1、Blaine Kitchenware 公司：资本结构2007 年 4 月 27 日，Blaine Kitchenware(BIK) 公司的 CEO Victor Dubinski 坐在办公室里，思考着本周早些时候他和一个投资银行家的会议。这个银行家与 Dubinski 相识多年，他是在一些私有投资者小心谨慎的表达可能收购 Blaine 的意向后与 Dubinski 会见的。尽管 BIK 是public 公司，但其主要股份（shares ）控制在家庭成员的手中，这些股份继承自公司创建者以及各种家族信托。董事会中体现出很强的家族利益倾向。Dubinski 清楚家族不会售出公司，相反，Blaine
2、的兴趣在于收购厨房用品领域的其他公司。所以这个提案，就如同之前的几个一样会被礼貌的拒绝。然而，银行家的一个观点对 Dubinski 产生了影响。银行家说，一个私有企业买家可以打破Blaine 有力的运营和资产负债表的内在价值。用 Blaine 资产负债表上的现金和新借款，私有企业买家能够以高于当前股价（$16.25）的价格购买 Blaine 所有的重要股份。将来，它将用未来收入来偿还贷款。银行家指出 BKI 自己也可以做这样的事情 -借钱买回它的股份。Dubinski 问道：”为什么我们要这样做？”， 银行家回答：“因为你的流动性偏高，负债偏低。你的股东正在为此蒙受损失。 ”与银行家会见后，D
3、ubinski 不停地思考股份回购。应该买多少股份？在什么价位买？这是否会损伤 BKI 的财务实力？或者会不会妨碍未来的收购？BKI 的业务BKI 是生产小型厨房电器的。始于 1927 年创建的 Blaine 电子器具公司，它生产在当时新奇的家用电器，例如熨斗、吸尘器、华夫饼烤具，以及奶油分离器。与油、煤、气或者人力相比，电器的卖点是现代、清洁、容易使用。到 2006 年，公司产品涵盖了很多食品和饮料准备以及烹饪的厨房小家电，包括各种品牌的搅拌机、研磨机、咖啡机、压力锅、蒸汽锅等等（还有各种机，不知道干嘛的，没有全部翻译。 。 。 ）在厨房小电器$2.3 billion 的美国市场规模中，Bl
4、aine 占据将近 10%的份额。2003-2006 年间，在房地产市场走强，富有业主增加和产品创新等有利市场环境下，厨房小家电行业呈现 2%的温和年增长率。受到廉价进口产品竞争和厂商间价格战的影响，行业的现金规模每年只相对同期增长 3.5%。从历史来看，小家电行业已经走下坡路，但是最近很多厂家突然表现出继续的意愿。最近几年，Blaine 扩展了海外市场。然而在 2006 年，其 65%的收入却来自于美国的批发商和零售商，其他来自加拿大、欧洲和中南非的销售。Blaine 一年大约售出了 14million 件。厨房小家电行业有 3 个主要的组成部分：食品准备器具、烹饪器具和饮料制作器具。Bla
5、ine生产全三类产品，但其主要收入来自于烹饪器具和食品准备器具。它在饮料制作器具上的市场份额只有 2%。BKI 大部分的产品零售价格在中档水平，等于或略低于国内最知名品牌的价格。BIK 的市场研究始终显示 Blaine 品牌在消费者中具有很好的认知度和美誉度。Blaine 品牌会让人感到有点“怀旧” ，联想到“熟悉的，健康的菜肴” 。最近，Blaine 推出了几种面向高端客户的，采用“智能”技术和异形款式的产品，意在竞争高端市场。这一战略是为了回应亚洲进口商品的自有品牌商品的不断竞争。BKI 的产品主要是通过一个批发商的网络进行分销的，这个批发商掌握很多连锁店和百货商店。BKI的高端产品是直接
6、售给专门零售商和批发商。无论哪种分销渠道，BKI 根据不同的产品，都提供给客户标准的 90 天至 1 年的质保期。10 月份和 11 月份是 Blaine 的销售旺季，因为这时零售商会为即将来临的节日增加备货。小旺季出现在 5 月和 6 月，因为这一时期是母亲节、习惯性的夏天婚礼和家庭采购旺季。从历史来看，Blaine 的销售跟随着微观经济行为也呈现周期性。小家电行业整体也是这样的。例如，家电销售与房产销售、房屋翻修、业主群体相关。Blaine 在明尼苏达州拥有并亲自经营一家小工厂。这家工厂生产其销售的某种炊具的带涂层的铸铁部件。除此之外, Blaine 像家电行业其他公司一样进行生产外包。2
7、006 年 BKI 拥有中国、越南、加拿大和墨西哥的供应商和委托制造商。Victor Dubinski 是一位创始人的后代。1970 年大学毕业后，作为受训工程师，Dubinski 曾在美国海军服役。退役后，他为一个大型航天防御承包商服务，直至 1981 年作为运营负责人加入家族业务。1988 年他进入董事会，1992 年接任他叔叔成为 Blaine 的 CEO。在 Dubinski 的领导下，除了 3 件重大事项外，Blaine 的运营和以往相差不大。第一件事是公司在 1994 年完成 IPO。第二，从九十年代开始， Blaine 逐渐向海外转移生产。公司开始从北美自由贸易协定获益。在墨西哥
