1、 厦门大学 MBA 学生小组作业 财务决策厦门大学 MBA*班第* 小组指导老师：*教授姓名 学号* * * * * *厦门大学 MBA 学生小组作业 2013 年 11 月 8 日厦门大学 MBA 学生小组作业 一、案例背景重庆百货总部大楼地处重庆最繁荣的城区渝中区的中心地带，始创于 1950 年 5 月1 日，是该市诞生的第一家国营百货商店，是全国百家最大零售商店和全国百家最佳效益商店之一。1992 年，经重庆市经济体制改革委员会批准，以重庆百货大楼为独家发起人，通过定向募集的方式成立重庆百货股份有限公司。股权结构如下：国家股 4200 万股法人股 4800 万股内部职工股 3000 万股
2、总股份 12000 万股1996 年 7 月 2 日，公司内部职工股和部分法人股 3000 万股 A 股在上交所上市交易。改制为股份有限公司后，重庆百货迅速扩张，兼并了数家企业、新开张多家百货商店、投资成立多家公司，经营规模逐年扩大。1997 年，重庆百货按 1996 年度股东大会决议实行 10 送 7 股，使公司总股本增加到20400 万股。2000 年，原第一大股东（国家股股东）重庆华贸将部分股权转让到重庆国投控股的重庆路桥股份有限公司，重庆国投加上原来持有的股份，成为第一大股东（法人股股东） 。2000 年的股本结构如下： 股份类型 股本数（万股） 股本数所占比率国家股（重庆华贸） 36
3、72 18%法人股 11628 57%其中重庆国投 3757.68 18.42%流通股 5100 25%总股本 20400 100%从 1996-2000 年间，重庆百货的长期借款和长期债券实际上都是零，公司执行一种零负债的筹资政策。另外，重庆百货是为数不多的每年维持分红派息的上市公司之一。作为一个竞争激烈的夕阳行业，需要谋求发展，但快速发展急需大量资金做支撑，筹资成了重庆百货经营发展中主要问题。为了筹集 2001 年主要投资项目所需资金，重庆百货先后考虑了配股、增发新股和发行可转换债券等方案。但是，一个公司的筹资政策要受到了许多因素的制约，例如曾经是第一大股东的重庆华贸就对配股方案产生过消极
4、干扰，公司管理层厦门大学 MBA 学生小组作业 必须要对方方面面的因素进行仔细的考虑，为企业选择最适合的方案。二、企业主要筹资方式分析企业的筹资方式主要包括债券筹资和股权筹资。重庆百货已于 1996 年 7 月在上海证券交易所上市。作为一家上市公司，重庆百货可以从资本市场以公开发行方式筹集资金。但如何才能甄选出较为合理、可行的筹资方式，这就需要我们先对以上两种筹资方式的特点与优劣势进行分析。（一）债权筹资债权筹资是企业有偿使用外部资金的一种筹资方式。包括：银行贷款、银行短期筹资（票据、应收账款、信用证等） 、企业短期融资券、企业债券、资产支持下的中长期债券筹资等。 重庆百货作为上市公司，在债权
5、筹资方面比较可行的是通过银行借款、发行公司债券和可转化债券方式向外部进行筹资：第一种是向银行或其他金融机构贷款。这种方法能够比较容易而迅速地达到筹资的目的，但是要大量及时取得银行等金融机构的贷款很困难，因为贷款人特别重视资金的安全性和企业的偿付能力，并为此对企业提出了系统的财务指标要求如资产负债率、增长率、利润率等，而对照重庆百货近三年的财务报表，其存在的较高负债率（60%）和较低的资产收益率很难满足银行的大额贷款要求。另外，贷款需要及时还本付息，短期偿债压力大，增加公司财务风险。第二种是发行普通公司债券，可以获得企业所得税抵扣的优惠，且不会影响公司现有的股东结构与控制权，但公司债券存在一定的
6、财务风险，公司债券有固定的到期日和固定的利息费用，增大了公司的财务负担，当公司不景气时，容易使公司陷入财务困境。公司债券的限制性条款较多，筹集的资金数量也有限，不利于公司筹集资金的使用效率与后续的筹资能力。第三种是发行可转换债券：可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本筹资” ，而对上市公司来说，发行可转换债券的有比较多的优点：首先，是筹资成本较低。按照规定可转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是筹资规模大
7、。由于可转换债券的厦门大学 MBA 学生小组作业 转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。但是，可转债像
8、其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化，因此发行时点、市场环境以及未来的资金流动性状况是发行可转换债券的重要影响因素。（二）股权筹资股权筹资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资引进新的股东的筹资方式，常见的操作方法为增发新股与按比例配售。股权筹资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长，并改变股东结构。股权筹资的特点决定了其用途的广泛性，既可
