1、第七章 金融市场,组织和功能结构效率,讲解线索：,第一节 金融市场的组织和功能,一 、 金融市场的组织,金融市场 (Financial Markets)既是指金融资产交易的场所，也指各种融资活动及由此形成的信用关系的场所。它是构成金融体系的重要子系统，提供了金融机构在特定金融制度下配置金融资源的场所和运行机制。 当前经济的发展趋势是趋向于市场主导型的金融体系。,金融市场是金融交易的场所、机制和融资活动的总和。 金融市场不必是有形的场所,广义金融市场：涵盖各类金融交易活动和交易关系,狭义金融市场：限定为有价证券的交易活动和交易关系,金融市场组织要素,包括市场的主体（市场参与者）、客体（交易对象）
2、、市场组织和管理机构、清算机构和中介机构。规范的金融市场的组织结构如图4-1所示。,图10-1 证券市场组织结构示意图,市场主体:,资金的余缺双方、金融中介机构和监管者。 具体有：企业/个人/金融机构政府部门（央行） 金融市场主体两大目的： 追求利润和规避风险,市场客体：,金融市场的客体即交易对象，通常是以具体金融工具的形式存在并被转让流通的金融资产。金融工具种类繁多， 基本的包括：股票、债券、外汇、存单、商业票据以及其他有价证券； 衍生金融工具包括远期合约、互换、期权以及期货等。它们既满足了资金供求者在资金数量、期限和利率等多方面的不同需要，而且形成了各种金融子市场。,交易所：,交易所（ex
3、change）是有组织的规范的金融交易市场。主要职能包括：提供场所和设施；制定业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息等。 传统的交易方式 由证券公司派驻交易所的交易员在交易所的交易大厅集中报价交易。 现代的交易方式 利用电子交易系统。投资者可通过电话委托、互联网委托等方式在全国或世界各地下达交易指令，通过证券公司与交易所的联网，在交易所的计算机自动进行撮合交易。撮合交易的原则为“价格优先、时间优先” 。 交易所举例 纽约股票交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所，上海期货交易所、大连商品交易所等。,清算机构：,有价证券被购买后，购买者
4、在交易所或其他市场组织形式中，按确定的价格从以前的所有者那里获得有价证券的过程即为清算过程。清算所服务的会员包括证券经纪商、投资银行以及其他一些金融机构。清算所会员每天把各自的交易记录传送到清算所；由清算所负责审核所有交易的一致性，并对所有的交易进行净额清算；然后每个会员收到一份所有需要交割和过户的证券净额，和需要付出和收进的金额清单。这样，每个会员单位每天只要结算一次，而不需要同所有交易方分别进行结算，就能完成交易的结算过程。 交易所和清算所通过证券经纪商与众多的投资者相联系，形成一种金字塔形的市场结构，有利于金融市场的组织管理，降低管理成本，提高市场效率。,金融中介机构：,这些交易中介机构
5、包括投资银行、证券公司等证券经纪商。它们接受投资者的交易委托指令，在交易所代理投资者进行证券交易；或者接受融资者的委托，公开或非公开的发行证券。作为证券经纪商，他们向投资者和融资者提供经纪中介服务和相关的信息服务，并收取相关的服务费用，而不承担交易的风险和享受交易的收益。,市场监管机构：,国家授权的行政管理机构，负责对金融市场的监督管理。金融监管有统一监管和分业监管两种模式。统一监管则是由一个金融监管机构对所有的金融行业和金融市场进行监管。分业监管是指银行、证券和保险三大金融行业分别由专门的监管机构进行监管。我国目前实行的是分业监管，由银行监督管理委员会、证券监督管理委员会和保险监督管理委员会
