1、1第六章 现金流量的估算与资本预算 2007.10.30第五章介绍几种评估投资计划的方法，但未讨论如何估算投资计划执行期间内各期现金流量。事实上，净现值只是一个公式，决策者能否选出最佳的投资计划，关键在于决策者能否对不同投资计划所创造出来的现金流量做出精准的估算。本章将以资产负债平衡表及损益表为架构，说明公司资本预算决策对资产负债平衡表及损益表中相关科目的影响，然后依实际现金流量的概念，透过调整算出各期的营运现金流量估计值。由于会计处理原则和财务管理中强调的实际现金流量概念不完全一致，所以损益表中税后盈余不等同于营运现金流量。实际使用净现值法时，必须先算出投资计划在计划执行期间所创造的营运现金
2、流量，而非仅以公司的税后盈余做为营运现金流量的估计值。营运现金流量与税后盈余间主要的差异在于折旧费用及递延税款的处理。此外，评估投资计划时，财务部门必须针对该计划在执行期间所创造出来的额外现金流量作为各期营运现金流量，不应将现有资产所创造营运现金流量一并记入。综而言之，估算投资计划各期营运现金流量时应注意： 只有实际现金流量才能用于计算投资计划的净现值。 利用资产负债平衡表以及损益表估算营运现金流量时，应以现金流量增量（incremental cash flow）为估算的基准。 必须考虑物价膨胀对投资计划的营业收入以及营业支出的影响。 不应忽略机会成本。1. 资产负债表与损益表第五章已说明净现
3、值法则的优越性。实际运用时，仍须先估计投资计划执行期间内，可能创造的各期额外现金流量。投资计划评估阶段，由于计划尚未执行，我们不可能知道各期现金流量增量。本节将以会计报表为估算架构，先评估执行投资计划后，这些会计报表中那些科目会受到投资与营运活动的影响，再利用这些会计报表中相关信息转换为营运现金流量估计值。会计净所得（或税后盈余）和营运现金流量 (operating cash flow) 间主要差异在于：1. 会计处理原则虽将现金支出区分两类：经常费用（current expense）以及资本费用（capital expense） ，但计算会计净所得时，并不扣除资本支出，只扣除经常费用。公司取
4、得固定资产时依会计处理原则不必扣除资本支出，公司每年只须就生产过程中使用资产所造成的耗损提列折旧费用。各期可提列的折旧费用受资产使用年限及折旧方法所影响，故折旧费用计算2方式会影响会计净所得。2. 当交易完成时，纵使公司尚未取得实际现金或尚未实际支付现金，依会计处理原则，该项交易应记列为收入与费用。因此，会计净所得必须经过调整才能转换为营运现金流量的估计值。例子：真金店是一家贩卖黄金饰品的公司。20X1 年售出 2500 两的黄金饰品，出售价款为 3000 万元。这些黄金的进价成本为 2600 万元。进货以现金方式支付，而销货则以信用交易方式进行。下表为真金店20X1 年的损益表：真金店 20
5、X1 年损益表营业收益 3000 万元营业成本 2600 万元税前盈余 400 万元纵使对方尚未支付 3000 万元价款，但交易已完成，依会计处理原则这笔交易的应收帐款仍应记入 20X1 年的销货收益。从会计的角度来看，真金店在 20X1 年仍有 400 万元的税前盈余。从财务管理的角度来看，由于资本预算决策着重各期因投资与营运活动所创造的实际现金流量，以现金流量衡量的真金店经营绩效为20X1 年现金流量表现金收入 0 万元现金支出 2600 万元现金净流入 -2600 万元由于出售 2500 两黄金的价款尚未进入真金店的帐户，故此项交易尚未产生任何现金收入。另一方面，真金店已实际支付 260
6、0万元的货款，故本期有 2600 万元的现金支出，两相抵真金店本期有 2600 万元的现金净流出。由这个例子可看出资本预算决策中所需的各期现金流量和会计报表中的税后盈余概念并不相同，必须先调整才能算出投资计划所创造的现金流量。3本章重点既然在于如何以会计报表为架构估算资本预算决策所创造的现金流量，故有必要先介绍两种重要会计报表：资产负债平衡表（balance sheet）及损益表（income statement ） 。资产负债平衡表系表现在某一特定时点上（如：20X1 年 12 月 31 日） ，某公司拥有资产以及负债的状况。举例说，表 6.1 显示 ABC 公司在 20X1 年 12 月