9、以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动。重庆百货作为上市公司，在股权筹资方面可以通过增发新股、配股等常见方式筹集所需的资金。配股是上市公司向原股东发行新股、筹集资金的行为。配股由于是按原有股权比例在原股东之间进行新股配售，并不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批较快，是上市公司较为常见的筹资方式。增发是上市公司向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，筹资规模较大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，增发由于是以折价方式向市场发行新的股票，股价并不除权，而配股由于是按比例增加了总股本，上市后公司股价也需要按比例予以除权。增发和配股共同缺
10、点是：筹资后由于股本将大幅增加，如投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度的话，企业的经营业绩（EPS）往往因股权稀释而下滑，可能出现筹资后效益反而不如筹资前的现象，从而对公司的形象和股价造成负面影响；再者无论是增发厦门大学 MBA 学生小组作业 或配股，一般都会在市价基础上做出折让以吸引投资者认购，这种折让无疑会对老股东利益带来侵蚀效应。回归到重庆百货的实际情况，由于现有的股权结构以及大股东重庆华贸的历史作为与控股需求（重回报轻投入） ，考虑到增发后的持股比例并不会影响现有股东的实际控制状况，且不会对股价产生除权影响，因此在股权筹资方式的具体选择上，采用向流通股股东增发新股的方式显得较为可
11、行且获批阻力较小。三、重庆百货筹资方式比较重庆百货管理层根据实际情况，制定了两种再融资方案：增发新股和发行可转换债券。公司角度应该在资本成本、发行对股权结构的影响方面进行综合比较，以选择相对较优的融资方式。（一） 、资本成本的比较1、发行新股的资本成本： 利用 CAPM 模型测算股权资本成本，K e=Rf+（R m-Rf）计算。其中：R f表示无风险利率，R m表示市场风险收益率， （R m-Rf）表示风险溢价。(1)、无风险利率可以采用 1 年期银行存款利率计算：年度 1997 1998 1999 20001 年期存款利率 7.17% 4.99% 2.89% 2.25%(2)、股权风险溢价计
12、算：年度 指数年度收益率 1 年期定期存款利率 股权风险溢价1997 32.95% 7.17% 25.78%1998 -5.79% 4.99% -10.78%1999 17.10% 2.89% 14.21%2000 55.13% 2.25% 52.88%通过以上数据可以计算出下列结论：算术平均 几何平均年度 指数年化收益无风险利率股权风险溢价指数年化收益无风险利率股权风险溢价1997-2000 24.85% 4.33% 20.52% 22.82% 4.31% 18.51%厦门大学 MBA 学生小组作业 (3)、 系数的计算：（由于采用 1997-2000 年末收盘价计算 B 系数，样本数量不足
13、，计算的 值偏差较大，改用 2010 年 12 个月月末的收盘价计算。 ）A B C D E股票 B 系数的测算编号日期 重庆百货收盘价 上证收盘指数 重庆百货收益率 市场平均收益率1 2009/12/30 14.7 1366.582 2010/1/28 14.4 1535 -2.0408% 12.3242%3 2010/2/29 15.45 1714.58 7.2917% 11.6990%4 2010/3/31 16.5 1800.22 6.7961% 4.9948%5 2010/4/28 14.76 1836.32 -10.5455% 2.0053%6 2010/5/31 13.84 18
14、94.55 -6.2331% 3.1710%7 2010/6/30 13.77 1928.11 -0.5058% 1.7714%8 2010/7/31 14.75 2023.51 7.1169% 4.9479%9 2010/8/31 14.28 2021.2 -3.1864% -0.1142%10 2010/9/29 13.7 1910.16 -4.0616% -5.4938%11 2010/10/31 14 1961.29 2.1898% 2.6767%12 2010/11/30 15.98 2070.61 14.1429% 5.5739%13 2010/12/29 16.49 2073.4
15、8 3.1915% 2.4133% 系数计算公式=SLOPE(d2:d13,e2:e13) 系数= 0.5851 (4)、根据几何平均数计算的股权资本成本 KeKe=Rf+（R m-Rf）=4.31%+0.5851*18.51%=15.14%2、发行可转换债券的资本成本：据相关行业资料，2000 年企业债券市场平均收益率约为 5%。(1)、发行日每份纯债券的价值=1001%(P/A，5%，3)+100(P/F，5%，3)=97.96(元)(2)、债券的转换比率计算（a） 、2001 年 3 月 1 日前 30 个交易日股票收盘价格及均值计算交易日期 股价 交易日期 股价2001/2/28 15
