1、食品饮料行业：蜡笔小新休闲食品集团有限公司投资要点维持买入评级，目标价 5.60 港元，较现价有 39.3%的升幅。目标价是基于 12x 的2014 年市盈率。我们预期蜡笔小新的 EPS 在 2013-15 年间的年度复合增长率为 19%。食品饮料行业 2014 年的平均市盈率为 24.5 倍。公司之前有在新加坡交易所上市，故有着长时间的业绩记录。在 2001-12 期间，公司的净利润和销售额的年复合增长率分别为 28%和37%。中国果冻产品市场中领先的供应商。公司 2012 年的销售额为人民币 15 亿元，为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的 2010 年数据，其在中国果冻市场
2、中的份额为 10.3%。蜡笔小新休闲食品公司已经建立起全国 31 个省市地区的分销网络。截至 2012 年中，截至 2013 年 6 月底，公司已经有 316 个分销商和配送商，分别贡献上半年销售额的 83%和15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2012 年上半年大约占到销售的 50%。2012 年的产能利用率大概在 80%左右。截至 2012 年底，公司拥有 25 万吨果冻产品生产产能和 9600 吨粉末杯装奶茶生产产能。公司已有三处工厂，分别位于福建省晋江市、天津、和成都。另外，公司位于滁州（华中地区）的新厂已经于 2013 年下半年开始逐步投入使用。小新乳果将成为新的销售增长
3、点。蜡笔小新在 2013 年 3 月推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人。我们预期小新乳果 2014 年销售额将达到 1.6 亿元人民币。主要风险包括食品安全、原材料成本大幅上涨等。1、公司基本情况1.1 蜡笔小新休闲食品公司背景蜡笔小新由郑育龙及其家族于 2000 年在福建省晋江市创立，从事果冻休闲食品与饮料的生产和销售。经过 12 年的发展，蜡笔小新已经成为中国果冻产品市场中领先的供应商。按 2012 年销售额计算，公司为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的2010 年数据，其在中国果冻市场中的份额为 10.3%。公司于 2011 年 12 月在香
4、港挂牌。蜡笔小新曾经于 2005 年 8 月在新加坡证券交易所上市，代码 CLF SP，并于 2010 年 5月退市。关于新交所退市选择，管理层给出了三点原因：一者、市场对公司的关注度不高，交易量处在一个非常低的水平；二者、旺旺中国的成功案例；三者、在 2008 年金融海啸之后，公司股价处在低位。图 1、果冻及果饮产品 图 2、甜食产品及其他蜡笔小新的果冻产品以核心品牌“蜡笔小新”为主，并推出若干副品牌覆盖不同类型的果冻产品，比如“异度果吧” 、 “鲜 Q”及“青梅物语” 。此外，公司分别以“阳光城(行情,问诊)市” 、 “幽沫”及“乡豆坊”品牌营销及出售糖果产品、粉末杯装奶茶及豆腐干产品。
5、特别地， “蜡笔小新”于 2007 年获国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标” 。公司产品包括有超过 1，000 个 SKU，包括超过 500 个 SKU 的果冻产品、400 多个 SKU 的糖果产品、以及 100 个以上 SKU 的其他休闲零食产品。公司 2012 年推出无糖布丁、家庭布丁、以及蛋糕蛋卷等新品。蜡笔小新在 2013 年 3 月底于成都举办的全国春季糖酒会上推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人。管理层表示乳饮料产品将是公司未来三年着力打造的销售增长点。小新乳果系列产品属于还原奶产品（相似产品有旺仔牛奶） ，目标消费者为定年轻女性、上班族及儿童，
