1、案例 光明乳业收购新西兰 SynlaitMilk 51%股权光明乳业于 2010 年 10 月 26 日发布公告称，上海市商委已经同意其旗下全资子公司光明乳业国际投资有限公司增资 5290 万美元收购新西兰 Synlait Milk Limited 51%股权。增资完成之后，光明乳业国际投资有限公司注册资本和投资总额增至 6250 万美元，可通过其开设在英属开曼群岛的全资子公司光明乳业控股有限公司收购新西兰 Synlait Milk Limited 51%的新增股份。Synlait Milk 位于新西兰南岛，距离南岛最大城市基督城约 50 公里。新西兰乳制品市场的主导者是恒天然集团，占新西兰奶
2、粉出口总额的 80%；剩下的 20%的市场份额主要由四、五家独立的乳业公司拥有，2005 年成立的SynlaitMilk 就是其中的一家。Synlait Milk 投产之初即遇到金融危机，国际奶粉市场价格下跌。由于是新公司，尚未形成稳定的客户群，销售基本以现货为主，无法取得恒天然那样的长期合同来平衡价格，加上银行利率的提高，企业贷款利息支出增加，资金周转发生困难。Synlait Milk 的愿景是从一家主要生产工业奶粉的企业变为婴儿奶粉专家，他们希望快速建设 2 号新工厂，上马高附加值的婴儿配方奶粉生产线，摆脱低端市场利润低、竞争激烈的境遇。但是资金从哪里来呢？寻找合作者，自然就成为 Synl
3、ait Milk 的一个重要选项。光明乳业也从一家国际著名投行那获知了这一信息。2010 年 5 月，光明乳业的一个代表团赴新西兰考察当地的乳品企业，并寻找商业合作的机会，而 Synlait Milk 正是其中的一站。光明乳业看中新西兰的主要是该国拥有的优质奶源。新西兰是全球最好的奶源地之一，Synlait Milk 所在的坎特伯雷平原好似一个巨大的高尔夫球场，点缀这一大片绿色的是一群群悠然吃草的黑白花奶牛或灰绵羊。平原的尽头是著名的南阿尔卑斯山，山头覆盖白雪，湛蓝的天空下，壮美又纯净。上天赐予了新西兰得天独厚的自然条件，而新西兰又十分重视乳品业的组织构建、质量安全管理、科技研发和推广，注重环
4、境保护，防止工业污染，其乳制品品质享誉全球。新西兰作为全球最主要的乳品贸易大国，再加上新西兰与中国签订了自由贸易协定，关税逐年递减 1%直至零，这些都让光明乳业看好并选择新西兰。光明乳业在Synlait Milk 尽管当时只待了一天，与管理层接触，并看了下工厂和牧场，但已经强烈地意识到这是个很不错的合作对象。代表团马上向在上海的光明乳业总裁郭本恒报告，而 Synlait Milk 管理层这边，也对光明乳业顿生好感。首席执行官约翰皮诺第二天就迫不及待地飞往上海。收购对象如何选择？当时与 Synlait Milk 进行谈判的共有五六家企业，但最终是光明乳业胜出，这首先是由于双方战略上的认同与互补。
5、光明乳业总裁郭本恒认为：“收购一家企业，必须看它跟你的战略方向是否一致。有些企业有了钱，搞海外收购，只要感觉好就买，不管战略方向是否一致，双方是否能协同，这是绝对错误的。”第二，光明乳业在这场谈判中亮出的协同能力，也让对手心服口服。郭本恒说：“这家企业正遇到困难，购买时就要考虑它到了我们手里应该怎么办。我们经过认真分析认为，这家企业到了我们手里会立竿见影出效果，比如，我们的输血至少可以让他们原来支付银行贷款的利息即可转为利润，有效地改善财务结构，雪中送炭，让它起死回生。”人的素养也是合作关键。约翰皮诺过去也经常与中国商人打交道，碰到过印象好的，也碰到过让人厌烦的，而光明乳业管理团队给他的印象是
