1、杠杆收购李泽楷盈科数码收购香港电讯案例 相持半个月的香港电讯争购大战于2000年2月29日终于尘埃落定。香港盈科数码动力击退了对手新加坡电信，与香港电讯的第一大股东英国大东电报局达成了收购协议。盈动全面收购香港电讯的股权，涉资3000亿港元，成为亚洲最大的电讯并购活动及香港开埠以来最大宗的收购活动，引起了人们的广泛关注。一、争购战的背景资料1.香港电讯。香港电讯于1925年创立，目前资产规模在3000亿港元左右。香港电讯是香港最大的电信网络供应商，拥有完整的光纤网络及庞大的客户群，在香港电话服务市场的占有率高达97%，公司1999年统计的资产净值约为3800亿港元。因近年香港逐步开放电信市场，
2、香港电讯在当地的垄断优势即将失去，导致该公司很多资产升值潜力得不到充分发挥，因此拥有其54%股权的母公司英国大东电报局欲将其转手。,随着香港回归，大东电报局出售了部分香港电讯股权给广东省邮电管理局及中信泰富。占有20%股权的中信泰富自此成为香港电讯的第二大股东。此后，大东电信局决定向中国电信出售5.5%香港电讯的股权，并允许中国电信进一步增持股权。收购之前，大东电报局占有香港电讯54%的股权，是最大的独立股东，中国电信约占10%的股权。2.盈科数码动力（盈动）。盈动是由香港巨富李嘉诚的儿子李泽楷控制的企业，其前身是市值不足1亿港元的上市公司德信佳。1999年5月，盈科拓展主席李泽楷在提出发展香
3、港计划后，成功收购了德信佳并借此上市，改名为盈科数码动力。盈科借壳上市后，股价从原先的0.68港元迅速飙升至9.15港元，2000年2月上升至20港元的水平。不足一年，盈动市值飙升至2200亿港元，其资产包括仍在头在发展中的数码港、与全球计算机商英特尔合作的宽频网络以及其他网络公司。虽然盈动市值,较大，但具实质盈利的业务并不多。因此券商都认为，盈动收购香港电讯，主要是希望收购具有实质收入且与其业务相关的公司，以壮大和充实自己的力量。3.新加坡电信。新加坡电信由新加坡前总理李光耀的小儿子李显扬执掌，它欲与香港电讯合并事出有因。其原因显然是新加坡本地市场狭小，1999年6月又开放了电信市场，使新加
4、坡电信在当地的份额由几近垄断降至只占60%；因而急于通过并购具有先进电讯资源、同样面临市场饱和、急欲冲出本土的香港电讯，实现强强联合，并最终实现进入极具发展潜力的中国内地市场的目标。如果这两大公司合并，将控制日本以外整个亚洲地区约60%的电话市场，成为亚洲第二大电信公司。4.李泽楷档案。李泽楷，盈科集团及盈科数码动力主席，和黄集团副主席，人称“小超人”。李泽楷的崛起，和传播、电信及互联网等现代高科技有关，而且都是凭一己之力，不靠父荫，单打独斗，一开始就显露出,其过人的远见和胆识。他以高超的财技和无俱强者、敢于犯难的精神，创造了令世人瞩目的“盈动现象”，成为香港最富传奇色彩的新一代商人，此次香港
5、电讯收购战，更令他成为全球企业界的风云人物。其经历如下： 1966年出生，李嘉诚次子，1987年获斯坦福大学电脑工程学士学位。1994年，成为世界经济论坛成员，获选美国时代周刊全球百名新一代领袖之一。1998年，被美国时代周刊评为全球计算机数字化领域50名风云人物之一。1998年6月，开始游说香港政府建立数码港。1999年3月，数码港项目获香港政府批准。1999年5月，将数码港注入上市公司德信佳，借壳上市，其财富在一天之内由15亿港元升至百亿港元以上。1999年12月，获香港南华早报及DHL颁发的杰出商,业奖，跃升至香港富豪第四。2000年2月29日，宣布成功收购香港电讯，晋升香港富豪第二。二
6、、香港电讯争购战始末 2000年2月，香港盈科数码动力公司与新加坡电信公司竞相收购英国大东电报局在香港电讯54%的股权，涉及金额3000亿港元，最终盈动数码以收购条件更为合理而胜出。盈动数码提出两套并购方案，一是纯股票方案，以1.1股盈动数码股份换取1股香港电讯股份；二是以1股香港电讯的股份换取0.7116股盈动数码股份，外加每股7.23港元的现金。英国大东董事局最终接受了第二方案。为了筹集收购所需资金，盈动数码一方面通过香港百富勤（BNP）配售2.5亿股份，另一方面通过中银、汇 丰及瑞士联合银行安排银团贷款100亿美元作为过渡行贷款，再加上盈动自有资金以及增发新股所得资金才完成了并购的集资工
