1、1,第六篇 几个金融理论问题,金 融 学,2,第六篇 目录,第一节 金融与发展 第二节 金融脆弱性 第三节 金融危机 第四节 货币“中性”抑“非中性”,3,第二十章 几个金融理论问题,第一节 金融与发展,4,金融发展与经济增长,1. 第二次世界大战后最初的二十年，西方主流的经济发展理论与金融理论基本上是相互分离的。 2. 20世纪60年代起，一批经济学家先是肯定金融发展对于一国的经济增长有不可或缺的作用。随后则论证了金融部门与经济发展之间存在着密切的关联，并指出，由于发展中国家存在广泛的“金融压抑”现象，从而制约了经济增长。所以发展中国家应将金融自由化、金融深化作为发展政策的核心。,5,3.
2、自此，发展中国家先后推开了以金融发展为目标的金融体制改革。同时，发达国家也相继放松金融管制。 从实施金融自由化的经验教训看，即使是内容大体相同的改革，发达国家和欠发达国家实施的结果不同；即使同为发展中国家，其改革的经济社会后果也往往存在相当大的差异，某些国家的金融自由化也出现了许多问题。而且，自上世纪80年代至今，金融危机频繁爆发，迫使人们从理论和实践上重新认识金融自由化金融发展经济增长的逻辑。,金融发展与经济增长,6,金融发展的含义,1. 金融发展，作为一个专用术语，有人解释，是指金融结构的变化。金融结构包括金融工具的结构和金融机构的结构两个方面；不同类型的金融工具与金融机构组合在一起，构成
3、不同特征的金融结构。 2. 一般来说，金融工具的数量、种类、先进程度，以及金融机构的数量、种类、效率等的组合，形成发展程度高低不同的金融结构。金融发展程度越高，金融工具和金融机构的数量、种类越多，金融的效率就越高。,7,衡量金融发展的基本指标,金融发展程度，一是通过对金融结构状态的数量指标来度量；二是通过金融发展状态与经济增长的相互关系指标来度量。,8,1. 金融内部结构指标： 主要金融资产占全部金融资产的比重； 金融机构发行的金融工具与非金融机构发行的金融 工具之比率； 在非金融机构发行的主要金融工具中，由金融机构持有的份额； 主要金融机构相对规模； 各类金融机构的资产之和分别占全部金融机构
4、总资产的比率； 非金融部门的内源融资和外源融资的对比； 国内部门和外国贷款人在各类债券和股票中的相对规模，等等。,衡量金融发展的基本指标,9,2. 金融发展与经济增长相互关系指标：金融相关率：全部金融资产价值与该国经济活动总量的比；货币化率：通过货币进行交换的商品与服务的值占国民生产总值的比重。货币化率，通常采用货币供给量与GDP的比值来间接表示。但有时出现比值大于1的情况。这样的间接表示法已不适用。除了以上提到的指标外，还可以根据研究的实际需要构造适宜的金融发展指标进行实证分析。,衡量金融发展的基本指标,10,金融发展与经济增长的实证检验,1. 戈德史密斯等人的研究开拓了用定量方法描述金融发
5、展之先河，揭示了一些金融发展的规律性趋势。不过，戈德史密斯并没有明确得出金融发展与经济增长之间是正相关还是负相关；对于金融因素是否促进了经济的加速增长，谨慎地认为尚“无把握建立因果机制”。 2. 20世纪90年代以后涌现的许多实证研究，为金融发展促进经济增长的观点提供了有力支持。,11,中国有关金融发展的数据,1. 随着改革开放和金融体制的改革，货币化率快速提高。,12,中国有关金融发展的数据,2. 金融资产的规模伴随着经济的快速发展，有极大的改观。金融相关率由53.6%提高到171.5%。,13,中国有关金融发展的数据,3. 金融资产的结构，由单一的金融机构资产形态发展为包括银行贷款、债券、