7、31 日，总资产价值为 174.2 亿元，总负债金额为 101.7 亿元，股东权益为 72.5 亿元。资产负债平衡表分为左右两边：左边记列与资产有关的科目，右边记列各项负债及股东权益，此处平衡（balance）系指在任一时点上公司所拥有资产的市场价值 (market value)和公司为筹措购置这些资产所发行各项金融性资产（债务及股票）的市场价值必须相等：资产市场价值 = 债务市场价值 + 股东权益市场价值。表 6.1：ABC 公司资产负债平衡表 （单位：亿元）预计值 实际值 预计值 实际值资产 20X2 20X1 负债及股东权益 20X2 20X1流动资产 流动负债现金 14.0 1 0.7
8、 应付帐款 21.3 19.7应收帐款 29.4 27.0 应付票据 5.0 5.3存货 26.9 28.0 应记费用 22.3 20.5其他 5.8 5.0 固定资产 长期负债厂房、机器及设备 142.3 127.4 递延所得税费用 11.7 10.4累积折旧 （55.0） （46.0） 长期债务 47.1 45.8无形资产 24.5 22.1 股东权益特别股 3.9 3.9普通股 5.5 3.2资本公积 34.7 32.7累积盈余 39.0 34.7库藏股 （2.6） （2.0）总资产 187.9 174.2 总负债股东权益 187.9 174.2 由表 6.1 资产负债平衡表可看出，资产
9、及负债系依会计流动性（accounting liquidity）程度高低排列。会计流动性系指资产或负债转换为现金的难易程4度。转换愈困难，流动性就愈低。流动资产是指流动性最高的资产，如：现金、应收帐款及存货，它们共同的特质是这些资产一年内皆可转换为现金。应收帐款是指已完成交易但尚未收到的款项，存货则包括：原物料，半成品以及成品。固定资产则是流动性程度最低的资产，不同于流动资产，固定资产大都不可能于一年内转换为现金。固定资产又可分为有形资产及无形资产，有形资产包括：土地、厂房及机器设备；无形资产则包括：注册商标，商誉以及专利权。一般而言，公司资产流动性愈高，为应付短期内应偿还债务而必须处份流动性
10、低资产的压力就愈轻，故公司出现财务危机的机率取决于公司资产流动性所占比重的高低。由于流通性较高的资产报酬率相对较低（例如：持有现金就没有任何名目报酬） ，所以，如何在资产流动性与资产报酬间取得平衡是财务管理一项挑战。资产负债平衡表右上方是公司债务。债务系指公司在一定时间内必须支付现金的金额。债务大多是属契约性质，如在一个年度内公司必须依公司所发行债券上的约定给付利息或偿还本金。这些契约型的给付不同于股利发放，它是依约于特定时间从事定额给付，而股利给付则是股东对剩余所得的求偿权利，并非定时、定额的给付。在求偿顺位上，公司先依约支付债权人定额现金，若还有剩余现金，股东才有请求权。债权人若未能依约取
11、得公司应支付现金，可向法院诉请该公司支付；但股东不能因无股利发放而向法院诉请公司支付股利。依此概念，股东权益应为资产扣除负债后的残值：股东权益 = 资产 - 债务。由上述关系可知，公司处分资产后，必须先清偿所有的债务，若有剩余才归股东所有。依会计处理原则，资产负债平衡表中资产价值是以公司取得该项资产时所付出的成本来计算，而非以目前市场价值 (market value)衡量。以公司取得成本所算出的价值称为资产的账面价值 (book value)，但财务管理重视的是资产的市场价值。如第四章所述，资产持有期间决定该资产的市场价值所创造出来各期现金流入的现值。一般而言，资产的账面价值不会等于市场价值，
12、而资本预算决策的目标是让公司资产的市场价值极大，亦即让市场价值和账面价值的差额愈大愈好。5资产负债平衡表中可用的信息极多。不同用户对信息有不同的需求与解析。举例说，银行经营阶层审视资产负债平衡表时，重视的是公司资产流动性高低或营运资本（working capital）的水平。商品卖方则重视买方的应付帐款多寡，因为应付帐款愈高，表示它出售商品给这家公司取得货款的时间可能较长。财务管理则重视公司的资产在未来期间能创造多少价值，这些信息并非完全出现在资产负债平衡表中，必须有所调整，才能取得所需信息。公司在某年度内投资与营运活动会影响到公司的现金流量、应收款项或存货、固定资产、负债以及股东权益，而这些