7、作。这样，在香港健全、发达的资本,市场条件下，迅速完成了规模如此巨大的并购交易。2000年1月，新加坡电信宣布欲与香港电讯合并。据说，新加坡电信与香港电讯和英国大东电报局的谈判几近完成。不料，2月11日，李泽楷控制的盈科数码动力半路杀出，表示有意收购香港电讯。一场争购大战由此展开。当时，新加坡电信的收购提议并未得到市场人士的热烈反响，不少舆论认为两大电讯的合并，将有利于新加坡电讯打入香港，进而进军拥有12亿人口的中国内地大市场，但合并对香港电讯不利，这不但因为新加坡本身市场狭小，更因为新加坡电讯为新加坡政府所有，涉及管制自由问题。在市场看淡的情况下，香港电讯的股价一度由23港元下跌至16.6港
8、元。在盈动披露有意收购香港电讯后，由于市场反映良好，并顺利获得了中国银行和汇丰银行的贷款，大部分人都认为新加坡电信已打退堂鼓，不料就在英国大东27日召,开董事局会议作出决定的前两天，真正的收购战才展开。在当日，据传新加坡电信会提高收购价和现金比例，该公司称“我们不会空手而回”，并在稍后威胁，如果汇丰银行向盈动贷款，就会上告法院。28日下午，新加坡电信再出一招，突然宣布传媒大亨默多克的新闻集团将以10亿美元入股，同时提高收购价。可是，掌握生杀大权的英国大东变的不明朗了，到29日凌晨两点，李泽楷亲自致电大东高层，表示不会再加价，大东要么接受要么拒绝。两个小时后，英国大东接受了李泽楷的收购方案。英国
9、大东选择了现金加股票方案，换言之，盈动取得了香港电讯的控制性股权。若全面收购建议顺利完成，盈动将持有合并后新公司PCCWHKT不少于40%的股权。而大东则会持有PCCWHKT11%20%的股权，中国电信集团、CMGI、INTEL等策略性股东将分别持有PCCWHKT2%5%的股权，公众持股为25%。,大东电信局还承诺，在完成收购事后的6个月内，不会出售手中的盈动股份，而在第7个月第12个月内，不会出售手中超过50%的盈动股份。不过，此承诺的条件为盈动在完成收购香港电讯的股权后，同意大东在市场配售盈动已扩大后发行股本的约4%股权，确实的 配售时间将视市场情况而定。 那么，盈动方案的诱人之处何在呢？
10、据签约后的资料看，盈动这次之所以能击败新加坡电信，关键是准确揣摩了香港电讯大股东急欲售股套现的心理，换言之，盈动此次作了更为全面和周到的安排。盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电讯换1.1股盈动，收购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股份换0.7116股盈动，另外每股家7.23港元现金，这就是被当事人津津乐道的“增加现金选择机制”。另一方面，盈动成功地说服了中国银行和汇丰银行提供总额近130亿美元的贷款，这个贷款额度,足以满足英国大东的要求，与新加坡电信的临阵磨枪相比，显然在人心、财力及盈利前景等方面，盈动有更充足的准备。至此，刚刚成立仅半年的香港盈科数
11、码动力集团后来居上，一举击退了捷足先登的新加坡电信公司，与香港大东电报局签署了总价将近400亿美元的并购协议。合并后的新公司总市值将超过700亿美元。为香港市值第三大的上市公司，成为和日本NTT、中国电信齐头的三大电信企业。四、并购所产生的影响盈动在收购活动完成后，将新公司易名为PCCWHKT，新公司将成为亚太地区首屈一指的电信及互联网企业集团。盈动将极有可能通过此次并购，成功普身为恒生指数成分股。以香港本土资金为主的盈科动力入主原来英资为背景的香港电信，使之成为一家由香港人担任大股东、又有中国电信参股的电信公司，这标志着英资企业王朝,在香港的没落。同时，在中国加入WTO之后，对未来打入内地市