6、产品定价为中高档，与旺仔牛奶相若。该产品上市初期以代工的形式生产，2013 年三季度公司已经有两条罐装生产线投产。截至 2012 年底，主席郑育龙和郑氏家族总共持有上市公司 64%的股权。按照公司管理层的说法，郑氏家族中主要就是三兄弟在公司内担任高管，郑育龙的妹夫只是担任非执行董事。图 3、股权结构（截至 2012 年底）2.2 分销模式蜡笔小新从果冻产品生产商开始，逐步向多品类的零食产品拓展。2013 年上半年，果冻果饮、甜食产品、以及其他产品分别贡献 78%、9%、和 13%的销售额。公司不断推出新的产品，包括今年流行的粉末杯装奶茶。通过已有的品牌和分销渠道，蜡笔小新可以在一些热销的零食产
7、品细分市场中分的一杯羹，甚至占得不错的市场份额。图 4、按渠道划分销售额（1H13） 图 5、经销商与配送商数量蜡笔小新休闲食品公司已经建立起覆盖全国 31 个省市地区的分销网络。截至 2013 年6 月底，公司已经有 316 个分销商和配送商，分别贡献上半年销售额的 83%和 15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2013 年上半年大约占到销售的 50%，这两个地区的销售额在 1H13 同比分别上升 23.6%及 10.2%。公司华北地区的销售额增长最快，达到 27.5%。公司 2011 年引入配送商，针对现代零售渠道，如大型超市和便利店。配送商的批发折扣较之经销商较低，但是享有更
8、长的账期。按照公司管理层的介绍，我们估算经销商的毛利大概在 33%左右，而配送商的毛利大概是 13%左右。账期方面，经销商和配送商分别为30 天和 90 天。对于经销商体系的结构调整之后，公司的毛利率在 2011 年所上升，而应付账款周转天数也同样上涨。公司对于单个经销商和配送商的依赖度比较低。2012 年，最大客户及五大客户分别占本集团本年度营业总额约 3.9%及 13.2%。图 6、经销商和配送商分布图（1H12）2.3 产能建设按蜡笔小新休闲食品公司管理层介绍，2012 年的产能利用率大概在 80%左右。截至2012 年底，公司拥有 25 万吨果冻产品生产产能和 9600 吨粉末杯装奶茶
9、生产产能。公司已有三处工厂，分别位于福建省晋江市、天津、和成都。这三间工厂都拥有中国质检总局批准的 QS 生产许可。另外，公司位于滁州的新厂也将于 2013 年下半年开始逐步投入使用。蜡笔小新采取以销定产的方式，可以灵活地进行小批量生产。对于公司的生产部门，40 箱的订单就可以进行生产。管理层表示，如果订单规模足够，公司可以做到在两个工作日把产品发出。通常，经销商在一个月左右下单一次。图 7、蜡笔小新工厂布局公司的自有产能集中在果冻产品，以及部分粉末杯装奶茶产品。甜食产品和其他产品的生产外包。管理层表示，蜡笔小新与那些合作工厂建立长期稳定的合作，并且对第三方工厂的产品质量进行严格检查。未来公司
10、并未计划减少外包生产的比例，但会考虑在适合的时机与外包合作工厂在股权方面合作。公司在未来将不断扩充生产产能，计划到 2015 年将产能扩大到 40 万吨。其中，天津工厂的年度产能将自 5.5 吨增加至逾 10 万吨果冻休闲食品及果冻饮料。公司在滁州的生产基地计划在 2013 年开工。我们预测公司在 2012-14 每年的资本开支为人民币 3-3.5 亿元，主要用作扩大产能。我们预测公司的营运现金流情况良好，足够可以通过内部的财务资源来支付资本开支。2 行业简介2.1 中国果冻市场根据欧睿信息咨询公司的估计，中国为全球最大的果冻市场，2010 年的销售额达到 94亿元人民币。果冻市场的销售额在
11、2008-10 年间的年度复合增长率为 8.5%。欧睿信息咨询公司预期果冻市场的销售额于 2013 年达到 140 亿元，令 2010-13 年间的年度复合增长速度为 14.2%。作为零食产品，果冻市场的市场份额分布相对分散。按照欧睿信息咨询公司的数据，市场前五位 2010 年的市占率总和为 47.9%。其中，市场第一的喜之郎的市占率为 19.7%。蜡笔小新已经建立起果冻产品市场第二的位置，其市占率从 2008 年 9.0%提升到 2010 年的10.3%。图 10、中国果冻产品零售额 图 11、中国果冻产品市场份额2.2 与其他零食产品供应商对比目前，上市中国市场零食产品供应商屈指可数，更不
