1、企业改制上市的几个问题,渤海证券 袁鸿飞 二五年八月,2,一、企业为什么要上市企业上市的战略意义二、企业到哪里去上市企业海内外上市的选择和比较 三、保荐人与发行人的关系,3,一、企业为什么要上市,（一）宏观上，政策环境向好国家的政策环境 （二）微观上，加速企业发展 企业自身的实惠,4,2010年我国GDP将在2000年的基础上翻一番,国务院发布 保荐人制度开始实施 机构投资者队伍将不断壮大,5,大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式 大力发展和积极引导非公有制经济。支持非公有制中小企业的发展，鼓励有条件的企业做强做大
2、大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系,（一）企业改制上市的宏观政策环境,2003年10月，十六届三中全会中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定,6,大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对于完善社会主义市场经济体制、国有经济的结构调整和战略性改组、完善金融市场结构具有重要意义 再一次提出要“大力发展资本市场，提高直接融资比例”。建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系 资本市场的改革开放和稳定发展，要服务于国民经济全局，实现与国民经济协调发展 坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制
3、的作用 坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系,2004年2月，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,（一）企业改制上市的宏观政策环境,7,此次改革的中心思想是全力提高发审委工作的透明度，强化发审委委员的专家功能，加大发审委委员的审核责任，提高审核质量，将发审委工作置于社会监督之下,2003年12月，股票发行审核委员会暂行办法及股票发行审核委员会工作细则,（一）企业改制上市的宏观政策环境,2004年2月，证券发行上市保荐制度暂行办法,通过强化保荐机构及保荐人的责任意识和风险意识，提高其服务质量，切实担负起把好资本市场准入关的职责，加强证券市
4、场的诚信建设，建立发行人与保荐人合作的市场化选择机制（避免审批制和通道制下券商与法行人的合作前提），为将来证券发行的注册制奠定良好的基础,8,中小企业板的设立，极大地拓宽了中小企业（尤其是民营中小企业）的融资渠道中小企业板的设立和运行，解决了主板市场的发行压力，提高了企业发行上市的速度,提高了整个资本市场的直接融资规模中小企业板的设立，贯彻落实了十六届三中全会决定和国九条关于建立多层次资本市场的指导思想，为将来创业板市场的推出奠定了有力的基础,2004年6月25日，深交所中小企业板正式开盘,（一）企业改制上市的宏观政策环境,9,对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况
5、实行核准制和备案制 颁布了政府核准的投资项目目录 放宽社会资本的投资领域，允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域 对非经营性政府投资项目加快推行代建制,2004年7月，中国证监会贯彻落实中华人民共和国行政许可法，发布了中国证监会行政许可实施程序规定（试行）和中国证监会行政许可执法监督暂行规定,（一）企业改制上市的宏观政策环境,2004年7月，国务院关于投资体制改革的决定,10,完善见面会制度 建立反馈意见沟通制度 建立行业专家咨询制度 完善发行人在发审委会议上进行陈述和接受询问的制度,2004年12月，中国证监会关于进一步完善证券发行审核制度的通知,（一）企业改制上