13、都会反映在该年度的资产负债平衡表上。估算投资计划对执行期间内各期现金流量的影响时，必须先估计相关投资及营运活动对资产负债平衡表中相关科目的影响。表 6.1 列出 ABC公司在 20X2 与 20X1 年度结束时的资产负债平衡表，其中 20X2 年为预计资产负债平衡表系假设 ABC 公司在 20X2 年执行资本预算后，相关资本支出及筹资方式对 20X2 年资产负债平衡表的影响。 20X1 年的资产负债平衡表相关科目金额则反映 20X1 年以前各年实际投资及营运活动可做为比较基准。一个投资计划的资本支出若用于购置土地、厂房、机器设备或无形资产会使固定资产增加，所以，资产负债平衡表中固定资产变动反映
14、公司实质性投资活动。由 20X2 年 12 月 31 日时 ABC 公司预计资产负债平衡表可看出：厂房、机器及设备将由 20X1 年的 127.4 亿元增至 142.3 亿元，而无形资产则由 22.1 亿元增至 24.5 亿元。由这些科目的变动可算出 ABC 公司在 20X2年的资本支出规模：ABC 公司在 20X2 年有 17.3 亿元的资本支出 (= (142.3亿元-127.4 亿元 ) + (24.5 亿元 22.1 亿元) )，其中 14.9 亿元用于购置厂房、土地及机器设备，2.4 亿元用于取得无形资产。其次，随着营运规模扩大，公司必须增加现金或存货数量，而应收帐款或应付帐款亦会随
15、之增加，导致流动资产与流动负债跟着变动。由此可知，流动资产与流动负债的变动亦和公司的实质投资活动有关。会计报表中，另一个重要信息来源则是损益表（income statement ） 。损益表是表现公司在一定期间内的营运活动。依会计处理原则，会计净所得为营业收益和营业费用之差：净所得 营业收益 营业费用损益表所揭露的信息是公司在特定期间内，营运活动所带来的营业收益以及因营运活动必须支付的营业费用以及营业外的各种收益与费用。公司资本预算决策的终极目标是以资本支出所购置的资产投入营运活动后能为公司创造6最大的财富。从财务预测的角度，财务部门可以损益表做为架构，推估新投资计划对未来各年度营运活动的影响
16、，然后在汇整成预计损益表。表 6.2 是ABC 公司在 20X2 年的预计损益表：表 6.2 ABC 公司 20X2 年预计损益表营业收益 226.2（销货成本） （165.5）（管销费用） （32.7）（折旧费用） （9.0）营业所得 19.0业外所得 2.9息前税前盈余（EBIT ） 21.9（利息费用） （4.9）税前盈余 17.0（所得税费用） （8.4）当期所得税费用 7.1递延所得税费用 1.3税后盈余 8.6一个标准的损益表至少应包括：营业部分的科目（如：公司营业收益、销货成本以及管销费用） 、非营业部分的科目（如：利息支出及所得税款）以及税后盈余。由于财务管理着重的营运现金流量
17、和会计净所得概念不完全相同，使用或分析损益表前，应了解两者的差异。首先，当商品或劳务交易已发生且交易所产生的收益几近取得时，依会计处理原则此项收益就应记列于损益表中的营业收益。同理资产价格上扬所产生的未实现利益亦不应认列为所得。这种原则的作用系让公司选择最适当时机处理价格已上涨的资产避免让公司会计净所得的波动幅度过大。举例说，ABC 公司拥有土地一块，由于土地价格上涨，这块土地的市场价值已增加一倍。当这家公司营业收益因产业景气不佳而下滑时，该公司可藉出售该笔土地来挹注公司收益，让公司税后盈余波动幅度降低。同样的原则亦适用于营业费用的记列。由于损益表中所记列的收益与费用并不等于实际现金的流入与流
18、出。就如同前面真金店的例子，真金店以信用交易方式出售黄金饰品，此项交易的金额记列为营业收益，却非现金收入。所以，损益表中数字必须有所调整才能反映营运现金流量。7其次，资本预算决策关心的是投资计划在未来能创造多少现金收入，由于损益表中部份科目并不会影响现金流量，造成税后盈余 (会计净所得) 未能完全反映这些现金收入。其中最重要的科目是折旧费用。折旧费用系反映机器、设备或厂房用于生产时所必须支付的费用。举例说，某套机器有五年的寿命，五年后无任何残值，若这套机器购置成本为 1000 万元。依会计处理原则，这 1000 万元的资本支出必须在五年内以折旧费用提列方式摊提完毕。折旧费用系反映公司将机器投入
