1、东新恋被否：西式并购策略的央企试验 编者按2008 年伊始，新加坡航空公司、新加坡淡马锡控股公司与中国国有企业中国东方航空 (16.75,0.45,2.76%,吧 )公司 “轰轰烈烈 ”的股权交易 (东新恋 )，被中国东方航空公司自己的股东否决了。随后，另一家中国国有企业，中国国际航空公司突然表示，有意竞购 “老对手 ”中国东方航空公司的股份。上述国有航空公司采取的一系列策略在西方的公开竞购战中非常普遍，但在中国这样一个习惯由政府出手解决国企之间冲突的国家很少使用。西方舆论评论说，这场围绕中国东方航空公司股权的争夺战向外界传递了一个重要信号，中国国有企业开始尝试采用西方式的收购策略影响政府的产
2、业政策方向。为什么原本支持 “东新恋 ”的股东们竟以压倒多数地方式 “哗变 ”？为什么中航有限等航空业巨头要 “搅局 ”？本报记者探访其中缘由，希望揭开这场迷局。一线调查东航股东“哗变”内幕2008 年 1 月 18 日，中国航空(集团)有限公司(以下简称中航有限)向中国东方航空股份有限公司(以下简称东航(600115)董事会递交了股权交易方案。就在此前十天，即 2008 年 1 月 8 日，上海虹桥路上一家不起眼的宾馆，东航举行股东大会讨论东航引进新加坡航空公司(以下简称新航)及新加坡淡马锡控股公司(以下简称淡马锡)战略投资方案结果出炉A 股 95%反对、H 股 75%反对。“一边倒”的结果
3、否决了“东新恋” (东航与新航的股权交易)。“我们早预料到了方案会遭遇流产，却没有想到投票比例这么悬殊。”一位航空资深人士表示。在外界看来，此前，该方案已经得到了国资委的支持，并通过了东航董事会决议，东航在路演时也表现出信心十足。 参与阻止“东新恋”的恰恰是作为中国航空集团公司(简称中航集团) 在香港全资子公司的中航有限，以及中国国际航空股份有限公司(以下简称国航(601111)，其母公司为中航集团)。为何原本支持“东新恋”的股东们竟以压倒多数地方式“哗变”？中航有限和国航又是如何利用东航的股东阻止东航股权交易的呢？东航轻敌2007 年 11 月 9 日，一份东航与新航、淡马锡之间签订的协议引
4、起了国航的警惕。协议中，新航与淡马锡以每股 3.80 港元的价格分别认购 12.35 亿股和 6.5 亿股东航新 H 股，同时，东航也将以每股 3.80 港元的价格认购 11 亿股东航新 H 股。增资扩股完成后，东航、新航和淡马锡分别占总股本的 51%、15.73%和 8.27%的股份。“东航离引资成功还差一步股东表决。”一位对企业并购有丰富经验的律师告诉记者，涉及到重大资产处置或者重大事项时，上市公司都必须在股东大会上投票表决。“这是一道绕不过去的法律程序。”上述律师向记者表示，根据公司法第 104 条规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。
5、他强调，这意味着东航集团虽然占有总股本的58%，但无法利用手中股份参与并购表决，“而且第 104 条还进一步规定，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过。”东航要想引资成功，就必须遵循“2/3 流通股股东赞成”这条规则，召开股东大会对引进战略投资者一事争取 A 股和 H 股流通股股东们的批准。该律师表示，作为东航的老对手国航，也只有抓住上述条款，才可以对东航实施阻击。记者调查发现，实施阻击操作的是国航的母公司中航集团在香港拥有的一家全资子公司中航有限。2007 年 5 月，东航与新
