1、字号：大 中 小Reading 10 Portfolios, Pyramids, Emotions, and BiasesBeyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Financeand the Psychology of Investing, by Hersh Shefrin资产组合理论的奠基者马克维茨在一次采访中承认，在他自己的生活理财过程中并不遵循资产组合理论，而是像很多投资者一样，受心理账户（mental accounting）局限，采用金字塔式（pyramids）的堆积木方式进行资产管理。 1.情感时间线（the emotional
2、 time line）因为情感会影响风险容忍度，而风险容忍度是投资决策的必须变量，所以必须研究情感对投资的影响。人们在下面列示的投资整个过程中会经历很多的情感变化： Ponder their alternatives. Make decisions about how much risk to bear. Ride the financial roller coaster while watching their decisions play out. Assess whether to keep to the initial strategy or alter it. Ultimately
3、learn the degree to which they have achieved their financial goals.坊间（folklore）有种说法，贪婪和恐惧（greed and fear）左右着人们的投资过程。实际上，希望（hope ）也发挥着重要作用。研究表明，人们对贪婪的反应不如对希望的反应那么强。所谓恐惧，主要指人们关注非常不利的事件(unfavorable events)；所谓希望，主要指人们关注非常有利的事件(favorable events)。但是除了这些情感之外，人们的投资还受到具体目标（specific goals）的影响，比如买房(purchase a
4、house)、供养孩子上大学(fund childrens college life)、安度退休生活(have a comfortable retirement)等等。所谓情感时间线，可以简单列示如下：From top down; focus on potential upsideHope Anticipation Pride Decision Wait Goal Fear Anxiety Regret From bottom up; focus on security在整个投资过程中，人们受到希望和恐惧的影响，而且在不同阶段经历不同的情感变化。但是，希望和恐惧中有一种情感会占据主导（domi
5、nate）作用。2. 组合、目标和风险容忍度（Portfolios, Goals and Risk Tolerance）投资顾问在给客户制定投资策略书的时候，通常也采用建金字塔式的方式。人们的投资目标是分层次的（layered ），最低层次目标是安全（ safety），较高层是增长潜力（potential）,最高层是渴望（aspiration ）。投资者进行投资决策时不是采用均值方差方法，而是取决于其心理因素。希望和恐惧共同决定了投资者的风险容忍度，而风险容忍度又决定了金字塔型的资产分配。同时，希望、恐惧和期待的相对强弱决定了资产在股票和债券之间的分配。当投资目标肯定可以达到时，恐惧和渴望共同
6、决定了采取保守策略。但是，当可以肯定保守策略无法满足投资者的渴望时，想要提高达成目标的概率的愿望会促使投资者投资股票。 另外，这个过程也涉及到时间因素。有人认为，决定股票投资的不是投资者的年龄，而是投资的期限。比如，一个简单法则是：除非离你的目标还有五年以上的时间，不然不要投资于股票（Dont put money into stocks unless you are more than five years from your goal）。显然，这样一个“五年规则”也根本不是均值-方差分析方法。情感因素决定着投资行为。3. 景框依赖：心理帐户和优先目标是否安全第一？(Frame depende
7、nce: mental accounts and prioritiesis safety first)多项研究表明，投资者的首要目标是安全，高收益投资通常都是在基本安全得到保障的前提下才进行。这和农民的经济考虑是一样的，他们在布局农业生产的时候，首先考虑的是保证食用粮足够，然后再考虑种植经济作物。事实上，投资的一个明显悖论(ironies of investing)在于：富人有能力承担风险，但是不需要这么做；穷人需要承担风险，但是没有能力承担(the risk can afford to take risks, but they dont need to. The poor need to t
8、ake risks, but they often cant afford to)。4.达成目标的方法 (a meeting of the ways)基于情感和基于均值方差方法下的风险容忍度分析是迥然不同的。投资者不是按照一定风险水平下的收益（均值方差）来考虑问题的，而是更愿意接受“获得 X%收益率的概率为 Y%”这样的表述，后者体现了投资者用恐惧、希望和渴望来评估资产组合的风险。5.证券设计(security design)英国优势债券（British Premium Bond）的设计十分独特：投资者保证可以收回本金，但是利息是用抽奖的方式发放的：每月抽奖一次，如果中奖，可以获得 50 到