6、市的宏观政策环境,2004年12月，证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题通知，新股发行采用询价制度： 首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。,11,放宽非公有制经济市场准入的框架,包括允许非公有资本进入法律法规未禁入的行业和领域,允许外资进入的行业和领域，也允许国内非公有资本进入，允许非公有资本进入垄断行业和领域，如电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域，允许非公有资本进入公用事业和基础设施领域,允许非公有资本进入金融服务业。允许非公有资本进入区域性股份制银行和合作性金融机构。允许符合条件的非公有制企业参与银行、证券、保险等金融机构的改
7、组改制。 明确拓宽非公有制经济融资渠道的主要措施，包括加大信贷支持力度、拓宽直接融资渠道等。尤其在证券市场发行、上市方面，非公有制企业与公有制企业实行同等待遇。要求加快完善中小企业板块，分步推进创业板市场，规范发展产权交易市场。鼓励非公有制经济以股权融资、项目融资等方式筹集资金。健全创业投资机制，支持中小投资公司发展。,2005年2月，国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见,（一）企业改制上市的宏观政策环境,12,经国务院批准，中国证监会于2005年4月29日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，同时，中国证监会负责人就启动股权分置改革试点问题发表谈话，标志着
8、股权分置改革试点工作正式启动。未来的发行市场将是“全流通”的市场,（一）企业改制上市的宏观政策环境,13,十六届三中全会的决定，确立了股份制在我国资本基本经济制度中的重要地位，“国九条”，肯定了资本市场在国民经济发展中的重要地位并规划了我国资本市场的发展蓝图，这些都为我国企业的股份制改造提供了有力的政策保证发审委制度改革、保荐制度的实施、发行定价的改革、投资体制的改革、行政许可的改革等系列改革措施的推出，都在不同程度地稳步推进我国证券市场发展的市场化进程，这就意味着我国的证券市场正逐渐地朝规范化和市场化的方向发展，从而也为企业上市提供了良好的操作空间股权分置问题初步解决后，首次新股发行将实行全
9、流通,评析,（一）企业改制上市的宏观政策环境,14,-5年经营记录或技术/产品成熟 -1亿元左右的净资产 -1亿元左右的销售收入 -1000万元左右的净利润,-85%的企业富不过三代 -经济危机与百年老店 -世界500与上市公司,内 在 需 求,百 年 老 店,中小企业为什么要选择资本市场,15,是否需要融资平台，以便需要的时候可以筹资 是否有3000万元以上的资产来发展已确定的项目 是否不断会有新开发的项目需要融资 是否需要借助提高知名度来进一步拓展市场 信用对企业的发展是否具有重要的影响 是否需要吸引和保留优势人才 是否需要进一步提高企业管理水平并与国际接轨 是否希望通过改制上市使产权合法
10、化、明晰化 是否愿意将一部分利润与投资者（股民）分享 是否接受透明、公开并受监管的经营管理模式,中小企业为什么要选择资本市场,16,中小企业的战略选择,扩大产业规模、提升实力 兼并和重组，实现低成本扩张 以资本推动产业发展 实现跨越式发展,产业经营 向 产业与资本并行经营 转变,转变,战术,战略,研发 生产 销售 人力 ,17,企业上市后最先得到的实惠募集大量资金 上市对于企业发展来说是做乘法，而不是加法 现代企业之间的竞争也表现在规模的竞争,（二）企业改制上市的意义,筹集资金、迅速扩大规模、增强竞争力,18,企业上市后的再融资方式：配股、增发、可转换公司债券 企业上市后的资本运营：收购兼并、
11、资产置换、分拆上市、整体上市,（二）企业改制上市的意义,扩展筹资渠道、构建资本运营平台,19,股票交易及相关信息披露的广告效应 企业透明度、信誉度增强 利益相关者增加，关注率提高 产品号召力增加，市场竞争力提高,（二）企业改制上市的意义,提高企业国内、国际知名度及信誉度,20,产权明晰、合法 治理结构完善 内控机制健全 经营管理规范、透明 激励制度合理、有效,（二）企业改制上市的意义,明晰产权关系、规范企业行为、完善运营机制,21,（二）企业改制上市的意义,吸引先进的管理经验和优秀的管理人才 提升企业及股东价值 提高股东及管理层资源控制力 优化股权结构、增加退出渠道、分散经营风险,22,增加就
