1、中国中车（以下简称中车）第一份中报正式出来了，南北车合并后的中车业绩如何？从报表上来看非常一般，没有产生重组后的协同效益。我们先来看看利润表的表现：查看原图其中，最重要的主营业务收入及构成是这样的：查看原图一、铁路装备营收微降，基本与去年同期持平。上半年一般是轨道装备的“淡季”，大量的轨道装备是在下半年交货，尤其集中于年底交货，这是该产业的一个显著特征。但是轨道装备收入上半年无增长，也是值得我们重视的。中车的轨道装备收入是中车收入的主要来源，占比一直保持 70%以上，但是 15 年上半年该业务收入仅占 51.05%，也可能下半年会让这个数据有提升，但是轨道业务收入的比占下降趋势已经显现。有两个
2、方面原因：第一，我们可以看到中报里面中车的新产业收入的同比增长是暴发式的达到 49.46%，占营收的 22.63%，南车 2014 年新产业收入占比只有 11.16%（注：中车的新产业中，南车占绝大部分，北车只占一小部分）。第二，中车国内最大客户中国铁路总公司在车辆上的投资虽然保持了往年水平，但招标车型种类分配已经出现明显变化。货车板块 20122015 年，铁总分别采购货车 4 万辆、2.9 万辆、0.55 万辆和 0.5 万辆，采购收窄幅度相当明显。货车的营收在 14 年就下降已达 35.18%，相信这个趋势仍会持续。另外就是普通客车，也在逐渐萎缩，20122015年，普通客车招标 270
3、0 辆、726 辆、2585 辆和 1143 辆。随着货车和普通客车的减少，牵引机车的订单必然也会按比例减少。因此，海外轨道装备进展顺利且量能释放巨大，才能确保中车轨道业务营收的持续高速增长。目前来看，“一带一路”才开始，但中车的海外业务已经进入发展阶段，正是产能释放的关键阶段，值得密切关注。因为从中车 15 年的中报上看，高速暴发式增长的海外业务是中车营收的最大亮点。中车海外市场营收111.24 亿元，同比大增 60.95%，海外订单正处于爆发式增长阶段。综合分析，中车轨道装备的营收重点和亮点仍在营收占比达 33%以上的动车组上，但国内动车组的增长势头可能接近阶段性的峰值，我们判断峰值可能出
4、现在 2016 年下半年。而海外正处于增长的暴发阶段，此消彼涨。关键看中车的海外业务和新产业，这也是后面要重点分析的两大投资亮点。第一个投资亮点：投资中车的重点明显是在海外业务的增长空间上。据德国 SCI 公司统计，目前全球铁路市场容量 1620 亿欧元，未来有望以每年 3.4%速度增长，到 2018 年增长至 1900 亿欧元，而当前中车仅占其 15%左右的份额，相较于国内市场的饱和，海外市场拓展空间巨大。另据统计，2020 年全球在高铁上的投资将达 7 万亿人民币。从全球看，中国、美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造业最大的市场，独联体、中东、南非、亚洲、南美则快速呈现
5、出轨道交通装备的巨量需求。从目前中车“走出去”海外布局上的几个亮点来看，中车已在美国波士顿建立机车制造工厂并招募美国本地工人，为竞标加州高铁项目做铺垫（美国是海外高铁的第一大市场）。又计划在伊利诺伊州建立制造厂，现在在美国进行的中国高铁“梦之旅”活动也取得了很大的成功。美国潜在的高铁市场需求十分巨大，中车如果能率先拿下美国加州高铁项目，意义非常深远重大；在南非合资建立机车制造厂；在马来西亚已建成的机车制造厂（马来西亚的地理位置极为重要，是进入东盟市场和前往中东、澳洲和新西兰的桥梁），在当地取得了广泛的、良好的社会和经济效果；很快中车也可能在土耳其建厂（土耳其的地理位置是联接中东进入欧洲市场的关
