1、东方园林价值评估案例,雷东阳,东方园林,1.1公司简介1.2所在行业简介1.3公司财务状况分析1.4公司未来预测,1.1公司简介,北京东方园林股份有限公司，成立于1992年。公司于2009年在中小板上市。目前是中国园林第一股，全球景观行业市值最大的公司。东方园林是集设计、施工、苗木、养护运营、生态于一体，全国、全产业链发展的城市景观生态系统运营商。,1.1公司简介,下辖景观设计、景观工程、主题公园和特效景观、苗木、养护运营、生态等多个业务板块。其中，景观设计板块正在整合全球顶尖的行业资源，形成大师云集的品牌集群。目前拥有EDSA-东方、东方利禾、东方艾地、东联设计四个著名设计品牌，汇聚了境内外
2、近600名设计师团队。,1.1公司简介,公司拥有市政公用行业（风景园林）甲级工程设计资质、城市园林绿化企业一级资质和园林古建筑工程专业承包二级资质，是国内同时拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的10家园林绿化企业之一。,1.1公司简介,1.1公司简介,1.2.1行业现状,园林绿化所属的行业大类为土木建筑业，然而园林绿化有其独特的个性，在研究这个细分行业时，不能完全和土木建筑业统一。园林绿化是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，通过利用和改造原有地形和地貌（如筑山叠石、挖池理水）、种植树木花草、营造建筑和布置园路等途径，从而构成一个令人赏心悦目、抒情畅怀的游憩、居住环境
3、。,1.2.1行业现状,国际上走在前沿的园林绿化、景观设计企业有EDAW、EDSA等。它们都是以精妙绝伦的设计和个性化的服务立足于行业前列。易道（EDAW）可以提供复杂、有创造性、融合当地的地域感的服务。EDSA是世界环境景观规划设计行业的领袖企业。,1.2.1行业现状,从宏观上来说，随着我国的经济快速发展，城市化进程的加速，人们对生活质量的诉求越来越高。尤其是目前这个阶段，各地雾霾严重，空气质量急剧下降。园林绿化行业也展现出了前所未有的前景。目前涉及园林绿化的企业非常多，但是这个行业的上市公司却并不多。主要有：东方园林（002431）、普邦园林（002663）、铁汉生态（300197）、蒙草
4、抗旱（300355）、绿大地（002200）、岭南园林（002717）。,1.2.1行业现状,从产业链来看，园林绿化包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护四个方面。其中，园林苗木种植属于产业链上游，按我国目前的划分，属于第一产业。园林工程施工属于产业链中游，属于第二产业。园林设计和园林养护分别在产业链的中游和下游，它们同属第三产业。,1.2.1行业现状,按园林企业的产品分类的话，可以将园林绿化企业的产品分成：市政园林、地产园林、生态修复、旅游景区景观、园林设计等。目前市政园林方面的园林绿化公司主要有：东方园林、岭南园林、绿大地等。地产园林方面的园林绿化公司主要有：普邦园
5、林、棕榈园林等。生态修复类为主的如铁汉生态等。,1.2.2行业特点,1.企业的业务在产业链中集中度高，都集中在产业链的中游。 2.资金密集型特点。 3.劳动、技术、知识综合一体的特点。 4.入门门槛低，后续发展要求高。,1.2.2行业特点,1.3公司财务状况分析,1.3.1偿债能力分析1.3.2盈利能力分析1.3.3营运能力分析1.3.4发展能力分析1.3.5杜邦分析体系,1.3.1偿债能力分析,1.3.1偿债能力分析,1.3.1偿债能力分析,公司近三年来总体的负债水平呈明显上升趋势，目前负债水平60%左右。在六家公司中总体负债水平第二位（见图1-5）。考虑到园林绿化产业前期项目的运用都是靠自
6、有资金维持，具有一定的高杠杆性，我们认为60%杠杆是合理的。公司的速动比率连续三年下降，其中最近两年低于行业平均水平（见图1-6），这就对公司短期融资能力提出了挑战。所以，我们最后得出公司可能会面临短期流动性不足的问题，具有一定的财务风险的结论。,1.3.2盈利能力分析,1.3.2盈利能力分析,1.3.2盈利能力分析,公司近五年来营业收入逐年递增，相应的利润也在不断增加。收入、成本、利润相对比较合理（见图1-7）。和其他的四家园林绿化企业相比，公司的权益净利率最高（见图1-8）。公司近四年来权益净利率上升也非常迅速，从09年的7.73%上升到12年的25.64%（见图1-9）。所以我们得出公司
