1、我国期货市场持仓与套期保值功能研究持仓不足是当前国内期货市场发展过程中的一个重要问题，而持仓问题的产生很大一部分源于制度因素，严格的保证金制度、涨跌停板制度、复杂的交割制度、限仓制度以及套保头寸审批制度等制度因素导致套期保值交易成本上升，保值效果下降，持仓总量难以增加。要有效改善持仓现状、更好地发挥期货市场套期保值规避风险和价格发现的功能，就要推动制度变革使其与市场发展相匹配，并积极培育套期保值参与主体，完善期货市场整体建设。远近月持仓分布不合理、市场参与者结构失衡等是当前国内期货持仓总量不足、结构不合理的重要表征，而持仓中这些问题的出现有其深刻的制度根源。我国的期货市场产生于 20 世纪末，
2、其发展过程几经波折，严格的市场运行规则，有效遏制了期货市场的混乱发展态势，控制了市场风险，使期货交易逐步规范化，对市场的稳定成长发挥了重要作用，但过度的制度约束也影响了期货市场的活力，制约了期货市场功能的有效发挥。在当前期货市场加速发展的情况下，这些制度约束对期货市场进一步发展的制约性不断增强，对持仓的增加和套期保值功能的发挥也带来了一定消极影响。一、影响持仓的制度因素严格的保证金制度我国的期货保证金要求大大高于国际普遍水平，同时，从进入交割月前一个月开始，为了防止实物交割违约风险，交易所还会逐步提高保证金水平，一个月之内保证金水平连升次，由初始的 5%8%迅速上升至 20%左右，到交割月一般
3、更是高达 30%，大幅提高了市场参与者的资金占用率，从而增加了交易成本，限制了持仓的扩大。在这种情况下，对交易成本和资金流动性要求高的投机者的持仓意向会大幅移动到远月合约，以降低交易成本。而套期保值者在近月合约既无投机对手盘又存在高成本的情况下，出于交易成本和市场流动性的考虑也将仓位移至远期合约，从而导致了国内期货市场远近月持仓分布不合理的现象。郑州商品交易所部分品种交割月前一个月的保证金水平（%）为了控制市场风险，当市场持仓总额增加时，交易所也会提高保证金水平，在降低市场投机风险的同时也削弱了市场容量，对市场的流动性起到抑制作用。大连商品交易所部分品种持仓变化时交易保证金的收取（%）相比之下
4、，美国的保证金制度就要宽松很多。以 CBOT 的玉米、大豆合约为例，合约在进入交割月前一个月和交割月，保证金都维持在与远期合约相同的水平，远近月合约基本不存在交易成本上的差别，因此市场参与者大都选择近月合约进行交易，套期保值者可以根据自身生产经营情况选择近月合约建仓保值，取得较好的套期保值效果。此外，套期保值者的仓位一般较大，保证金占用成本负担重，美国还对套期保值者和投机者的保证金水平区分对待，对套期保值者降低保证金水平，鼓励其参与期货市场，而我国对套期保值者和投机者则采用同等的保证金要求。CBOT 投机和套期保值保证金对比（美元 /手）涨跌停板制度的限制从涨跌停板幅度来看，CBOT 的大豆、
5、玉米等合约从交割月前一个月的倒数第二个交易日开始放开涨跌停板，允许期货价格自由波动；而我国的期货交易进入交割月后涨跌停板幅度有所提高，但程度非常有限。例如，大连商品交易所大豆、玉米等合约的涨跌停板由 4%5%提至 6%。相比于美国，我国期货市场的价格波动在交割月还是被限定在一个很小的范围内，这对交割月期现价格趋于一致的变动规律产生影响，不利于期货价格向现货价格合理回归，对套期保值效果也会产生负面影响，造成套期保值者不必要的损失。此外，在市场出现连续个同向停板时，国内交易所会实行强行平仓措施，该措施并未对套保头寸进行特别保护，可能会造成部分套期保值者被迫出局，使套期保值者的套保计划无法顺利完成，