6、航的谈判还在进行中时，中航有限就开始增持东航股票。经过连续十余次增持，2007 年 11 月中航有限持有东航的股份比例已经达到12.07%，一跃成为东航 H 股的第一大流通股股东。“很明显，国航的目的是资本说话，利用中航有限在东航的股份来影响东航的引资方案。”业内人士分析，从中航有限半年前就开始增持东航 H 股的行为来看，国航阻击东航的意图已经隐藏了很久。“但东航似乎并未在意。”上述业内人士告诉记者，2007 年 9 月 25 日“东新恋”还没有正式对外公布时，获得消息的国航就曾发布公告称中航集团层面与香港国泰航空有限公司(以下简称国泰，0293.HK)联手欲竞购东航部分股份，但称此交易在 3
7、 个月之内不会进行。这意味着，国航已经毫不掩饰自己的“野心”，想抢在新航之前入股东航，并为此做好了资本市场的充分准备。但知情人士表示，此事遭到了国资委的反对，在最后时刻，国航不得不临时刹车。有了这一插曲，东航认定国航不会再“轻举妄动”。“在股东大会上，中航有限绝对不敢投反对票。”东航某高层当时甚至私下向记者表示，政府已经向中航集团施压。H 股股东哗变在东航股东大会召开前半个月，东航启动了新加坡、中国香港、中国北京、中国上海的全球路演，同时对持有东航股票的基金经理进行一对一访谈。据了解，当时的调查结果让东航很满意。“我对股东大会通过方案很有信心。”在北京路演时，东航董事长李丰华满面笑容的对记者说
8、。李丰华甚至在新加坡表示将有七八成股东赞成此事。然而 2007 年底，业内忽然传来两个消息：原国航董事长李家祥被任命为民航总局代理局长；同时，国资委方面就“东新恋”首次给出了公开表态：支持中央企业引入境外战略投资者，企业经营行为应由企业按市场化原则自主操作。“很多机构就此召开会议讨论形势，我们对此的解读是，引导方案走向的两个最大领导国资委和民航总局将不再反对国航。”一位持有东航股票的基金经理告诉记者，他隐约感觉到形势发生了转变。1 月 8 日股东大会，是一个几乎看不到基金经理的股东大会。据会方统计数据，现场出席股东及股东代表总共 76 人，其中 A 股 74 人，而H 股到场仅有两人。这 2
9、位股东持有 6.18 亿股参与了投票，占 H 股总流通股的39.44%。记者在大会现场采访到 H 股的其中一位出席股东，他代表了几位散户共 60 万H 股股东投出了反对票。另一位出席股东代表则是来自香港中央结算(代理人)有限公司的代表，他代表了众多投资机构的意愿。6 亿多港股的投票意向都集中在他的手中。据东航董秘办公室人士透露，去年 12 月 7 日到 2008 年 1 月 7 日，东航 H 股方面的持股股东分四个时间段通过香港中央结算(代理人)有限公司汇总股东投票。令记者吃惊的是，早在 1 月 7 日晚上 8 点，香港中央结算(代理人)有限公司就已经汇总出东航 H 股的投票结果，东航高层也是
10、在当时就知道了的结果超过三分之二的比例投出反对票。1 月 7 日晚的结果已然表明“股权交易”流产。由于东航发行的流通 H 股数量几乎是流通 A 股的 4 倍，超过 2/3 股东反对此项交易， 1 月 8 日股东大会上 A 股无论出现怎样的投票结果都不会挽回东航的败局。香港一位资深航空业公关人士表示：“实际上从东航此次资本运作事件全局来看，东航对 H 股市场的把脉还不够准确，这是他们此次资本运作中被中航有限击败的原因。”根据 Thomson Financial 的数据，东方航空 H 股的机构投资者包括：巴克莱集团(Barclays PLC)旗下的 Barclays Global Investor
11、s 持股 5.97%；景顺投资管理有限公司(Invesco Hong Kong Limited)持股 5.01%；Citadel Investment Group(美国)持股 5.02%；摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)持股 5.04%；瑞士银行(UBS AG)持股 4.51%；中航有限持股 12.07%。剩下的 65.38%股份分散在香港的中小投资机构和散户手中。“与内地 A 股市场不同的是，香港股市真正的散户很少，股份大多数被掌握在了香港众多的中小投资机构手中。”该公关人士表示，“这些机构一般持有东航数百万至上千万股，他们深谙资本市场运作之道，完全从资本市场操作的