12、业机会 增加税收 带动地方经济 促进技术进步和社会文明,（二）企业改制上市的意义,推动地方经济发展和社会进步,23,江阴市 以全国万分之一的土地，千分之一的人口，创造出三百分之 一的，上市公司总数的百分之一。 杨汛桥 这个面积不足38平方公里、人口不足3.2万的小镇-拥有8 家上市公司：香港主板2家，香港创业板3家，内地A股3家。,全国部分地区上市公司情况,（二）企业改制上市的意义,推动地方经济发展和社会进步,24,中小企业达到什么样的标准可以开始筹 划改制上市工作？,几个基本数据 （1） 2年以上连续盈利 （2） 3000万元以上的净资产 （3） 3000万元以上的销售收入 （4） 1000
13、万元左右的净利润,25,资本市场为国企改革服务的使命基本结束,小结：三年内，中小企业的最佳时机,我的使命 基本结束,宏观环境整体向好 政府日益重视中小企业融资问题 股权分置改革启动，全流通可预期 低利率时代可能结束，人民币升值预期（15%？） “世界工厂”产业升级，家族企业二代守业,26,境内：上海证券交易所（主板市场）深圳证券交易所（中小板市场）境外：香港联交所，分创业板、主板两个市场，有H股、红筹股两种方式新加坡证券交易所，模式类似香港美国NASDAQ市场(创业板市场)上市总体情况：中国上市公司总量的80%以上在境内和香港，境内和香港上市公司的80%以上在境内,二、企业到哪里去上市,27,
14、境内外上市条件及特点分析（1/2）,28,境内外上市条件及特点分析（2/2）,29,上市时间境内上市 香港上市,二、企业到哪里去上市,30,筹资额度,资料四：用友与金蝶上市融资情况比较(万元),二、企业到哪里去上市,31,一般而言，境外上市的费用比境内高，主要表现在： 一、海外上市参与机 构多，收费项目多。 二、境外中介机构的服务费用高。 三、日常费用高。 四、费用重心前移，企业风险大。,筹资成本(一)上市费用,二、企业到哪里去上市,32,企业上市后，需要持续维护并产生费用。,筹资成本(二)持续费用,二、企业到哪里去上市,33,是否符合公司发展战略（特别是国际化战略与进程）企业与拟上市地国家（
15、或地区）业务的关联度拟上市地投资者对中国及中国企业的认同度企业是否符合拟上市地市场的条件是否足够了解拟上市地的上市规则上市地筹资能力、市场流通性上市成本与后续维护费用对上市时间的预期对上市地的文化背景、市场状况是否有充分了解,选择上市地需考虑的 主要因素,二、企业到哪里去上市,34,境外上市的利与弊,发行审核宽松，时间短利 股票流通性好(可以全流通)再融资门槛低，程序简便充分享受政策优惠(特别是税收政策)市场认同度低弊 招股市盈率低，流通市盈率低上市及后续维护成本高国家限制性政策出台，上市不确定因素增加随着国内市场化改革的深入，资本市场的发展潜力和吸引力越来越大,二、企业到哪里去上市,35,三
16、、保荐人与发行人的关系,(一) 保荐制下保荐人与发行人关系的特点 (二) 发行人选择保荐人的主要标准 (三) 保荐人选择发行人的主要标准 (四) 保荐人与发行人之间的互动机制,36,直接上市,间接上市,上市方式,买壳上市,境外上市,境内上市,股份公司,红筹模式,1、是否需要聘请保荐人,采取境内改制上市必须聘请,重大资产重组 及辅导需聘请,企业何时选择保荐人,外管局11号文 限制,37,改 制,辅 导,推 荐,督 导,必须聘请保荐机构,2、IPO企业何时聘请保荐人,建议：全程聘请同一保荐机构,企业何时选择保荐人,38,三、保荐人与发行人的关系,（一）保荐制下保荐人与发行人关系的特点,随着保荐制的
17、实施，保荐人与发行人之间的关系也产生了新的变化。两者呈现一荣俱荣、一损俱损、长期合作和相互促进的关系，两者的声誉和品牌将呈现叠加互动效应。,39,三、保荐人与发行人的关系,（一）保荐制下保荐人与发行人关系的特点,1、相互依存性保荐人职责要求券商不仅要对发行人进行详尽的尽职调查，发现存在的风险，还要求对企业的价值和发展潜力作出准确的判断，协助企业研判和把握行业机会，制订发展规划，完善法人治理结构，沟通协调与投资者、交易所、监管机构的关系，引导企业上市后规范运作等。发行人及其上市后的持续表现与保荐人的执业质量息息相关。如果保荐人选择企业失败或者没有做好保荐工作，上市公司出了问题，保荐人要承担连带责