19、生产耗损所须提列的重置成本，它不会影响现金流量。另一项科目则是递延所得税款（deferred income taxes） 。递延税款产生的原因在于会计净所得和真实应税所得（true taxable income）间出现差异。若公司依相关税法规定采用加速折旧法提列折旧费用（accelerated depreciation expense procedure） ，由于该公司所采用会计处理准则仍是以直线折旧法计算会计净所得，使得真实应税所得往往低于会计净所得。当期所得税费用是本年度公司依真实应税所得算出应于本年度缴交给国税局或稽征机关的金额，以会计净所得算出的所得税费用则是所得税费用，两者之差就是递
20、延所得税费用。由于递延所得税费用不需要在当年度缴纳，年度真实应税所得低于会计净所得，表示未来真实应税所得将会高于会计净所得，当年度递延所得税款将会在未来年度缴纳故递延税款应记为公司的负债，但此项递延税款并不影响现金流量。所以，应将递延所得税款做为税后盈余的调整项。在 ABC 公司损益表中， 8.4 亿元是公司所得税费用，其中 7.1 亿元为当期应缴所得税费用，剩下的 1.3 亿元则为递延所得税费用。此外，与营运现金流量有关但也最容易被忽略的科目是资产负债表中的净营运资本（net working capital） 。净营运资本是流动资产扣掉流动负债。依 ABC 公司资产负债表，该公司 20X1
21、年和 20X2 年的净营运资本分别为：20X2 年 预计净营运资本 = 27.5 亿元 = 76.1 亿元-48.6 亿元，20X1 年 净营运资本 = 25.2 亿元 = 70.7 亿元-45.5 亿元。净营运资本为正，表示未来一年内将有现金的净流入。公司除了购置固定资产的资本支出外，亦会因营运需要而对净营运资本投资，此项投资会导致净营运资本的变动（change in net working capital） 。举例说，ABC 公司在20X2 年和 20X1 年间对净营运资本的投资金额为 2.3 亿元 （= 27.5 亿元-25.2 亿元） 。一般而言，成长型公司净营运资本的变动大多为正值（
22、即成长型公司对净营运资本投资） 。然而，财务管理着重的营运现金流量并不等同于净营运资本的变动。举例说，某公司为增加原物料的存货需要现金支出，由于现金及存货同属流动资产，此项决策并不影响对净营运资本的需求（由8于现金支出会让现金减少，和原料存货增加正好相抵） ，但公司以实际现金支付所购买的原物料却造成现金支出。从财务管理角度来看，会计报表最大的功能在于我们可以这些报表为估算架构算出资本预算决策对公司/厂商资产、负债以及损益的影响，再经过调整算出资本预算评估时所须的各期现金流量。也就是说，我们想藉会计报表计算投资计划净现值所需的现金流量。2. 折旧费用的计算由第 1 节的讨论可知折旧费用是影响会计
23、净所得及营运现金流量估计的一个重要因素。折旧费用的计算涉及许多会计及税法的规定，故以专节说明。折旧费用是会计处理上生产过程中使用可折旧（depreciable ）固定资产（如：厂房或建物或机器设备）所提列的资本费用。由于会计处理原则采收益费用并列原则，公司必须在使用固定资产产生收益的会计年度里，提列使用该固定资产的费用。购置固定资产时，由于该项资产尚未用于生产，故不需记列购置该资产的资本支出，仅将所购买的资产列入资产项下相关科目。往后使用资产以创造收益的会计年度里，提列使用该固定资产的费用。购买资产时，公司已以现金支付；在运用资产投入生产的后续年度中，公司虽然有折旧费用，但未实际支付现金，因此
24、我们必须将折旧费用加回税后盈余才能算出正确营运现金流量。公司提列折旧费用的结果必会等量增加该年度资产负债平衡表中的累积折旧金额。累积折旧金额是固定资产的减项，其在资产负债平衡表中的作用是将该固定资产的价值调整为折旧后的资产净值。固定资产原始取得成本扣除累积折旧金额后的净额称为该固定资产在该时点的账面价值（book value） 。因此，当公司处分资产时，若出售资产所得的价款高于出售时该固定资产的账面价值，就产生处分资产的资本利得（capital gain） ；反之，则会产生处分资产的资本损失 (capital loss)。由于资产处分所产生的资本利得是所得的一部份，必须缴纳营利事业所得税；资产