6、键）。另外，中国与俄罗斯的盟友关系（俄罗斯是第二大海外高铁市场），与独联体的贸易伙伴关系，这为“一带一路”沿线修建高铁都打下了伏笔。中车“走出去”已经不是准备阶段，而是到了发展阶段，到了“走进去”并“留下来”的阶段。将来能不能成为“坐上宾”，还得看中车的具体竞争实力。现在可以与中车同台竞争的外企主要有西门子、日本社团（日本川崎重工、日本车辆制造株式会社等）、庞巴迪和阿尔斯通。从目前在亚洲的业务来看，中车主要是与日本的企业竞争。业务渗透到欧美发达国家后，主要的竞争对手是实力最强大的西门子。但中车的竞争优势是十分明显的，这主要体现在以下三点竞争对手不具备的优势上：1、完善、完整的工业体系和尖端科技
7、研发体系；2、庞大且结构完善、完整的技工队伍；3 、完善、完整的产业链配套。另外，1、需求驱动，在全球对环境、资源、减排问题的高度重视下，全球又重新开始认识轨道交通运输方式对经济发展的作用和对地球环境的影响，全球高速铁路进入快速发展期；2 、主场优势， “一带一路”、亚投行、丝路基金、 “国际产能”合作；3、综合竞争优势，制造水平世界领先、运营经验举世无双、服务水平无可挑剔、价格优势无可比拟；4、协同优势，从轨道交通领域来讲，世界上没有哪个国家形成了像中国这样完善且强大的产业体系。中车的竞争优势是十分明显的，高铁海外业务的巨大成长空间，这个未来的现金流折现还没有反映到中车的股价中去。我们在看到
8、中车好的一面的同时，也要高度重视中车当下所面对或即将面对的风险，这个风险主要来自中车国内轨道业务正趋于饱和的风险。第一个投资风险点：中国国内轨交车辆市场已经逐现饱和趋势，中车国内业务各板块都已出现产能过剩趋势，有的已经坐实。2015 年底，高铁运营里程将达到 2 万公里，提前了五年完成 2020 年的高铁规划。四纵四横基本完成，现在第五纵和第五横也快接近收尾（将于 2017 年前完成通车）。在完成了高铁主干线的布局后，国内高铁的需求面临下降且幅度较大，这个是大概率事件。为此，中车方面的主要应对措施：1、海外轨道装备业务定单量必须保持高速增长来对冲国内业务的下滑。有非中车官方报告说，计划到 20
9、25 年海外业务收入占中车总收入的 30-40%；2 、大力发展新兴产业，这块业务的收入占比毫无疑问会持续上升，因为中车有持续强大的科技研发能力；3、重要支线和高速城际的巨大需求，在主干线布局完成后，支线高铁和高速城际项目的需求才刚刚开始启动；4、 高铁公交化， 日本现在的高铁机车占有率是 3.3 辆/公里，中国是 0.8，增长空间巨大；5、车辆维护业务（包括配件的销售）； 6、国内机车的更新换代，机车的升级换代会为机车的需求再创一个短暂的小高峰。另外，重载高速机车研制成功后的大量投产运营。二、新产业营收同比大涨 49.46%。新产业业务主要以原南车为主，小部分为原北车的业务。包括：查看原图新
10、产业收入大幅增长主要来自新能源装备中的新能源汽车和风电设备 。中车的第二个投资亮点：新能源客车。中车的新能源客车与宇通、金龙比较，目前明显不占优势。查看原图但是，中车的新能源汽车是我国唯一一家掌握新能源汽车“三电”核心技术的整车企业。中车的杀手级“三电”-超级电容、世界级的永磁同步电机和高铁级的电子控制系统。这套核心技术，我们认为会助力中车在新能源汽车上面后来居上。这是我们对中车新能源汽车的营收预测：查看原图相对于中车的轨道业务收入，我们认为未来的 5 年内，新能源汽车收入所占比重仍然不大，但绝对金额不低。主要的内因是，新能源汽车的发展方向现在仍是模糊的；关键的电池续航技术仍没有从根本上得到解