12、角度理性看待此次竞购。” 该人士透露：“2007 年 12 月底，我接到东航高层打来的电话，询问几家香港对冲基金的持股比例。当时给我的信号是，东航对港股的市场情况并没有做到心中有数。”香港一家对冲基金经理告诉记者：“在 2007 年 12 月 5 日左右，我曾致电给东航投资者关系部，希望与东航董事会成员直接交流，他们给的回复是将在香港路演时期给我安排一对一的交流会议。”该对冲基金经理表示，致电东航时要问的关键问题是新航入股东航的定价问题，“这也是绝大多数基金经理最关心的问题。东航给出的定价依据过于简单，3.8港元/股没有反映真实价值。据透露，东航方面给出的定价依据是，3.80 港元/股较 20
13、07 年 4 月 22 日至 2007 年 5 月 21 日期间的交易均价溢价了 35.7%。但是在我们看来，其一，资本市场是非常健忘的，历史价格毫无说服力，新股价应该着眼的是未来发展的价格；其二，东航没有考虑到基本面的发展，客流运力、现金流状况、行业景气程度等还会有较大提高，3.80 港元/股的定价偏低了。” 该对冲基金经理回忆，早在东航与新航签订战略性合作框架协议之后复牌当天，东航的股价就较 5 月停牌时上涨 70%80%，很快将 3.8 港币/股抛在了后面，“我们内部当时根据东航的基本面作出过分析，得出的价格高于 3.8 港币/股，所以我们当时就持有静观其变的态度。”这位对冲基金经理说。
14、航空业一位公关人士表示：“9 月当国航联手国泰阻击新航入股东航时，我就觉得东航的前景变得摇摆起来。我曾试图联系东航董秘，但是没有得到响应。因为一旦出现可能的竞价者，定价就会被炒高，这是资本市场逐利的真理，但似乎没有引起东航足够的重视。”12 月 12 日东航正式启动全球路演，首站选在重兵云集的香港。一位投资机构人士告诉记者，东航首站之所以选择香港，是因为东航发行的流通 H 股数量几乎是流通 A 股的 4 倍，显然在香港的流通 H 股的“决策分量”更为重要；另一方面，东航的对手东航第一大流通股股东中航有限的总部就设在香港，同时摩根大通、景顺、巴克莱这样的持有东航 H 股的金融巨头也聚集于此。“我
15、后来应邀参加了东航香港路演后一对一的交流会。坦率地说，东航在说服港股的基金经理方面已经非常努力。因为一般类似的入股方案路演，都不会专门为中小基金经理安排一对一交流，这表明了东航的诚意。但是东航用来说服我们的理由实在没有办法打动我们。” 该对冲基金经理表示。据了解，在东航路演时发放的致投资者报告中第九页“政府的大力支持“一章提及“此战略合作已取得相关监管机构的原则同意。国资委 2007 年 8 月 30日的批准函明确提出:原则同意东航股份引入战略投资者定向增发 H 股的方案请公司认真落实国务院批示精神，按照有关法律法规的要求，精心组织，积极推进各项工作，确保东航股份引入战略投资者定向增发 H 股
16、成功。”在路演会上，东航董事长李丰华甚至表示，东航实际上是把引入新航当成组织上下达的一项任务来执行的。但是这一类似“行政命令”的理由并不足于说服港股的基金经理们。“东航反复强调的引入新航能够引进国际先进的管理经验，改善盈利状况，对我们来说非常空洞。据我所知，比如景顺就对东航方案持反对态度。”该对冲基金经理说，当他们听到中航有限方面传出的“贱卖国有资产论”时，就觉得事态发生了根本的逆转。“其实我们完全明白中航有限的贱卖论是一种炒作，但背后传达给我们两层信息。一是我们由此估测国资委和民航总局的态度发生了微妙转变，否则国航不会被容许如此大肆宣传。二来我们看到了入股价格将被提高。”该对冲基金经理表示。
