1、上海水仙电器股份有限公司财务危机案例分析一、背景介绍上海水仙电器股份有限公司其前身为上海洗衣机总厂，创立于 1980 年，是中国最早专业生产家用洗衣机的企业。水仙公司是轻工业部和上海市所属的大型骨干企业，国家机电产品出口生产基地和自营进出口企业。水仙公司是我国第一台铝合金拉伸成型内桶单缸洗衣机和第一台家用双桶洗衣机的生产企业；20 世纪 90 年代，公司迅猛发展，成为中国最大 500 家工业企业之一。水仙牌洗衣机产品分别八次获轻工业部、上海市优质名牌产品称号，三次获得国家优质产品银质奖，新开发的燃气热水器 1991 年也被评为上海市优质产品，企业先后获得国家一级计量单位、轻工业部、上海市质量管
2、理先进企业、上海市文明单位等称号，企业和产品在社会上都有较高的知名度，产品各项经济技术指标均名列全国洗衣机行业前茅，企业经济效益在 1992 和 1993 年连续二年名列全国洗衣机行业首位。上世纪 80 年代后期和 90 年代初期，一向有着优越感的上海人同样以拥有上海洗衣机总厂这样优秀的企业为骄傲。在那个大家都崇拜电器产品的年代，水仙电器对市民来说几乎有着和洋货一样的诱惑力。1993 年 1 月和 1994 年 11 月，顶着光环的水仙 A 股、B 股在上海证券交易所挂牌上市，分别募得资金 1.57 亿元人民币、2504 万美元。但无可奈何花落去，伴随着家电行业的激烈竞争和合资的失败，曾独领风
3、骚的水仙电器最终被债务拖垮，2001 年 4 月 23 日因连续亏损被终止在上海证券交易所上市。二、水仙的发展过程水仙上市之前为集体制企业，是中国首批大型家用洗衣机和 8 升燃气热水器制造商之一，其主营业务是设计、制造、销售家用洗衣机和燃气热水器，兼营业务是其他家用电器的生产、贸易和物业发展。因经营业绩颇佳，公司于1992 年 5 月开始股份制改造，以原公司净资产折为面值为 10 元的发起人法人股 607.78 万股，6 月 13 日至 6 月 20 日发行社会法人股 170 万股，社会公众股 80 万股（包括公司内部职工优先认购的 16 万股） ，计 857.78 万股，每股面值 10 元，
4、股本总额 8577.8 万元，向社会法人和社会个人发行的股票均采用溢价发行的方式，每股发行价格 46 元。1993 年 1 月 6 日， “水仙电器”在上海证券交易所挂牌交易。1994 年 10 月，公司又以每股 2.26 元的价格发行人民币特种股票 10000 万股，同年 11 月 10 日， “水仙 B 股”上市，共募集资金 22600 万元。1993 年水仙公司生产洗衣机 95.1 台，燃气热水器 9.56 万台，分别约占国内洗衣机和燃气热水器总产量的 10.9%及 2.9%。根据国家统计局城市社会经济调查队 1994 年 5 月至 6 月对全国 20 额省市城镇住户调查的结果显示，水仙
5、牌洗衣机市场占有率为 16.3%，居全国同行业之首。1995 年 3 月上海水仙与美国惠而浦公司合资建立上海惠而浦水仙有限公司，总投资 7500 万美元，其中水仙占 45%的股权，并预计合资公司在三年内形成年产 50 万台滚筒洗衣机的生产能力。根据设想，惠而浦是世界上最早生产洗衣机的电器制造商，其技术力量相当雄厚，而水仙经过十几年的经营，也构筑了一个遍布全国的庞大销售网络。合资双方一个技术实力雄厚，一个则拥有遍布全国的销售渠道，无疑是天作之合。 然而“天作之合”并未能如愿带来预想的效应，双方发生了很深的误会，较普遍的说法是美国人不信任水仙的销售网络。美方发现中方采购人员的采购价格很自由，常常一
6、会儿高一会儿低，这导致了双方的矛盾和不信任，最后美方干脆试图建立自己的销售网络。这就使惠而普水仙的经营成本大幅上升，天作之合名存实亡。在合资公司正式投产的 1996 年就已亏损 2446.1 万元，1997 年亏损额更是高达 5239.5 万元。这种情况下，水仙股份管理层不得已作出出让 25%合资公司股份的决定。但即使只留下 20%的股权，惠而浦水仙 1998、1999 年的亏损依然让水仙股份再添巨额债务。此外，水仙不甘寂寞与日本能率株式会社共同投资 2000 万美元，组建上海能率有限公司生产燃气热水器，由于两年连续亏损，资金缺口较大，2000 年 6 月，水仙挥泪痛别，以 657 万美元向日