11、决；政策红利已有所透支。一旦革命性的技术出现，新能源汽车企业将面临重新洗牌。但中车所具有的持续研发能力和所掌握的新能源汽车的核心技术，可能在洗牌时抢占先机。届时，中车的新能源汽车的价值将重新被估值，会给比较高的估值溢价。近两年，这个时机暂看不到，但其持续的营收增长会给中车的估值提供一个较好的溢价空间。中车在新产业上还有一个潜在的投资亮点：IGBT。IGBT 中文名称为绝缘栅双极晶体管，是功率变换装置的关键部件，广泛应用于轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天等国计民生的重要领域。但这块业务的收入近两年我们都预计收入很小：2015 年 12 亿、16 年 18 亿。暂时对中车的营收贡献很小。但
12、 IGBT 未来的成长空间非常巨大，是一个还没有开发过的金矿。这块业务目前暂时还没有量化的意义，但随着轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天产业的快速发展，这些产业的做大做强后，对 IGBT 的需求会越来越大。未来 IGBT 的营收仍然无法与轨道业务的收入相比，但该业务是高毛利率（ 50%以上）的，未来一旦 IGBT 放量，这个放量主要是一旦汽车等运用打开，市场将迎来快速的爆发。利润绝对金额的贡献会比较可观。风电装备业务，由于我们对整个风电产业的战略方向持怀疑态度，认为风电产业可能重走光伏的老路，长期不看好风电业务，而且现在看来，国内的风电产业有饱和的迹象。风电业务不作为投资中车的亮点。我们
13、再来看看，南北车合并后的利润表里其他财务指标的表现情况。中车中报显示，南北车合并后，重组协同效并不明显：查看原图合并后的毛利率只提升了 0.8 达 21.8%，管理费用继续上升，主要是南北车重组合并临时产生的费用大幅提升。销售费用下降不少，渠道资源共享后，不再产生内部竞争关系所致，但随着海外业务的大幅提升，销售费用有上升趋势。上市公司净利润提升 0.6 达 5.04%。 提升空间都不大，这主要是因为中车上半年业绩平平所致，下半年营收放量后，以上指标将会得到较好的改观。具体量化结果，会在量化分析里说明。主要盈利指标也没有因重组合并而得到改善：查看原图从表中可以看到，主要盈利指标在重组后，提升幅度
14、都很小。但是，大家一直比较担心的中车负债率偏高的问题，这里要纠正一下，若扣除实际上是未来季度营收的预收款后，实际的负债率中车一直保持在 54%左右。对中车这样的重资产强周期高端装备制造企业，54%的杠杆很正常，或有些偏低了。中车的杠杆弹性空间仍很大，因为中车的主要债务里短期债务只有 256 多亿，长期债务仅 130 亿多点（这里面还有一半多是信用等级高的债券），长短债务合计不过386 亿多，这对总资产过 3000 亿的中车，实在是债务负担极为轻松了。中车实际上最大的债务是应付款，高达 987 亿多。应付款多，这对企业来说不一定是坏事。象中车这样的垄断型企业应付款多，就是大好事了。这反映出中车对
15、上游供应商或销售渠道的掌控能力，对上游供应商的定价能力。也反映了中车产品的竞争实力。但由于中车最大的客户是中铁总，这导致中车的实际盈利能力被“体制内 ”了。所以，过去的中车更象是一个铁道部的服务配套“部门”，不是以盈利为目的的。因此，中车（原南北车）的价值长期无法体现出来。中车市场化后，尤其是作为“一带一路”的引领者，中车强大的盈利能力会释放出来，在中车大力拓展海外业务后，中车的盈利能力更会得到市场的重估（已经被市场部分重估了）。但我们仍然要看到中车的第二个投资风险-目前的中车营收仍然过于依赖中铁总的招标体量，这在中车的资产表里的巨额应收款上能看得更清楚些。利润表最终落实在每股收益，中车的 E
