1、七匹狼致力成为中国 POLO一、 七匹狼公司情况简介七匹狼公司创立于 1990 年，恪守“用时尚传承经典，让品牌激励人生”的企业使命，在立足于对博大精深的中华传统文化积极挖掘的同时，将西方流行时尚元素融于自身设计理念，并致力于推动中国传统文化与现代时尚创意产业的契合。 来自资料搜索网() 海量资料下载七匹狼公司的品牌定位为中国的 POLO，即中国主流中产阶级的服装品牌，倡导中国中产阶级男性（20-45 岁）的生活方式，满足其时尚与精神方面的需求。2004 年的上市为公司获得了快速发展的重要资金支持。通过资本市场，七匹狼拥有了更为强大的资金实力，为七匹狼的渠道拓展、产品研发以及人才引进、管理水平
2、提升都提供了积极的帮助，并实现了公司发展与投资者回报的良性循环。2007 年，七匹狼再次成功增发，募集资金用于在北京、上海、广州、福州、西安等区域销售中心城市发展 20 家七匹狼男士生活馆，同时配套拓展 200 家七匹狼旗舰店，600 家七匹狼专卖店，市场份额迅速扩大。在抢占市场份额的同时，上市也推动了公司内部管理的规范化，吸引了专业人才的加盟，使公司继续稳步向前发展。2007 年以来，七匹狼开始跟国际知名的管理公司 IBM、Oracle 等进行合作，借助国外先进的管理理念，通过技术手段强化公司的供应链和信息化系统建设。并在此基础上建立起自己的 IT 团队，针对自身特点开发管理软件，把商品开发
3、、采购、生厂、仓储、运输、物流等各个环节连成一个整体的功能网链模式，实现快速反应。二、 行业分析（一）商务休闲男装在中国日益流行随着我国经济迅速发展以及全方位与世界接轨，男人越来越关心穿着，不仅在质量和品牌定位方面，也在不同场合的风格和颜色搭配上面。因此男装市场的需求正在上升。商务休闲男装兼具正式和舒适特点，正日益受到国内中年男人的青睐。商务休闲男装在正式和休闲场合均适合，因此特别受城市白领、政府工作人员和私营企业主的欢迎。 中金公司调查数据显示，截至 2008 年底中国男装市场规模为 3,300 亿人民币，并有望在 2009 至 2013 年以每年超过百分之十的速度增长。随着消费模式向个性休
4、闲时尚品牌转移，我们预计商务休闲男装市场的增速将会更快。领先品牌有望受益于市场整合并实现 20%以上的营业收入增长。中 国 男 装 市 场2,388 2,8153,3023,9674,6655,48101,0002,0003,0004,0005,0006,0002006年 2007年 2008年 2009年 2010年 预 测 2011年 预 测人民币（亿元）图一 中国男装市场 资料来源：中金公司研究报告表 1 中国品牌男装消费模式由正装转向休闲装百分比 2003 2004 2005 2006 2007 2008休闲装 26.5 27 28.5 30 31.4 32.1正装 51 50 47.
5、5 45 44.2 43.2运动装 22.5 23 24 25 24.4 24.6合计 100 100 100 100 100 100资料来源：中金公司研究报告（二）男装市场规模更大而行业集中度较低 虽然男装行业整体增速不及运动服装，但单个品牌的发展空间则要大得多。1、市场规模更大：2008 年中国男装市场约为 3,300 亿人民币，而国内运动服装市场约为 1,000 亿。 2、增长较快：与运动服装一样，男装也是一个快速增长的市场。预计20102013 年该市场将以每年百分之十几的速度增长，快于其他许多子行业，例如鞋履。 3、门店数量较少：国内领先男装品牌的门店数量约为 20003000 家，
6、远低于大多数运动服装品牌的 5000 家以上。因此，男装有着更大的增长空间。 4、行业集中度较低：目前领先男装品牌的市场份额普遍在低单位数水平，远低于领先运动服装品牌的 10%以上。因此中国男装品牌未来市场份额提升的空间更大。 表 2 时尚休闲男装门店数以及市场份额 资料来源：中金公司研究报告时尚休闲男装 零售门店 市场份额七匹狼 3249 3.40%利郎 2561 3.40%柒牌 2300 3.40%劲霸 3200 2.80%九牧王 2400 2.50%市场规模 1000-1500 亿人民币 增长率 15%-20%表 3 运动装门店数量及市场份额 资料来源：中金公司研究报告运动装 零售门店
