1、第五章 资本成本与资本结构,第一节 资本成本,第五章 资本成本与资本结构,知识链接1.资金时间价值：货币在使用过程中随时间的推移而发生的增值。 2.利率：是指可贷资金的价格，它是借款人在贷出资金时对其贷出资金所要求的报酬。 3.投资报酬率：投资者由于承担风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬率。 4.机会成本：选择一个方案而放弃另一个方案所放弃的最大的潜在利益。,第一节 资本成本,一、资本成本的概念,资本成本（ Cost of Capital）是指企业筹集和使用资本所付出的代价。包括筹资与用资过程中的费用。如筹资过程中的股票、债券发行费，用资过程中的股票股息与红利、银行借款与债券利息
2、等。,广义的资本成本：企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出的代价。狭义的资本成本：仅指筹集和使用长期资金所付出代价。,概念二：资本成本是投资者(包括股东和债权人)要求的必要报酬率或最低报酬率或投资的机会成本。,对资本成本的理解：,（1）资本成本的实质乃是机会成本资本成本的实质是机会成本，这是对资本成本最本质的理解，也是财务决策中是极为关键的思想。【例1】 某公司有A、B两个项目，A项目的投资报酬率是10%，B项目的投资报酬率是12%。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款协议，金额200万元，利率为8%，问应如何决策？,【例2】如果一家公司有A、B、C、D四个被选项目，投
3、资报酬率分别为8%、10%、12%与16%，问应选择哪个项目？在D项目被选择进行投资的时候，计算其净现值的资金成本应当是被放弃项目中投资报酬率水平最高项目的投资报酬率，在这里即是12%，而不是10%或者8%。 从财务理论的角度而言，机会成本绝非虚拟的成本，它是实实在在地影响净现值准则实现的一个重要因素。,（2）资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，即企业投资项目风险水平的高低。,从企业理财的角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平。 从投资者的角度，资本成本就是投资报酬率，它与投资项目的风险程度呈正比例关系。因此，在财务理论分析中，资本成本、投资报酬率甚至预期报
4、酬率均可以视为同义词，相互交叉使用。 总之，资本成本归根结底是由投资风险决定的。,2、资本成本的性质,资本成本在没有特殊说明的情况下，通常是指狭义的资本成本，即指由债权人和股东提供的长期债务资金和股权资金。当然，这并不是说短期资金没有成本，其理由是：(1) 计算资本成本的主要目的是将资本成本与投资收益率进行对比，以确定投资项目的可行性。根据稳健理财的原则，企业长期投资的所需资金不宜使用短期借款解决，而短期投资收益率难以确定，因而，计算分析短期资金的意义不大。(2) 在资金预算过程中，一般将短期的自发性负债所需的投资支出予以剔除，于是，这些资金便不必纳入资本成本的计算范围之内。(3) 即使是非免
5、费短期资金，如应付票据和银行短期借款等，由于其金额波动幅度较大很难测定这些资金的恒久成本。折旧行为是一种可折旧资产的成本分摊，不是一种新的资金来源，因此，尽管折旧资金是企业内部短期资金来源，但在计算资本成本时，不必考虑折旧所产生的资金问题。,3、资本成本的内容,资本成本从绝对量的构成看，包括资金筹集费和资金占用费两部分。,(1) 资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集费通常是在筹集资金时一次性发生的，在获得资金后的占用过程中不再发生，因此，在计算资本成本时可将其视作固定性的资金成本，作为筹资金
6、额的一项直接扣除。(2) 资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，并随着使用资金数量的多少和时间的长短而变动，因而属于变动性资本成本。,资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数来表示。在一般情况下，如果不作特别说明，资本成本即使用相对数表示。,资金成本率,企业负担的资金使用费,企业筹资总额筹资费用,企业负担的资金使用费,筹资总额（1筹资费率）,用公式表示如下：,k=k式中， K资金成本率D企业负担的资金占用费P筹资数额F筹资费用f筹资费用率，即筹 资费用与筹资数额的比率,D,PF,D,P(1f),上列公式中分母(P- F)至