8、开发供应商并进行一些生产。2003 年时，BKI 也和几个亚洲制造商建立了关系，它的主要生产都放在了美国之外。最后，BKI 采取了通过收购小厂商或大厂商的生产线来完善自己的产品品种。公司小心的跟从顾客购买行为和市场趋势的变化。Victor Dubinski 和董事会热衷于他们认为卓有成效的战略。公司尤其热衷于饮料制作器具，这一领域显示出强力的增长，而 BKI 在这方面却比较弱。 迄今为止，所有的收购都用的是现金或 BKI 股票。财务状况2006 年 12 月 31 日为止的 1 年期间，Blaine 获得销售收入$342milliion 美元，其净收入为$53.6millinon 美元。附表
9、1 和 2 显示了公司最近的财务状况。 Blaine 约有 85%的销售收入和 80%的营业收入来自于中端产品销售，高端产品线有剩余。附表 3 显示了 2006 年，公司接近 22%的 EBITDA（税前息前折旧前）额是同行中最强的。尽管 Blaine 最近想走高端产品线， 他的 operating margins 在过去 3 年却有轻微下降。Margin 的下降是源于近期收购所产生的融合成本和库存账目。现在融合已经完成，BKI 的执行官们期待公司的 operating margin 至少要达到其历史 margin。美国工业整体面临来自进口和专用标签产品的压力，另外消费者倾向于偏好购买大型零售
10、商产品。为此，Blaine 的一些竞争对手降价以保持销售的增长。Blaine 没有跟风，这使得他的一些核心产品失掉了市场份额，核心销售收入增长在近几年受到影响。Blaine 的顶级产品线（top line）几乎完全是收购来的。尽管公司有盈利能力，但它给股东的回报却略低于平均水平。如下所示，Blaine 的资本回收报酬率(ROE)显著低同行。2004 年至 2006 年，包括股息和股价增长在内，BKI 股东的复合年回报率大约为每年 11%。高于 S&P500 每年约 10%的回报。但低于同时期 Blaine 同行给股东的 16%的复合年增长率。财务政策Blaine 的财务态度是保守的，总的来说与
11、 BKI 的长期实践和管理风格保持一致。历史上，公司只有两次借了债（beyond seasonal working capital needs）. 第一次是二战期间，从美国政府借的，用于给几个生产战争产品的工厂更换设备。第二次是七十年代的石油危机期间。这两次的债务都以最快的速度被偿还了。2006 年底， Blaine 的资产负责表是行业内最强的。不但没有负债，2006 年底的时候公司还拥有$231million 的货币和有价证券。两年前是$286million。 ，Blaine 在 2002 年终止了一份为应对季节性需要的备用贷款而设计的贷款协议，这使其流动资产雄厚。CFO 认为这是在浪费钱，
12、而 Dubinski 同意了他的观点。近几年来，公司最大的现金支出用在常规的股息和在各种收购中支付的现金补偿。2004-2006 年间，每股收益仅有谨慎的增长；但是公司由于收购而发行新股，使得股票数量明显攀升，股利发放率显著增加，在 2006 年达到 50%以上。下一项大的基金使用是基础建设费用，这可适当归因于 Blaine 的扩张。它过去 3 年的平均基础建设费用刚刚超过每年$10million。想保持这种适中性，未来费用可依据 Blaine 未来的收购范围和性质分摊。如下表所示，近几年，来自营业的税后现金超过平均基础建设费用的 4 倍，并持续增加。2007 年重新估计财务政策2007 年，
13、面对竞争压力 Blaine 计划继续维持其价格的政策。因此，经理们期待顶级产品线在 2007 财年能增长（only ） 3%。无论如何，与前两年不同，假设没有收购行为，2007 年可以实现这个增长率。虽然董事会还在寻找机会，但是 Dubinski 和他的团队直到 4 月底还没有清晰的目标。Dubinski 仔细考虑了回购股票的可能性。他知道必须结合 BKI 的所有财务政策才可以采取这样一个行动：它的流动资产、资产结构、股息政策、所有权结构和收购计划。另外，他也在担心时机问题。Blaine 的股票一直是高价，没有太下跌。然而它的业绩明显的逊于同行。同期金融市场信息见附表 4Dubinski 猜测
14、，大量股票回购可能产生的影响会受到董事会里家族成员的欢迎。假设家族成员继续持有他们的股份，他们对 Blaine 的所有权的比重会增加，从而改变 IPO 以来下降的趋势。这也让董事会在设置未来每股股息的时候更加灵活。Dubinski 和董事会都知道 BKI近期支付股息的趋势是支撑不下去的，而且这关乎家族成员的利益另一方面，如果大量回购导致 Blaine 不得不放弃备用金或者无法继续收购行为，它也可能是不受欢迎的。更糟糕的是，Blaine 有可能得借钱。公司将历史性的第三次支付可观的利息费用。当 Dubinski 转过他的椅子面向窗户时，他瞥到了桌子后面他曾祖父 Marcus Blaine的相框。Marcus Blaine 见证了公司初始时期销售最好的奶油分离器。角落的玻璃容器里放着一个真的 Blaine 电子奶油分离器。最后一个奶油分离器是 1949 年生产的。