7、市场份额阿迪达斯 4826 14.90%李宁 6445 11.10%安踏 5867 8.60%361 度 5563 4.20%特步 5206 4.90%市场规模 约 1000 亿人民币 增长率 15%-20%表 4 男士正装门店数量及市场份额 资料来源：中金公司研究报告男式正装 零售门店 市场份额雅戈尔 1808 15.00%报喜鸟 682 5.00%市场规模 500-1000 亿人民币 增长率 5%-10%（三）与外国相比，中国男装市场更加分散，增长潜力巨大商务休闲男装在发达国家已经非常普遍，一个代表品牌是 Polo，其 2008年美国销售额超过 30 亿美元。相比之下，中国男装品牌要小得多
8、，尽管已经连续数年保持高速增长，许多领先品牌每年的销售额只有 1020 亿人民币。市场整合势将继续。此外，中国人均男装支出较低，上升空间很大。 各 国 人 均 男 装 支 出 （ 美 元 ）3672270 278 283050100150200250300中 国 韩 国 美 国 日 本 英 国图二 各国人均男装支出 资料来源：中金公司研究报告三、 七匹狼公司优势分析（一）品牌推广活动丰富，市场占有率成绩不俗近年来公司不断加强品牌的推广和品牌形象的提升，通过启用孙红雷、胡军、张涵予、张震等当红影帝加盟重磅出击，共同演绎七匹狼“追逐人生 男人不只一面”的品牌价值观。经过二十年的磨砺，七匹狼品牌服装
9、已连续十年在中国市场占有率第一，在休闲男装市场占有率名列全国第一，在国内市场享有较高的品牌认可度和美誉度。表 5 七匹狼公司夹克衫与 T 恤衫的市场占有率休闲男装 市场占有率 T 恤衫 市场占有率七匹狼 3.40% 班尼路 4.78%利郎 3.40% 真维斯 2.06%柒牌 3.40% 以纯 1.89%劲霸 2.80% 花花公子1.83%九牧王 2.50% 七匹狼 1.58%资料来源：中金公司研究报告（二）产品以内销为主，外汇变动影响较小公司专注于国内市场，外销占比仅为 1.34%。所以，近年来出口形式以及汇率变动对公司业绩无太大影响。七 匹 狼 销 售 额 出 口 和 内 销 比 例1.34
10、%98.66%出 口内 销图三 七匹狼公司销售额出口和内销比例（三）股权激励有利于持续增长，所得税优惠增厚 EPS2010 年 3 月 10 日，公司公告新一期股权激励方案，拟对 22 名激励对象授予 340 万份股票期权，同时预留 30 万份给未来激励对象，股权激励方案有利于公司减少代理成本，激发管理层干劲，保持公司经营业绩稳定增长。公司于 2010 年 2 月 22 日被认定为福建省 2009 年第三批高新技术企业，有效期 3 年，即 2009 年-2011 年。根据相关规定，公司在有效期内将享受 15%的企业所得税税率，有助于公司净利率的提高。四、 七匹狼公司的盈利状况分析（一）营业收入
11、、净利润稳步增长如图一及图二所示，在 2006 年至 2009 年间，七匹狼的营业收入和净利润都保持快速增长，增长率保持在 20%以上，在 2007 年与 2008 年，净利润和营业收入的增速分别为 88.89%和 88.56%，而在 2009 年，营业收入和净利润则都放慢了增长速度。营 业 收 入 及 其 增 长 率0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002006年 2007年 2008年 2009年营业收入（百万）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00增长率 营 业 收 入 (百 万 ）营 业 收
12、 入 增 长 率图四 七匹狼营业收入及其增长率净 利 润 及 其 增 长 率0.0050.00100.00150.00200.00250.002006年 2007年 2008年 2009年净利润（百万）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00增长率 净 利 润 （ 百 万 ）净 利 润 增 长 率图五 七匹狼净利润及其增长率七匹狼公司在 2006 至 2009 年间的营业收入和净利润的增长与其经营规模的扩张是密不可分的。在此期间，公司不断增开直营店与加盟店，强化销售渠道建设，促进销售网络升级，从而扩大产品的销售规模。七匹狼的销售渠道主要包括直营店