7、少有三层含义：(1)筹资费用属一次性费用，不同于经常性的资金占用费，因而不能用(D+ F)P来代替D(P- F) ；(2)筹资费用是在筹资时支付的，可视作筹资数量的扣除额，(P- F)为筹资净额；(3)用公式 D/（P-F）而不用DP，表明资金成本同利息率或股利率在含义上和在数量上都有差别。,4、资本成本的分类,（1）按照企业资本结构的成分划分： 负债资本成本主要有长期借款资金成本和债券资金成本；权益资本成本有优先股资金成本、普通股资金成本和留成收益资金成本；这些不同性质的个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，但不是选择筹资方式的唯一标准。,（2）按资本成本反映的对象和时期不同：综合资
8、本成本指企业在一定时期内筹集多种长期资金的加权平均成本，它是企业平均筹集一个单位资金所需要的成本，因此，综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据； 边际资本成本是指企业在一定时期内分期筹措所需资金时，每一次所筹措的资金中最后一元的成本，由于企业为了扩大生产经营规模，增加经营所需资产或增加对外投资，往往需要追加筹集资金，此时，边际资本成本就成为比较选择各个追加筹资方案的重要依据。,5、影响资本成本的因素,资金时间价值 风险价值 市场商品供需平衡状况和物价变动状况 信息的不对称性,（1）资金时间价值,资金的时间价值是资本成本中一个重要组成部分。资金的使用者在提供给投资者的投资报酬中至少要补偿资
9、金的时间价值，一般而言，市场利率越高，资金时间价值越大，资金的成本也就越大。使用时期不同的资金，其资本成本也不相同，使用时间长的资金的成本大于使用时间短的资金的成本。资金时间价值的高低还主要受市场上货币供求关系和国家有关经济政策等因素影响，因此，这些因素也将影响资本成本的高低,5、影响资本成本的因素,（2）风险价值,（3）市场商品供需平衡状况和物价变动状况 市场商品供需关系和物价上涨水平不仅通过影响市场利率而影响资金时间价值，而且会直接影响资金使用者和投资者对投资报酬预期大小的选择，从而直接影响资本成本的大小。,风险价值是资本成本的另一重要组成部分，由于资本成本的高低最终取决于企业投资项目风险
10、水平的高低，因而，投资项目的风险价值成为影响资本成本高低的另一重要因素。,5、影响资本成本的因素,（4）信息的不对称性,信息的不对称性不仅影响着资本成本的数量大小，而且影响着资本成本的内容结构。企业筹集资金时，总是希望筹资数额大、期限长、成本低，资金供应者发放贷款时，则讲求资金收益性、流动性和安全性。如果资金供应者对借款企业的生产经营、收入情况、还款能力和资金用途等了如指掌，同时对自己的供应能力、资金流动性、收益及承受风险程度等十分清楚，那么，这种筹资的财务风险比较低。,5、影响资本成本的因素,而如果筹资企业急需补充资金，对资金供应者的真正利率要求、资金供应业务、最佳还本付息方式均不清楚，特别
11、是我国目前处在市场经济初期，社会经济不够发达和管理体制不完善，以及金融市场发育不成熟，这便出现了信息不对称性。这种情况使得资本成本中的筹集成本迅速增长，并远远高于使用成本，使筹资企业面临极大的财务风险。,5、影响资本成本的因素,6、资本成本的作用,（1） 资本成本与企业筹资决策资本成本是影响企业筹资总额的一个重要因素企业资本成本随着筹资数量的增加而不断增大，当企业筹资数量达到某一额度时，所筹资金的边际成本就有可能增加到企业难以承受的程度，而当筹资数量超过某一界限时，边际资本成本便连续地增长。所以，企业筹资数量并不是无限量的，它受资本成本的限制。,资本成本是选择企业资金渠道的依据企业资金来源和途
12、径可以多种多样，就长期借款而言，可向商业银行借款，也可向信托投资公司、保险公司等非银行金融机构借款，可向国家开发银行借款，也可向国外金融机构借款，企业究竟选择哪种资金渠道，主要考虑哪种资金渠道的成本低，只有选择成本低、使用期限长的资金，企业才可能获得收益。财务管理工作的任务之一便是千方百计降低资本成本，提高财务收益。,资本成本是选择筹资方式的经济准则通常，即使是同一筹资渠道的资金，也可以采用不同的筹资方式去筹集。例如，对其他企业的资金，企业可采取吸收投资、发售股票和债券，以及使用各种商业信用等不同方式进行筹集。企业在选择筹资方式时，需考虑资本成本这一经济准则，用尽量低的资本成本，筹集到企业生产