18、任。这对保荐人的信誉是一个很大的挑战，发行人上市后的市场反应和声誉将决定保荐人的声誉，呈现一荣俱荣、一损俱损的关系。,40,三、保荐人与发行人的关系,（一）保荐制下保荐人与发行人关系的特点,2、合作的长期性、全面性过去，券商与上市公司的关系基本上是“一锤子交易”居主导地位，在保荐制下，券商不仅要履行尽职推荐义务，还要承担持续督导的法定责任，而且责任期限较长。作为一个合格的保荐机构和保荐代表人，不仅要为发行人提供融资服务，还要提供包括行业动态与研究、企业投资方向选择与发展规划、行业并购整合、内部治理结构、企业管理咨询、投资者关系管理、信息规范披露等全方位的服务。因此，保荐制客观上促进了保荐人与发
19、行人之间长期合作的可能性和合作内容的全面性。保荐人不仅是发行人融资的承办人，而且必须成为其发展的长期顾问和伙伴。,41,三、保荐人与发行人的关系,（二）发行人选择保荐人的主要标准,1、保荐机构的知名度和美誉度 在保荐机构的知名度和美誉度代表了市场各参与者对该保荐机构的认可程度。 2、保荐机构的经营稳健性和资产质量 保荐制下保荐人与发行人之间呈现长期合作特点及证券市场的高风险特征 保荐机构经营的稳健性、资产质量的优劣对能否真正实现发行人与保荐人的长期稳定合作十分重要。,42,三、保荐人与发行人的关系,（二）发行人选择保荐人的主要标准,3、保荐机构的业务支持平台保荐人职责要求对发行人的整体价值和发
20、展潜力作出尽职调查和准确判断。一个成功的保荐项目，需要行业研究、价值判断、市场销售、企业管理等多方面的人才和专家参与，才能高质量地完成。要求券商的各个业务部门密切配合，分工协作，形成合力。因此，保荐机构的后台业务支持能力也是发行人选择保荐人的 重要依据。,43,三、保荐人与发行人的关系,（二）发行人选择保荐人的主要标准,4、保荐代表人的数量该数量在一定程度上代表了该保荐机构投行的规模及综合实力。 5、保荐机构派出人员的专业水准、沟通与协调能力、敬业精神和道德素养，保荐制对保荐人的人员素质将提出更高的要求一是保荐人要拥有各方面的专业人才二是知识结构比较全面三是从业人员要有较高的道德修养 与客户直
21、接接触的项目人员的业务素质、沟通协调能力、敬业精神和道德素养将直接影响保荐人提供服务的专业程度。,44,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,1、硬性条件公司法、证券法和股票交易与发行管理暂行条例等法律法规对国内证券市场发行发行人提出以下要求： 符合国家产业政策、主营业务突出 有持续盈利能力并连续三年赢利 公开发行前具备3000万元以上的股本规模 财务制度透明、股本结构符合规定、运作规范 发行前三年内没有重大违法行为 发行人与实际控制人“五分开” 等等。,45,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,以上这些法规条例构成了发行人能否公开发行证券的硬性条
22、件，保荐人在遴选发行人的时候，硬性条件是判定一个企业是否符合发行上市资格的必要条件，但还不是充分条件。,46,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,2、软件条件（1）公司主要管理层的素质 公司主要管理层直接影响整个公司的运作方式、路线和目标 保荐人通过与管理层的交流考察后，会根据主要管理人员的目标、经验履历和管理方式作出对发行人的判断 在公司发展的诸要素中，企业家的素质是第一关键（2）公司的业务状况、所处行业特点及成长性 保荐人在选择发行人时，会详细考虑发行人业务状况。 在关注发行人过去的成长成果的同时，保荐人会更为关注发行人未来的发展潜力。,47,三、保荐人与发行人的关
23、系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,（3）公司的股权结构和内部治理结构 公司的股东结构、独立董事设置、董事会与经理层关系、内部控制制度、激励机制构成了评价公司治理结构的指标 保荐人需要考察发行人股权结构和内部治理结构。清晰、责任明确的股权结构和内部治理结构有利于发行人的快速稳健发展 对这方面的考察会更多地基于过去的事实和细微的观察（4）公司的财务状况 公司的财务状况反映了公司的整体资产质量 保荐人会仔细研究发行人历年的财务报表，并加以分析 财务体系健康的公司方能符合保荐人保荐上市的标准,48,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,（5）公司拟募集资金投向的可行性和获利能
