全球以及中国 500 强为主的大型企业，在百度搜索平台上开展以搜索推广为基础的品牌推广，为企业的品牌、产品推广创造了不同凡响的收益。同时，百度近年来响应网民的诉求，进入 C2C 电子商务领域，为网民提供更多更好的一站式服务。浅析上市公司股份回购为推动中国数百万中小网站的发展，百度借助超大流量的平台优势，联合所有优质的各类网站，建立了世界上最大的网络联盟，使各类企业的搜索推广、品牌营销的价值、覆盖面均大面积提升。与此同时，各网站也在联盟大家庭的互助下，获得最大的生存与发展机会
30、。2005 年 8 月 5 日，百度在美国纳斯达克上市，其不仅上市当日，即成为该年度全球资本市场上最为耀眼的新星，通过数年来的市场表现，其优异的业绩与值得依赖的回报，使之成为中国企业价值的代表，傲然屹立于全球资本市场。2008 年 1 月 23 日，百度日本公司正式运营，国际化战略全面启动。 多年来，百度董事长兼 CEO 李彦宏，率领百度人所形成的“简单可依赖”的核心文化，深深地植根于百度。这是一个充满朝气、求实坦诚的公司，以搜索改变生活，推动人类的文明与进步，促进中国经济的发展为己任，正朝着更为远大的目标而迈进。 （二）股份回购对于百度公司的发展有何影响美国东部时间 2008 年 11 月
31、3 日 7:00(北京时间 11 月 3 日 20:00)，百度(Nasdaq: BIDU)宣布，公司董事会已经批准了一项股份回购计划。董事会已经授权百度在 2009 年年底前回购2 亿美元公司自身的美国存托股份(ADS)，约相当于当前市值的 3%。表 4-1 百度公司的现金流量表 单位：百万元2009 2008 2007 2006 2005净利/起始线 1485.1 1048.11 628.97 301.77 47.61折旧/损耗费用 306.28 268.59 170.73 64.1 30.65摊销 10.73 12.12 10.2 6.34 3.14递延税款 -10.84 -13.81
32、-10.77 -3.24 -4.29非现金项目 81.47 94.04 36.17 46.31 38.48营运资金变动 406.7 337.16 99.85 25.53 46.78浅析上市公司股份回购经营活动产生的现金流量2279.44 1746.2 935.15 440.81 162.35资本支出 -438.68 -459.14 -573.09 -149.43 -90.8其他投资现金流项目总计-97.39 -201.96 -140.13 -59.5 -90.29投资活动产生的现金流量-536.07 -661.1 -713.22 -208.93 -181.1融资现金流项目 0 0 0 -0.6
33、4 0总现金支付的股息 0 0 0 0 0发行股票净额 95.09 -35.64 40.7 32.82 724.33发行债务净额 0 0 0 0 0筹资活动产生的现金流量95.09 -35.64 40.7 32.18 724.33汇率影响 -0.74 -37.89 -48.31 -28.37 -5.19现金净增减额 1837.72 1011.57 214.33 235.68 700.4净现金期初 2362.17 1350.6 1136.27 900.59 200.2净现金期末余额 4199.89 2362.17 1350.6 1136.27 900.59资料来源：百度公司 05-09 年财务报
34、表表 4-2 百度公司的资产负债表 单位：百万元项目 2009 2008 2007 2006 2005资产现金及短期投资 4594.77 2674.19 1601.32 1226.58 904.17浅析上市公司股份回购共有账款净额 221.81 114.08 102.69 23.51 22.38商品库存总额 0 0 0 0 0预付费用 8.03 49.51 6.23 3.49 2.88其他货币资产总计 18.26 14.7 15.25 25.16 5.92目前总资产 4842.87 2852.48 1725.49 1278.74 935.35财产/工厂/设备总计净额997.56 789.71