12、用说如蜡笔小新和旺旺中国这样专注于零食产品的企业。康师傅、中国食品、以及恒安国际等香港上市公司都有零食业务，但这部分业务都不是主营业务。另外，雀巢于 2011 年底完成对徐福记的收购，该公司随后从新加坡证券交易所退市。我们认为，在这些公司的主营业务面对激烈的市场竞争时，它们不太可能从战略上加大对副业的投入。例如，康师傅的烘焙食品业务在过去十年的表现就远逊于整体表现，烘焙食品销售额 2002-12 的年度复合增长率为 10.5%，而公司整体销售额同期的年度复合增长率为 23.7%。相对于其他食品饮料公司而言，零食产品企业有着较高的利润率。通常而言，它们的目标市场通常是一些比较小的细分市场。如果能
13、够在这些细分市场中占据领先地位，供应商通常就拥有较强的定价能力。举例而言，旺旺中国在米果市场就有较强的定价权。蜡笔小新在果冻市场也建立了一定的领先地位，这使得它对利润率拥有一定的控制力。作为一个零食产品的供应商而言，蜡笔小新仍有巨大的成长空间。2013 年上半年，公司的销售额为 9.8 亿人民币，不到旺旺中国同期销售额的十分之一。而徐福记在 2010 年的销售额也达到了 51 亿元。蜡笔小新正在积极开发第二个收入来源，这个产品可能存在于其果冻产品外的 500 多个 SKU 之中，或者是未来开发的新品中。引用公司管理层的话，成功的新产品需要的是创意。表 1、香港上市零食企业财务表现对比3、财务分
14、析与预测3.1 销售额作为一间有着长时间上市记录的公司，蜡笔小新有着长时间的经审计财务数据。在2001-12 期间，公司的净利润和销售额的年复合增长率分别为 28.0%和 37.0%。我们预测公司销售额在 2014 年达到人民币 22.6 亿元，净利润达到 3.9 亿元。我们预测公司 2012-15期间的净利润和销售额的年复合增长率分别为 18.2%和 19.7%。在过往 10 多年的发展中，公司也经历过挫折。2008 年爆发的乳制品行业的三聚氰胺丑闻对公司业务也产生非常大的负面影响，当年公司甜食产品销售额同比下挫 30%，整体销售额增长主要靠果冻产品来支撑。随后问题产品的处置及产品外保障的更
15、换（政府新的监管要求，适用于整个食品行业）对 2008-09 年的利润率水平也造成了相当大的冲击。图 12、公司历年销售额及增长情况图 12、公司历年销售额及增长情况蜡笔小新休闲食品公司的果冻产品、甜食产品、以及其他产品在 1H13 分别占到销售额的 78%、9%、和 13%。由于中国传统节日公历日期变动的影响，公司销售额的比例通常于上下半年有比较大的差别。例如，果冻产品 1H12 的收入贡献是 84%，而 2H12 的贡献为 62%。我们预测果冻产品在未来三年的利润贡献将于 2012 年的 74%下降到 2015 年的 60%，而其他产品（包括小新乳果）的收入贡献将从 2012 年的 13%
16、上升到 2015 年的 26%。表 2、公司销售额及毛利预测3.2 成本结构在 1H13，原材料成本占到销售成本的 69%，其中包装材料大概占到 37%，果冻粉占13%，糖和罐头水果分别占 14%与 5%。在目前原材料价格比较稳定的环境下，公司短期内没有产品加价计划。公司上次提价是在 2010 年末，平均提价 10%左右。图 14、销售成本结构（1H13） 图 15、费用占销售额比状况3.3 营业费用2013 年上半年，公司广告费用和运输费用分别占到销售额的 9.3%和 0.2%，广告费用占销售额比例上年同期提高 1.5 个百分点，而运输费占销售比例则下降了 3.4 个百分点。公司在 2013