6、分别对我国三大金融行业进行监管。,二、金融市场的功能,三种基本功能：促进所有权交易；提供流动性（使跨时间的购买力转移成为可能）；孕育金融机构的发展。 三种基本功能的具体化： 资金融通功能 风险管理功能 支付与清算功能 价格发现功能 财富积累功能 提供信息和解决激励问题 传递政策效应 推动经济一体化,第二节 金融市场结构,一个完整的金融市场由许多具有不同功能的子市场所组成。不同的子市场构成一个国家金融市场的有机整体。这些子市场的不同组合方式构成不同的金融市场结构。,金融市场结构：,金融市场结构分类：,按照交易对象的发行和流通 一级市场和二级市场； 按照融资期限 货币市场与资本市场； 按照交易对象
7、 股票市场、债券市场、外汇市场、离岸金融市场、金融衍生品市场以及拆借市场、票据贴现市场、可转让存单市场、黄金市场和保险市场等； 按照交易的地域范围 地方性金融市场、全国性金融市场、地区金融市场和国际金融市场； 按照交易场所形态 有形市场和无形市场； 根据交割时间 现货市场和期货市场； 按照政府对金融市场的管理程度 管制的金融市场、自由的金融市场以及金融黑市。,一、 一级市场和二级市场,一级市场(primary market，又称初级市场) 新证券的发行、包销及认购场所。其基本功能是创生金融工具，如普通股和优先股、债券、票据、抵押贷款和一系列货币市场工具，从而把资金从储蓄者直接转移到投资者，实现
8、资金的余缺调剂。公开发行与非公开发行 二级市场(secondary market，又称次级市场) 为金融资产的流通市场，是已发行证券转让交易的场所。有价证券如果不能流通，将极大地影响其价值和功能的实现。二级市场的职能直接通过金融市场、或者间接通过金融机构的中介作用来完成。,二级市场与一级市场的关系：,各类市场参与主体因为各种交易对象的创生、流通和清算而进入金融市场。二级市场只改变证券的所有权（赋予证券的流动性），并不增加社会资金量二级市场的流动性激活一级市场，从而增加社会资金的资本化水平。二级市场的效率影响交易成本。 市场交易与管制：各国的市场普遍受到证券法律和政府监督机构的管制。管制的基本目
9、标是维持并改善市场效率，即促进市场参与者获得充分的信息，并且促使他们的代理人合乎职业道德和专业标准地行为。阻止各类不当行为，包括：欺诈（fraud）、非法内幕交易（insider trading）、非授权交易（unauthorized trading）、非法引诱（illegal solicitation）以及过度买卖（churning）等等。,二、 场内市场、场外市场和影子市场,场内市场：交易所市场。在一个有组织的交易所里，交易对象包括多种金融工具。条件高、佣金率高。分为：连续型市场、拍卖型市场和混合型市场。例如纽约股票交易所以公开拍卖开盘，以此确定出开盘价，然后交易连续进行直至闭市。 场外市
10、场：（OTC）又称柜台交易，得名于这样一种现象，即证券经纪商通常在他们的办公室的柜台上完成证券交易手续。事实上，支撑场外交易市场的是一个直接联结证券经纪商和客户的电话或数字通讯网络。 影子市场：第三市场（third market），是同场内市场和场外市场平行运行的二级市场的另一个组成部分。其显著特征是：参与者为机构投资者和进行巨额交易的证券交易商。买卖双方直接交易，经常进行价格谈判。可以避免与不需要的服务和与小额客户相关的成本。,三 、 主板市场与二板市场,主板市场（main board market）按照传统程序在证券交易所挂牌上市的股票的交易市场。 二板市场（second board ma
11、rket）是指那些在发行之初无法满足在证券交易所登记上市条件（资信程度较低）的高成长性股票，通过经纪人在交易所以外的电子交易系统中买卖而形成的证券市场。这个市场采取类似于证券交易所的管理机制，也被称为创业板市场。著名的如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场，香港的创业板市场，欧洲的艾斯达克（EASDAQ）。 二板市场的特征：二板市场上交易的股票最初发行时不能满足证券交易所挂牌上市要求必须通过一定的资格审查，实行挂牌交易制度和“退市摘牌”制度交易必须通过有资格的经纪人完成，在组织管理上与场内交易更相似股票具有高成长性。,四 、 货币市场和资本市场,货币市场(money market)是进行短期资金