9、25000 英镑；如果抽不中，就没有利息。该债券十分受欢迎。其中原因何在？该债券既满足了投资者的安全需求（恐惧）-本金偿付是有保障的，又给了投资者希望中奖的话可能获得高额利息。6.后悔、责任和财务顾问(regret, responsibility, and financial advisers)假设有三个投资者 A、B、C，情况如下：A：原来持有大量股票，现根据自己的分析，决定卖出股票买入债券B：原来持有大量股票，现在也决定卖出股票买入债券，但做此决定不是根据他自己的分析，而是基于理财师的建议C：原来持有大量债券，根据他自己的分析，本打算换成股票，后来不了了之，继续持有债券。又假设随后股票市场
10、表现出色，上涨了 20%。有学者据此做了调查，让受众选择三个人中谁的自责/后悔程度最深，结果发现：认为A 的后悔程度最深的比例最高，这或许是由于 A 无法为错误的决定寻找承担责任的替罪羊。认为 B 的后悔程度最深的比例较低，或许是由于大家认为 B 可以责怪其理财师给出了错误的建议。几乎没有人选择 C，或许是由于 C 遵循的是他的传统策略conventional strategy。通常，当人们偏离其一贯做法后遭受损失时的后悔程度较深。事实上，拥有理财师相当于持有一份情感看涨期权(to carry a psychological call option)。如果结果良好，投资者会将其归功于自己的真知
11、灼见；如果结果不妙，投资者会怪罪于理财师的建议该现象也被称为自我归因偏差(self attribution bias)。后悔与回望偏差(hindsight bias) 不可分，后者指的是，人们事先可能并不觉得某事不可避免，但是当事情发生以后回头看时，人们会觉得事先他们就知道此事不可避免（a person regards events that happened as much more inevitable than they looked before the fact）。许多研究表明，记忆是会捉弄人的(memory plays tricks on us)，比如基金经理回忆的历史业绩明显好于
12、实际历史业绩，这种倾向被称为认知冲突(cognitive dissonance)当实际情况不如回忆好的时候，干脆只选择好的回忆。7. 启发式学习偏差和组合选择 (heuristic-driven bias and portfolio selection)单个投资者更加容易启发式学习偏差。研究表明，单个投资者： 过于乐观(displays excessive optimism) 过份自信(are overconfident) 分散不足(discount diversification) 拒绝承认收益与风险之间存在正的平衡关系(reject there being a positive trade
13、off between risk and return)8.乐观主义(optimism)研究表明，“ 二十岁群体”长久致残的概率是其早逝概率的七倍 (twentysomethings are seven times more likely to experience an extended disability than they are to die young)，但是这个群体恰恰很少购买伤残保险。这说明他们过于乐观。另有研究还表明，25 至 45岁之间的人群也同样存在过于乐观的情况。9. 过于自信：过度交易(overconfidence: too much trading)研究表明，很多个
14、人投资者的确打败了价值加权市场指数。但是，一旦将交易成本考虑在内，相对于指数的净收益就变为负值。人们频繁交易的原因，其一在于相信自己有能力挑选出优质的股票(be able to pick the winners)；其二在于人们希望能够主宰环境(are motivated to master the environment)，无力控制的感觉是令人不愉快的(unpleasant to believe that one has no control)。10. 网络革命(the online revolution)过分自信、掌控欲望等心理在网络交易时代显得更加突出。网络交易的出现使得个人投资者交易股票
15、变得更便宜也更容易。过分自信和乐观主义在所谓的日交易者(day trader)中间更加严重。所谓日交易者，指那些放弃正式工作，利用个人电脑全天从事股票交易者。另外，网络交易者的年龄段集中在 25 岁至 45 岁之间。从网络交易数据分析，发现性别对交易行为也有显著影响。男性和女性网络交易者选择的股票基本相同，但是，男性交易者的交易频率比女性交易者的交易频率高出近 45%，前者的风险调整后收益比后者平均低 1.4%。11.没有分散化(the failure to diversify)几乎所有的学术研究都表明，个人投资者的组合所含证券数量十分有限，一般只有 10只股票左右。而且从资产种类的角度看，个
16、人投资者往往集中投资于某一种资产，没有在不同资产种类间分散投资。12. 天真的分散化(nave diversification)研究发现，大部分 401(k)养老金计划的受益人的投资决策是在可得的所有投资选择中平均分配资金(divide their money evenly across all the choices their 401(k) plan make available)，这种 1/n 的平均分散化方法，被称为天真的分散化(nave diversification)，甚至连现代资产组合理论的创始人马克维茨都承认自己是这么做的。13. 自家偏好：熟悉并不总是带来轻视(home bi
17、as: familiarity does not always breed contempt)大概有 45%的美国投资者仅仅投资于美国国内的股市，这种现象被称为自家偏好。产生这种偏好的原因是：熟悉(familiarity)。在一个不熟悉的环境中，人们的主导心理是恐惧(the predominant emotion tends to be fear)，所以一般人们都会选择自己熟悉的市场和产品进行投资。004 Guideline Answer: Maclins three statements Identify the behavioral finance concept most directl