6、股票、保单等在内的多样化金融资产格局。,14,中国有关金融发展的数据,4. 有必要指出，由于各国的经济、金融结构与发展模式不同，以及一国不同发展阶段的差异，使得诸如货币化率、金融相关率等一系列金融发展的衡量指标，不能通过简单的纵向或者横向比较而轻率作结论。比如，我国1996年的货币化率为112.2%，而同期美国的货币化率仅为61.1%，却不能由此得出我国经济的货币化程度高于美国的结论。,15,中国有关金融发展的数据,16,第二十三章 金融与发展,第二节 金融压抑与经济增长,17,发展中国家普遍存在金融压抑,麦金农和肖等人分析，发展中国家金融体制的落后，从金融结构的角度考察，主要表现在： 金融工
7、具形式单一，规模有限； 金融体系存在着“二元结构”：一是由现代大银 行为代表的现代部门；二是由钱庄、当铺、合会为代表的传统部门；金融机构单一，商业银行在金融活动中居于绝对的主导地位，金融效率低。,18,直接融资市场极其落后，并且主要是作为政府融资的工具而存在；企业的资金来源主要靠自我积累和银行贷款； 实行严格的管制，致使金融资产价格严重扭曲，无法反映资源的相对稀缺性，具体表现是压低实际利率，高估本国货币的币值。,发展中国家普遍存在金融压抑,19,金融压抑的政策原因,1. 金融压抑现象，虽然与发展中国家经济落后有关，但政府所实行的政策更起直接作用。发展中国家的政府都想积极推动经济发展，但面对的是
8、经济发展水平低，财力薄弱，外汇资金短缺。为获得资金，政府常常实施压抑性的金融政策。 2. 主要的压抑性金融政策：通过规定存贷款利率和实施通货膨胀政策，人为地压低实际利率。实际利率通常很低，有时甚至是负数。这就严重脱离了发展中国家资金稀缺从而要求利率偏高的现实。,20,采取信贷配给的方式来分配稀缺的信贷资金。通常是流向享有特权的国有企业和具有官方背景的私有企业，资金分配效率十分低下。对金融机构实施严格的控制。造成的直接后果是，金融机构成本高昂，效率低下，机构种类单一，专业化程度低。人为高估本币的汇率。而高估政策使自己陷入了更为严重的外汇短缺，于是不得不实行全面的外汇管制，,金融压抑的政策原因,2
9、1,利率管制对经济增长的负作用,1.金融压抑政策扭曲金融领域的“价格”利率，对经济效率所造成的损害，是重中之重。 低利率促使人们更关心现期消费，忽视未来消费，导致储蓄的低水平； 低利率使潜在的资金供给者不去正规的金融中介机构存款，而是直接从事收益可能较低的投资； 政府管制的金融中介可能因地方性的、非正规的、地下的信贷市场的兴起而被削弱； 由于资金成本较低，银行借款人会投资于资本密集的项目，并产生对贷款的超额需求。为避免信贷扩张，必然实施行政性信贷配给。,22,2. 麦金农和肖对利率管制阻碍经济增长分析的图示：,利率管制对经济增长的负作用,23,3. 利率管制不但阻碍发展中国家的经济增长，发达国
10、家存在的利率管制也同样有消极作用。20世纪60年代末期，由于银行存款利率受到利率上限的管制，市场利率与银行存款利率的差距拉大，造成了西方某些发达国家的银行体系出现了“脱媒”危机。,利率管制对经济增长的负作用,24,金融自由化,1. 金融自由化改革的核心内容主要：放松利率管制；缩小指导性信贷计划实施范围；减少金融机构审批限制，促进金融同业竞争；发行直接融资工具，活跃证券市场；放松对汇率和资本流动的限制。,25,2. 不少国家对汇率的放松持相对谨慎的态度。一般采取的是分阶段、逐步放开的方法。实际上，不少工业化国家也程度不同地限制资本流动。据IMF统计，所有工业化国家，在1995年初都实现了资本项目
11、下货币自由兑换；而发展中国家则主要是实现经常项目下的货币自由兑换。,金融自由化,26,爱德华肖关于金融自由化的理论说明,肖认为，以取消利率和汇率管制为主的金融自由化政策具有一系列正效应：储蓄效应：投资效应；就业效应；收入分配效应；稳定效应；减少政府干预带来的效率损失和贪污腐化。,27,麦金农关于金融自由化的理论描述,1. 麦金农从金融自由化的导管效应和替代效应来解释金融自由化对经济增长的促进作用。2. 提出货币与实物资本的互补性假说：,28,传统理论认为，货币和实物资本是相互竞争的替代品。麦金农根据以下两个假设前提提出了货币与实物资本的互补性假说： 发展中国家金融市场不发达，经济单位必须依靠自