13、与加盟店，鉴于发展初期公司自身资金不足，公司采用了多层次的代理体系进行了快速扩张，因此公司的门店数以代理加盟店为主。然而，随着规模的有效扩大，公司开始注重缩短代理层次，重点进行直营体系的拓展。如图三所示，在 2006 年至 2009 年期间，七匹狼公司的门店数量快速增加，尤其是直营店，增幅不断上扬，在 2009 年增幅更是高达 124.49%，而加盟店的增幅在 2009 年则明显放缓。七 匹 狼 门 店 数 量 及 其 增 幅05001000150020002500300035002006年 2007年 2008年 2009年门店数量00.20.40.60.811.21.4增幅直 营 店加 盟
14、 店直 营 店 增 幅加 盟 店 增 幅图六 七匹狼门店数量及其增幅此外，公司从 2008 年开始推进代理渠道扁平化的工作，截止到 2009 年底，公司华东、华南、华北、华中、西南、西北六大营销管理中心已经组建到位，如图四所示，公司的门店分布并未过于集中在某个区域。直营体系的建立将有效提升公司盈利能力并有效推进公司品牌形象宣传，而经销商扁平化的推进将有效提升公司对渠道的把控能力以及增强对经销商的控制力。这都表明，七匹狼将加强对销售终端的把控，从粗放经营逐渐向精细化管理过渡七 匹 狼 门 店 分 布 区 域345537821940169437东 北华 北华 东华 南西 北西 南图七 七匹狼门店分
15、布区域（二）主营业务收入及毛利润的分布由公司的年报中可以得知，公司的主营业务收入与利润构成近年来比较稳定，如图五及图六所示，休闲服与休闲裤是公司主营业务收入以及毛利润的主要来源，在 2009 年分别占收入的 47%、21%，毛利润的 48%、20%。主 营 业 务 收 入 构 成47%21%15%5%10% 2%休 闲 服休 闲 裤T恤衬 衫毛 衫其 他图八 七匹狼的主营业务收入构成主 营 业 务 毛 利 构 成48%20%15%5%11%1% 休 闲 服休 闲 裤T恤衬 衫毛 衫其 他图九 七匹狼的主营业务毛利构成由图七中可以看出，七匹狼公司的各种产品的营业收入在 2006 至 2009 年
16、间都有明显的增长，除了休闲裤的营业收入增长率逐步下降之外，休闲服、T恤、衬衫以及毛衫的营业收入都经历了相似的增长经历。在 2008 年这些产品都达到了增长的高峰，尤其是营业收入占比达 40%以上的休闲服产品的增长率在2008 年甚至超过了 100%，这对于营业收入总体的大幅上涨起着决定性的作用；而在 2009 年这些产品的增长率则大幅下降，其原因除了上文中分析的公司规模扩张步伐放缓之外，2008 年的金融海啸及国内宏观经济对于消费终端也产生了不小的负面影响，由于订单金额占到全年销售收入 80%以上的订货会通常比销售季提前 4 到 6 个月，因此公司销售数据对于宏观经济的反应有一定滞后性。因而
17、2008 年不利的宏观经济对于公司销售收入的影响主要在 2009 年突出体现出来。各 产 品 营 业 收 入 与 同 比 增 长0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.002006年 2007年 2008年 2009年营业收入（万元）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%增长率休 闲 服 营 业 收 入休 闲 裤 营 业 收 入T恤 营 业 收 入衬 衫 营 业 收 入毛 衫 营 业 收