17、中航有限的策略正符合了港股中小投资机构普遍期待更高竞价的心理。“2007 年 12 月 28 日李家祥升任民航总局局长的消息一出，我的第一反应是新航入股东航的方案八成被否定。因为在我们看来，唯一的模糊因素民航总局的态度也站在了国航一边。”该对冲基金经理表示。“双面股东”的话语权仿佛是打定主意要给予东航“致命一击”，1 月 4 日，国航向东航的基金经理们抛出了更具吸引力的蛋糕。“此前，国航成立了一个包括投资银行、公关公司等在内的专业游说团队，对基金经理展开游说。有时东航的人刚走，国航的人就来了。”上述对冲基金经理表示，国航当时的“公关”只是集中在质疑东航贱卖、询问机构意见等层面，并未明确给出竞购
18、东航的方案，所以当时他们并未对国航“动心”。但 1 月 4 日，国航一改以往“模糊暗示”的作风，为基金经理们清楚地列出了三条信息：第一条，政府并不支持东航的方案；第二条，如果新航不提高 3.8港元/股收购价，国航就不投赞成票；第三条，一旦新航入股东航的方案被股东大会否决，中航有限将拿出新的不低于 5 港元/股的收购价。“我们当时就给东航高层打了电话，将国航的新方案透露给东航，询问东航的反应。”上述对冲基金经理告诉记者，但是东航方面除了强调以往的立场外，并没有给出实质性的对应措施，“很显然，东航方面的说法已经不再具有说服力。”他说。1 月 6 日，中航有限正式对媒体发布声明。文中表示：“我们拟建
19、议由中航有限方面取代淡马锡及新航的角色，从而担任东航新的战略伙伴；原来按照新航方案将发行给东航集团、淡马锡及新航的东航 2984850000 股 H 股将根据中航方案发行给东航集团和中航有限方面，但将按照更高的价格即每股 H 股不低于 5.0 港元的价格发行。”“国航的阻击方式在国外非常常见。”一位资深律师表示，阻击的手段通常是提高收购价格。此前，舆论曾经出现了“东航贱卖论”。其主要观点为，相比东航目前在 H股每股 6 港元7 港元的股价，卖给新航 3.8 港元/股的价格太低。“事实上，香港的机构持有者大部分都觉得卖出价位偏低，因为东航股价是合并重组概念炒高的，我们预测合并后股价会出现回落。”
20、 国泰君安(香港)分析师王鼐明确表示。“东航贱卖论”受到了东航散户的追捧。对于他们来说，承认东航“贱卖”就意味着有机会逼迫东航重新卖出比 3.8 港元/股更高的价钱，从而让自己从中受益。在当时各大网站东航股票的论坛中，“贱卖论”之声不绝于耳。与此同时，国航给出的新方案也让持有东航股份的机构分化成不同阵营。阵营之一是“国航派”，以融通和博时基金等“双面股东”为代表，它们也是在股东大会上对购并投反对票的“主力”，分别占有东航 A 股流通股的 3.49%和 0.88%。东航方面给出的数据显示，最终反对票 1746 万股，反对率 94%。其中，投出反对票的基金主要为持有 A 股的融通和博时两大基金，分
21、别持有 1383 万股和 350万股，占所有反对票的 99.3%。“支持国航派的机构大多具有双重身份：不但是东航的股东，同时还是国航的流通股股东。”一位航空资深人士向记者指出，比如国航第三季度财报显示，融通为国航第一大流通股股东，持有 6418 万股。“这些机构希望国航入股东航，因为市场的预期会让两者的股票再度冲高，机构可以从两面同时获利。”分化的阵营之二是中立派，东航 H 股的机构投资者多属这个派系。对于这些机构投资者来说，相比东航多卖一两块钱，他们更看中在中国市场的长期投资，而其中一个重要的原则就是与中国政府保持同步。“在国航与东航这两大央企的斗法之中，当局势尚未明朗时选择中立，是最明智的
22、做法。”上述航空人士告诉记者，这些中立派在东航的股东大会上多数选择了“弃权”。据悉，在股东大会现场几位重要机构投资者，比如占东航总股份 0.272%裕隆证券、占东航总股本 2.205%汇丰(数字来源截止于 2007 年 10 月 30 日)等都没有现身。东航方面告诉记者，事实上 A 股只有 1856 万股参与投票，按照 3.96 亿的流通盘来算，出席率只有 4.69%。“我们估计大约有 2 亿股由赞成票变成了反对票，剩下来的基金表示可能会弃权。”东航某高层在当天大会召开之前，就已经预知了最后的结局。阵营之三则是支持“东新恋”的东航派，包括持有东航股票的东航员工等，但数目已经寥寥。它们占有的 A