6、打击了套保者参与的积极性，抑制了套保持仓的增加。而美国的期货交易所没有这种停板强平措施，避免了套保者的被动出局。大连商品交易所涨跌停板标准（%）复杂的交割制度CBOT 农产品期货可以以船运凭证代替传统仓单，通过散装船舱进行交割，省去入库仓储等流程，大大降低了运输费、仓储费等交易成本，精简了交割流程，提高了交割效率，也实现了期货市场与现货市场运作机制的合理衔接，使期现市场的联系更为紧密，为套期保值者创造了便利条件。我国的交割制度相较于美国来说更为复杂，交割仓库有限、交割手续繁琐、交割品级要求严格等问题造成交割成本大大提高，使套期保值者参与实物交割的积极性降低，不利于套期保值者根据其生产经营状况进
7、行合理安排，影响了套期保值效果，抑制了现货市场主体参与套期保值的积极性。限仓与套保头寸审批制度我国的期货交易所实行限仓制度，即规定会员可以持有的按单边计算的某一合约投机头寸的最大数额，其目的是为了防范操作市场价格的行为以及防止期货市场风险在少数投资者上的过度集中。而套期保值头寸实行审批制，不受限仓额度的限制。从表面上看，限仓制度为套期保值者预留了充分的空间，允许套保者根据生产经营需要建仓持仓，不受持仓额度限制，但事实上由于套保头寸审批制度过于繁琐，致使一些企业参与套保头寸申请的积极性受到打击，可能会放弃套保头寸申请，从而抑制套保持仓的增长。在套保头寸额度批准上，有的交易所目前采取只批准最近交割
8、月套保头寸的方式，企业如果近一年多个交割月都要进行套期保值，则临近每个交割月都要重复递交套保头寸申请，大大增加了手续的繁复程度。也有的交易所手续相对简便，一次可以批准多个交割月的套保头寸，相对减轻了套保者的制度负担。各交易所在套保头寸审批上，具体的执行标准没有制度化的明确规定，理论上申请者都可以申请多个月的套保头寸，但批准与否、何时批准等完全由交易所自由掌控，缺乏制度化的规章程序，给企业的套保头寸申请带来了很大的不确定性，增加了企业安排交易计划的难度。此外，各个交易所申请套保头寸所需的材料都比较复杂，包括营业执照复印件、经营业绩说明、套保方案说明、期货交易实绩、各种购销合同及发票、总产量证明等
9、等，繁琐的材料要求和审批流程一定程度上抑制了企业参与套期保值的积极性，削弱了套期保值效果，抑制了套保持仓的增加。而美国的套保头寸申请流程则相对简便，审查也较为宽松，多采取备案制而非审批制，为企业参与套保提供了便利。严格的保证金制度、涨跌停板限制、交割制度、限仓制度等制度因素大大提高了套期保值者的交易成本，也使得套期保值者无法在近月找到合适的合约作为保值工具，而只能流向保值效果差的远期合约，影响了套期保值的效果，打击了套期保值者参与市场的热情，这在量仓关系上就表现为持仓量难以增加。而市场参与者结构不合理、套期保值者比例太低也与套期保值参与积极性不高有很大关系。除了交易制度的不合理外，宏观监管注重
10、行政命令大于市场引导也是抑制期货市场健康发展的又一原因。可见，制度因素是导致国内期货市场持仓不足、套期保值功能未能有效发挥的重要原因，要解决套期保值功能缺失的问题就应当在制度上有所改变。二、充分发挥我国期货市场套期保值功能的建议制度变革与市场发展相吻合制度因素是影响我国期货市场套期保值功能发挥的重要因素，要提高期货市场的套期保值效果，就要使制度变革与市场发展相吻合。之前国内期货市场一度出现混乱，是由于现货企业对期货认识不足；期货投资往往以资金为背景而非现货为背景；市场以小品种为主，与现货关联不强，市场规模小容易被操纵和垄断；期货市场不是由现货市场发展起来的，现货市场基础薄弱，期现脱节严重；期货