25、处分损失则是费用的一部份，亦可扣抵营利事业所得税。说明不同折旧方法前，先定义计算折旧所须的专有名词： 折旧年限：税法必须认定各种固定资产的耐用年限，以便公司在使用年限内提列使用该资产的折旧费用。折旧年限与固定资产的真正使用寿命亦无一定关系；折旧年限仅表示公司在此年限内可摊提折旧费用。若固9定资产的真正使用年限超过折旧年限，则超过折旧年限以后的使用期间，公司不得提列任何折旧费用。 残值：系指公司预计其资产已届耐用期限时，会计处理上所设定的账面价值。公司必须先设定资产残值以及折旧年限，才能算出每年的折旧费用。资产残值与该资产在折旧期限终了时的市场价值也没有一定关系。 可折旧基础（depreciab
26、le base ）：系指资本支出中，可于折旧年限内提列折旧费用的总金额，亦即，可折旧基础购置成本残值。可折旧基础等于固定资产取得成本扣掉残值。可折旧基础将在资产折旧年限间，依照折旧公式逐年转为折旧费用。折旧费用既然是摊提使用固定资产的费用，折旧费用计算必须以该固定资产对生产的贡献为基础。据此，折旧方法可分为直线折旧法及加速折旧法两类。直线折旧法认为折旧费用的摊提和该资产在会计年度内使用的时间或工作的数量呈直线关系；而加速折旧法则认为固定资产的新旧程度和对生产的贡献有直接关系，使用期间初期的贡献应比后期的贡献更大，摊提的折旧费用亦应较高。我国所得税法第 51 条规定固定资产的折旧方法以平均法、定
27、率递减法与工作时间法为主，其中平均法和工作时间法属于直线折旧法，而定率递减法则属加速折旧法。依第 51 条规定，公司应于年度开始前预估该年度所得时，将所选择的折旧方法申报稽征机关核准。公司若有正当理由而需于年度中改变原使用折旧方法时，亦同。未申报者，则视为采用平均法；未申请改变者视为使用原折旧方法。各种资产耐用年数必须依固定资产耐用年数表的规定，计算固定资产折旧时，其耐用年数除经政府奖励可以缩短外，不得低于该表所规定的最短年限。当其他条件相同时，折旧费用提列速度愈快，资本支出回收速度愈快。因此政府为鼓励企业投资，会给予某些产业所使用资产或某类资产较短的折旧年限，让折旧费用提列的速度加快。举例说
28、，我国所得税法第 51 条规定：为防治水污染或空气污染所增置之设备，其耐用年数得缩短为两年。此外， 促进产业升级条例第 5 条规定：专供研究发展、实验或质量检验使用的仪器设备及节省或替代能源的机器设备，得按二年加速折旧。同时，政府为加速调整产业结构、改善经营规模及生产方式的需要，对特定产业准其机器设备按所得税法固定资产耐用年数表所载年数，缩短一半来计算折旧；缩短后的年数若不满一年，则不予计算。以直线折旧法计算折旧费用，系依该资产在年度内使用的时间或工作的数量占该资产所能提供的总使用时间或总工作数量的比值，乘上该资产可折10旧基础。以定率递减法计算折旧费用，系由资产当期的账面价值乘上一定的折旧率
29、计算所得。由于资产账面价值逐年减少，因此每年所需提列的折旧费用亦逐年减少，因此定率递减法属于加速折旧法。依我国所得税法施行细则第 48 条规定，各种固定资产折旧方法其费用计算公式为 平均法：以可折旧基础按耐用年数平均分摊来计算各年度折旧费用：年度折旧费用 (= -)可 折 舊 基 礎 購 置 成 本 殘 值使 用 年 限 工作时间法：以可折旧基础除以预估的工作总时数算出每一单位时间所应负担的折旧费用，再乘以各年度使用的工作时间，即得各年度的折旧费用。实务上，税法另有以下规定：所估计的工作总时间不得短于固定资产耐用年限表所规定的耐用年数。单位时间折旧费用 ( =)可 折 舊 基 礎 購 置 成