12、融通的市场，其交易工具通常是期限为1年及1年以内的票据和有价证券。 货币市场交易工具的共同特征： 债务契约 收益较低 期限较短 安全性高 流动性高 具有批发性特征 市场具有无形性特征 每笔交易规模大，客户数量少且彼此间有一定了解，交易频繁；大多通过无形市场进行,货币市场的主要参与者：,机构参与者和专业交易人员。 中央银行参与货币市场并非出于营利目的，而是为了调节货币总量和利率水平，以实现特定的货币政策，调控宏观经济运行。 商业银行参与货币市场交易的主要目的是管理头寸。非银行金融机构，包括证券、保险、基金管理公司等，其参与货币市场的主要目的在于增强流动性、降低风险，实现最佳投资组合。 工商企业参
13、与货币市场的目的是调整流动性资产的比重和取得短期投资收益。 政府机构（既可以是中央政府，也可以是地方政府，还可能是国外政府）参与货币市场的主要目的是筹集资金以弥补财政赤字。 专业交易员的目的是通过各种交易活动取得代理佣金和差价收入，其收入高低取决于市场交易的规模、可交易工具的品种、价格变化的幅度以及对于市场行情预测的准确性等因素。,最常见的货币市场工具：,短期国库券、同业拆借资金、各种可贴现票据、可转让存单、以及回购协议等等。 各种子货币市场：短期国库券市场（期限短、贴现发行、风险低、流动性强；有利率发现功能）同业拆借市场（期限短、规模大、手续简便、利率变化频繁）票据市场大额可转让定期存单市场
14、回购协议市场 票据：是指具有法定票面形式的，表明债权债务关系的有价凭证。它们是期限在1年以内的贴现式的短期债券，主要包括本票和汇票两种。,本票：是债务人向债权人保证在约定时间向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面承诺。由银行为出票人的本票为银行本票；而其发行人为非银行企业的称为商业本票。 汇票：是债权人向债务人签发的，要求按照约定时间，向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面指令。经过承兑的汇票称为承兑汇票。所谓承兑，即汇票的付款人在汇票上签字表示同意按出票人的指令到期办理付款的行为。承兑人为个人或工商企业的汇票称为商业承兑汇票；承兑人为银行的汇票成为银行承兑汇票。,大额可转让定期存单（
15、CDs）：是由商业银行发行的，可在市场上转让的存款凭据。期限较短，一般14天至1年；面额较高；不记名，可自由转让；其利息在浮动利率下每半年支付1次，固定利率下于到期日按票面利率支付。 回购协议：是卖方在卖出某种金融资产时与买方约定在未来某一时间，按照规定条件再将该资产买进的合约。 LIBOR 伦敦银行间同业拆借利率，根据伦敦金融市场上12家主要银行在营业日当天所报出的银行间拆借利率所确定整个伦敦同业拆借市场的基准利率。,资本市场 (capital market),定义：期限通常在1年以上的中长期有价证券交易的直接融资市场。资本市场上的交易工具具有收益率较高，但流动性和安全性较差等特征，往往具有
16、长期投资的性质。 资本市场的参与者：政府、各种金融机构和个人投资者。长期投资风险主要由投资者自己，而不是通过金融中介机构承担。 资本市场上的金融工具：直接融资工具（如股票和债券），浮动利率票据和抵押贷款契约，以及在股票债券等原生工具基础上衍生出来的金融工具。,股票市场(stock market)：是以股票作为交易对象的长期资金市场。 股票市场上的参与者：股票发行者、投资者、股票交易所、股票发行中介、经纪人、证券自营商、零股交易商（接受经纪人委托，专门处理不足一个成交单位的股票交易的证券商）和其他特许人员（如负责协调各交易所之间买卖交易的特别会员；向经纪人提供买价与卖价，拥有证券行情喊价权和经办