12、我积累，即只限于内源融资； 投资具有不可分割性，即投资必须一次性达到一定规模才能获得收益。在经济单位仅限于内源融资的前提下，投资的不可分割性使得潜在的投资者必须为其投资积累足够的货币金额。因此对实物资本需求越高的经济主体，其货币需求也越大。在这样的情况下，货币和实物资本就是互补品，而不是传统理论所说的替代品。,麦金农关于金融自由化的理论描述,29,3. 提出适用于欠发达国家的货币需求函数： (M/P)DL(Y，I/Y，de)在解释变量中，I/Y与实际货币需求正相关，体现发展中国家货币与实物资本的互补性假说。强调货币存款的实际收益率de，指出它对货币需求是正相关。在严重的利率压制和通货膨胀的情况
13、下，货币存款的实际利率de 往往为负，这制约了货币需求，制约了金融部门的发展。,麦金农关于金融自由化的理论描述,30,4. 提出金融自由化的导管效应：从货币和实物资本的互补性还得出了：投资和存款货币的实际利率在一定条件下成正向关系的结论：I/Y= f(r，de),麦金农关于金融自由化的理论描述,31,有关金融自由化和金融深化的实证检验,1. 金融自由化的储蓄效应：检验的结果不一致。 2. 金融自由化的投资效应：投资效应包含规模效应和效率效应。对于规模效应的实证检验有完全不同的结果；对于利率自由化的投资效率效应的检验则比较一致有助于提高投资效率。 3. 金融自由化经济增长效应：对发展中国家上世纪
14、60年代初到80年代末这段时期的大量的实证研究表明，实际利率与实际GDP增长率之间存在显著的正相关。,32,有关金融自由化和金融深化的实证检验,4. 金融自由化进程是不是促进了金融深化金融结构的优化和金融效率的提高？计量研究结论高度一致。 5. 总的看来，金融自由化政策的确通过各种渠道产生了促进经济增长的良性作用。实证研究中存在的一些争议只是说明了确切评价金融自由化效果的复杂性。,33,有关金融自由化和金融深化的实证检验,34,发展中国家金融自由化改革的经验和教训,1. 发展中国家金融自由化改革的进展状况相当不平衡。在已经进行的改革中，既有成功的经验，也有失败的教训。,35,发展中国家金融自由
15、化改革的经验和教训,2. 世界银行1989年世界发展报告总结：金融自由化的改革一定要有稳定的宏观经济背景。改革必须与价格改革或自由定价机制配合。改革并不是要完全取消政府的直接干预，而是改变直接干预的方式。政府当局在推行金融自由化改革和价格改革政策 时，必须预先判断出相对价格变动对不同集团利 益的影响，并适当采用经济补偿手段。,36,计划体制国家的“金融压抑”,1. 金融压抑、金融深化、金融自由化理论是以实行市场机制的发展中国家为观察对象。至于中央集中计划体制国家，是对市场经济的全面抑制；金融压抑不过是全面抑制的一个组成部分 2. 不过，还是可以用金融压抑的观点来观察计划经济条件下的金融状况。在
16、计划体制国家，普遍存在的情况是金融资产单调，银行业完全由国家垄断，不但利率、汇率受到严格管制，信贷资金的规模和投向也受管制，同时，基本上不存在规范意义上的金融市场。,37,3. 其所以出现这种情况，是由于：在经济增长机制中，起决定性作用的不是需求的牵引力量而是供给要素的计划分配。货币的作用只是交易的媒介和记账手段。实行国家统一积累资金途径。财政在分配中是主渠道，金融再分配的可能性极小。在微观经济主体的行为中，企业的活动被限定在完成和超额完成计划，没有多少自主经营的余地；居民家庭由于收入水准较低，没有多大储蓄余力，当然也几乎没有资产选择的要求。,计划体制国家的“金融压抑”,38,1. 中国的金融