13、经营所必需的资金数额。,资本成本是确定最优资本结构所必须考虑的因素不同的资本结构会给企业带来不同的风险和成本，从而引起公司股票的价格变动。企业在规划资金的最优结构时，主要考虑资金成本和财务风险两种因素，虽然，企业资金渠道、筹资方式、偿还方式、使用期限、成本高低、风险大小等这些因素都与资本结构发生密切联系，但最重要、最直接的影响因素是资本成本 和 财务风险,（2）资本成本与企业投资决策,资本成本是企业评价投资项目的一个重要标准。西方教材的定义：“一个投资项目必需挣得的最低收益率，以证明分配给这个项目的资金是合理的”。任何投资项目，如果它的预期的投资收益率超过资恩成本，则将有利可图，这项方案在经济
14、上就是要可行的；如果它的预期的投资收益率不能达到资本成本，则企业盈利用以支付资金成本以后将发生亏空，这项方案就应舍弃不用。因此，资本成本是企业用以确定投资项目可否采用的取舍率。,（3）资本成本与企业经营成果的评价,资本成本作为一种投资报酬是企业最低限度的投资收益率，企业任何一项投资不论所需资金是怎样筹集的，必须实现这一最低投资收益率，以补偿企业使用资金需要的资本成本。因此，在实际的生产经营活动中，资本成本的高低就成为衡量企业投资收益的最低标准，凡是实际投资收益低于这个水平的，则应认为是经营不利，这就向企业经营者发出信号，必须立即改善经营管理，提高经济效益。,二、个别资本成本率的测算,（一）长期
15、债权资本成本率的计算按照国际惯例和各国所得税的规定，负债资金的利息一般允许在企业所得税前支付，因此，负债资本成本的最大特点是利息可以起到抵税的作用，即企业实际负担的利息要小于名义利息。企业实际负担的利息为：企业实际负担的利息名义利息(1-所得税率),1、长期借款资本成本,Il(1-T) Rl(1-T)Kl= 或 Kl=L(1-Fl) 1-Fl,式中，KL 长期借款资本成本；IL 长期借款年利息；T 企业所得税税率；L 长期借款筹资额，即借款本金；fL 长期借款筹资费用率；RL 长期借款年利率,长期借款资金的成本是指借款利息和筹资费用，其资本成本可按下列公式计算：,发行长期债券资金的成本主要指债
16、券利息和筹资费用。长期债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据，但长期债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。长期债券资本成本可按下列公式计算： LB (1T )在实际中，由于长期债券利率水平通常高于长期借款利率，同时长期债券发行费用较多，因此，长期债券资本成本一般高于长期借款资本成本。同时，由于债券的发行价格有平价、溢价和折价之分，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。,2、长期债券资本成本,KB =,B ( 1Fb ),（二）权益资本成本率计算,权益资本成本主要有吸收直接投资的资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本、留成收益资本成
17、本等。由于各种权益资金的红利是以所得税后净利润支付的，不会减少企业应缴的所得税，因此，权益资本成本的计算方法不同于负债资本成本。,普通股资本成本的计算公式为：,普通股的资本成本,其中：kc 普通股的资本成本率； D1第1年发放的普通股总额的股利；Pc普通股发行总额发行价发行的股份数；f 融资费率； g 普通股股利预计每年增长率。, 计算公式:, 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,（二）优先股成本,留存收益是累积在公司尚未分配的利润，它属于股东所有，但是未以股利的形式发放给股东。从实质上看，它是股东对企业的
18、追加投资。留存收益的资本成本是股东失去向外再投资机会的机会成本。它和普通股的资本成本的区别在于不需支付融资费用，所以，其资本成本一般低于普通股的资本成本。,留存收益的资本成本,留存收益资本成本的计算公式为：,留存收益的资本成本,其中： kre留存收益资本成本率；RE留存收益总额。,各种资本成本比较,债务的利息一般允许在企业所得税前支付，可以起到抵税的作用。其中：长期借款利息较低、手续费较小；债券成本相对要高于借款成本，这是由于其一是债券利息一般高于借款利息，其二是债券发行费用高于借款筹资费用。股票的股利的使用费用均从所得税税后净利支付，不会减少公司应缴的所得税。因此不存在节税功能。,加权平均资