17、证券买卖的专业人员）、参与上市和非上市证券场外股票交易的金融机构等。 目前，几乎所有的市场经济国家都有自己的股票市场。最主要的国际性股票市场有：美国纽约股票交易所（NYSE）、美国证券交易所(AMEX)、伦敦证券交易所（LSE）、东京证券交易所（TSE）等。我国的股票交易所目前有上海证券交易所和深圳证券交易所。,五、其他金融市场：外汇市场、离岸金融市场与金融衍生品市场,外汇市场(exchange market) 外汇：外汇（foreign exchange）是以外国货币表示的在国际结算中被普遍接受的支付手段。 汇率：不同的货币之间存在一个比价，这是外汇市场交易得以进行的前提。用一国货币表示的另
18、一国货币的价格被叫做汇率（exchange rate）。,外汇市场： 是外汇交易参与者从事外汇买卖和调剂外汇余缺的交易场所或交易网络。 外汇市场的两个层次：外汇批发市场与零售市场。 前者即银行间的外汇买卖市场，具体包括：同一市场各银行间的外汇交易；不同市场各银行间的外汇交易；中央银行与外汇指定银行之间的交易以及各国中央银行之间的交易。 后者即银行与一般顾客之间的外汇买卖市场。,外汇市场产生的原因：国际贸易带来的国际间商品与劳务价格支付；国际借贷产生的国际间资本的流动；国际清偿和国际货币支付需要；国际货币流动。 外汇市场的功能： 形成汇率；实现购买力的国际转移；降低外汇风险；提供借贷融通；便利跨
19、国支付；形成国际金融活动枢纽，传递外汇资金运动信息。,外汇交易的方式：,即期外汇交易（spot exchange），又称现汇交易，指交易双方以当天的外汇市场价格成交，立即（最多在两个营业日以内）办理收付交割的外汇交易。 远期外汇交易（forward exchange），指外汇交易双方，就币种、汇率、金额以及交割时间等达成协议后，按照合同条款和期限办理交割的外汇交易。 外汇期货交易（futures exchange），即采用标准化合约，规定在未来特定时间以特定价格买卖一定数量某种外汇的交易。,外汇期权交易（exchange option），交易双方按照约定的汇率，就将来某一时间点是否买进或卖出某
20、种外汇资产的选择权达成的合约，即外汇期权合约。掉期交易（swap），是指投资者就同种货币，在买进一定数量某种期限该货币的同时，卖出另一种期限的该货币，以实现所持有货币在期限上的变化，避免外汇风险。,套汇交易 指投机者在同一时间内，利用不同外汇市场、不同货币种类、或不同交割期限在汇率上的差异，低买高卖谋取套汇收益（投机）的外汇交易。套汇具有自动调节汇率的作用。套利交易（arbitrage），指当不同国家金融市场上的短期利率存在偏差时，投资者将资金从利率低的国家转移到利率高的国家，以获取收益的外汇交易。,外汇市场的参与者：,外汇经营机构 （外汇指定银行和外汇经纪人）外汇市场上的最初供求者外汇投机者
21、中央银行 外汇市场上的交易对象：可兑换的外国货币、外币有价证券、外汇支付凭证和外币存款凭证等。 著名的国际性外汇市场：伦敦外汇市场、纽约外汇市场、巴黎外汇市场、东京外汇市场和香港外汇市场等等。,离岸金融市场,离岸金融市场（Off-Shore Market）：又称境外市场（External Market），欧洲货币市场（Eurocurrency Market），是指在一个国家和地区设立金融设施，专门经营非居民（包括外国投资者、外国筹资者和借款人）之间使用外国货币开展融资业务的国际金融市场。 居民与非居民：居民是指在主权国家以内居住的本国及外国的自然人和法人；而非居民则是指在一主权国家境外居住和营