16、PS0.17 元，这个中规中矩，是低于市场预期的，这是利润表的结果。但真实的盈利能力不是看利润表，而是看资产负债表，看资产的质量。因为真实的利润来自于资产。研究中车的未来盈利能力关键在于研究中车的资产，中车的资产中应收款和存货合计占总资产的 48%，固定资产占比 19.4%，现金 11.2%，合计占比 30.6%。近 80%的资产就是由这四类资产组成的。固定资产和现金可研究的地方不多。中车的资产质量关键在存货和应收款中，中车的盈利能力和风险也正在其中。我们先研究一下存货:查看原图中车的存货虽然金额巨大，但主要是原料和在产品，这两个要结合起来就能看清楚中车的存货质量是优质的。这反映了，中车的产品
17、现在是供不应求的：1、原料备货充足，为避免缺货而增加原材料，为了下期销售目标而增加原材料，看好未来的销售前景；2 、大量的在产品，极少量的库存商品，更直感反映出来中车产品的紧俏程度。如果公司的存货某些年份大幅迅速增加，某些年份又突然大幅减少，表明公司可能处于高度竞争，时而繁荣，时而衰退的行业，这样的公司没有一家可以让人变得富有。但中车的存货绝对金额起伏不大，在 2014年前一直保持比较稳定的增长。但 2014 年开始，中车的存货飙升了，并一直持续到 2015 年上半年（可以预见全年仍将大幅上升），2013 年存货为 366 亿，2014 年大幅上升到 596 亿，2015 年上半年继续大幅上升
18、到 747 亿多。这两年半里，正是中国高铁投资高峰期，也是中车“走出去”开花结果的阶段。存货中的原材料和在产品的持续大幅上升，预示着中车未来的营收会持续大幅增长（具体增长率见量化分析），盈利能力仍有较大提升空间。但我们也注意到另一个影响中车营收的应收款科目：查看原图2014 年前的南北车的应收款细分都很清楚。但 2014 年的南北车和 2015 年的中车应收款细分就不清楚是怎么回事了。1 年内到 3 年以上的应收款合计只有244 亿多，但总的应收款是 700 亿多，456 亿多的应收款哪里去了？ 这个我们不用猜肯定是与中车最大的客户-中铁总，有关联。所以，中车的营收过度依赖中铁总的定单量，当下
19、的中车营收增长与否？增长多少？主要是盯住中铁总的招标计划和体量。下半年如果中铁总没有新的招标，中车全年的营收增长就全靠海外定单和新产业的增长了。这个营收过度依赖中铁总的风险，短期内不可能消除，并会对中车未来两年的国内营收产生不利的影响，应收款虽会随着收入的增长不断提升，但应收款周转天数仍会增长，应收款质量下降。改善应收款的质量，就是改善营收，改善经营性质的现金流净额。如何改善，前面已分析过了关键看海外业务的营收占比持续提升和新产业的不断拓展。资产负债表里的资产和负债都分析完了（负债率时已经分析了中车的负债情况）。再简单讲讲中车的股东权益，中车资本公积金 10 转 10，同时 10 送 10 股
20、红股都是没有问题的。未分配的利润有 346 亿多，1 股分红 1 元还有多余的利润没有分红。现在中车虽然总股本 273 亿偏大，但中车为了配合走出去的一带一路战略，股本扩张至少还有两轮，1000 亿的盘子对中车是合适的。又因为，中车的杠杆弹性空间很大，中车走出去的巨额融资安排更多会考虑定向增发和可转股债券的形式进行融资。最终，我们预计中车的股本扩张计划五年内（2020 年）会达到 2000 亿左右的总股本，按中车现在总资产 22%的年复合增长率，到 2020 年中车的总资将达到 1 万亿。若中车市值 2020 年为 2 万亿，与总资产 1 万亿相匹配是合情合理的。中车总资产和市值的同步扩张，这
21、里面就包括了中车大量的海外大型并购计划和中车存货和应收款巨增的暴发式预期。这背面的资金支持，主要由中车强大的现金流背书才能得到投资者和贷款方的认可。中车经营现金流净流入 2014 年南北车相加不超过 300 亿。中报经营性现金流虽为净流出 107 亿，但比 14 年同期减少了 60 多亿。我们按中车大部分机车下半年交货结算的规律来预测，2015 年的中车经营性现金流净流入将达到 400-500 亿左右的规模。这主要是由于净利润的大增及更加强势的供货商定价权和销售渠道的掌握能力得到进一步的加强所致的应付款大增所形成。强大的现金流为融资安排提供了多种选择方式：A 股采取定向增发、向 H 股发行可转