19、本成本,企业采取不同的方式筹集资本，其资本成本和融资风险各不相同。从整个企业的全部资本来源看，不可能是采用单一的融资方式取得的，而是各种融资方式的组合。因此，企业总的资本成本也就不能由单一资本成本决定，而是需要计算加权平均资本成本（The Weighted Average Cost of Capital，WACC）。,计算加权平均资本成本的方法是根据不同资本所占的比重加权平均计算。加权平均资本成本的计算公式为：,其中：WACC加权平均资本成本率；wj第 种j资本来源占全部资本来源的比重； kj第j 种资本来源的资本成分率； n融资方式的种类。,加权资本成本计算,【例1】某公司拟筹资2000万元
20、用于某一项目，该项目预计投资收益率为8%。现有一筹资方案如下：发行债券1000万元，筹资费用率为2%，债券年利率为6%；发行优先股500万元，年股息率为8%，筹资费用率为3%；发行普通股500万元，筹资费用率为4%，第一年预计股利率为10%，以后每年增长3%。所得税率为33%。 【要求】确定该筹资方案是否可行？,佳华公司各项资金的账面价值和资金成本如下：,资金 种类金额（万元） 成本率（%） 公司债券（面值500元） 900 Kb =6.5 优先股 （面值10元） 400 Kp=10 普通股 2300 Kc=17 留存收益 1100 Kr=16 合计 4700公司债券的比重 Wb=900/47
21、00=0.1915优先股的比重 Wp=400/4700=0.0851普通股的比重 Wc=2300/4700=0.4894留存收益的比重 Wr=1100/4700=0.2340K=WbKb+WpKp+WcKc+WrKr=0.19156.5%+0.085110%+0.489417%0.234016%=14.16%,综合资本成本的合理确定除取决与个别资本成本以外，还取决于一个重要因素，即不同融资方式比如股票融资、债务融资等在全部融资规模中所占的比重。依照一般规律，股票融资的资金成本较高，债务融资的资金成本较低，在全部融资中，股票融资的比重上升，综合资金成本就会提高；相反，债务融资的比重上升，综合资金
22、成本就会下降。在比重或权数的计算过程中，有如下三种选择：1.账面价值权数法权数按账面价值确定2.市场价值权数法权数按市场价值确定3.目标价值权数法权数按目标价值确定在已确定个别资本成本的情况下，公司的综合资本成本的高低是由资本结构决定的。,仍以佳华公司的资料，假定该公司各项资金的市场价值如下：,公司债券：每张市价495元，总市价：（900/500=1.8万张）4951.8万=891万元； 优先股市价为11元/股，总市价为1140万股=440万股； 普通股每股市价3.4元，总市价为3.43400=11560（万元）。 其中留存收益资本化转为普通股的金额占1100/3400=0.3235， 原有普
23、通股2300万股的总市价为11560万67.65%=7820.34万元， 留存收益的市价为1156032.35%=3739.66万元， 该企业的资金总市价为：891+440+7820.34+3739.66=12891万元。 各项资金的比重为：公司债券的比重Wb=891/12891=0.0691 优先股的比重为Wp=440/12891=0.0341 普通股的比重为Wc=7820.34/12891=0.6067 留存收益的比重为Wr=3739.66/12891=0.2901 加权平均成本=0.06916.5%+0.034110%+0.606717%+0.290116%=15.75%,项目 帐面价值
24、 市场价值 目标价值适用性 帐面价值与市场 市场价值脱离帐面价值 筹集新资价值较接近 且 已形成平均市场价格 易于确定可直接 能够反映当前市场价值, 能够体现期优点 从资产负债表取 测算的资本成本较准确 望的筹资结得 构1.在市场价值脱离 1.价格波动较大时影响 若预测的信缺点 帐面价值时误估 估测结果 息量不足将成本.2.不能反映新 2.不能反映新资比例 难 以确定资比例.,价值权数三种方法的比较,考虑资金时间价值的资本成本的计算,资本成本是指公司接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。这里的资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种融资费用后的剩余部分；未来现金流出量
