1、资本结构的委托代理理论,王正位 ,回顾,经典资本结构理论的贡献与不足何在？ 20世纪70年代以来，经济学理论的一个重要贡献在于委托代理问题（Jensen and Meckling，1976；Jensen，1986；Mayers，1977） 资本结构的代理理论关注企业的利益相关者（stakeholders）之间的利益冲突（Conflict of Internet）带来的成本。,第一类：外部股权的代理成本,什么是股权融资的代理成本？ 现代企业所有权和控制权的分离，导致经理人和股东的利益不一致：经理人关注的不是股东的利益，而是他们自己的利益这就是委托代理问题（Principle-agent prob
2、lems），由此带来的额外成本，就是代理成本。 代理问题体现的方面： 努力程度 构建企业帝国 更关注其它利益团体的价值 关联交易 ,经理人努力程度的代理模型,模型假设： 假设一家公司的产出和经理人的努力程度e是相关的，可以表示为x=f(e)+，其中是一个均值为0的随机变量，f 0, f 0 假设经理人所占的股份为，0 =1 经理人的效用可以表示为x-e,情形一：市场是完美的,如果经理人的努力程度e可以被观测和验证（observable and verifiable），例如：可以作为呈堂证供，那么e可以被写进合约里面，从社会最优的角度，e应该为多少？ 思考：如何表示？ 社会剩余价值（Social
3、 surplus）怎么表示？ 社会收益-社会成本 可以表示为 符号说明：max表示最大化，E表示数学期望，x|e表示e给定时x的条件期望。,最大化的一阶条件为：其中e*表示理想条件下最优的努力程度，也就是我们常说的社会最优状态（First-Best） 如果经理人的努力程度可以写进合约，那么e就应该在合约中定为e*。,情形二：e不可观测,如果e不可观测，那么经理人的目标应该怎么表示呢？ 收益怎么表示？成本怎么表示？ 如前所述，经理人的效应可以表示为x-e，那么经理人的目标可以表示为,求解：其中e*表示e不可观测时经理人的最优的努力程度，是一种社会次优状态（Second-Best） 经济意义：如果
4、经理人的努力程度不可以写进合约，那么经理人的努力程度为e*。 Question： e*和e*哪个更大？,e,e*,e*,f(e),1/,1,代理成本怎么表示？ 如何避免代理成本问题？,情形三：事前合约选择,刚才的情况是给定了合约中的，公司经理事后（ex post）选择e的问题，如果初始条件下没有给定，那么事前（ex ante）如何设定最优合约呢？ 思考：如果经理人就是创业者，初始拥有100%的股权，目前由于投资需要，需要卖出1-的股份来筹集 I 的资金量，如何定出？,外部投资者愿意提供融资I的条件是什么？ 如果外部投资者不提供融资，其收益多少？ ：I(1+r)You should know w
5、hy？ 如果外部投资者提供融资，其收益多少？ ：(1-)x 愿意提供融资的条件是：该条件称为投资者参与约束（participation constraint）,创业者的收益怎么表示？其目标是什么？ 由于创业者省下的股份为，因此其收益可以表示为： x-e 因此其目标可以表示为Question：谁是决策变量？这个问题重要吗？,A：如果e可以观测，并可以写进合约，那么和e都可以作为决策变量，前面问题可以表示为：尝试求解 最优的e为e*，最优的*为1-I(1+r)/f(e*),B：如果e不可以观测，那么它就不可以写进合约，只有是决策变量。 但是，在e不可观测的时候，外部投资者知道经理人存在代理问题，因
6、此他们知道，在给定一个之后，经理人的努力程度满足情形二的结果，因此该条件称之为激励相容条件（incentive compatibility constraint，ICC）其中arg表示决策变量e的集合。 前面问题可以表示为：,很显然，B最优化的结果一定小于等于A。 B的情况，一般很难得到显示解，但是可以看出B的解必须满足前面e*的条件，而前面已经推导出e*1- *什么意思？外部投资者在考虑股份的时候，已经考虑到经理人会偷懒，因此股份要得更多。,小练习,考虑 ，看前面A和B两种情况的具体表达式。,思考：代理成本怎么表示？谁来承担该成本？该怎么避免该成本？,深入思考,假设投资者拥有100%的股权，
7、现在需要雇佣一个经理人，要给经理人一些股份（），该如何处理此问题？ 假设经理人的期望效应水平不低于u，则问题表示为,模型的意义何在？,日常的一些经济现象如何归纳为经济学模型？ 利用模型如何更好地理解经济中的问题？ 理解经济损失的一些关键因素，如何避免这些损失？ 在很长的一段时间内，中国的国有企业都想进行国有股减持，你们怎么理解这一个问题？,挥霍自由现金流的股权代理问题,回顾MM的自由现金流概念自由现金流=运营收入+折旧与摊销-利息支付-投资支出 只有NPV大于0的项目才值得投资，因此上述的投资支出只应该包括好项目的投资。 Question：如果自由现金流为正，管理者应该如何处置？ Answer
8、：返还给投资者。Why？,Jensen（1986）指出：经理人没有充足的激励把自由现金流返还给投资者。他们可能会挥霍现金流，从而偏离股东价值的最大化（例如：私人消费、进行不增值的投资、关联交易、关心其他经济团体） 如何减少自由现金流的浪费？Jensen指出，可以增加负债进行约束。如果公司采用债务融资，经理人浪费现金流就有可能导致公司破产，从而自己失去工作。即：借债会使得经理人产生归还现金流的压力。,MM说，借债可以给公司带来税盾，从而增加公司的价值。Jensen补充：借债还能减少公司经理人挥霍自由现金流造成的浪费，从而增加公司价值。,其他的股权代理问题,大股东和小股东的代理问题,第二类：债务代
9、理问题 1.债务悬置问题,Myers(1977)提出：债务过度可能会导致“拒绝好项目”。 看一个例子：假设某公司的账面值和市值的资产负债表如下,现在，该公司发现一个新的投资项目，该项目需要200的投资，如果确定投资，股东需要追加投资100，项目1年后回收现金流为250；预期该公司其它资产届时的市值不变仍为300. Question：如果贴现率为10%，该项目是否为好项目？是否应该投资？ Answer：项目NPV0，是个好项目。,Question：公司股东是否愿意投资？ 分析：明年公司的资产价值为250+300=550；公司债务为500，因此届时公司股东能拿到550-500=50；但是公司股东今年需要投入为100，因此公司股东不会投资。 这就是Myers所说的债务悬置（Debt Overhang）带来的代理成本问题：过多的负债容易造成还债额空缺（还债额高于现有资产），公司投资所获得的收益被债权人优先获得，因此股东没有激励进行投资。,如何解决债务悬置问题？,