7、本能率株式会社出让 45的股权，以 73 万美元向上海轻工集团公司出让 5的股权，至此完全退出该合资项目。两次投资共造成水仙近 8000 万元的亏损，并且 1995 年投资 50万泰全自动滚筒式洗衣机失败后，水仙开始舍弃电子电器主业，挺近房地产、国际贸易、模具制造等行业，企图通过多元化经营打开局面，然而收效甚微。 自 1997 年首度出现亏损，1999 年公司股票开始实行特别处理，成为“ST 水仙” ，2000 年开始实行特别转让，成为“PT 水仙” ，2001 年 4 月 23日，由于水仙向上海证券交易所提交关于申请延长暂停交易期限的报告未获批准，水仙正式终止上市，成为我国股市首家退市公司。
8、三、水仙电器财务分析水仙的发展之路令人深思，回头来看，我们或许能列举出诸多导致其失败的关键因素，但是我们小组着重从其财务报表出发，试图通过对其财务报表的分析，寻找导致其失败的某些可能因素。1、杜邦分析我们采用杜邦分析法，绘制水仙公司 1998 年杜邦分析图如下所示：从上图我们可以得出以下几个结论：1）水仙公司盈利能力较差。净资产收益率为-17.82%，表明水仙公司已陷入较为严重的亏损，从图中可以观察出，该项指标主要受销售净利率和总资产周转率的影响。2）成本费用控制较差。水仙公司销售净利率为-14.68%，说明水仙公司销售收入无法弥补经营活动产生的成本费用支出。进一步计算可以得出，公司成本费用指
9、标如下：毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 销售净利率20.84% 6.74% 15.90% 6.98% -14.68%相比同时期的竞争对手小天鹅电器 27.41%毛利率水平以及青岛海尔19.01%的毛利水平，水仙公司毛利率或许不是太差，但是高达 29.62%的三项费用占比却严重偏高。或许在毛利率仅为 20.84%的前提下，水仙公司仍然保持近 30%的费用支出, 是导致其失败的重要原因。3)应收账款控制不力。从上图中可以看出，1998 年期末，水仙公司应收账款余额为 34654.7 万元，期末余额占当年营业收入比重为 76.5%，应收账款占比过高，将直接影响公司的现金流，为保障公司的持
10、续经营，只能依赖银行贷款维持资金周转，这无疑加大了财务费用，加剧了公司亏损。2、现金流量表分析从水仙公司现金流量表来看，1998 年该公司共取得 64291.2 万元现金流入，其中，41%是经营活动产生的现金流入，筹资活动产生的现金流入占比高达 46.07%，由此可见，水仙公司现金来源主要依靠销售商品和筹资活动。从现金流出来看，水仙公司 1998 年共产生 64184.1 万元 现金流出，其中，经营活动和筹资活动产生的现金流出比例分别为 46.3%和 52.9%。进一步分析，可以看出，水仙公司经营活动产生的现金流入占其当年营业收入的比重为 58.2，进一步反映出，其信用政策的不合理，直接导致应
11、收账款严重偏高，经营活动产生的现金流入甚至不足以负担现金流出。另外，筹资活动产生的现金流入小于筹资活动产生的现金流出，说明公司筹资所得仅能维持偿还债务所需资金，无力用于扩大再生产。很明显，水仙公司已陷入严重的经营困境。三、水仙电器失败的原因分析从 1993 年的辉煌时期，到 2001 年被终止上市资格，水仙公司在短短的8 年时间内便走向衰败，通过查阅相关资料，我们认为主要有以下两个原因：1、投资失败，导致企业持续亏损。上海水仙惠而浦有限公司是 1995 年水仙公司与惠而浦合资建立的合营公司，合资公司总投资 7500 万美元，其中中方占 45%的股权，并预计合资公司在三年内形成年产 50 万台滚
12、筒洗衣机的生产能力。 。惠而浦是世界上最早生产洗衣机的电器制造商，其技术力量相当雄厚，而水仙经过十几年的经营，也构筑了一个遍布全国的庞大销售网络。但事与愿违，在合资公司正式投产的 1996 年，当年亏损 2446 万元，到 1997 年为止，累计亏损高达 7718 万元，为此，公司不得不承担 3473 万元的投资损失，导致全年出现巨额亏损，净利润为6651.11 万元，每股收益为 0.281 元，净资产收益率为15.41% 。1997 年水仙管理层迫不得已，终于作出出让 25%合资公司股份的决定。但即使只留下 20%的合资股权，在改用成本法进行核算后，水仙惠而浦 1998、 1999 年共亏损