7、目前具有很强的盈利能力的结论。,1.3.3营运能力分析,1.3.3营运能力分析,1.3.3营运能力分析,通过和其他几家园林绿化企业相比，东方园林目前资产周转情况较差（见图1-10）。公司近三年来，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率逐年下降（见图1-11）。考虑到公司最近几年的业务发展迅猛，资产存量膨胀比较快，很多项目都处于在建状况，这些项目对应大量的应收账款。总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率下降可以认为是正常现象。所以我们得出公司资产营运能力一般的结论。,1.3.4发展能力分析,1.3.4发展能力分析,公司在快速成长过程中，除了2010年外，其他几个年份各部分增长的指标还是比较
8、协调（见图1-12）。2010年营业收入增长率、营业利润增长率大幅度上升，同时总资产及权益增长率并没有同步前进。考虑到公司09年刚上市，品牌效应显著提升，业务量增大导致营业收入增长率大幅度提升。净利润增长率相比于营业收入增长率也较高，这主要是公司管理提升降低了公司的管理费用，同时公司的毛利率上升，园林景观项目的收入比重提升。所以，我们得出公司的整体增长比较协调的结论。,1.3.5杜邦分析体系,见评估报告第14页,1.4公司未来预测,1.4.1公司自由现金流量的预测1.4.2公司折现率的选取,1.4.1公司自由现金流量的预测,园林行业在我国目前是公认的朝阳产业。目前，国务院发表关于加强城市基础设
9、施建设的意见。意见认为，加强城市基础设施对于改善人居环境、增强城市综合承载能力、提高城市运行效、稳步推进新型城镇化等有着重要作用。,1.4.1公司自由现金流量的预测,国务院意见要求加强生态园林建设，结合城乡环境整治、城中村改造、弃置地生态修复等，加大社区公园、街头游园、郊野公园、绿道绿廊等规划建设力度，完善生态园林指标体系，推动生态园林城市建设。到2015年，确保老城区人均公园绿地面积不低于5平方米、公园绿地服务半径覆盖率不低于60%。加强运营管理，强化公园公共服务属性，严格绿线管制。,1.4.1公司自由现金流量的预测,一般而言，城镇化发展历程可以分为三个阶段，初期、中期和后期。其中中期是快速
10、发展阶段。中期阶段又分为上半期和下半期，以50%为分界线。上半期侧重于量的扩张，城镇基建投资快速上升；下半期侧重于质的深化发展，城镇化率提升的速度会下降，同时，公共服务、园林装饰等行业将会有较大发展,1.4.1公司自由现金流量的预测,基于以上考虑，未来园林企业将在市政园林板块、景观板块、生态恢复板块、设计板块都将有新的发展。东方园林目前的主要业务也都集中在市政园林板块，公司近几年来主营产品没有发生重大的变化。公司园林建设毛利率趋于稳定，园林设计毛利率、苗木销售毛利率逐年提高。,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,按产业链分类，公
11、司的主要营业收入中90%以上都来自于园林建设收入。近四年来，主营业务收入对园林建设收入的依赖度有略微的下降，园林设计收入在收入中的占比上升幅度比较大，由2009年的2.07%上升至2012年的6.19%。在可预测的未来，我们认为这部分的收入占比将会进一步的加大。,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,*特别说明：此数据为约算，和实际数据有略微差异,1.4.1公司自由现金流量的预测,将公司的利润表转化成百分比报表，由近四年的百分比利润报表中可以看出营业成本、营业利润占比都相对比较稳定。其中三项期间费用占比中，管理费用占比较高，其他两
12、项期间费用历年占比都很低，三项费用合计占比每年10%左右。可以通过简单的平均，直接得到各项目平均占比，以此作为预测区间的占比表。,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.1公司自由现金流量的预测,将公司的历年资产负债表也转化成百分比报表。从表中可以看出公司的流动资产、非流动资产历年相对稳定。负债和所有者权益的占比每年变化都比较大，不易于预测。对于历年相对于稳定的占比，我们就直接选取平均数作为预测区间的占比。对于不稳定的占比，即负债项目与所有者权益项目的占比，我们通过平均后，进行进一步的分析，如果以43%作为未来目标的资产负债率，这个指标在其他几个公司目前的资