30、本 殘 值工 作 總 時 間折旧费用 =单位时间折旧费用 该年度工作时间 定率递减法：以各年度期初固定资产的账面价值做为该年度计算折旧的基数，再以一定比率算出该年度折旧费用。假设定率递减法每年折旧率为 ，固定资产购置成本为 c。定率递减法所算出各年度折旧费用及年度结束时账面价值的公式为第 t 年的折旧费用 ： 1t)(c第 t 年结束时的账面价值 ： t税法对采用定律递减法的残值有以下的规定：采用定率递减法者，其最后一年度未折旧余额（即残值） ，以等于购置成本十分之一为合度。假设耐用年数为 n，定率递减法折旧率计算方式如下：残值 n)1(c0由上式可算出年折旧率（ ）：11n10因此只要公司知
31、道资产耐用年数（n） ，就可算出每年的折旧率。下表为不同耐用年数所算出的折旧率： 耐用年数 折旧率(%) 耐用年数 折旧率(%) 耐用年数 折旧率( %)2 68.4 8 25.0 24 9.13 53.6 9 22.6 25 8.84 43.8 10 20.6 30 7.45 36.9 12 17.5 35 6.46 31.9 15 14.3 40 5.67 28.0 20 10.9 50 4.5例子：ABC 公司于 20X1 年初购置 A、B、C 三套生产设备，其购置成本、残值以及折旧方法分别为：生产设备 A B C折旧方法 平均法 定率递减法 工作时间法购置成本 300,000 元 40
32、0,000 元 500,000 元残值 50,000 元 40,000 元 50,000 元折旧年限 5 年 8 年 -折旧率 - 25% -总工作时间 - - 15,000 小时工作时间 - - 20X1：3000 小时20X2：3500 小时请问 ABC 公司在 20X2 年应为生产设备 A、B 和 C 各提列多少折旧费用？到了 20X2 年 12 月 31 日这三套生产设备的账面价值各为多少？生产设备 A：依平均法公式，年 度 折 舊 費 用 使 用 年 限可 折 舊 基 礎金额2013X年 月 日 時 的 帳 面 價 值 總 成 本 兩 年 的 累 積 折 舊 金 額值20)5(30生
33、产设备 B：依定率递减法，折旧费用=该年度账面价值 折旧率1220X1 年折旧费用： ，值10%254020X1 年 12 月 31 日的账面价值： ，30420X2 年折旧费用： ，7320X2 年 12 月 31 日的账面价值： 值5253生产设备 C：依工作时间法，年 度 折 舊 費 用 該 年 度 工 作 時 間工 作 總 時 間可 折 舊 基 礎值90,3值0,15值1X20 5015,90312X0 值533. 如何运用会计报表估算总现金流量公司执行某项投资计划后，各年度所创造的额外的总现金流量决定该投资计划的净现值。公司各期总现金流量（total cash flow）有三个组成要
34、素：运用固定资产所创造营运现金流量，用于购置固定资产的资本支出以及对净营运资本投资。如前所述，投资计划所购置的固定资产一旦开始投入生产营运就会反映在损益表中营业收益及营业费用的变动上，所以，估计总现金流量的第一步是利用预计损益表算出投资活动所创造的营运现金流量。由于营运现金收入是出售商品及劳务的收益，而营运现金支出包括营业费用及所得税费用，所以，ABC 公司的营运现金流量可用下列方式算出：息前税前盈余(EBIT) 21.9 亿元+ 折旧费用 9.0 亿元30.9 亿元- 当期所得税额 7.1 亿元营运现金流量 23.8 亿元13由于营运现金流量反映公司执行投资计划所产生的投资净收益与公司筹资活
35、动无关，计算营运现金流量时，不应包含利息费用。由于折旧费用不会影响营运现金流量，亦应将该年度折旧费用自息前税前盈余加回来。此外，当期所得税费用属于该年度现金支出，计算营运现金流量时亦应扣除。经过这两个加减项，我们就可由损益表中的息前税前盈余算出营运现金流量。资本支出用于购置固定资产会导致固定资产相关科目的变动，估计总现金流量的第二个步骤是利用预计资产负债表中固定资产变动算出该年度的资本支出。依会计准则定义，固定资产净变动（net change in fixed assets）等于固定资产的购置扣掉固定资产的处分。若某年度固定资产净变动为正值，显示这家公司/厂商在该年度有资本支出亦表示有现金支出