13、 26389 万元，仍对水仙产生了-5278万元的影响。水仙公司短期内走向衰落，与合资公司经营失败有着密切关系，从 1995到 1999 年，仅合资公司水仙惠而浦就给水仙股份带来了近 1.3 亿元的利益损失，这对盈利水平本就不高的水仙公司无疑是一个沉重的打击。2、应收账款居高不下，企业不堪重负。为迅速抢占市场，水仙公司采用了较为激进的信用政策，大量赊销的销售方式，使得公司的应收账款迅速上升。从水仙的历年报表来看，1993 年公司应收账款为 8099 万元，而 1995 年水仙的应收账款就猛增到 24587 万元，随后几年逐年上升，1998 年应收账款高达 34654.7 万元。而与此同时，公司
14、的产品销售却逐年下降，从 1994 年的每年 120 万台下降到 43.01 万台。虽然激进的销售政策短期内对促进销售业绩较为有利，确实能够在一定程度上提高市场占有率，但是水仙公司似乎并没有意识到应收账款激增带来的负面影响，以内也就未从根本上控制应收账款质量。从公司报表显示的数据看，1994 年到 1997 年公司应收账款数额虽不断增加，但应收账款帐龄 90%以上是在一年以内。 而到了 1998 年和 1999 年，公司 1 年以内账龄的应收账款则分别减少为 44.7%和 31.4%，1-2 年账龄的应收账款则分别增加为 45.2%和22.2%，1999 年公司 2-3 年和 3 年以上账龄的
15、应收账款更是高达 30.6%和和15.8%。随着应收账款的增加，坏账损失面扩大；同时在加大收欠工作力度的同时，会增加收账费用，进而增加了管理费用，扩大亏损面。另外，应收账款的增加，使得公司经营性现金流入相对减少，势必对公司的现金流带来影响，为保障日常经营活动的需要，企业又不得不通过借贷的方式进行筹资活动，进而增加财务费用支出，这对本已陷入经营困境的企业来说，无疑是雪上加霜。四、案例启示从国内整个家电行业的发展历史来看，与传统行业相比，中国的家电行业技术密集度相对较高，产品的更新换代及产业升级速度较快，自 90 年代中期，小天鹅、海尔等品牌迅速发展，加剧了行业竞争态势，然而水仙公司似乎更是败给了
16、自己，而非其竞争对手，通过对水仙公司发展过程的分析，我们认为有以下几点启示。1、企业的健康发展应遵从现金为王的基本策略。组织的经营活动离不开现金支持，保持适度规模的现金流是企业稳健发展的必要保障。企业除通过筹资活动获取现金外，应重点加强经营活动现金流量控制。显然，在销售收入平稳增长的同时，加强应收账款管理是获取稳定的净现金净流量的唯一手段。虽然采用赊销模式是迅速占领市场、扩大市场份额的有效措施，但是企业应制定相适应的客户信用及应收账款政策，可采取强化短期应收账款催收，严控 1 年期以上应收账款的投放。案例中我们发现，水仙电器应收账款管理出现严重失误，董事会虽然年年强调清理应收账款，但收效甚微，
17、根据其年报显示，1998年，应收账款期末余额为 34654.7 万元，期中， 1-2 年内应收账款占比高达45.17%，可见，水仙电器的商品销售并没有为其带来真金白银，高额的应收账款所带来的回收风险更像是埋在企业内部的定时炸弹。2、企业多元化经营应以主业为依托，寻求产业链的整合与扩张。成功的多元化经营不仅要求企业的资金等各种资源充足，而且应具有管理多元化经营能力，更重要的是还需主业相当稳固、有自己的核心产品。只有主业足够强大，形成规模效益，才有机会选择进入其他行业，实现以主业为依托，同时多元化经营规避风险，提高企业的市场竞争力。而水仙公司选择多元化经营则是本末倒置，希望依靠多元化经营挽救主业的
18、衰退。其次，多元化经营应选择与原有产业相关的领域，采取前向一体化或后向一体化的模式逐步渗透，通过产业链的逐步整合和扩张，增强主导产业的盈利能力及抗风险能力，进而形成完整的产业链布局。较高的产业关联性，能够充分利用企业现有资源，降低企业的进入成本、管理费用，并实现规模效益。从水仙公司 2000 年的财务数据来看，其经营业务构成中，传统的家电制造营收占比为 39%，而与其传统主业并无关联的贸易业务占比 42%，水仙公司似乎已在逐步舍弃传统制造业。PT 水仙退市给中国证券市场带来了长久的思考和讨论，我们认为水仙公司的失败经历对于大多数中国企业都具有很强的借鉴意义，中国企业应尽力摆脱重销售轻管理的发展瓶颈，致力于打造稳健经营、健康发展、不断创新的现代企业。