17、改革是与经济体制改革同时起步。改革的主要内容和方向：金融机构多元化。其中包括对产权制度的触动；金融业务沿着多样化、国际化的轨迹，极大地突破了过分简单而又受到颇多限制的存放汇模式；金融工具的多样化，极大地丰富了投资手段，冲破了银行单一融资格局；培育和发展金融市场；,中国的金融改革,39,推动利率市场化； 汇率方面，已建立起以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制及全国统一的外汇交易市场； 构建符合市场机制要求的信贷资金管理体制； 构建金融宏观调控机制；构建现代规范的金融监管体系； 重视金融立法建设； 与国际上建立起广泛的、多层次的金融联系等.,中国的金融改革,40,中国的金融改革,2. 中国的
18、金融改革是全方位的系统工程。已有的改革成果并非都是一步到位的，其中有过程、有波折，甚至有反复；还有相当部分改革尚未到位或远未到位。 3. 循序渐进、与整体经济改革配套推进的基本思路符合当今中国国情。,41,第二十章 几个金融理论问题,第二节 金融脆弱性,42,何谓金融脆弱性,1. 狭义上的金融脆弱性：高负债经营的行业特点决定了金融业具有容易失败的特性；广义上的金融脆弱性：泛指一切融资领域中的风险积聚。 2. 金融脆弱性与金融风险意义相近。金融风险，是指潜在的损失可能性。金融脆弱则是指风险积聚所形成的“状态。金融风险概念既用于微观领域，也用于宏观领域。金融脆弱性多用于对金融体系的讨论。,43,3
19、. 对金融脆弱性的研究，以研究对象分：通过金融机构运作的信贷市场的脆弱性；金融市场的脆弱性。 4. 早期的看法，十分强调经济周期对金融脆弱性的引爆作用。后来认为，即使经济周期没到衰退阶段，金融脆弱性也会激化成金融危机。,何谓金融脆弱性,44,金融脆弱性假说：企业角度,1. “金融脆弱性假说”形成于上世纪80年代中期，较早地对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，金融脆弱性假说认为私人信用创造机构，特别是商业银行和其他相关的贷款者，它们的内在特性使得自己不得不经历周期性危机和破产浪潮；而它们的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。这一假说的分析是依据50年左右长波周期的理论：在长经济周期的
20、繁荣时期就播下了金融危机的种子。,45,2. 在50年长周期的经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境积极借款。随着周期的发展，有越来越多的借款人，要维持运营和按期付息还本，必须不断地借新债还旧债。然而经济的长波必然迎来滑坡。只要借新还旧被打断，就将引起违约和破产。金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫迅速破灭，金融危机爆发。,金融脆弱性假说：企业角度,46,“安全边界说”推理：银行角度,1. 为了更好地解释金融的内在脆弱性，引用了“安全边界”概念。安全边界可理解为银行收取的利息之中包含有必要风险报酬的“边界”，它能给银行提供一种保护。
21、,47,2. 然而，极其重视安全边界的银行家，在经济稳定扩张时却会不断地降低安全边界。这是因为：银行家是否贷款，主要看借款人过去的信用记录。在经济稳定扩张之际， 有良好信用记录的借款人越来越多；对长期投资项本身的风险，银行同样知识匮乏，因而决策实际是看旁人怎么做就随着做。在激烈的竞争中，是不乏抢占市场份额的同行的。,“安全边界说”推理：银行角度,48,3. 当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实仅仅略微偏离预期，也会引起借贷关系的紧张。结果，债务紧缩过程开始，继而金融危机发生。,“安全边界说”推理：银行角度,49,更一般的解释：借贷双方的信息不对称性,1. 金融机构可以在一定程度上缓解信息的