24、力 拟募集资金的投向关系到发行人今后的发展思路和增长潜力 如果 募集资金投向与公司当前主业密切相关 资金投入能够起到做大做强主业的效果 拟投资项目的预期回报率理想 该类型的发行人将会获得保荐人和广大投资者的青睐。 只有稳定优秀的人才队伍才能够保证公司持续稳定地发展。,49,（6）公司人才综合素质 中小企业普遍存在人才缺乏，研发、创新能力不足的缺陷 保荐人对发行人所拥有人才的综合素质和团队理念要进行预先的评估，以掌握公司今后发展的动力所在。（7）公司研发与创新能力 公司的研发能力、创新意识、对市场和客户变化的反应速度、新技术和新产品的市场接受程度等构成了公司的核心竞争力 为了确认发行人拥有可持续
25、发展的能力，研发创新能力是保荐人选择发行人时要考虑的重要因素之一。,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,50,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,（8）公司内部控制制度的有效性 保荐人需要考察公司是否具有严格的内控制度 保荐人会在重形式的同时（如制度完整全面），更为注重实质，即制度是否在有效地运行 这既可通过保荐人独立的观察和抽查，也可通过与公司审计师的交流与协作获得可靠的判断。,51,（9）公司或有风险 发行人涉及诉讼、担保、抵押等，可能会对公司未来经营状况带来重大影响 保荐人需慎重地分析这些或有风险对发行人的影响，以保证与之合作的发行人的稳健
26、性。,三、保荐人与发行人的关系,（三）保荐人选择发行人的主要标准,52,三、保荐人与发行人的关系,（四）保荐人与发行人之间的互动机制,由于保荐人与发行人存在互相合作、互相依存的关系，在长期合作的过程中，双方在企业经营和股票发行上市各个环节都需要紧密配合。1、公司发展战略规划方面2、融资方案制订及问题解决3、材料制作报批和发行上市4、持续督导阶段,53,三、保荐人与发行人的关系,（四）保荐人与发行人之间的互动机制,1、公司发展战略规划方面在确定保荐关系的初期阶段，保荐人就需要与发行人进行层次较高的相互沟通，对发行人的各个方面进行详实的了解调查，提供相应行业分析研究，并根据发行人的实际情况为发行人
27、今后的发展战略作出具体规划建议，这方面的长期真诚互动是保荐人与发行人实现良好互动合作的关键。,54,三、保荐人与发行人的关系,（四）保荐人与发行人之间的互动机制,2、融资方案制订及问题解决保荐人根据与发行人协商确定的公司发展战略规划，按照发行人的实际情况，设计合理、高效、可行的股票发行融资方案。 在股票发行融资的准备过程中，保荐人需要对发行人开展持续深入的尽职调查，发行人则须提供详实具体的公司信息， 对于股票发行准备过程中发现的问题，双方应本着合作协商的态度，对问题提出解决办法和切实整改，使公司各方面符合资本市场的需要。 保荐人进一步增进对发行人深入了解，提炼出发行人在资本市场上受欢迎的“卖点
28、”。,55,三、保荐人与发行人的关系,（四）保荐人与发行人之间的互动机制,3、材料制作报批和发行上市 申报材料制作和报批是保荐上市流程中的一个重要环节 保荐人与发行人以及相关中介机构应当互相配合，努力发掘发行人的经营亮点，体现发行人的价值，撰写出高质量的申报材料 保荐人要负责与证监会的交流沟通，协助发行人通过发审委的审核。 在证券发行上市阶段，严密周到、具有创新性的发行计划和保荐人强大的资本运作能力是发行人证券发行成功的重要保证。,56,三、保荐人与发行人的关系,（四）保荐人与发行人之间的互动机制,4、持续督导阶段 发行人股票发行上市后，保荐人对发行人的服务进入法定的持续督导阶段 保荐人要对发行人的公司治理结构、经营状况、信息披露、募集资金使用情况、投资项目实施进度等进行督导 发行人可利用保荐人的专业地位、知识经验和信息优势，提高公司素质，规范公司运作，加强与投资者的沟通，树立良好公司形象，为公司快速稳健发展打下基础,谢 谢!,
