1、期权差价策略组合的比较金融衍生品市场的交易特点为“高风险，高收益”。而有效规避风险、获得巨大收益是众多投资者朋友的追求目标。但市场的规律往往是不容改变的。若要控制风险，必须要舍弃一部分收益。能够在风险和收益中得到一定的均衡，则需要一定的投资技巧。近期上证 50ETF 即将上市交易，这为投资者增加投资工具的同时，也要求投资者朋友能够合理利用这些投资工具，进一步控制风险，以便能够尽可能在低风险的情况下获得满意的收益。而差价策略则不失为一种较好的投资组合策略。所谓差价策略，即是将两个及以上的多个同类型（看涨或看跌）期权合约组合在一起的交易策略，比较常用的有牛市差价和熊市差价两种。牛市差价，顾名思义是
2、指预期在牛市中可以获利的策略。其构成可以通过买入一个执行价格较低的欧式看涨期权同时卖出一个同一股票但执行价格较高的相同期限的看涨期权。也可以通过买入一个较低执行价格的欧式看跌期权和卖出一个同一股票但执行价格较高的相同期限的欧式看跌期权构造而成。本文假定 K1 为（看涨期权/看跌期权）较低执行价格，K2 为（看涨期权/看跌期权）较高的执行价格，ST 为期权到期日时股票价格。同时我们假定执行价格 K1 的看涨期权价格为 C1，执行价格为 K2 的看涨期权价格为 C2，执行价格为 K1 的看跌期权价格为 P1，执行价格为 K2 的看跌期权价格为 P2。我们知道，在看涨期权中，随着执行价格的上升，期权
3、的价格会下降，执行价格较高期权的价值总是小于执行价格较低的期权的价值。因而在看涨期权中，由于K12，则有 C1C2。相反，在看跌期权中，随着执行价格的下降，期权的价格会下降，执行价格较高期权的价值总是大于执行价格较低的期权的价值。因而在看跌期权中，由于 K12，则有 P12。下图分别表示通过看涨期权组合和看跌期权组合构成的牛市差价策略示意。Fig.1. 看涨期权构造的牛市差价示意Fig.2. 看跌期权构造的牛市差价示意下面我们分情况讨论看涨期权和看跌期权构造的牛市差价策略的收益情况。在看涨期权构造的牛市差价策略中，当前的股票价格ST1，因而当股票没有上涨到 K1 时，收益为负值，亏损 C1-C
4、2；当股价上涨，介于 K1 和 K2 之间，即 K1T2 时，收益为 ST+C2-C1-K1；当股价大涨超过 K2 后，收益被锁定，为 K2+C2-C1-K1。由看涨期权构成的牛市差价策略中，投资者通过 C1 购买了执行价格为 K1 的看涨期权，同时通过卖出执行价格为 K2 的看涨期权获得 C2 的收益，这样就放弃了股票上涨得到的潜在收益而得到的 C2 补偿。在看跌期权构造的牛市差价策略中，当前的股票价格 STK2，因而当股票没有跌到 K2 时，收益为正，收益 P2-P1；当股票价格介于 K1 和 K2 之间，即 K1T2 时，收益为 ST+P2-P1-K2；而当股票价格ST 低于 K1 时，
5、则收益为负，此时亏损 K1+P2-P1-K2。由看跌期权构成的牛市差价策略中，投资者通过卖出执行价格 K2 的看跌期权获得P2 的收益，但通过购买执行价格 K1 的看跌期权规避了股票下跌导致的无限亏损风险，但其必须为此付出 P1 的期权价格作为代价。熊市差价策略则是指预期在股票熊市里能够获利的投资组合。同样地，熊市差价策略也可以由看跌期权和看涨期权构成。买入执行价格为 K2 的某股票欧式看跌期权的同时卖出同一股票具有相同期限执行价格为 K1 的欧式看跌期权构成。也可以通过买入一个执行价格为 K2 的欧式看涨期权和卖出一个同一股票执行价格为 K1 的相同期限的欧式看涨期权构造而成。下图分别表示通
6、过看跌期权组合和看涨期权组合构成的熊市差价策略示意。Fig.3. 看跌期权构造的熊市差价示意Fig.4. 看涨期权构造的熊市差价示意在看跌期权构造的熊市差价策略中，当前的股票价格 STK2，因而当股票没有跌到 K2 时，收益为负，损失 P2-P1；当股票价格介于 K1 和 K2 之间，即 K1T2 时，收益为-ST+P1-P2+K2；而当股票价格ST 低于 K1 时，则收益为正，此时盈利 P1+K2-K1-P2。在由看跌期权构造的熊市差价策略中，投资者首先用 P2 的价格购买执行价格为K2 的看跌期权，随后卖出执行价格为 K1 的看跌期权，这样就放弃了股价下跌产生的潜在收益，作为补偿，其获得了
7、 P1 的的看跌期权价格收益。在看涨期权构造的熊市差价策略中，当前的股票价格 ST1，因而当股票没有上涨到 K1 时，收益为正值，盈利 C1-C2；当股价上涨，介于 K1 和 K2 之间，即 K1 时，收益为-ST+K1+C1-C2；当股价大涨超过 K2 后，收益为负，为 K1+C1-C2-K2。在看涨期权构成的熊市差价策略中，投资者预期股价会跌，因而首先卖出执行价格为 K1 的看涨期权，但为规避股价上行而导致的巨额亏损，因而买入执行价格为K2 的看涨期权进行对冲，但其付出了 C2 的期权价格作为代价。在此对差价策略做一个小结，并比较各种构成方式的不同之处。差价策略可以即可以通过看涨期权来构造
8、牛市差价和熊市差价，也可以通过看跌期权来构造牛市差价和形式差价，这是牛/熊市差价的共同点。尽管两者对于股票市场价格走势预测方向相反，但都可以通过同一类型的期权来构造，这也从侧面反映出期权作为一种投资工具本身具有巨大的灵活性和优越性。基于看涨期权构造的差价策略中，通过买卖不同执行价格的同一股票、同一期限的期权，则可以组合成方向相反的牛市差价和熊市差价；同样，通过买卖不同执行价格的同一股票、同一期限的看跌期权，也可以组合成方向相反的牛市差价和熊市差价。四种组合的比较见表 1：表 1：差价策略各种构成组合的比较当然，投资者也可以利用同类型期权中实值期权、虚值期权的组合来进行差价策略中有关风险的控制，这是另外一个话题，同时这进一步显示出期权作为一种投资工具的灵活性。