12、场有巨大帮助，由此带动香港经济利用内地经济更加开放的有利时机获得更大的发展。盈科动力介入香港电信后，可以将其“虚拟业务”落到实处。盈科动力的卫星宽频多媒体服务，可以通过香港的固网和流动电话网络，给香港市民带来切实的好处。盈科数码动力主席李泽楷在与大东就收购香港电讯签订协议后表示，暂时不会考虑分拆电讯旗下业务，亦无须将整个电讯分拆，现阶段也没有裁员计划。然而，他相信电讯目前的业务，日后会重组及分拆上市增加价值。据参与盈动为证券分析员举行的简报分析的基金经理透露，盈动表示可能在一年半内重组及分拆部分业务上市，以增加公司价值。除了举债作大型收购外，李泽楷亦会利用发行新股、入股其他互联网公司，利用其他
13、公司（尤其是在美国纳斯达克上市的科技公司）增加盈动价值。在合并电讯后，盈动已拥有香港最大的宽频网,络，而且每年稳有逾百亿元盈利，对股价有极大支持。盈动和香港电讯合并后的协同效应，主要是来自二者的互联网业务。事实上，盈动这次并购香港电讯的一个最重要的资产，乃是香港电讯的宽频互联网基础建设及业务。如一切顺利，盈动完成与香港电讯的现成基础设施，以及与卫视合作的收费电视计划，按承诺在2000年上半年，推出全球互联网入口站及数码视像服务。此次并购的赢家是谁？从表面上看，盈动无疑是此次并购的最大赢家。因为在并购之前，不少市场人士认为盈动尚属概念，股价难已长远支持。如今盈动并购香港电讯，等于取得了覆盖香港7
14、00万人口的固网资产，以及电讯所拥有的70万网络用户，这将令盈动的宽频服务如虎添翼。盈动的发展潜力不可估量。不过，客观而言，大东电报局有可能是最大的赢家。,大东不但可以稳收巨额现金，而且还可能成为新成立公司的第二大股东。既实现了自己的战略意图，又保留了在香港的阵地，可谓非常划算。新加坡国立大学金融会计系院士汪康懋认为：新加坡电信退出收购是明智的决策，理由如下：1.收购价380亿美元索价过高，香港电讯近年来传统的电话业务下降，公司盈利也在下降。宽频业务刚起步，而且宽频主要面对中国内地市场，与其花巨款收购香港电讯，不如直接和中国相关的宽频业务公司进行策略联盟。2.香港电讯的管理层曾下决心削减成本，
15、拟对员工减薪一成，但导致全体员工罢工。在这种背景下，新加坡电信如收购后对香港电讯的管理将较难执行，如派员去处理或管理，可能遭当地雇员反对；如完全依靠当地管理层，有可能无法确保新加坡电信股东的利益。,3.因收购所需的现金庞大，相当比例需用换股形式，但新加坡电信流通部分仅20%，如大东方面要求出售变现，则股市承受有困难。4.香港电信业也已开放，已有电讯公司9个。香港电讯的垄断地位已丧失。新加坡电信有实力及管理经验，将有许多机会可能用更低成本和方式进入中国电信整合事业。汪康懋的分析很有道理，因为李泽楷以大手笔收购香港电讯，可能导致盈动成为一家负债累累的公司，如果盈动在互联网的业务无法进入轨道，而香港
16、电讯的业务又无法取得突破，最后暗中额手庆幸的将是新加坡电信。,思考题1.分析本案例的杠杆收购具有哪些风险？2.本案例中的杠杆收购安排了怎样的融资计划？3.在对香港电讯的争夺战中，盈动方案为什么能够击败新加坡电讯而取胜？4.试分析盈动和香港电讯合并后会有哪些协同效应？5.分析近来市场及媒体关于盈动的报道，以进一不跟踪分析此项运作的成败得失。,1.本案例的杠杆收购具有以下风险：财务风险指企业因债权性筹资而增加股权投资者可能遭受损失得风险。还本风险盈动为了筹集收购所需资金，安排银团贷款100亿美元，这可能导致企业还本风险。付息风险盈动为了筹集收购所需资金大量发行股份形成的股利和贷款形成利息将给盈动带
17、来付息风险。再筹资风险收购资金大部分来自负债，这使得企业负债比例过高而使得企业再次筹资不易的风险。,运营风险杠杆收购形成规模经济，但是新公司规模较大，收购这对其经营的企业情况不熟悉，则会长生规模不经济的问题。盈动合并后新公司总市值超过700亿美元，为香港市值第三大的上市公司，如此大的规模可能会产生运营风险。信息风险在进行杠杆收购中，存在着信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。,2、本案例中的杠杆收购安排的融资计划:盈动要收购成功，要具备相当数额的现金作饵，才能吸引正急需资金调动的英国大东电报局，所以首先需要解决的问题正是钱。可是盈动的市值虽过千亿，但手头可动用的现金只有240亿港元，并不足以收购