25、是指公司未来各年支付的利息、股利和本金等。资本成本的一般表达式为：,式中：CFN 表示第n 期支付的资金使用费；r 表示资本成本；P0 表示公司融资获得的资本总额；f 表示融资费用与融资总额的比率，简称融资费率。,（一）债券资本成本, 计算公式：,式中：P0表示债券的发行价格或借款的金额，即债务的现值； Pt 表示第t期偿还的本金； It 表示债务的约定利息； N 表示债务的期限，通常以年表示；表示公司所得税税率； f 表示融资费率,若债务平价发行、无手续费，则 税后资本成本 = 债务利率（1-所得税税率）,利用插值法或Excel函数，可解得债券资本成本约为6.45%。,例1 为筹措项目资本，
26、某公司决定按面值发行票面利率为8%的10年期债券，面值为1 000元。假设融资费率为3%，公司所得税税率为25%。债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本可通过下式求得：,例2 假设某公司发行的债券的面值为1 000元，息票利率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设相同期限政府债券的收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年期利率为4.4% (1.09)1/2 - 1。根据上述资料，该种债券的资本成本计算如下：,第一步，根据投资者要求的收益率确定债券的价格Pb，即：,第二步，将投资者要求的收益率转化为债券的资本成本。假设公司所得税税率为25%，税前融资费率
27、为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为：,解得债券资本成本（半年）为3.7%。在此基础上，将半年期资本成本转化为年资本成本：,第一步，根据投资者要求的收益率确定债券的价格Pb，, 计算公式:, 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,（二）优先股成本,（二）普通股和留存收益的成本,依据资本资产定价模型，股权资本成本的计算公式为：,例3 假设目前短期国债利率为4.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里，市场风险溢价在5%6%之间变动，在此以6%作为计算依据；根据过去5年某只股票收益率与市场平均收益率的回归分析可
28、知，该股票的贝塔系数为1.12。根据上述数据，该股票投资的必要收益率为：,公司的真正投资风险不能通过贝塔来衡量，资本资产定价模型的方法会低估。,四、边际资本成本率的测算,一个经营较好的企业，总是在不断地筹集资金、不断地追加投资，从而扩大生产规模，而新增资金的成本通常不等于原有资金的平均成本，一个企业无法以某一固定的资金成本来筹集无限的资金。因此，公司在未来追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑新增资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。它与企业综合资本成本的主要区别在于综合资本成本反映企业过去或目前筹集和使用资金的平均成本，或预期平均资本成
29、本，而边际资本成本则重点着眼于企业目前或未来增加一元资金的筹集和使用所需承担的资金耗费，它是公司财务管理中的一个重要概念。,实际上，边际资本成本就是新增资金的加权平均成本。影响新增资金的综合资本成本的因素由两个：（1）各种资金来源的资本成本（2）资本结构在计算边际资本成本时，如果新增资金的结构与原资金的结构相一致，且新增各类资金的成本也没变化，边际资本成本就等于综合资本成本；如果新增资金的资本成本不变，为筹集新资金而改变了原来的资本结构，那么，新增资金的边际资金成本也将发生变化；同时，如果资本结构不变，资金成本发生变化，新增资金的边际资金成本也会发生变化。 事实上，在资本市场中，资金的需要量越
30、来越大，资金供应者要求的收益率就越来越高，公司筹集新资金的成本就会越高，也就时说，边际资本成本将会随着筹资规模的扩大而上升。,边际资本成本,边际资本成本计算步骤如下：确定目标资本结构确定各种资本的成本计算筹资总额分界点筹资突破点4.计算边际资本成本率,边际资本成本,边际资本成本在投资项目决策分析中的应用,当企业计划筹资进行项目投资时，必须考虑资本成本与投资报酬的关系，只有投资报酬大于边际资本成本的项目，才是可取的。例某公司目前有五个投资机会，这五个投资项目不是互斥的，资料如下表：,40,80,120,160,200,240,13,14,15,16,17,18,19,20,21,资金成本,内含报