35、678.89 191.73 96.42商誉净值 63.69 51.08 51.09 47.32 9.29无形资产净额 122.6 125.78 136.93 136.79 90.5长期投资 14.31 12.28 15.44 0 2.02应收票据 长期 0 0 0 0 0其他长期资产 115.95 106.66 48.06 13.5 2.84其他资产总计 0 0 0 0 0总资产 6156.98 3937.99 2655.91 1668.08 1146.42负债和股东权益应付账款 0 0 0 0 0应付/应计 0 0 0 0 0预提费用 258.38 154.53 92.17 41.58 16
36、.56应付票据/短期债务 0 0 0 0 0长期负债/融资租赁 0 0 0 0 0其他流动负债 1141.35 694.8 539.04 259.42 114.68流动负债总额 1399.72 849.33 631.2 301.0 131.25长期负债合计 0 0 0 0 0递延所得税 0 0 0 0 0少数股东权益 0 0 0 0 0其他债务总计 4.15 0 3.33 9.82 0.12总负债 1403.87 849.33 634.54 310.82 131.37可赎回优先股 0 0 0 0 0优先股 不可赎回 0 0 0 0 0浅析上市公司股份回购普通股 0.02 0.02 0.01 0
37、.01 0.01额外的实收资本 1426.07 1218.36 1171.58 1088.18 1009.49保留盈余 3440.53 1979.84 931.74 302.77 1.0其他权益总计 -113.51 -109.55 -81.95 -33.7 -5.45总权益 4753.1 3088.66 2021.37 1357.26 1005.05总负债及股东权益 6156.98 3937.99 2655.91 1668.08 1136.42以发行普通股份总数 34.75 34.52 34.13 33.7 32.95共有流通股首选 0 0 0 0 0资料来源：百度公司 05-09 年财务报表
38、百度股票回购主要有五个作用：作为现金股利的替代，提高股东价值、调整股权结构、传递“股价被低估”的信号、优化公司资本结构、防止恶意收购。由现金流量表可以看出 2008 年百度公司手中有多余的资金，可以用这部分多余资金买回本公司的股票，作为库存股份。这样做可以减少股利的发放，还可以在公司的股价上涨、公司缺乏资金时抛出（或重新发行、增发等） ，从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。2008 年百度发行股票净额为-35.64，筹资活动产生的现金流量为-35.64。08 年度的递延所得税要比前几年要高，可以看出百度以股票回购向投资者支付股利，避免了因现金股利而必须缴纳的个人所得税，并且由于股票回购而
39、引起的股价上涨带来的资本利得税可以递延到出售股票之后才用缴纳。由此带来了税收优惠政策。当时百度公司管理层认为百度股价暂时被低估，为了传递股价被低估的信号，回购股票是最好的方式。宣布股票回购后股票市场的短期反映经常是积极的，回购股票公司的股价长期市场表现要好于没有回购股票的公司。现实状况也证明了这点，在百度宣布股权回购议案后，百度股票大涨 11.78%至 132 美元，连续四个交易日走高，受回购股份和投行唱好的提振。 6（三）百度在股份回购过程中存在的问题浅析上市公司股份回购由于中国的法律法规只有股票回购的一般原则性的条款规定，比较笼统概括，可操作性不强。而且从公司法及其他法规、条例看，我国不允
40、许库藏股份存在，所以当时百度回购股权，有可能面临中国政府的严厉处罚。截止 08 年第三季度百度的现金储备为 3 亿美元，只相当于其市值的 4%-5%，在所有上市的中国互联网公司中是最低的；根据当前的股价，百度的市盈率为 40 倍，在上市的中国互联网公司中是最高的；近期内百度在日本的业务和新推出的 C2C 平台都需要大量投资。 回购股份后使得百度缺少了大量的现金开发出更多更好的新的业务。因此当时百度回购股份存在着很大的风险和不确定性。六、对于股份回购中存在的问题给出建议（一）立法模式的选择1、有的学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，而享有对自己的股东权，导致权力主