18、入其 他 营 业 收 入休 闲 服 营 业 收 入 同 比 增 长休 闲 裤 营 业 收 入 同 比 增 长T恤 营 业 收 入 同 比 增 长衬 衫 营 业 收 入 同 比 增 长毛 衫 营 业 收 入 同 比 增 长其 他 营 业 收 入 同 比 增 长图十 七匹狼公司各产品营业收入与同比增长（三）毛利率的变化及分析七匹狼公司经营作风一贯稳健，在 2006 至 2009 年间毛利率稳中有升，并且远远高于纺织行业平均毛利率，在主要的服饰公司中，七匹狼的毛利率保持在中等水平并且高于最具可比性的利郎公司，两者均为中国领先男装品牌，且具有相似的市场定位和业务规模。七匹狼的毛利率高于利郎的主要原因是
19、公司不断提高的直营比例。在 2009 年七匹狼公司的毛利率上升明显，同比增加 4 个百分点，达到最大值 38.35%（图七） 。在图八中可以看到，七匹狼公司各产品的毛利率与综合毛利率的走势基本相同，均在 2009 年达到近几年的最高值。公司 2009 年毛利率大幅上升的主要原因有：1、2009 年，公司主要原材料、商品的采购价格同比有一定幅度的下调，降低了采购成本；2、公司优化了供应商团队，与联泰、联业等一大批知名供应商加强合作，大大提高产品质量和缩短产品生产周期。与此同时，公司继续加强内部管理，提升供应链反应速度和效率，有效降低了成本，提升产品毛利率；3、随着公司品牌认可程度的加强，产品均价
20、有所提高。纺 织 服 装 行 业 毛 利 率 走 势0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2006年 2007年 2008年 2009年七 匹 狼利 郎美 邦 服 饰报 喜 鸟纺 织 行 业 毛 利 率图十一 七匹狼与行业毛利率的比较各 产 品 毛 利 率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2006年 2007年 2008年 2009年休 闲 服休 闲 裤T恤衬 衫毛 衫其 他图十二 七匹狼各产品毛利率（四）营业利润以及期间费用变化分析在 2006 至 2009 年间，公
21、司销售费用和管理费用占营业收入的比率逐步上升，相应地，公司的营业利润率在 2006 至 2008 年间略有下降，在 2009 年则有所回升，这主要得益于公司 2009 年毛利率的显著上涨。2008 年起，公司的财务费用绝对值明显增大，主要原因是公司募集的资金产生了较多的利息收入。营 业 利 润 率 走 势 以 及 各 项 费 用 占 营 业 收 入 比 率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2006年 2007年 2008年 2009年营 业 利 润 率销 售 费 用管 理 费 用财 务 费 用图十三 七匹狼
22、各年营业利润率走势以及各项费用占营业收入比率公司销售费用占比不断攀升的主要原因系公司加大广告及宣传的投入所致，公司品牌代言几年来屡屡取得突破，顺利启用孙红雷、胡军、张涵予、张震四位当红影帝担任“七匹狼”品牌的形象代言人，此外，公司还广泛开展了生活形态营销、事件营销和 VIP 营销等，成功赞助了多项运动比赛。营销手段的丰富以及力度的加大都推动了销售费用的增加，而且公司营销网络不断扩大，加上近年来商业店铺租售价格稳中有升，租金费用也有明显的增加。管理费用占比逐渐增大，在 2009 年上升尤为明显，主要原因是公司加强研发力度，增加较多设计师费用及开发费用，由图十一可以看出来，在 2007 至2009
23、 年间七匹狼研发费用占营业收入的比率持续上升，尤其在 2009 年增幅显著，七匹狼对于新产品开发的重视程度可见一斑。此外，为了更有效地进行产品开发和设计，从而引导经销商订货更加科学合理，加强生产商、公司以及经销商终端连接，提升供应链效率，公司在 2009年开始实施推进 ERP 项目，这也导致了更多的项目实施费用。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2007年 2008年 2009年研 发 费 用 占 营 业 收 入 比 率七 匹 狼图十四 七匹狼各年研发费用占营业收入比率与同行业公司利郎男装相比，在 2007 至 2009 年间七匹狼公司的销售费用