36、。所以，我们可利用预计资产负债平衡表，算出 ABC 公司在 20X2 年用于资本支出的现金流量：厂房、土地、机器及设备变动 14.9 亿元无形资产变动 2.4 亿元资本支出 17.3 亿元其中厂房、土地、机器及设备净变动金额为 14.9 亿元（=142.3 亿元-127.4亿元） ，而无形资产净变动金额为 2.4 亿元（=24.5 亿元-22.1 亿元） 。故用于购置固定资产的现金支出为 17.3 亿元。投资计划所购置的固定资产投入生产后，公司因营运需要必须对净营运资本投资，这部分的投资亦会影响到各期总现金流量。所以，第三个步骤是利用净营运资本变动算出该年度对净营运资本的投资。由 ABC 公司
37、预计资产负债表可算出该公司在 20X2 年净营运资本的变动金额为 2.3 亿元 （=27.5 亿元 -25.2 亿元） 。此三项现金流量加总即得投资计划所创造的总现金流量：营运现金流量 23.8 亿元资本支出 （17.3 亿元） 对净营运资本投资 （2.3 亿元）总现金流量 4.2 亿元营运现金流量和总现金流量对公司营运或财务状况提供不同的信息。营运现金流量由于并未反映资本支出以及对净营运资本的投资，只是反映公司执行资本支出后所创造的投资净收益。正常情形下，营运现金流量应该维持正值。假若一家公司的营运现金流量长期呈现负值，表示这家公司营运所创14造的收益不足以支付成本，若无法实时改善，公司营运
38、将陷入危机。另一方面，总现金流量由于考虑到资本支出以及对净营运资本的投资，故总现金流量有可能是负值。当一家公司正值快速成长阶段，资本支出和原物料存量增加（即对净营运资本的投资）都可能使总现金流量出现负值。如同资产负债平衡表中，资产总价值必须等于债务价值加上股东权益价值的道理一样，公司/厂商投资所创造的现金收入（以 CF(A)表示，即资金来源）必须等于该年度分配给债权人的现金支出（以 CF(B)表示）以及分配给公司股东的现金支出（以 CF(E)表示）之和（即资金使用）：CF( A ) = CF( B ) + CF( E )。依此逻辑，上述 4.2 亿元的总现金流量可进一步拆解为支付给债权人（即银
39、行和债券持有人）的现金流量以及支付给股东的现金流量。支付给债权人的现金流量又可分为利息及本金。依据 ABC 公司预计损益表及预计资产负债平衡表，可算出 20X2 年度支付给债权人的现金流量为利息 4.9 亿元长期债务变动 （1.3 亿元）支付给债权人的现金总量 3.6 亿元其中长期债务变动为 1.3 亿元（= 47.1 亿元-45.8 亿元） 。长期债务变量为正（负）表示公司本年度举借的金额（现金流入）大（小）于偿还的本金（现金流出） ，长期债务变量为正（负）表示现金收入（支出） 。至于支付给股东的现金流量则决定于以下三个因素：现金股利、公司买回股票（库藏股）的金额以及发行新股所得的款项。依
40、ABC 公司的预计资产负债平衡表以及预计损益表，支付给股东的现金流量为股利 4.3 亿元公司买回股票 0.6 亿元发行新股所得价款 （4.3 亿元）支付给股东的现金总量 0.6 亿元其中公司买回股票金额为 0.6 亿元（= 2.6 亿元-2.0 亿元） ，发行新股所得的价款为 4.3 亿元（5.5 亿元-3.2 亿元）+（34.7 亿元-32.7 亿元） ） 。买回股票以及发放股利属现金支出，发行新股所得价款则属现金收入。15本章一开始就提醒读者：估算投资计划的资本支出时，不应将非属执行这个计划所支付的现金流量记入，更不应忘记与执行这个计划有关的机会成本计入。这个道理看似简单，实际运用仍需小心
41、谨慎。首先，沉入成本（sunk costs）系指已支付且资本预算决策无法改变的成本。由于这些成本已经支付，是否接受一个投资计划无法改变现金已支付的事实，就如同覆水难收一样。所以，计算投资计划所创造的现金流量时，应剔除这些成本。也就是说，沉入成本不应记列为投资计划现金支出。例子：台法乳品公司正评估是否于下年度增设一条山药酸奶生产线。为了了解市场对山药酸奶需求是否已大到需要增设此条生产线，该公司以 100 万元委托大奥多广告公司进行市场调查，这笔支出将在本年度执行完毕。请问这 100 万元的市调费用是否应记入这个投资计划的现金支出？由于 100 万元已在本年度支出，纵使未来台法乳品公司资本预算决策