22、不对称。当存款人将他们的资金集中到金融机构，事实上是委托该机构作为代理人，对借款人进行筛选。同时，相对于零散的储蓄者，金融机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人。 2. 金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一，只有所有的存款人对金融机构保持信心并从而不挤兑；第二，只有金融机构对借款人的筛选和监督是高效率、低成本的，才能赚得利润。然而，这两个条件并非绝对成立。,50,更一般的解释：借贷双方的信息不对称性,3. 挤兑往往是由于某些意外事件的发生所引起的。意外事件的本身通常并不会使银行丧失清偿力。但是，纵然可以提供这样的信息，也难以左右存款人的行为；面对意外事件，每一单个存
23、户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列。 4. 由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督也不能保证高效、低成本。事实上，向金融监管融资的借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险与收益特征。,51,更一般的解释：借贷双方的信息不对称性,5. 这就是说，作为解决信息不对称而产生的金融机构，仍然由于信息不对称而难以解决资产选择和储户信心问题，并从而生成金融脆弱性。,52,金融市场的脆弱性,1. 金融资产价格的过度波动是金融体系脆弱性积累的重要来源。 2. 任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动。有一种说法：资产价格间接地决定于自身：高的价格决定新一轮、再一轮的价格攀升；低的价格
24、决定新一轮、再一轮的价格下滑。只有当这种单方向的市场能量释放完毕，才开始反方向的循环。这种自我循环的运作必然造成资产价格的过度波动。,53,3. 文献主要从三个方面解释股市的过度波动：过度投机；宏观经济的不稳定；交易和市场结构的某些技术性特征（如保证金交易方式）。 4. 除去资产价格，汇率的过度波动性是金融市场脆弱性的另一个主要来源。对于汇率过度波动性的解释，曾有汇率超调理论。,金融市场的脆弱性,54,反映金融脆弱性的指标,用以反映金融部门趋于脆弱的指标有：短期债务与外汇储备比例失调；巨额经常项目逆差；预算赤字大；资本流入的组成中，短期资本比例过高；汇率定值过高；货币供应量迅速增加；通货膨胀率
25、在持续高于历史平均水平；M2对官方储备比率连续急速升降；高利率，等等。,55,金融自由化与金融脆弱性,1. 金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性；而金融危机的爆发虽然总是表现为突然事件，却都经历了脆弱性的积累。 2. 实证检验：金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。即使这些因素得到控制，金融自由化变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。,56,第二十章 几个金融理论问题,第三节 金融危机,57,何谓金融危机,1. 全部或大部分金融指标利率、汇率、资产价格、企业偿债能力和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化，便意味着金融危机的来临。 2金融危机类型：货币危机、银行危机、股市危机、债务危机和系统性（全面）金融危机等。 3. 实践中，需要依赖具体的指标值来判定是否发生了金融危机。对于指标值有种种分析论证，仅可作为参考。,58,普遍发生的金融危机,1. 典型的资本主义周期性经济危机始于1825年。周期性经济危机大约十年一次，而形形色色的金融危机或爆发于前，或爆发于后，或爆发在周期之间。对于伴随着周期性经济危机的金融危机，马克思曾经做过深入的研究。 2. 20世纪30年代的大萧条，曾将金融危机推至极巅。,