23、 股流通股股票不超过 110 万股，在 A 股表决中赞成票只有 6%。“东新恋”就此被否决。在国航频伸橄榄枝时，东航却表示“决不愿意卖给国航”东航国航“恩仇录”在日前中航有限递交了入股方案之后，东航方面的表态依然强硬。据知情人士透露，东航依然对“东新恋”情有独钟，目前东航高层正在加强与新航方面的沟通，以应对市场可能出现的变化。在国航频频伸出橄榄枝时，东航董事长李丰华却激烈地表示“决不愿意卖给国航”。国航与东航到底有何宿怨？交好“合久必分，分久必合”，这句话应用在中国民航的历史上同样适用。国航与东航曾经是一对“难兄难弟”。倒退到上世纪 90 年代的民航业，东航是市场上不折不扣的“老大哥”。在航空
24、公司普遍惨淡经营之时，东航却一枝独秀，不但盈利能力首屈一指，还率先玩起了资本之舞，在中国香港、纽约和中国上海三地上市。而彼时，国航只是若干航空公司中的“普通”一员。转折发生在民航业大重组之时。2002 年国家决定将航空公司组成三大集团，国航吞并了原国航、西南航和中浙航，而东航则吸收了原东方航空、西北航空和云南航空。政府意志决定了三大航空集团的不同命运。“东航并入的资产没有成为扩张的能量，却反而成为东航身上的包袱。”一位老东航的人悲哀地告诉记者，原本被吸收的航空公司就问题重重，整合之后的东航从此开始步履蹒跚。“上海人的地域特色导致了与其他公司的劳资关系矛盾，文化不融合。”上述人士对记者举例，当时
25、东航当权者采用的是“任人唯亲”，随着“老板”的更换，山西人、云南人、西北人先后被重用，用人机制导致整个公司都人心浮动。“管理的失误让东航开始一蹶不振。”而此时，国航却因为并入了优良资产而开始重整旗鼓。中航集团的高层告诉记者，整合的第一步安稳人心，当时的国航董事长李家祥采取了一视同仁的做法，将并入的航空公司人员工资提升，做到基本与国航持平，同时在管理上采取了严格的考核机制，很多老领导不得不与后起之秀公开竞聘。东航与国航虽然在管理、企业文化方面迥然不同，但作为国资委旗下的大型央企，二者的关系在当时非常融洽。2003 年，李家祥写了一篇名为树立正确的思维方式和思想方法的文章，用以在国航内部学习。东航
26、高层会晤时主动要求学习，并下发到所有干部的案头。“作为同一行业的竞争对手，可以互相学习经验，二者的良好关系可见一斑。”上述中航高层告诉记者。随着不断沟通，2004 年东航与国航秘密探讨了一份“连股连心”的方案，其主要内容为“一联一合一交换”，即双方在国际航线上联合运营；将旗下的货运航空公司国货航和中货航整合做大；同时二者交叉持股，互换管理层。当时的媒体获悉其中一二，大力炒作两家货运航空公司合并的事情，却并不知道这只是方案中的“冰山一角”。不幸的是，由于东航数位高管的腐败案此事不了了之，可能改写中国航空市场格局的唯一机会“胎死腹中”。提及当年的事情，东航高层愤愤不平地表示：“是国航不守信用，导致
27、合作无疾而终。”裂痕但在国航看来，当时的合作并非“无疾而终”，而是问题重重。如果说，管理混乱只是东航的失误，那么战略摇摆则是东航的致命伤。在民航业大改革的风云中，东航押宝在山东市场，入股了当时的齐鲁航空公司，却因为纷争不断的内讧最终退出股份。就在东航自顾不暇的时候，上海航空(12.81,0.42,3.39%,吧)应运而生。“东航不重视上海这块风水宝地，却去山东碰了一鼻子灰，最终在自己的老家门口树立了一个竞争对手，这是它最大的战略失误。”一位资深民航人士向记者指出。而后，东航意识到了上航的威胁，开始打响了赫赫有名的“上海保卫战”，调配各地分公司的飞机飞往上海，企图通过抢占航班时刻的做法来扩大市场