22、股债券、提高短期借贷的银行贷款、继续发行中长期企业债等。融资的安排一定是有背后的资本运作安排，这为中车的二级市场炒作提供了具体真实的内容题材。再配合股本扩张计划，2016 年的中车可能将大放异彩。-中国中车的估值分析2015 年中国中车营收预估为 2400 亿左右（2332-2397 亿），同比增长 4.86-7.8%（ 2014 营收 2224 亿，较 2013 年 1966 亿，增长 13%）。2015 年营收增长幅度下降近半；毛利率因南北车合并后的协同性，呈现上升趋势，预估为 22%+；归属上市公司的净利润率为 5%+；归属上市公司净利润在 120 亿+，比 2014 年净利润 110
23、亿略有增加；EPS： 0.44 左右，PE20-30 倍计，对应股价为 8.8-13 元+，目前股价基本上合理反映中国中车 2015 年的经营情况。由于市场给予中车很高的预期（PE30 倍），实际经营结果可能令投资者失望。现在中车股价的持续走弱，正在反映投资者失望的情绪。加上市场极度低迷，对中车的预期下降将更为严重，因此中车的 PE 可能会下降到 20 倍。对应股价在 9 元左右。注解：1、 中车交付能力强生产周期短的原因：1 、中国高铁上下游成熟完善的全产业链条；2、拥有动车组产业配套完善的基地。2、 中车转型成为 “产品+服务+ 技术+管理+资本”的全套输出转变3、 中国高铁已经在：集成技
24、术、施工技术、装备制造技术和运营管理技术等方面达到了世界先进水平，构成中国高铁“走出去”的整体优势。这使得中国修高铁的平均成本只有国外同行的 2/3 或者 1/2，施工效率是对手的 1 倍以上，这将使中国高铁在世界各国落地生根4、 “国际产能”合作，位于全球价值链条上不同位置的国家，通过多方产业、资金及技术合作，共同分享工业文明与和平发展曙光，在多方深度合作中，提升各自位置，重构价值链，实现多赢格局。“国际产能”合作这对各国基础设施建设，尤其是铁路、公路、交通建设尤为重要。轨道交通投资热潮将在全球开展，现在仅仅是一个开始。这也是促进中国经济迈向中高端的重大机遇。“国际产能”合作，确定由政府推动
25、，企业主导，金融支持的运作模式。从产品输出向资本输出，这当中有一个很重要的环节，就是“产业”输出。不仅帮助输入国发展实体经济，也推进了其工业化进程。“国际产能”合作，中国与世界的经贸关系，合作关系就此打开了一扇崭新的窗户。中国已经进入工业化中期，拥有处在世界中端的工业生产线和装备制造水平，而大多数发展中国家尚处工业化初期。通过“国际产能” 合作，实现 1+1+1 大于 3 。1、中国的存量资产得到盘活（中端装备），促进产业链迈向中高端；2、对发达国家意味着更多的出口与就业；3、对第三方市场，意味着获得更高性价比的装备和技术，提升自身工业化水平。以上也意味着，中国会在全球市场上赢得更多和平发展的
26、伙伴，从中获得更加持久的红利。5、 中国制造业放在全球来看，是有比较优势的产业。他的优势主要表现在以下几点：1、深化改革红利正在释放；2 、研发红利正在加强； 3、技工红利无可比拟；4、产业链红利日益凸现；5 、区域性人口红利继续发挥作用。以中国高铁为代表的中国轨道交通装备业的竞争优势会更明显，更需要上述要素的有机组合，其优势他国无法简单复制和取代。6、 “产品+ 服务+ 技术+管理+资本”的全产业链条走出去，是用户的必然需求，也是中国高端装备 走向世界的必由之路。 制造能力+交货能力是中车核心竞争力。靠卓越的质量从“走出去”到“走进去” 是打造永不褪色金名片的根本，也是中车成为“坐上宾” 的原因。