18、y Explain how each behavioral finance concept is affecting Maclins investment decision-making exhibited in each of Maclins three statements “I will not sell any of my company stock because I know my company and I believe it has excellent prospects for the future.” Familiarity Maclin is evaluating hi
19、s holding of company stock based on his familiarity with the company rather than on sound investment and portfolio principles. Company employees, because of this familiarity, may have a distorted perception of their own company, assuming a “good company” will also be a good investment. Irrational in
20、vestors believe an investment in a company with which they are familiar will produce higher returns and have less risk than non-familiar investments. Reading 11 Investment Decision Making in Defined ContributionPension PlansPensions1. 参与者知识、信心和投资选择（participant knowledge, confidence, and investment c
21、hoice）研究显示，绝大多数 Defined Contribution （DC ）退休金计划的参与者并不按照标准的经济学理论那样做出理智的、充分信息的和无偏的（in the rational, well-informed and unbiased manner）决策。DC 计划参与者最常见的偏差是“现状偏差(the status quo bias)”比如，选择什么都不做，或者，跟随前人的决策 (the option to do nothing, or to endorse a previous choice)。Samuelson and Zeckhauser（1988）的一项研究表明，在长达
22、十二年的时间内，一个拥有近百万参与者的 DC 退休基金中，只有 28%的参与者改变过其资产分配。换句话说，新进入的参与者通常采取的策略是跟随计划中与自己年龄相仿的原参与者（similar-aged incumbents）进行资产分配。2. 组合分散和投资者对风险的看法（portfolio diversification and investor perceptions of risk）很多证据表明，DC 计划参与者对待风险的态度以及构建的资产组合与流行的投资原则相悖。比如，“ 近视损失回避 (myopic loss aversion)”力图回避短期损失，而置退休金计划的较长投资期限与不顾。还有
23、证据表明，供其选择的基金不恰当地影响了 DC 计划参与者的资产分配(the balance of funds on offer unduly influences individuals choice of asset allocation in DC plans)。比如，当供其选择的股票基金比例高于债券基金比例的时候，DC 计划参与者也相应地给股票资产更高的分配权重。这反映了所谓“1/n 分散化(1/n diversification)”现象计划参与者将其养老资金平均分配在供其选择的基金类别中，而不管这些基金本身的资产构成。对于资产分配的改变的可能解释之一，是所谓“背书效应 (endorse
24、ment effect)” 当 DC 计划的赞助人(sponsor)（即雇主）改变供计划参与者（即雇员）选择的基金组成时，计划参与者会自然认为赞助人给出的新选择是合适的，从而按照新的基金组成改变其资产分配。对于美国的 DC 计划而言，被认为最值得担忧的现象是 “熟悉(familiarity)”大部分雇员将养老金计划的资金投资在自己现在公司的股票上。研究表明，大部分雇员认为自己公司的股票风险很小，只有 16%的计划参与者认识到自己公司的股票比整个股票市场的风险更大。调查显示，即使出现了安然倒闭事件之后，也只有四分之一的人表示会重新审视其对自己公司股票的投资。3. 参与者教育和基金计划设计（par
25、ticipant education and pension scheme design）解决上述 DC 计划资产分配中存在的种种行为偏差的最好办法之一，是对计划参与者进行投资教育。但是，研究表明，教育能起到的作用是十分有限的，因为大部分人在听课的时候能够认识到问题所在，但是出了教室却鲜有行动。另外，研究表明，有很多雇员的退休金比例过低，而且不愿意主动调整到合适的水平。为此，专家们设计了很多的方案来帮助他们进行纠正。其中效果较为显著的一个方案是所谓“Save More Tomorrow, SMarT”雇员现在承诺将其未来薪金更大的比例分配给养老储蓄（employees commit in ad