11、市场发展经验匮乏等原因。为解决这些问题，国家实行了严格的期货管理制度。经过一段时间的发展，这些情况得到明显改观，期货市场逐步走入健康的发展轨道，企业参与积极性明显增强，市场参与者专业知识也有了很大提高，上市品种中也出现了一些交易量大、现货基础好的大品种，尤其是近年来期货市场发展明显加速，放宽制度的限制成为期货市场发展的迫切需求。我国应该在控制发展风险的前提下，逐步放宽对期货市场的制度限制，为期货市场营造相对宽松的发展环境，使制度变革与市场发展的内在需求相吻合。例如，对套期保值者的保证金和手续费实施优惠、精简交割流程、简化套保额度申请程序、以市场引导取代直接的行政命令等，促使期货市场与现货市场的
12、联系更为密切，充分发挥期货市场的功能。鼓励机构投资者参与，培育套期保值参与主体市场参与者结构失衡是国内期货市场的一大问题，鼓励机构投资者参与期货市场、培养套期保值参与主体对提高持仓、促进期货市场发展有着重要意义。一方面，要对现货企业加强培养教育，帮助其充分认识期货市场，鼓励现货企业利用套期保值工具规避风险，在交易制度上对套期保值者适当倾斜，降低其市场参与成本，让他们切实体会到参与期货市场的好处，增强其参与期货市场的积极性，扩大市场参与规模，提高持仓量；另一方面，要引入新型的市场参与方式，扩大市场参与途径。例如，加快引进期货基金和 CTA 制度，集中市场游资实施专业化理财，这不仅有助于整体提升期
13、货市场的交易专业化水平，减少价格的非理性波动，保护中小投资者利益，也有助于改变市场参与者结构，扩大市场规模，有利于套期保值功能的实现，促进市场健康快速发展。此外，对于农产品期货，还要注重培养作为市场基础生产者的农民对期货的认知程度，逐步引导部分有能力的农户参与到期货交易中，培育未来新的套期保值参与主体。不断完善期货市场建设，为投资者创造良好的市场环境要充分发挥期货市场功能，良好的市场环境和基础建设也是必需条件，不断完善期货市场建设，为投资者创造良好的市场环境是期货市场发展中的重要工作。当前国内期货市场还存在交易品种相对有限、期现市场关联性不够强等问题，例如原油、股指、畜产品等重要期货品种国内还
14、未上市，有些已上市品种交易也不够活跃，相关企业的套期保值需求无法得到有效满足。我国的期货市场可以说是根据国家发展计划人为推动建立的，期货市场建立相对缺乏成熟的现货市场基础。我国现货市场基础不够发达，市场功能不完善，受国家调控政策等影响价格信号也不够灵敏，尤其是农产品市场，粮食批发市场的管理方式和基础设施比较落后，产销区的市场发育程度不平衡，统一的全国大市场还未完全形成，这些问题在一定程度上抑制了期货市场功能的有效发挥。因此，要推动期货市场进一步发展，就要不断推进期货市场的整体建设。期货市场建设包括两方面：一方面是期货市场内部建设，包括增加符合市场需求的期货品种、合约设计合理化、精简交易流程、提高市场参与者素质、完善期货市场法制建设、在适度放宽制度限制的同时不放松对市场风险的控制等；另一方面是期货市场外部环境建设，主要是相应的现货市场的建设。加强现货市场基础，促进现货市场运作规范化，推动现货市场逐步与国际市场接轨，可以促使期现市场的相关性进一步提高，从而优化套期保值效果，使期货市场功能得到充分发挥。 作者：中粮期货 黄辉 刘雁翎 2009-6-26 期货日报