22、业的自然人和法人。,欧洲美元（Euro Dollar）：是指存放在美国境外银行的美元存款或从这些银行借入的美元贷款。由于这种境外美元存贷活动最初发生于欧洲，故此得名。 欧洲货币（Eurocurrency）：是指存放在某一货币发行国境外银行的该货币存款，包括欧洲美元、欧洲欧元、欧洲瑞士法郎、欧洲日元等等。,欧洲货币市场业务与欧洲资本市场业务： 根据欧洲货币市场业务的期限特征对离岸业务进行的划分。主要业务形式有欧洲银行短期信贷，国际银团贷款，欧洲债券，欧洲票据发行便利，以及货币互换、利率互换、远期利率协议以及近年新兴的欧洲股票等等。,离岸金融市场的特殊性：基本不受东道国当局的金融法规的约束；经营非
23、居民的各种融资业务，不对本国居民开放；市场上流通的是外国货币及以外币计价的金融工具，不涉及本国货币的借贷；具有相对独立的利率体系，不受所在国利率水平的限制，离岸市场之间的同种货币存在利率趋同的趋势；市场上使用多种货币，从而提供种类众多的全球性交易服务。 主要的离岸金融市场：1981年由美国联邦储备委员会批准在纽约开设的“国际银行设施便利”（IBF, International Banking Facilities）；1975年设立于巴林的离岸金融市场和1968年设立于新加坡的亚洲美元市场等。,金融衍生品市场 （financial derivatives market）,远期合约市场（forwa
24、rd market），是一种以利率远期合约和外汇远期合约为主要交易对象的场外交易市场，主要分散在各大银行的交易柜台进行交易。具有简便、灵活等优点。但是，它不如期货流动性高，难以进行对冲平仓，信用风险也较高。,金融期货市场（financial futures market）是由期货交易所、期货结算所、期货经纪商和普通交易者所构成的以期货合约为交易对象的金融市场。最主要的几种金融期货为：外汇期货、利率期货和股票指数期货。 金融期权市场（financial option market）是以金融期权为交易对象的为交易对象的场内交易市场金融衍生品交易市场。 互换市场（swap market），是以金融资
25、产的互换合约为交易对象的金融市场。互换是指交易双方按照事先约定的规则，在未来的一段时间里，相互交换一系列现金流量（本金、利息、价差等）的交易。,第三节 金融市场效率,金融市场效率（efficiency of financial market）：,是对通过市场运行形成的价格同其价值相一致的程度的衡量。金融市场效率主要受到市场发育程度（深度、广度）、市场结构、交易成本和信息不充分的影响。,交易成本,交易成本(exchange cost)：即为达成金融交易而在交易价格之外所必须支付的时间与金钱。 交易成本构成：经纪人佣金；手续费（包括保管费和转让费）；执行成本（边际价格影响）；机会成本；其他（信息收
26、集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花费，以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等）。,市场信息,信息与信用风险：信用是市场有效运行的根本保证。信用风险是在信用关系中，由于债务人不按照约定还本付息而使债权人蒙受损失的可能性。信用风险源于信用关系中存在的所谓“信息不对称”。信用风险降低了市场效率。,信息不对称（asymmetric information） 指参与交易的双方所拥有的关于特定交易活动的潜在风险和收益的信息的充分程度不一致。逆向选择与道德风险：由于信息不对称而带来的信用风险，如果发生在交易达成之前，称之为“逆向选择”（adverse selection）；如果信用风险发生在交易
27、达成之后，称之为“道德风险”（moral hazard）。,金融市场的一个重要功能就是传递信息，而其结果集中反映在证券的价格上。 好的市场可以迅速传递大量准确的信息，帮助证券的价格迅速调整到它应调整的价位上；差的市场信息传递慢且不准确，要花费很长时间才能将证券价格调整到位。 在一个有效的金融市场上，证券在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，于是每个有价证券的真实价值都能够通过价格得以体现。,有效市场假说,有效证券市场的前提条件与现实约束,有效市场假说,尤金法玛（Eugene Fama）首先区分：有效运行（内部有效）和有效定价（外部有效）。 交易成本与有效运行（内部有效）： 给定交