26、vance to allocate a portion of future salary rises towards retirement savings.）该方案源于一个重要的行为心理，即 Laibson et al （2002）所称的“ 双曲线贴现率 (hyperbolic discount rate)”未来的承诺比试图即刻改变更加有效 (future commitments are more effective than trying to secure immediate change)。比如，人们一般偏好 101 天以后的两个苹果甚于 100 天以后的一个苹果，人们不在乎多等一天；但
27、是，如果是今天的一个苹果和明天的两个苹果，则人们可能就会在乎这多等的一天，从而选择今天的一个苹果。SMarT 计划就是利用人们的这种心理让人们从今天开始就从薪资中每个月多拿出 1%分配给养老储蓄可能十分困难，但是，让人们今天承诺，10 年以后开始从薪资中每个月多拿出 2%分配给养老储蓄可能很容易被接受。Reading 12 Global Equity Strategy: The Folly of Forecasting: Ignore AllEconomists, Strategists, and AnalystsGlobal Equity Strategy, by James Montier
28、总体上而言，经济学领域的预测准确度相当低。但是，为什么还有这么多的预测？为什么还有这么多人相信预测？这可以从行为金融的角度开展分析。1. 自信是糟糕预测的驱动因素（overconfidence as a driver of poor forecasting）技术上讲，过度自信可以定义为人们比预期的更容易震惊(technically speaking, overconfidence refers to the situation where people are surprised more often than they expect to be)。比如，你以 98%的置信度进行预测，理论上讲
29、，结果有 2%的可能落在预测区间之外，但是实际上，结果有 30%-40%的可能落在预测区间之外，远远超出你的预期（you are surprised）。有意思的是，专家们比老百姓更加容易过度自信（experts are even more confident than lay people）。而且，不同的专家，其过度自信的程度也不同。有实验对比了气象预报员与医生的预测能力。结果发现，气象预报员总体上预测相当准确，而医生的预测则很糟糕当他们自以为有 90%以上的时间是正确的时候，实际只有 15%不到的时间是正确的！造成这两类专家的表现如此迥异的原因，可能在于知识幻觉(knowledge illu
30、sion)以为自己知道得比任何人都要多。气象预报员会很快得到无法否认的证据（rapid undeniable evidence）来印证他们的先前的预测；而医生经常缺乏清晰的反馈信息，很难判断他们之前的预测是对还是错。CFA 协会 2004 年真题QUESTION 1 HAS ONE PART FOR A TOTAL OF 9 MINUTES. Louise and Christopher Maclin live in London, United Kingdom, and currently rent an apartment in the metropolitan area. During
31、an initial discussion of the Maclins financial plans, Christopher Maclin makes the following statements to the Maclins financial advisor, Grant Webb: “I have used the Internet extensively to research the outlook for the housingmarket over the next five years, and I believe now is the best time to bu
32、y a house.” Identify the behavioral finance concept most directly exhibited in each of Maclins three statements. Explain how each behavioral finance concept is affecting Maclins investment decision-making. Guideline Answer: Maclins three statements Identify the behavioral finance concept most direct
33、ly exhibited in each of Maclins three statements Explain how each behavioral finance concept is affecting Maclins investment decision-making “I have used the Internet extensively to research the outlook for the housing market over the next five years, and I believe now is the best time to buy a hous