28、份额，将上航逼入绝路。然而意外发生了，东航出现了震惊世界的包头空难。空难之后东航痛定思痛，认定是“保卫战”加重了飞行员的工作量，“上海保卫战”就此终结，东航也失去了收复上海的最后一个机会。与此同时，国航却在迅速调整自己的战略思路。此前，国航一直在“火拼”国际航线，是典型的“重国际、轻国内”。但李家祥敏感地发现，国航自从 1990年以来在欧美航线就整体亏损，尤其在中国加入世贸组织以后，越来越多的中国客源更是逐渐流失到外国航空公司的航班上。“当时国航已经连接了 36 个国家和地区，在触角伸至海外的同时国内腹地反而空虚，这是不是我们犯下的致命错误？”李家祥反思道。在这样的反思之下，国航开始重新设计自
29、己的网络布局，在国内建立枢纽和网络。北京市场已经是国航的囊中之物，上海也随之进入了国航的“法眼”。在这样的战略考虑之下，国航与东航探讨了“一联一合一交换”。事实上，国航并不是东航唯一钟情的伙伴。“多情”的东方航空曾经先后与瑞士航空技术公司、国泰航空、新加坡航空、国航等多家航空公司商讨合作事宜，最终却都未能成形。“国航发现，东航真正的心思并不在企业利益上，二者的管理文化很不融合。所以当东航高管集体腐败案发时，国航就顺水推舟地结束了合作。”一位接近国航高层的人士告诉记者，此事成为了二者关系的转折。而后，国泰航空与国航开始“暗送秋波”，并发布了“内地-香港最大的航空整合案”。2006 年 6 月，国
30、泰发布公报表示将收购港龙航空的所有股份；同时，国泰将增持国航的股份至 20%，并出让 17.5%的股份予国航及其子公司中航兴业，形成两大巨头交叉持股的局面。“交叉持股的事情，当时的南航与东航都在反对，反对声音最大的就是东航。”上述知情人士表示。对于经营不善的东航来说，当时最赚钱的几条航线主要飞往韩、日及中国香港。尤其是上海-香港航线，被誉为东航的“黄金航线”。以往在这个市场上，东航和港龙航空以密集的航班频率“二分天下”。虽然对这个市场垂涎三尺，但由于航权限制、航班时刻紧缺等原因，国泰航空只开通了很少的航班连接内地与香港。同时，国航从北京始发到香港的航线远没有上海市场出发的“含金量”高。怎样才能
31、切下一块蛋糕？国航、国泰与港龙发起了航空史上最大的一起并购案，即由国泰全面收购港龙后，再与国航交叉持股。之后二者在香港航线上经营分摊，国泰、国航、港龙在航班、销售方面“三位一体”。这样一来，相当于“老对手”港龙拉入两个同伙国泰和国航，而东航依然在孤军奋战。在这种情况下，香港航线上的市场份额被竞争对手吞噬，而东航的“黄金航线”盈利走入了下坡路。自此，东航与国航的关系急转直下。激化被孤立的东航开始加紧与新航谈判的脚步。知情人士表示，二者先后谈判了三年，历经数次分分合合。“导致谈判缓慢的主要原因，是双方对于卖出价格和进驻管理岗位的分歧。”2006 年，东航交出了一份难看的成绩单，亏损 33 亿元人民
32、币，成为国内民航中唯一亏损的上市公司。它的人事管理成为外界众矢之的，在过去 10 年时间里，东方航空股份公司已经换了六届领导班子，平均每位总经理在任时间只有一年多。与此同时，“老冤家”国航却经营得风生水起，在与国泰交叉持股后，还加入了世界最大的航空联盟：星空联盟。这意味着国航正式加入国际化阵营，将自己的国际网络铺向了全球。东航不能再等了，它迫切需要一个“救世主”，不但能解决资金饥渴，还能帮助东航完善航空网络、提高管理水平。东航开始重新审视身边的新航。“还有比新航更好的选择吗？”上述资深航空人士指出，新航不但是世界一流的航空企业，更重要的是，它还是国泰不折不扣的“对头”，二者无论在网络结构、品牌形象还是旅客定位方面都非常相似。“国航与国泰是战略合作伙伴，东航如果与新航结成战略伙伴关系，不但可以利用新航提升自己的水平来抗衡国航，更可以利用新航与国泰的竞争关系，打压国泰的气焰。”上述人士表示，“这种一石二鸟的考虑让东航做出了让步，甚至允许新航提名两名东航的董事会成员。”