42、为何，都不会改变本年度已付出 100 万元的事实。所以，100 万元的市调费用属于沉入成本。当然进行市调属于资本预算决策的一部份，而且市调的结果对是否增设新的生产线有其影响，但未来资本预算决策如何都不会改变已支出 100 万元的事实，故不应列入投资计划的现金支出。计算投资计划现金流量增量时，另一个常为人忽略的是机会成本（opportunity costs） ，尤其是在评估是否使用闲置固定资产时，评估者极易忽略使用该资产的机会成本。闲置固定资产一旦用于投资计划而无法租售，则拥有此项资产的公司将因无法租售而损失潜在的收益，此即为投资计划使用该资产的机会成本。它之所以称为机会成本，系因该公司一旦将此
43、项资产用于新的投资计划，该公司势必放弃此项资产用于其他用途所创造收益的机会。例子：南台湾仓储公司在高雄市有一座闲置仓库。为因应全球运筹中心发展趋势，该公司正评估将此座仓库改建为物流中心（假设物流中心预计可使用十年，十年后无须再使用这座仓库） 。请问该公司估算资本支出时，是否应将处分仓库的价值记为资本支出的一项？16出售这座闲置仓库将会为公司带来出售仓库及土地的收益；纵使只是出租，公司也有租金收入，所以，公司将这座闲置仓库改建为物流中心并非完全没有成本，而机会成本就是出售仓库及土地可得价款或未来租金收益的现值。正确记列的方式应是在估计资本支出时记入使用土地的机会成本；另在投资计划执行结束后，再将
44、土地机会成本记为现金收入（即负项） ，表示土地恢复闲置。既然没有使用计划，就无丧失其他创造收益机会可言。最后，估算现金流量增量时，我们必须估算投资计划所产生的外溢效果。其中最重要的外溢效果系属新的投资计划对现有公司营运所产生的侵蚀效果（erosion effects） 。例子：IMC 汽车公司正评估生产多功能休旅式轿车的投资计划。该公司一旦决定生产这款轿车时，势必冲击到公司现有传统式轿车的销售。请问推出这款多功能休旅式轿车可能创造出来的收益及盈余是否就是这项投资计划现金流入的增量？推出这款休旅式轿车所增加的收益有一部份系来自于消费者对该公司现有款式轿车需求的减少。这种替代效果就是所谓的侵蚀效果
45、。若我们忽略侵蚀效果，会有高估投资计划的营运现金流量的现象。投资计划净现值被高估的结果可能会导致错误的资本预算决策。4. 物价膨胀与资本预算决策物价膨胀 (inflation) 表示物价水平不再是固定不变。物价水平波动自然对营运活动中营业收益和营业成本有所影响。本节将讨论物价膨胀对投资计划执行期间各期营运现金流量的影响。若营运现金流量的评估受到物价膨胀的影响，计算投资计划净现值时应如何选择适当的折现率？首先介绍名目利率 (nominal interest rate)、实质利率 (real interest rate)再讨论两者的关系。名目利率就是计算投资收益及投资成本时皆以货币为计价单位。依第
46、四章的讨论，一年期名目利率的定义为。1r預 期 下 一 年 度 投 資 收 益 的 金 額本 年 度 投 資 支 出 的 金 額17相对于一年期名目利率，一年期实质利率是以商品为计价单位所算出的资产报酬率（以 表示）：。1i預 期 下 一 年 度 投 資 收 益 所 能 購 買 的 商 品 數 量 本 年 度 投 資 所 支 出 所 能 購 買 的 商 品 數 量 商品数量是衡量货币的购买力， 商品数量和货币金额存有以下的关系：商品数量商品价格= 金额。依此逻辑，一年期名目利率和实质利率间存在以下的关系：()1epi預 期 下 一 年 度 投 資 收 益 的 金 額本 年 度 投 資 支 出
47、的 金 額，e1r式中 (p)e 为下一年度物价水平预期值， p 为本年度物价水平，而 e 为预期物价膨胀率（expected inflation rate）：(p )e =（1+ e）p。若 r， 和 e 的值均不大于 7%时，则一年期名目利率和一年期实质利率关系式可简化为 r = + e。例子：南美某国经历一场金融危机，其一年期名目利率曾上涨到300%，而预期物价膨胀率亦高达 280%，请问该国实质利率水平为多少？利用实质利率和名目利率间精确关系式可算出一年期实质利率（i）为%26.5128013i若我们忽略近似关系式（ ）背后的假设，直接以近eir似关系式算出一年期实质利率：。20830i由此可看出，若名目利率和预