34、e.” Illusion of knowledge Maclin believes he is an expert on, and can make accurate forecasts about, the real estate market, solely because he has studied housing market data on the Internet. He may have access to a large amount of real estate-related information, but he may not understand how to an
35、alyze the information nor have the ability to apply it to a proposed investment. Overconfidence causes us to misinterpret the accuracy of our information and our Overconfidence skill in analyzing it. Maclin has assumed that the information he collected on the internet is accurate without attempting
36、to verify it or consult other sources. He also assumes he has skill in evaluating and analyzing the real estate-related information he has collected, although there is no information in the question that suggests he posses such an ability. 2. 证据表明无法预测的时候为何还要预测？（why forecast when the evidence show yo
37、u cant?）既然证据已经证明预测的准确度很低，为什么还有这么多人热衷于预测呢？可能的解释有两个：忽视(ignorance)（不知道过度自信的存在）和自大(arrogance)（又称自我辩护机制(ego defense mechanism)）。 无能和不知情（Unskilled and unaware）很多研究都显示了一种令人不安的行为方式(a disturbing pattern of behavior)：那些表现最差的人往往是最自信的(those who are among the worst performers actually are the most overconfident)
38、。导致人们意识不到自己技能缺乏的可能机制是：既然缺乏得出正确答案的技能，也就没法判断自己或别人得出的答案是否准确。而且，人们对自己能力的估计通常采用“自上而下法 (top down approach)”人们首先先入为主地相信自己的能力，然后怀着这种自信去评估自己做好一件具体工作的能力 (people start with a preconceived belief about their skills or abilities and use those beliefs to estimate how well they will do at a specific job)。自我辩护机制（Eg
39、o defense mechanism）虽然无数的事实已经证明了很多专家事先的预测错误，但是专家们并没有显示任何的迹象改变他们自己对形势的理解 (the experts showed no sign of cutting their faith in their own understanding of the situation)。这是典型的保守偏差(conservatism bias) 对自己的观点坚持过久，而且仅仅对其进行缓慢调整。Tetlock 提出了解释预测错误但坚持观点现象背后的五种辩护： The “if only” defense 专家们总是说，“如果”一切按照他们最初的建议或分
40、析发展，那么结果就会如他们预测的那样。这是一种“诡辩术” ，因为历史是无法假设的（即，“ 如果” 一切按照他们最初的建议或分析发展，结果会怎样谁也不知道），所以也就永远没有办法证明他们的预测的真伪。 The “ceteris paribus” defense “假如其他情况均相同”，专家们的建议和分析就是对的。可惜发生了别的事情，所以结果才偏离了预测。 The “I was almost right” defense 虽然预测的结果没有发生，但是差一点就发生了。比如，欧盟在 1992 年货币危机以后差一点就解体了。 The “it just hadnt happened yet” defens
41、e 虽然预测的现在还没有发生，但是最终会发生的。 The “single” prediction defense 谁都（应该）知道预测是不可靠的，所以，预测的结果没有发生只能说明预测这个行为有缺陷，但是，引出预测的分析框架/观点是正确的(the analysis framework/view that inspired the forecasts is valid)。3. 为何利用预测？ （why use forecasts?）既然预测的准确度如此之低，为什么还有这么多人需要预测呢？或许最有力的解释来自我们前面已经讲到的人们的一种心理特点-锚定（anchoring）。锚定心理使得人们在面对不确