31、酬率,60万元,40万元,50万元,70万元,60万元,A 21.5,B 20,C 17,D 14.5,E 14,资金成本和内含报酬率（）,筹资额和投资额示意图,13.25,15.05,15.25,16.55,17.3,17.50,第二节 杠杆原理,一、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险, 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。, 影响经营风险的因素, 经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,由于固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应经营杠杆,经营杠杆,经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DO
32、L）息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数, 简化计算公式：,表示销售额为S时的经营杠杆系数；S 表示销售额；VC 表示变动成本总额；F 表示固定成本总额。,按销售量Q计算：Q（PV） DOLQQ（PV）F,营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,营业杠杆利益分析表,单位：万元,营业风险分析表,单位：万元,结论： DOL越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险越大。,1、产品供求的变动 2、产品售价个变动 3、单位产品变动成本的变动 4、固定成本总额的变动,影响营业杠杠利益与风险个其他因素,结论,1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆度说明了销售额变化所引
33、起的利润变化的幅度；2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆度越小，经营风险也越小；反之，经营杠杆度越大，经营风险也越大；3、当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆就趋于，此时企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定成本等措施，使经营杠杆度下降，降低经营风险。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条
34、件下才会被“激活”。,特别提示,二、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二) 财务杠杆（EBIT EPS）,由于固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆,财务杠杆,财务杠杆的计量, 理论计算公式：, 简化计算公式：,普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,财务杠杆系数（DFL）,为便于计算： EBITDFL EBITI0,在有优先股条件下,影响财务杠杆利益与风险的其他因素,1.资本规模的变动。2.资本结构的变动。3.债务利率的变
35、动。4.息税前利润的变动。,财务杠杆利益分析表,单位：万元,财务风险分析表,单位：万元,结论：财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险也就越高。,1、当企业销售利润增长1倍时，普通股每股利润增长多少；反之，当企业销售利润下降1倍时，普通股每股利润下降多少。2、在投资收益率大于债务成本率的前提下，公司经营管理人员积极利用负债经营，取得财务杠杆效益降低资本成本，提高投资收益。3、当公司无法取得足够的收益来偿还固定财务费用时，股东权益的收益率会下降。,结论,三、公司总风险与总杠杆,（一）总风险, 公司总风险是指经营风险和财务风险之和, 总风险的衡量财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映
36、销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,EBIT,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,第三节 资本结构,资本结构含义与意义,一,资本结构的优化与筹资决策,二,资本结构的调整,三, 资 本 结 构 的 含 义,资本结构是指企业各种资本的 价值构成及其比例关系。,可以降低企业综合资本成本。 可以获取财务杠杆利益。 可以增加公司价值,资本结构的种类,合理安排债权资本比例的意义,1.资本的属性结构 2.资本的期限结构 3.资本结构的价值基础,一、资本结构含义与意义,1.企业财务目标的