24、和管理费用占营业收入的比例相对较高（表 6） ，利郎较低的期间费用率主要源于其有效的成本控制和相对很低的自有门店租赁支出，七匹狼拥有更高的直营门店比率，因而产生相对更高的销售费用率，不过七匹狼公司仍然需要对加强各项费用的控制能力。表 6 七匹狼与利郎各项费用占营业收入比率2007 年 2008 年 2009 年七匹狼 利郎 七匹狼 利郎 七匹狼 利郎销售费用 14.47% 11.80% 14.66% 12.90% 15.23% 10.62%管理费用 6.28% 2.60% 6.30% 3.00% 7.35% 3.22%综上，七匹狼公司表现出较为稳定的盈利能力，毛利率与营业利润率都没有出现过较大
25、的波动，各项费用控制得也比较到位。自 2009 年起，公司的扩张速度有所放缓，而将重点放在对销售渠道进行精细化管理、提高供应链的反应速度以及对新产品的研究开发等方面，可以预见，公司现有的盈利能力在未来的几年内仍然会保持下去或略有提高。五、 营运能力分析（一） 营运能力的同业比较七匹狼公司在同行业公司中拥有较短的应收账款回收期，且在 2007 至2009 年间公司的应收账款回收期都远远低于其主要竞争对手利郎公司，表现出了较强的应收账款流动性（图十五） 。各 公 司 应 收 账 款 回 收 期0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00七 匹 狼利 郎美 邦报 喜 鸟七
26、 匹 狼 15.51 17.22 32.78 利 郎 106.00 110.70 98.53 美 邦 12.33 24.01 30.80 报 喜 鸟 48.99 38.79 42.99 2007年 2008年 2009年图十五 各公司应收账款回收期然而，同行业公司中七匹狼的的存货周转能力则处于中下水平，如图十六所示，在 2007 至 2009 年七匹狼的存货周转天数始终远远超过对比公司利郎，这表明公司应当继续加强其供应链的管理，提高供应链的运转效率，进而提高存货的流动性。各 公 司 存 货 周 转 天 数0.0050.00100.00150.00200.00250.00七 匹 狼利 郎美 邦报
27、 喜 鸟七 匹 狼 148.30 118.26 105.09 利 郎 38.2 61.7 37.18 美 邦 70.7 81.3 98.7报 喜 鸟 144.84 152.72 207.39 2007年 2008年 2009年图十六 各公司存货周转天数（二） 营运能力的时间序列分析由图十四可以观察出来，在 2006 至 2009 年间，七匹狼公司的总资产周转率与流动资产周转率缓慢上升的同时在总体上保持稳定，应收账款周转率在2006 年至 2008 年间较为稳定，在 2009 年则大幅下降，与此同时，存货周转率在 2009 年的涨幅也较为明显。总体来看，公司资产周转能力基本保持平稳，表现出较好的
28、资产运营能力。公 司 营 运 能 力 比 率0.005.0010.0015.0020.0025.00应 收 账 款 周 转 率存 货 周 转 率流 动 资 产 周 转 率总 资 产 周 转 率应 收 账 款 周 转 率 20.58 23.54 21.19 11.14 存 货 周 转 率 3.01 2.46 3.09 3.47 流 动 资 产 周 转 率 1.56 1.14 1.36 1.51 总 资 产 周 转 率 0.99 0.86 1.03 1.032006年 2007年 2008年 2009年图十七 七匹狼公司营运能力比率走势公司的财务报表附注中披露了公司的应收账款坏账准备的计提办法，即
29、采取了谨慎的会计政策按账龄分析法计提坏账准备金，对 1 年以内、1 至 2 年、2至 3 年和 3 年以上账款分别按 5%、40%、60%以及 100%计提坏账准备。由图十五分析可以看出来，在 2007 至 2009 年内应收账款增长率一直处于高位，在2008 年和 2009 年更是大大超过了营业收入的增长率，因而应收账款占营业收入的比例也不断攀升，这表明应收账款周转率的下降主要是因为迫于宏观经济形势，公司加大了对加盟商的扶持力度，根据信誉不同对信用账期适当延长、提高赊销比例所致，这也促进了存货的周转速度。营 业 收 入 与 应 收 账 款 变 动 情 况00.20.40.60.811.21.