41、体与义务主体的混同，这种观点过分强调股票的股东权利的表现特征，而忽视其作为有价证券的虚拟性，且相关立法对购回股票的表决权、分红分配权等限制，足以抑制股东权行使。2、有的学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原则，传统大陆法系认为资本三原则有利于保护债权和交易安全，但商务实践中，债务保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建成本过高与资金闲置的弊端，因此公司法修改建议中有学者提议降低注册资本，实行授权资本制。3、有的学者认为股份回购有害与股东平等原则，实际上，程序立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的机会平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平权。浅析上市公司股份
42、回购7（二）完善股份回购制度应注意的问题股权回购涉及公司法和证券法两大领域，而目前的公司法及其他法规、规章值对允许回购的方式有所规定，而对回购财源、价格、比例、信息披露及违法回购的处理和责任没有规定或规定不具体，难以遏制违法违规回购行为，不利于维护投资者和债权人的利益。1、回购财源股份公司不论以何种资金来源回购股份，都会造成公司资产的减少，并可能造成对股东返还出资、危害对债权人的财产担保的结果，为了尽量避免或减缓对公司资本制度的冲击和对债权人利益的损害，各国对于股份回购的资金来源大都有所限制。我国立法应当借鉴大多数国家的规定，对减资和合并之外的回购情形，如公司法修改草案(征求意见稿)中的第三种
43、情形，必须将回购财源限制在可分配盈余的范围内。但考虑到我国存在大量非流通股的特殊情况，为解决这部分股份的流通和退出问题，在现阶段有必要采取到境外上市公司章程必备条款的做法，允许以公司资本和特别发行的新股所得资金为财源购回旧股。2、回购方式考虑到流通股和非流通股相互分割时我国证券市场特有现象，而且对绝大多数上市公司而言，非流通股比重过大使得股本结构不太合理，因此目前邀约回购和公开交易回购较少适用而以协议回购为主要方式，这就需要对协议回购方式制定具体的操作规则，防止公司控股股东借回购之名以达到将资金转移至母公司之实，掏空公司资产，损害中小股东的利益。3、回购价格股份回购必然导致在出让股东和未出让股
44、东之间进行一次利益的重新配置，为了维护股东平等原则，并防止市场操纵行为，公司回购股份价格必须公正合理，场内回购价格应以交易规则和市场价确定，但在场外回购则需要根据流通股和非流通股区别对待，流通股可比较交易所价格确定，对于非流通股即国家和法人股来说，股份回购价格的基准应当是每股净资产值，在这个基础上适当调整。浅析上市公司股份回购4、信息披露为避免股份回购成为公司操纵市场和内幕交易的工具，应在回购全过程中进行真实、准确、及时的信息披露，包括股份回购的报告和审批、回购的真实目的、回购的价格、资金来源及支付方式等，回购成功后应及时将变动后的股权结构、库藏股等内容予以公告，防止股份回购中的内幕交易，不履
45、行信息披露义务和关联交易中的违规行为或损害非关联交易股东利益的行为，保障广大债权人和中小股东的合法权益。 8七、结论本文通过以上对上市公司股份回购的分析，发现了我国上市公司股份回购对公司的发展有着特殊的意义，但是我国股份回购中存在一定的问题。以百度公司为例子，具体的提出了股份回购对上市公司发展的意义以及存在的问题，并提出自己相应的建议。我认为，上市公司股份回购中存在的问题很难解决，特别是在我国，相关法律相对滞后，一些具体的措施很难执行。所以，股份回购要在我国更好的发展，就必须制定相应的具体的股份回购相关法律。参考文献浅析上市公司股份回购1 何小锋, 韩广智. 资本市场理论与运作M. 中国发展出版社. 20062 史蒂芬.A.罗斯,伦道夫.W.维斯特菲尔德. 公司理财M. 机械工业出版社. 20093 何小锋,黄嵩,刘秦. 资本市场运作教程M. 中国发展出版社. 20064 张广慧. 国有股减持与流通M. 中央编辑出版社. 20045 李剑阁. 资本市场纵横谈M. 中国财政经济出版社. 20056 新浪科技. http:/ 刘乐舟. 浅析股权回购本土应用J. 当代经理人. 2005:P188 吴海珍. 股权回购上市公司股权回购的双刃剑J. 管理金融与法. 2004.9:P39