37、影响分析,2.投资者动机的影响分析,3.债权人态度的影响分析,4.经营者行为的影响分析,5.企业财务状况和发展能力的影响分析,6.税收政策的影响分析,7.资本结构的行业差别分析,资本结构决策 因素的定性分析,二、资本结构的优化与筹资决策,资本结构决策因素的定性分析,二、资本结构的优化与筹资决策,（一）最佳资本结构的含义,最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。,（二）资本结构的决策方法,1.资本成本比较法,2.每股利润分析法,3.公司价值比较法,资本成本比较法是在适度财务 风险的条件下，计算不同资本 结构的综合资本成本率，并以 此
38、为标准相互比较确定最佳 资本结构的方法。,每股利润分析法是利用每股 利润无差别点来进行资本结 构决策的方法。,公司价值比较法是在充分反映 财务风险的条件下，以公司价 值的大小为标准，经过测算确 定公司最佳资本结构的方法。,资本成本比较法,具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。决策原则：选择综合资本成本率最低的方案。1.初始筹资的资本结构决策两个以上方案的决策要点： 筹资总额相同筹资结构不同个别成本有区别2.追加筹资的资本结构决策,179,某企业在2010年年初的资本结构见下表：,例,资本成本比较法,资本成本比较法,例,在2010年年初，企业拟融资2 000万元，有三个融
39、资方案可供选择。公司的所得税税率为25。方案1：发行长期公司债券2 000万元，年利率15%，融资费率4%。由于增加了普通股股东的风险，为了维持普通股股票的价格，普通股每股股利增加到30元，且以后每年递增5%。方案2：发行长期公司债券1 250万元，年利率为15%，融资费率4%；发行优先股750万元，年股息率20%，融资费率为4%。由于增加了普通股股东的风险，为了维持普通股股票的价格，普通股每股股利增加到25元，且以后每年递增5%。方案3：发行优先股1 000万元，年股息率20%；发行普通股1 000万元，普通股每股股利增加到25元，且以后每年递增5%。由于企业资信提高，普通股股票的市场价格上
40、升为每股120元。发行优先股和普通股的融资费率都为4%,要在这三个备选方案中确定最佳方案，可以比较这三个备选方案的加权平均资本成本。,1.方案1的加权平均资本成本（1）计算增资后，各种资本来源占企业资本总额的比重原先长期负债占企业资本总额的比重= 3 000（8 000+2 000）100%= 30%新筹长期负债占企业资本总额的比重= 2 000（8 000+2 000）100%= 20% 优先股占企业资本总额的比重= 1 000（8 000+2 000）100%= 10%普通股占企业资本总额的比重= 4 000（8 000+2 000）100%= 40%,资本成本比较法,例,（2）计算增资后
41、，各种资本来源的资本成本率原先长期负债的资本成本率= 14%（1-25%）（1-0）= 10.5%新筹长期负债的资本成本率= 15%（1-25%）（1-4%）= 11.72%优先股的资本成本率= 18%（1-0）= 18%普通股的资本成本率=（30100）100%+5% = 35%（3）计算增资后的加权平均资本成本率增资后的加权平均资本成本率=30%10.5%+20%11.72%+10%18%+40%35% =21.29%,例,2.方案2的加权平均资本成本 （1）计算增资后，各种资本来源占企业资本总额的比重 原先长期负债占企业资本总额的比重=3 000（8 000+2 000）100%=30%
42、 新筹长期负债占企业资本总额的比重=1 250（8 000+2 000）100%=12.5% 原先优先股占企业资本总额的比重=1 000（8 000+2 000）100%=10% 新筹优先股占企业资本总额的比重=750（8 000+2 000）100%=7.5% 普通股占企业资本总额的比重=4 000（8 000+2 000）100%=40%,例,（2）计算增资后，各种资本来源的资本成本率 原先长期负债的资本成本率=14%（1-25%）（1-0）=10.5% 新筹长期负债的资本成本率=15%（1-25%）（1-4%）=11.72% 原先优先股的资本成本率=18%（1-0）=18%新筹优先股的资