18、香港电讯这头巨象。故李泽楷静观其变，找寻适当的时机，最终采取“股票+现金”的第二方案，并被英国大东董事局所接受，现金融资采取如下计划：配售股份为了筹集收购所需资金，盈动数码通过香港百富勤（BNP）配售2.5亿股份。银团贷款盈动通过中银、汇丰及瑞士联合银行安排银团贷款100亿美元作为过渡行贷款。自有资金以及增发新股方式,3.在对香港电讯的争夺战中，盈动方案之所以能够击败新加坡电讯而取胜有以下因素：关键是准确揣摩了香港电讯大股东急欲售股套现的心理，盈动提出了两个收购建议方案，一是以股换股，二是换股加现金。大东电讯除了能拿到近61亿美元现金外，还将换到20%左右因购并电讯发行新股而摊薄后的盈动股票
19、。盈动成功地说服了中国银行和汇丰银行提供总额近130亿美元的贷款，这个贷款额度足以满足英国大东的要求。与新加坡电讯相比盈动本身市场较大，盈动不是政府所有，不涉及管制自由问题。而在当时香港电讯的股价一度由23港元下跌至16.6港元。由此可看出盈动更有盈利前景。总之盈动之所以能够击败新加坡电讯，是因为盈动在人心、财力及盈利前景等方面有更充足的准备盈动。,4、盈动和香港电讯合并后会有以下协同效应：经营协同效应盈科动力介入香港电信后，可以将其“虚拟业务”落到实处；盈动这次并购香港电讯的一个最重要的资产，乃是香港电讯的宽频互联网基础建设及业务，并购后盈动集团除了占领香港宽频互联网市场，并依赖香港电讯的海
20、底电缆，发展跨海业务。管理协同效应当时盈动公司成立才十个月左右，而香港电讯的前身由两间公司组成，分别是1925年成立，有70多年的历史，他拥有许多管理人才，合并后对公司管理有很大的改进。多元化效应香港电讯对盈动的吸引力有一方面在于香港电讯目前与其他伙伴之间的合作项目。,5.分析近来市场及媒体关于盈动的报道，我们对此项运作的成败得失作如下分析：（一）在这场并购战中，盈动最终是个赢家，表现为：（1）收购协议使其股价与市值飚升，这也直接降低了其收购成本；（2）盈动配股集资超额10倍认购，表明盈动获得投资者认可与支持，声誉得到进一步提高；（3）盈动出价主要以换股方式，所费不多，却能收购香港电讯。（二）
21、在这场并购战中，盈动也有很多不足的地方：（1）在进行与香港电讯的合并时，对合并的要价似乎考虑不足，对合并之后的走向判断有失水准，结果股价大幅度下降。盈科股价曾经最高达到在2000年2月15日的28.5港元，但是到10月24日，电讯盈科却以5.75港元,收市。2001年元旦后，更一度跌穿4港元，跌幅超过八 成。投资者对电讯盈科的前景表示担忧的失望。（2）电讯盈科未来的盈利模式仍然未彻底确立起来；数码港需要投资20亿美元，曾经雄心建立的NOW(Net of the world)大型宽频网上服务面临搁浅，另外电讯盈科被香港电讯业务中手机业务的60%股权让给澳洲电讯Telstra公司，这一切都表明电讯
22、盈科的未来定位让曾经一度为之狂热的投资者心灰意冷，让许多投资银行分析家大跌眼镜。 （3）电讯盈科背上沉重的债务包袱。2001年2月，电讯盈科的负债高达54亿美元。2000年10月23日，电讯盈科为了减轻债务压力，被迫宣布融资130亿港元（16.3亿美元）。该方案集资额超过企业所需，目的在于消除市场的不利传闻，增加投资者的信心。,（4）以李泽楷为首的管理层，趁高价抛售自己的股票，动摇了投资者的长期持有信心。原来香港电讯的股东在盈科动力和香港电讯合并之际，可以以1股香港电讯换7.23港元现金加0.7116股电讯盈科。之后，这些香港电讯的老股东仍然有机会套现，但是他们选择持有电讯盈科是对其未来充满期望。如今，落得损失惨重。 （5）2001年10月25日，香港电讯1995年借的为期5年一共32.5亿港元的银团贷款到期，尽管电讯盈科有意提高贷款利息1厘，以延长还款期限，但除本地恒生银行外，其他外国银行都表示无意推迟还款期限。这也使电讯盈科首次遭受银行的冷遇。 由以上可得出香港盈动兼并香港电讯实质上并不成功。,