28、易成本，投资者可以获得尽可能便宜的服务。或给定服务，投资者可以支付最少的交易成本。市场运行效率提升依赖于制度的不断创新与完善。 场信息与有效定价（外部有效）： 市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息充分体现在证券价格中。,法玛的有效市场假说：,要验证市场定价效率，必须澄清 “充分反映” 和“相关”信息群两个定义。 根据可反映于证券价格中的“相关”信息群的不同，法玛把市场定价效率划分为三个层次： 弱式效率 半强式效率 强式效率。,指证券价格充分反映了证券过去的价格和交易信息。以往价格的所有信息都已经全部反映在当前价格中了，同一证券当前价格变化同既往的
29、价格变化是不相关的，投资者无法根据证券的历史价格数据预测未来价格走势。因此，流行的K线图等分析手段在弱式有效市场中没有帮助。,弱式效率（weak efficiency）,半强式效率（semi-strong efficiency）：,指证券价格充分反映了所有的公开信息（包括历史价格和交易情况，以及所有公开披露信息）。如果半强式有效市场假设成立，则所有历史价格与公开披露信息都已经完全反映在当前证券价格之中，投资者也就无法根据任何可公开获得的信息来获取超常收益率。因此，通过研究企业财务报表等公开信息进行的基础分析在这种情况下将失去意义。,强式效率（strong efficiency）：,指证券价格反
30、映了所有公开和不公开（内幕）市场信息。当一个市场符合强式有效假设时，上述所有可能的信息都已经充分反映在当前价格中了，因此，即便是掌握所谓的内幕信息，仍然无法获取任何因信息不对称而带来的非正常收益,研究市场效率的意义,市场有效与否直接关系到证券价格与证券内在价值的偏离程度，进而产生了对证券市场中的投资决策与行为的重大影响。,启示,信息是财富,市场效率得以不断提高的根源在于竞争,现实中的市场具有一定的有效性，但并不总是有效的,投资决策活动的核心在于 判断价值和发现市场的无效状态,对有效市场假说的质疑,质疑1：理性投资者的假设前提 质疑2：有效市场至少在原则上排除了投机泡沫、错误信息及“人群疯狂症”
31、的可能性证券市场并不全然由市场基础因素左右，人们的心理以及市场制度、结构等也有影响 质疑3：缺乏强有力的理论基础 质疑4：存在理论悖论如果所有的信息都包含在价格之中，投资者又是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生。,金融市场效率的系统性考量,金融体系功能的整体发挥 金融体系其他要素的援助 金融体系中的金融机构、非金融企业和金融制度，可能起到弥补金融市场局限性的作用。 金融机构的蓄水池作用 能够减少投资者的直接市场风险（减少投资者以不利价格被迫变现资产的可能性）； 金融机构标准化信息处理优势 （市场擅长于收集差别信息）,非金融企业金融产品优化供给 金融体系在治理框架下优化设计融资方式以最优化方式配置控制权。由于交易成本和信息问题的存在，企业可能内化融资功能（以内源融资替代外源融资，从而弥补了金融市场的局限性）。 信息分布的改善 通过中介机构来减少债权人面临的信息劣势；建立严格的法规以惩戒和防范逆向选择和道德风险；建立全社会的信用基础设施，包括信用记录、信用评级等，以遏制债务人和代理人对信息优势的滥用；通过舆论和教育宣传倡导诚信自律的道德风尚。 金融管制与行业自律的加强 兼顾公平与效率。交易所完善规范和标准；证券行业协会完善职业道德规范和管理标准。,