6、对别人很尊重，很坦诚、很直接，说到做到，做不到的不会乱答应，而且行动不拖泥带水。在这次海外并购争夺战中，光明乳业作为后来者，能够捷足先登，也有赖于光明乳业有备而来。光明乳业一直在寻找海外并购的机会，并与许多著名的投行保持密切的联系。在与 Synlait Milk 第一次接触前，就已经掌握了它的许多信息，与实地考察一结合，较容易作出相对准确的判断。政策壁垒如何规避？有分析家对光明乳业收购的 Synlait Milk 公司股权中未包含牧场资产感到遗憾：“收购了一个加工厂而缺乏牧场，意味着并未对奶源有绝对的掌握权。”光明乳业则认为：不触碰牧场，是有意为之。新西兰是一个以畜牧业为支柱产业的国家，对于该
7、领域的海外投资，政府和民众的关注度自然不小。而一旦涉及到牧场，则更是敏感。新西兰总理约翰基曾经说，“向后看 4 年、5 年或者 10 年，我厌恶看到一天，新西兰人成了自己国家的租客，如果把具有生产价值的土地卖掉了，我认为将是一种风险。”新西兰海外投资办公室（OIO）是负责审批在新西兰投资的机构，具有广泛的批准权力，也有权拒绝申请。根据新西兰 OIO 的规定，外来投资涉及农用土地超过 5 公顷的，将被认为是 “敏感土地”，需要由 OIO审批，甚至需要将意见提交给财政部长和土地信息部长批准。海外投资者要应付这套制度，太花时间，成本太昂贵。光明乳业的此次收购未涉及土地，因而顺利获得 OIO 的批准。
8、事实上，新西兰政府对于不损害他们基本利益的海外投资还是比较支持的。在光明乳业进入 Synlait Milk 而举行的剪彩仪式上，新西兰总理亲自出席并夸赞光明乳业的行动扩大了当地就业，促进了当地经济的发展，这事还登上了当地报纸。尽管此次收购的只有工厂，但是光明乳业称：“牧场属 Synlait Milk 公司原股东 100%控股，因此牧场的奶源依然会 100%供应给光明乳业投资的新西兰Synlait Milk 公司，不会影响奶源品质。”光明乳业这种 “绕路借道走”的办法，进退有据，或许可以为中国企业出击海外遭遇政策壁垒时，提供一种解决问题的思路。收购价格如何考量？在光明乳业公告对 Synlait
9、Milk 的收购后，有人以第二年的预期净利润为依据，算出此次收购的市盈率（PE）超过了 80 倍。这个价格被指“太贵”。光明乳业的观点则是：此次出击，是作为战略投资者进入 Synlait Milk，将长期持有其股权，没有短期内退出的打算。荷兰合作银行测算，假设光明乳业选择在 2020 年退出 Synlait Milk，投资内部收益率可达 18%。而如果 Synlait Milk 在未来的上市计划成功实施，则将会给光明乳业现在的投资带来丰厚的回报。因此，尽管该项目的战略投资价值高于财务投资价值，但从长远看还是具备一定的财务投资价值。荷兰合作银行还根据贴现现金流估值分析道：Synlait Milk
10、 的 1 号工厂企业价值为 1.67 亿新西兰元，2 号工厂价值 1.17 亿新西兰元，整体企业估值扣除负债，光明乳业入资交易后 Synlait Milk 的股权价值为 1.67 亿新西兰元，因而光明乳业 51%股份的股权价值是 8510 万新西兰元。光明乳业最终出价是8200 万新西兰元（约合 3.82 亿元人民币），没有高过投行测算的股权价值。定价是收购的关键。如果价格高估、物非所值，那么再好的资产也将致你于死地。资产价格如何确定？一般商品的定价取决于它对使用者的直接效用，而资产定价则取决于其未来产生现金流的能力。所以看待海外收购定价，要用动态眼光。光明乳业此次定价的基础就是“未来前景”。