30、41.62006年 2007年 2008年 2009年营 业 收 入 增 长 率应 收 账 款 增 长 率应 收 账 款 占 营 业 收 入 比 例图十八 20062009 年度七匹狼公司营业收入与应收账款变动情况通过表 7 与表 8 可以看出来，虽然公司的应收账款周转率在 2009 年下降得较为明显，但是其应收账款的主要账龄构成还是 1 年以内，应收账款金额前四名都是拥有较高信誉度和实际经营状况良好的代理商，发生坏账的可能性较小。随着宏观经济情况的好转，预期公司会恢复原有的信用政策，提高应收账款周转率。表 7 应收账款账龄结构2009 年 2008 年账面余额 账面余额账龄结构金额(千元）比
31、例金额（千元）比例1 年内(含 1 年）256,112.93 98.61% 117,303.32 99.99%1-2 年(含 2 年）3,602.00 1.39% 6.58 0.01%2-3 年(含 3 年）6.58 0.00% 2.66 0.00%3 年以上 2.66 0.00% 0.00 0.00%合计 259,724.17 100.00% 117,312.57 100.00%表 8 2009 年七匹狼公司应收账款金额前五名单位情况单位名称 与本公司关系 金额(千元） 账龄 占应收账款总额的比例(%)北京法颂服饰有限责任公司 代理商 31,605.71 1 年以内 12.17陕西宏坤投资发
32、展有限公司 代理商 12,799.27 1 年以内 4.93陈顺水 代理商 33,176.46 1 年以内 12.77济南嘉和兴实业有限公司 代理商 12,574.82 1 年以内 4.84贵人鸟（中国）有限公司 加工客户 21,217.42 1 年以内 8.17合计 111,373.68 42.882008 年公司存货周转率的上升主要归功于营业收入增幅超过存货，而 2009年公司营业收入增速下降，存货周转率的增加主要源于公司存货的减少，主要原因是 2008 年存货中包含较多 2009 春夏货物，而 2009 年末 2010 春夏货品尚未入库导致本年期末数较去年同期减少。在放缓其扩张步伐的情况
33、下，公司应该进一步加强其供应链管理，减少存货积压，提高存货周转速度，减少存货存储和保存成本。公 司 存 货 变 动 情 况156394.86303585.01403767.85301698.980500001000001500002000002500003000003500004000004500002006年 2007年 2008年 2009年存货（千元）图十九 七匹狼公司存货变动情况六、 偿债能力分析（一） 短期偿债能力分析与利郎和美邦相比，除了在 2009 年利郎的现金比率大幅度提高超过七匹狼之外，七匹狼的各项短期偿债能力比率都好于利郎和美邦服饰（表 9） 。这表明七匹狼在同类公司中拥有
34、更低的流动性风险。表 9 各公司短期偿债能力比率2007 年 2008 年 2009 年流动比率速动比率现金比率流动比率速动比率现金比率流动比率速动比率现金比率七匹狼 3.08 2.00 1.85 2.39 1.47 1.15 2.12 1.44 0.88 利郎 1.38 1.13 0.30 1.55 1.15 0.23 4.80 4.41 3.18 美邦 0.92 0.57 0.20 1.85 1.48 1.04 1.42 1.02 0.58 由图二十可以看出来，自 2007 年开始，七匹狼的流动比率、速动比率以及现金比率稳步下降，但是这并不意味着七匹狼公司短期偿债能力的恶化，因为根据经验，
35、制造企业流动比率在 2、速动比率为 1 较合理，所以虽然七匹狼公司的短期偿债能力各项比率在逐步下降，但是其流动比率和速动比率都在逐步接近更加合理的数字。这表明公司在保证其流动性的前提下提高了流动资产的使用效率，从而有助于公司未来盈利能力的提高。七 匹 狼 公 司 短 期 偿 债 能 力 比 率0.000.501.001.502.002.503.003.502006年 2007年 2008年 2009年流 动 比 率速 动 比 率现 金 比 率图二十 七匹狼公司短期偿债能力比率（二） 长期偿债能力分析由图二十一分析可得，近三年，在同类公司中七匹狼的资产负债率在较低的水平上波动，从总体来看资产负债
36、率相对较低，公司财务状况稳定，偿债能力较好。在七匹狼、利郎、美邦和报喜鸟四家服饰公司中，七匹狼和报喜鸟IPO 较早，分别在 2004 年和 2007 年在深交所挂牌，因而两家公司的资产负债率在 2007 至 2009 年间都相对更低，表现也更为稳定；而利郎在 2009 年在香港上市，美邦则在 2010 年才登陆创业板，相比之下这两家公司上市前的资产负债率较高，利郎在 2009 年上市融资后资本结构得以改善，资产负债率大幅下降，相信美邦在 2010 的资产负债率也将有较大幅度的下调。七匹狼的负债以较稳定的速度增长，在 2007 年该公司资产负债率下降较为明显的主要原因是该公司在 2007 年年