16、.77 2001/2/7 15.382001/2/27 15.5 2001/2/6 15.742001/2/26 15.55 2001/2/5 16.172001/2/23 15.19 2001/1/19 16.82001/2/22 15.13 2001/1/18 16.632001/2/21 15.05 2001/1/17 16.62001/2/20 15.26 2001/1/16 16.62001/2/19 15.29 2001/1/15 16.5厦门大学 MBA 学生小组作业 2001/2/16 15.1 2001/1/12 17.322001/2/15 15.2 2001/1/11 1
17、7.332001/2/14 15.4 2001/1/10 16.882001/2/13 15.31 2001/1/9 16.842001/2/12 15.39 2001/1/8 16.862001/2/9 15.48 2001/1/5 16.82001/2/8 14.96 2001/1/4 16.82均价(元） 15.96 （b） 、转换价格=15.96*（1+10%）=17.56（c） 、转换比率=100/17.56=5.70(3)、可转换债券的最低价值(底线价值)假设公司股利为固定增长，增长率为 g，则通过几何平均数计算 g 为 0.27/0.25 的算术平方根，增长率 g=4%，债券的底
18、线价值计算如下：时间 每年利息 债券价值 股价 转换价值 到期价值 市场价值 底线价值0 89.02 15.77 89.89 100 100 89.891 100 92.56 16.40 93.48 100 93.48 93.482 100 96.19 17.06 97.22 100 97.22 97.223 100 100 17.74 101.11 100 101.11 101.11(4)、根据 100=100*1%*(P/F，r，1)+93.48*(P/F，r，1)，便可，计算得出可转换债券的资本成本：r=5.84% (注：若考虑发行费用，则资本成本会略高于 5.84%，达到 6%左右)3
19、、得出结论：发行可转换债券的资本成本 5.84%，远低于发行新股的资本成本，所以从降低资本成本角度应该通过发行可转换债券筹资。（二） 、优化资本结构方面1、采用适度的长期负债，有利于优化资本结构。从重庆百货的资产负债表来看，重庆百货尽管负债率较高，但是负债结构中，大部分是商业信用和比重较低的短期借款，长期负债的比重仅 741 万元，占总负债比重不足 1.21%，所以可以通过发行可转债筹集资金，优化资本结构。2、从发行新股的弊端来看，筹资后由于股本将大幅增加，如投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度的话，企业的经营业绩（EPS）往往因股权稀释而下滑，从而对公司的形象和股价造成负面影响。3、增
20、发新股，二级市场的股份流通数量增加，可能导致两大股东的控股权加剧。第二大股东可能通过二级市场增持流通股份，以达到股权超过控股股东，股权争端不利于上市公司厦门大学 MBA 学生小组作业 的稳定经营和发展，所以从这个方面来说，发行可转债也是更为有利的。（三） 、综上分析，从降低资本成本和优化资本结构的角度分析，在发行新股与发行可转化债券两者中,应该选择发行可转换债券，对公司的发展更为有利。四、结语及我们的其他财务决策建议当前，我国市场经济快速发展，市场竞争也越发激烈，逆水行舟，不进则退，大力发展、转型成了众多企业的不二选择。然而，在企业的快速发展过程中易导致大量的资金逆差，因此采取什么样的财务管理
21、策略也愈发显得至关重要。首先，通过本案例的学习，我们了解到在企业的发展过程中，认真分析影响企业可持续增长率的诸多因素、制定有效财务管理措施，加大企业筹资成本及利润分配的管理，根据资金需求统筹规划筹资方式，有利于企业可持续增长以及经济效益的提高。重庆百货遇到的资金短缺问题，降低股利支付率应当是解决问题的首要途径。重庆百货在快速发展需要大量资金的情况下，还坚持年年分红，然后再向资本市场筹资，显然是不合理的，这样只有徒增筹资费用。内部留存收益作为一种筹资费用最低，筹资速度最快的股权筹资方式，应该首先被采用。 其次，制定企业发展战略过程中，应该考虑企业的战略资源与能力，做充分的战略分析盲目的投资造成的结构失衡；过度资金需求造成灵活性的丧失。重庆百货在制定“壮大主体，发展两翼，多种模式，拓展市场”的战略时，应该充分分析考虑企业现有的财务资源与能力。在 2001 年安排了一系列新的投资，且有些业务与企业的核心业务是不想关的。在资金实力，应该做的是重新审视企业的发展战略和扩张项目，取消不必要的增长，应更加注重企业核心业务的做深做强，而不是只求企业盲目的扩张、走多元化路线。最后，企业在发展过程中，长期的增长比短期的增长更重要。重庆百货要着眼于长期发展，可以考虑引入新的战略投资者或合作者，一并打造百货业的佼佼者。