11、未来风险如何防范？世上没有包赚不赔的投资，光明乳业的收购行为，也不可能没有风险。Synlait Milk 是一家大宗奶粉加工商，容易受到国际奶粉价格波动、汇率波动的影响。目前，世界经济下滑的走势依然未有大的逆转，如果乳品价格下跌，将对 Synlait Milk 产生不利。此外，Synlait Milk 还需面对同行竞争的压力。比如，公司向奶农支付的牛奶价格目前是在恒天然集团收奶价的基础上低 0.25 新西兰元。而恒天然的收奶价格每年都可能有调整，如果恒天然提价，光明乳业不得不支付更多的原奶收购费给外方。对于种种可能出现的风险，光明乳业在进行投资分析时都制订了对策，比如针对国际奶粉商品价格波动的
12、风险，光明乳业的对策是增加高附加值产品的比例，高端产品的毛利率较高，高科技含量加上高品质打造良好价格体系的能力较强。Synlait Milk 拥有不少创新的高附加值奶粉配方及牛奶加工处理技术，他们对产品线的设计一类是具增值功能的奶粉，如即溶的强化了维生素和矿物质的耐热奶粉；第二类是配方奶粉，包括各种成长阶段的婴儿配方奶粉直到成人奶粉；第三类是含特殊属性的专门奶粉，包括牛初乳奶粉，超免疫奶粉，褪黑激素增强奶粉等等。采访时，约翰皮诺就给记者品尝了一种有助睡眠的奶粉。Synlait Milk 的目标就是成为亚洲市场的配方奶粉（主要是婴儿配方奶粉）主要供应商之一。当然，这些功能特殊的奶粉也有可能是把“
13、双刃剑”，搞好了会赚翻，搞糟了也可能拖累全局。目前，中国市场对那些特殊功能产品普遍不太信任，光明乳业要让特殊功能奶粉一炮而红，少不得精心策划。未来经营风险不能不防，在投资前就把风险想清楚，制定出应对策略，有备而来，这将有助于降低风险。不同文化如何融合？过来人常说 “结婚容易过日子难”。文化的差异常常使“走出去”企业碰到融合难的问题。光明乳业又怎样呢？Synlait Milk 原管理团队的管理能力受到光明乳业的认可。根据收购协议，光明乳业对 Synlait Milk 的控制主要体现在董事会层面上，管理运营仍由原团队实施。光明乳业通过派技术人员协助并监督 2 号工厂的投资建设，通过财务监控及内部审
14、计的方式了解 Synlait Milk 的经营情况，如果发现有重大不利公司的事件发生，光明乳业将向 CEO 提出质询。如有必要，光明乳业将通过在董事会行使表决权的方式加以纠正。作为光明乳业派出的常驻代表，郑大征在 2011 年 2 月登陆新西兰，住在基督城，每天驱车 50 公里赶赴 Synlait Milk 公司，随时发现问题，和管理班子即时沟通。合作中，磨擦是难免的。比如，中国常有母公司将一些业务外不相关费用摊派到子公司头上，外方觉得这种摊派不合理，因为这会侵犯外方小股东的利益；光明乳业是上市公司，需要按规定披露财务情况，Synlait Milk 这边的财务周期不匹配不过，这些问题都通过坦诚的沟通一一化解。每天，两边还会有大量的邮件和电话联络。到 2011 年 10 月，Synlait Milk 的董事会已经召开了 4 次，在新西兰和中国各安排了 2 次。而约翰皮诺自和光明乳业合作后，飞中国也已经多不胜数。相异文化最好的融合办法是双方以诚相待，积极沟通。光明乳业和Synlait Milk 管理团队正是藉此防止了大的冲突。当然，合作只能算是刚刚开始，随着后续工作全面展开，光明乳业的跨境管理能力将经受更严格的考验。