37、10 月 11 日向证券市场不特定对象公开增发 A 股股票 2285 万股，募集资金 58481.56 万 元，从而使公司的所有者权益显著增加，由图二十一可以看出来，公司在 2007 年所有者权益的增长率超过180%，而在 2008 年和 2009 年则增速明显下降。各 公 司 资 产 负 债 率0.00%50.00%100.00%七 匹 狼利 郎美 邦报 喜 鸟七 匹 狼 35.42% 26.31% 29.54% 31.28%利 郎 77.96% 49.07% 18.54%美 邦 64.10% 43.46% 45.13%报 喜 鸟 30.87% 45.99% 19.83%2006年 2007
38、年 2008年 2009年图二十一 各公司资产负债率七 匹 狼 公 司 负 债 和 所 有 者 权 益 变 动0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.002006年 2007年 2008年 2009年0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00负 债 （ 万 元 ）所 有 者 权 益 （ 万 元 ）负 债 同 比 增 长 率所 有 者 权 益 同 比 增 长 率图二十二 七匹狼公司负债和所有者权益变动（三） 经营性现金流偿债能力分析20
39、06 年七匹狼公司的现金偿债能力不甚理想，然而自 2007 年起，七匹狼公司的经营性现金流（净额）状况得到明显改善，其经营活动所产生的净现金流偿付流动负债的能力明显超过竞争对手利郎公司（表 10） 。 表 10 七匹狼和利郎经营性现金流净额/流动负债2006 年 2007 年 2008 年 2009 年七匹狼 0.85% 54.17% 33.38% 46.16%利郎 24.73% 21.96% 24.66%综上分析，在同类公司中七匹狼拥有较为可靠的偿债能力，流动性风险和偿债风险都比较低，表现出该公司良好的财务状况，这为该公司在资本市场上提供了较高的信誉，有利于该公司股票的估值或二级市场再融资。
40、七、 现金流量分析由图二十三中可以得出，20072009 年间七匹狼和利郎的现金及现金等价物变动情况迥异。七匹狼公司在 2007 年有较大规模的现金净流入，而在 2008与 2009 年则都表现为少量现金净流出，下文中将对此情况进行具体分析。利郎公司在 2007 年与 2008 年分别有较少的现金净流入与现金净流出，而在 2009 年则有巨额现金净流入，主要原因是 2009 年利郎首次公开发行进行融资，筹资活动产生大量的现金流入所致。现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 （ 百 万 ）-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.00七 匹 狼利 郎
41、七 匹 狼 618.96 -121.02 -20.98 利 郎 32 -5 7902007年 2008年 2009年图二十三 20072009 年度七匹狼和利郎现金及现金等价物净增加额2006 至 2009 年间七匹狼公司的营业收入增长情况较为稳定，然而经营活动现金流情况则以 2007 年为分水岭，前后表现有巨大差异。2006 年该公司经营活动现金流占营业收入的不到 1%，2007 年公司的经营活动现金流涨幅高达11759.10%，占营业收入的比率也攀升到 23.66%，与此同时该公司的预收账款与应付账款也明显增加。因此，2007 年公司经营活动现金流情况改善的主要原因是应收账款得到有效的控制
42、，预收代理商货款增加较多有效地控制了对手风险；同时在付款方面，充分地运用银行信用及供应商信用，尽量推迟货款，所以经营现金流增幅较大。2008 年和 2009 年经营活动现金流占营业收入的比率有所下降，但依然维持在 10%以上，表明公司优良的经营活动现金流情况得以持续，与波动明显的利郎公司相比具有明显的优势。七匹狼公司的销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比率一直保持在100%以上，近两年接近 100%（表 11） ，表明该公司具有良好的信用管理制度，销售回款情况良好。七 匹 狼 经 营 活 动 现 金 流 情 况0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.