43、本成本率=20%（1-4%）=20.83%普通股的资本成本率=（25100）100%+5%=30%,（3）计算增资后的加权平均资本成本率增资后的加权平均资本成本率=30%10.5%+12.5%11.72%+10%18%+7.5%20.83%+40%30%=19.98%,例,3.方案3的加权平均资本成本 （1）计算增资后，各种资本来源占企业资本总额的比重 长期负债占企业资本总额的比重=3 000（8 000+2 000）100%=30% 原先优先股占企业资本总额的比重=1 000（8 000+2 000）100%=10% 新筹优先股占企业资本总额的比重=1 000（8 000+2 000）100
44、%=10% 普通股占企业资本总额的比重=（4 000+1 000）（8 000+2 000）100%=50%,例,（2）计算增资后，各种资本来源的资本成本率 长期负债的资本成本率=14%（1-25%）（1-0）=10.5% 原先优先股的资本成本率=18%（1-0）=18% 新筹优先股的资本成本率=20%（1-4%）=20.83%普通股的资本成本率=（25120）100%+5%=25.83%（3）最后计算增资后的加权平均资本成本率增资后的加权平均资本成本率=30%10.5%+10%18%+10%20.83%+50%25.83%=19.95%,例,方案1的加权平均资本成本率21.29% 方案2的加
45、权平均资本成本率19.98% 方案3的加权平均资本成本率19.95% 比较以上三个方案的加权平均资本成本， 方案3的加权平均资本成本最低， 所以应选择方案3，此时的资本结构为最佳资本结构。,最佳资本结构总的要求是以最低的资本成本、最小的财务风险取得最大的每股收益。财务风险与每股收益成正比，即杠杆程度越高，每股收益也越高，而风险也越大。至于在风险和收益之间如何寻求最佳组合，在不同行业之间、在同一行业的不同企业之间，甚至在同一企业的不同时期之间，难有一致标准。,每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点,也称息税前利润平衡点,国内有人称之为筹资无差别点。根据每股利润无差别
46、点，可以分析判断在什么情况下运用债务筹资安排和调整资本结构。,决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。,（二）每股利润分析法,某股份公司现有资金5000万元，资金结构为：普通股3000万元，每股1元，12%的公司债务1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为了扩大经营规模，拟筹集资金2000万元，可供选择的筹资方案有：增加普通股2000万股，每股1元；增发15%的公司债2000万元；增发10%的优先股2000万元所得税税率35%，如何筹资才对普通股股东最有利？解：（1）列出不同筹资方案筹资时企业新的资金结构,不同筹资方案筹资时企业新的资金结构,某股份公司现有资金5000
47、万元，资金结构为：普通股3000万元，每股1元，12%的公司债务1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为了扩大经营规模，拟筹集资金2000万元，可供选择的筹资方案有：增加普通股2000万股，每股1元；增发15%的公司债2000万元；增发10%的优先股2000万元所得税税率35%，如何筹资才对普通股股东最有利？,（2）列出不同资金结构之下，每股收益的计算公式,（EBIT100012%)(1-35%)-10008% 5000,（EBIT100012%- 200015%)(1-35%)-10008% 3000,（EBIT100012%)(1-35%)-10008%-200010% 3000,
48、（2）列出不同资金结构之下，每股收益的计算公式,EPS1=,EPS2=,EPS3=,令EPS1 = EPS2 = EPS3由EPS1 = EPS2，有：（EBIT-120）(1-35%)-80 （EBIT-120300)65%-80- = 5000 3000解得：EBIT=993(万元) 由EPS1 = EPS3，有：（EBIT-120）65%-80 （EBIT-120）65%-80-200 = 5000 3000解得：EBIT=1012（万元）由EPS2 = EPS3，有：(EBIT-120300)*65%-80 (EBIT120)*65%-80-200- = 3000 3000无解，即方案2与方案3之间不存在无差别点。,