42、定性的时候，倾向于抓住不相关的“锚” （anchoring refers to our tendency to grab onto the irrelevant “anchor” when faced with uncertainty）。Tversky and Kahneman（1974）里程碑式的论文中描述了他们做的一个经典实验：让一群人回答一些常识性问题，比如“非洲国家的数量占联合国所有成员国数量的比例是多大？”在等待回答的时候他们会转动一个幸运转盘。这个转盘是设置过的，上面显示的数字要么停在 10，要么停在 65。结果发现，那些看到数字是 10 的人，回答的平均比例是 25%；那些看到数
43、字是 65 的人，回答的平均比例是 45！当面临未知的时候，人们会抓住任何东西（把任何东西作为参考的锚）！所以，尽管预测可能毫无用处，投资者们还是如此依赖预测。Reading 13 Alpha Hunters and Beta GrazersFinancial Analysts Journal1. 真正积极的 alphas（Truly active alphas）许多关于积极投资的文献讨论了所谓“异常(anomalies)”现象比较稳定地带来更多收益的来源(sources of incremental return that appear to have some persistence)。异
44、常想象的存在是人们相信积极投资的原因之一。人们相信积极投资的原因之二是历史上有一部分人在较长的时间内收获了超出一般的业绩回报(a handful of investors has produced extraordinary performance over a span of many years)。而且他们共同的投资特征是不随大流(not being in the mainstream)。2. 慢性和急性无效率（Chronic and acute inefficiencies）所谓急性无效率(acute inefficiencies)，指的是可以辨别的、而且可以利用其套利的机会(the d
45、iscernible opportunities that can be exploited by accessible arbitrages).伴随着急性无效率的不确定性是可以对冲或最小化的(with acute inefficiencies, the surrounding uncertainties can be hedged or minimized).慢性无效率(chronic inefficiencies)，更难辨别、更模糊、对可得的市场力量的快速纠正抵抗力更强，而且性质上更持久 (less discernible, more ambiguous, more resistant t
46、o the rapid resolution from available market forces, and generally longer term in nature)。慢性无效率源于结构和行为因素，比如，交易摩擦(trading frictions)、机构障碍(organizational barriers)、资本流动不平衡(imbalances in capital flows)、缺乏纠正催化(lack of catalysts for resolution)、羊群行为(herding behavior)、过滤冲突数据(filtering of conflicting data)
47、、误解市场信号(misunderstanding of market data)、惰性(inertia)等等。此类慢性无效率都很持久(persistent)。几乎没有套利者的指令允许他们关注这些长期机会(few arbitrageurs have mandates that allow them to pursue long-term opportunities) ；他们的缺席反过来又巩固了这些无效率存在的持久性(their absence contributes to the longevity of such inefficiencies)。正如俗话说：市场保持非理性的时间可以远远久于你在
48、位置上待的时间，甚至你的职业生涯(the market can remain irrational far longer than you can hang onto your positionor your career)。 过程和结果（ Process vs. outcome）一种常见的行为偏差是过分强调近期的历史结果(to over-emphasize the recent historical results)。实际上，更应该分析造成结果的原因。但是，即使有这样的事后分析(retrospective analysis) ，也往往是在坏结果之后。如果结果是好的，则这样的分析较少，或者深度
49、不够。有些时候，即使有很好的会成功的证据但仅是概率意义上的(presented with a regime that has every evidence of successbut only a probabilities success)，也只有很少的投资者能够坚定地走下去。 护卫队行为（ Convoy behavior）在现实的金融市场中，人们会发现绝大多数的机构资产组合是紧密聚集的(most institutional portfolios are tightly clustered)。实际上，在充满不确定性的市场里，投资者会自然假设其他人的做法是合理的，即同业比较（peer comparison）。这样做并非就是不理智的，因为在投资这样一个艺术而非科学的世界里，足够多的一群想法一致（哪怕是错误的想法）的投资者的选择可以形成价格的一致意见，该意见即是一个不得不认真对待的现实（a sufficient critical mass of investors with a common belief, even an erroneous on