13、产负债率中排中等水平，可以以此作为目标资本结构的依据。,1.4.1公司自由现金流量的预测,百分比资产负债报表见案例报告第20页。,1.4.1公司自由现金流量的预测,由公司营运能力分析，可以看出公司的总资产周转率相对于存货周转率和应收账款周转率来说更为稳定。可以用总资产周转率为主线，由预测期的营业收入得出各期的总资产平均存量。,1.4.1公司自由现金流量的预测,公司最近三年的算术平均总资产周转率为0.8642，和行业平均0.8246相比相差不多。在此假定未来预测期间，公司的总资产周转率均为0.8642，用平均总资产存量来代替期末总资产存量。 由以上表格中的数据可以得到预测资产负债表。,1.4.1
14、公司自由现金流量的预测,预测资产负债表见案例报告第22页,1.4.1公司自由现金流量的预测,通过对2009-2012年企业的所得税分析，可以知道公司2009-2011年的营业利润边际所得税税率（所得税费用/营业利润）都在20%-25%之间。公司2012年营业利润边际所得税税率降为16%，公司在2012年间被评为高新技术企业，有效期三年，执行15%的所得税税率。我们认为用16%作为预测区间营业利润所得税税率是合理的。,1.4.1公司自由现金流量的预测,通过对2009-2012年企业的固定资产、无形资产、累计折旧、累计摊销的分析，可以知道固定资产折旧额与固定资产年末存量之比十分稳定，为10%。无形
15、资产摊销额与无形资产年末存量之比也十分稳定，为24%。,1.4.1公司自由现金流量的预测,资本性资产项目为了公司的日常生产、扩大再生产而进行的对长期资产的投资，包括长期股权投资、固定资产投资、无形资产投资等。在此，以非流动资产合计数额的变动额作为当年资本性支出额。,1.4.1公司自由现金流量的预测,1.4.2公司折现率的选取,查得目前一年期定期存款利率为3.25%（四大商业银行数据），可以用3.25%作为预测区间的无风险利率。通过对市场的2402家上市公司的财务数据进行统计，计算得出每一家的权益净利率。然后以各家公司的股东权益为权重，得出平均的市场股权回报率9.09%作为市场的权益资本成本。,
16、1.4.2公司折现率的选取,东方园林的贝塔系数计算方法采用的是单指数模型,1.4.2公司折现率的选取,1.4.2公司折现率的选取,回归见案例报告第25页,1.4.2公司折现率的选取,无风险收益率Rf 3.25%市场收益率Rm 9.09%公司贝塔系数 1.72%,1.4.2公司折现率的选取,通过资本资产定价模型（CAPM）：可以得到东方园林权益资本成本Rs为13.29%,1.4.2公司折现率的选取,关于目标资本结构，就像前面所述的那样，我们认为43%比较合理，它既是近几年的平均值，又处于行业平均债务规模水平。,1.4.2公司折现率的选取,1.4.2公司折现率的选取,在2012年公司的利息支出相比
17、于2011年有非常大的幅度上升，债务融资成本显著提高。考虑到目前公司的财务情况，我们选取2012年的带息债务利息率6.67%为公司的债务资本成本。,1.4.2公司折现率的选取,可以得到公司的加权平均资本成本KWACC为9.98%。,1.4公司未来预测（现值测算）,2013年企业自由现金流量 268,935,736.822014年企业自由现金流量 439,308,669.432015年企业自由现金流量 571,112,387.952016年企业自由现金流量 675,071,121.62稳定后企业自由现金流量 8,127,486,554.22未来自由现金流量现值总和 10,081,914,470.
18、02债务总额 4,056,149,206.12少数股东权益 20,423,855.81上市公司发行在外普通股股数 301,351,296.00每股内在价值 19.93 元,1.4公司未来预测（现值测算）,接下来通过市盈率方法作为补充。在此特别说明，由于2013年的年报尚未出来，评估时点选择在2013年1月1日。由于普邦园林市盈率高是因为其每股收益比较低造成的，所以剔除掉普邦园林后，剩余公司的PE均值为29.27。,1.4公司未来预测（现值测算）,1.4公司未来预测（现值测算）,用平均PE和东方园林的2012年的每股收益2.29元，可得每股市价为67.03元，和折现现金流量法计算得出的19.93相差甚远。差异主要是由两种不同的方法计算的依据不同造成的。,1.4公司未来预测（现值测算）,东方园林2012年6月8号在股价最高点每股近100元时进行了股票股利发放，每十股送十股。这导致公司股本放大二倍，如果2012年没有送股，折现现金流量法计算得出来的每股内在价值会以二倍计算，即送股前每股价值大概在60元左右，这还是很接近目前的情况。所以我们选取内在价值每股19.93元，最终得出公司价值被高估的结论。,谢谢！欢迎提问。,