43、002006年 2007年 2008年 2009年0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净额 (百 万 ）营 业 收 入 （ 百 万 ）经 营 活 动 产 生 的 净 现 金 流 量 /营 业 收 入销 售 商 品 、 提 供 劳 务 收 到 的现 金 /营 业 收 入图二十四 七匹狼公司经营活动现金流情况表 11 七匹狼和利郎经营活动现金流与营业收入比率经营活动产生的净现金流量/ 营业收入 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年七匹狼 0.36% 23.66% 10.54
44、% 15.14%利郎 10.38% 3.79% 24.82%除了在 2007 年七匹狼公司获得了较大额度的正的自由现金流之外，其余各年的自由现金流均为负值，这表明该公司仍然处于成长阶段，不断加大投资力度进行产能扩张，经营活动所产生的现金流对投资的反馈较为滞后，不足以满足公司的投资活动需求，公司需要从外部筹资。七匹狼近年来投资活动的现金净流出量不断上涨，主要原因是该公司为扩大销售规模、建设销售网络升级项目，投入较多店铺购置费、店铺装修费及道具配置费。渠道建设有助于增强该公司的内在竞争力，有利于公司的长远发展。其主要竞争对手利郎公司也在不断增加投资活动支出，尤其在上市的 2009 年，投资活动的现
45、金净流出已经和七匹狼公司相差无几，而且当年的自由现金流仍然为较大数额的正值，这表明利郎虽然投资规模增速显著，但仍然在其经营活动产生的现金流能够承受的范围之内，相比七匹狼连续的负自由现金流和激进的投资支出，该公司的投资活动更为稳健，前期的投资建设在经营活动上的反馈也更加迅速。七 匹 狼 和 利 郎 的 自 由 现 金 流 情 况 （ 百 万 ）-150.00-100.00-50.000.0050.00100.002006年 2007年 2008年 2009年 七 匹 狼利 郎图二十五 七匹狼与利郎自由现金流情况七 匹 狼 和 利 郎 投 资 活 动 现 金 流 （ 百 万 ）-400.00-35
46、0.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.00 2006年 2007年 2008年 2009年七 匹 狼利 郎图二十六 七匹狼和利郎投资活动现金流情况八、 盈利能力及盈余质量分析（一）盈利能力有待提高2006 至 2009 年间，七匹狼公司的 ROE 小幅波动，2007 年经历了小幅下降后在 2008 和 2009 年稳步回升。然而，2009 年度在同行业公司中，七匹狼的各项盈利能力指标仍然处于低位，ROE、ROA、毛利率以及净利率都低于其竞争对手利郎公司，显示出公司相对较低的盈利能力。根据杜邦财务分析方法，将 ROE 进行分解，可以看出来公
47、司的权益乘数在 2006 至 2009 年间比较稳定，2008 年和 2009 年该公司 ROE 的提升并不依赖公司财务杠杆的增加，而是在保持资本结构较为安全的情况下提高内部的总资产周转率做到的。此外，通过将销售利润率进一步分解可以观察到，该公司的净利润/利润总额与营业利润/营业收入这两项指标都比较高，造成销售利润率偏低的主要原因是较低的营业利润率所致，因此公司应加强营业成本和期间费用的控制，从而提高股东权益回报率。表 13 2009 年度各公司盈利能力指标ROE ROA 毛利率 净利率七匹狼 15.16% 10.42% 38.35% 10.93%利郎 18.45% 15.06% 33.80%
48、 19.44%美邦 20.30% 11.35% 44.50% 11.80%报喜鸟 20.48% 9.29% 51.13% 16.94%表 14 七匹狼公司杜邦财务分析七匹狼 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年ROE 14.22% 9.44% 13.20% 15.16%销售利润率 10.97% 11.55% 9.94% 10.93%净利润/利润总额 80.57% 82.04% 81.13% 83.73%利润总额/营业利润 96.43% 100.81% 98.36% 100.50%营业利润/营业收入 14.12% 13.96% 12.46% 12.99%资产周转率 0.99 0
49、.86 1.03 1.03 权益乘数 1.55 1.36 1.42 1.46 （三） 盈余质量成果喜人和利郎公司相比，七匹狼公司各年净利润中现金盈余的占比更高，和应计盈余相比现金盈余有更好的持续性和不可操作性，七匹狼公司现金盈余占比持续超过其竞争对手利郎公司，体现了其盈余较高的持续性和可信度。但是也应注意到，七匹狼和利郎现金盈余占比都表现出较大的波动性，而且利郎公司在2009 年现金盈余占利润的比例已经接近七匹狼。表 12 20072009 年度七匹狼和利郎公司现金盈余占利润比例2007 年 2008 年 2009 年七匹狼 204.92% 106.00% 138.57%利郎 94.85% 27.92% 127.72%通过七匹狼公司各项盈余的时间序列图可以观察到，该公司的净利润增长比较平稳，现金盈余在 2007 年发生了巨幅增长，2008 和 2009 年则小幅波动，而且在 20072009 年现金盈余均超过了净利润，应计盈余持续为负。产生这种情况的主要归功于该公司较强的应收账款回款能力以及对代理商合理的信用额度，同时自 2007 年开始公司加强了预收账款的管理，提高了代理商的预付定金，有利于公司降低经营风险，保持盈余的稳定增长。七 匹 狼 公 司 盈 余 质 量 情 况-150-100-50050100150200250