17、 年上半年加大推广力度，特别是在小新乳果的推广上。随着公司销售规模的稳健成长，广告费用率将会保持在当前水平，我们预期在 9%左右。电视广告的费用仍占据广告费用的大半。公司未来将更加重视零售终端的推广、宣传、与促销活动。运输费用率在 2013 年上半年的显著同比下降主要是由于公司与经销商修改了的协议，蜡笔小新将不再承担产品配送，而经销商将到公司生产厂提货，不过公司先前销售额中的运输费用也将去除。滁州工厂投产使得公司生产网络在中国的布局将更加均衡。即便公司不再承担运输，但对于经销商而言，运输距离的缩短意味着运输费用的降低，这也是对于经销商的利润率有帮助。3.4 营运资本管理蜡笔小新休闲食品公司 2
18、012 的存货周转天数、应收账款周转天数、以及应付账款天数分别为 29 天、64 天、103 天。原材料库存一般保持在满足 2-3 个月生产需求的水平。公司与供应商建立比较稳定的合作关系，供应协议通常是每年更新，采购价格会有一个浮动范围。在 2012 年，前五位的供应商占到公司采购的 19.8%。我们预期应收账款周转天数在 2013 年仍有所上升，主要是由于公司销售体系调整的缘故。公司给予经销商和配送商的账期方分别为 30 天和 90 天。随着配送商于销售占比的提高，总体应收账期天数会有所上调。不过，两个月内的应收账期还是处在正常范围。图 16、营运资本周转情况蜡笔小新财务状况比较稳健，处于净
19、现金的状况。2013 年年中，公司现金为人民币8.3 亿元。公司的 1H13 营运现金流为人民币 2.4 亿元，同期资本开支人民币 1.5 亿元。4、估值与投资建议我们维持对于蜡笔小新的买入评级，目标价为港币 5.60。目标价是基于 12x 的 2014年市盈率。食品饮料行业 2014 年的平均市盈率为 18 倍。我们预期蜡笔小新的 EPS 在2013-15 年间的年度复合增长率为 19%。我们预测公司 2013-15 的 EPS 分别为人民币0.29、0.35 和 0.41。图 17、未来一年市盈率区间 图 18、未来一年市净率区间图 17、未来一年市盈率区间 图 18、未来一年市净率区间市
20、场于 2012 年底到 2013 年初对于蜡笔小新的估值有所调整。公司从在香港联交所挂牌后一直在 6-8 倍的市盈率。我们觉得低估值的主要原因有三点：一是整个食品饮料板块在 2012 年的总体走势比较平淡；二是公司在香港的上市时间比较短；三是公司是一个小市值公司。总而言之，我们认为公司所受到的市场关注度相对较低。2013 年以来，蜡笔小新的股值已经有所调整，未来一年的市盈率不过是 8-10 倍。5、风险提示食品安全仍是一个不可控的风险。现在的食品安全问题已经覆盖整个食品产业链，所以，我们担心的不只是企业所涉及的加工分销环节。管理层表示，公司已经在逐步加大对于产品质量的监控范围，如计划于 201
21、3 年增加三聚氰胺检测等。另外，随着明胶事件的澄清，公司果冻产品的销售速度已经于 1H13 逐步恢复。中国焙烤食品糖制品工业协会和中国食品工业协会糖果专业委员会相继发表内容基本一致的声明为果冻产品正名。声明表示目前国内果冻行业不使用明胶。明胶可应用于果冻生产。但由于果冻酸性较高，而明胶稳定性较差，在酸性条件下极易降解，用其生产出的果冻产品缺乏韧性、口感不佳，同时还会形成混沌，影响果冻透明的感观。原材料成本大幅上涨风险。公司无法控制食品原材料如糖、水果、果冻粉等的价格。一旦原材料价格在短期大幅上涨，公司的利润水品会受到较大影响。从长期来看，公司拥有品牌和零售渠道，可以将成本上涨压力转移给消费者。零食产品市场需求的显著变化。蜡笔小新目前主要还是依赖于果冻产品。一旦中国消费者对于果冻产品的需求下降，公司的业务将会受到直接影响。公司管理层也认识到这点，正在积极地开发更多的收入来源。商标名称争议。蜡笔小新休闲食品公司已经把“蜡笔小新”商标在中国和香港注册，以及在印度和墨西哥等其他国家注册有关商标。不过，该商标与日本漫画 Crayon Shinchan，中文译作蜡笔小新名称相同，但图案并不相同。于 2005 年，日本双叶社（Crayon Shinchan 拥有者）曾向中国商标委员会提出过争议。中国商标委员会裁决两者商标并不类同。
