1、 一、封基套利可行性分析封闭式基金在交易过程中一般存在折价现象。随着到期日临近基金价格将逐渐回归净值，这种价值收敛成为封基套利收益稳定可靠的来源之一。我国封闭式基金的折价率，在 2010 年之前曾长期保持 20%至30%的高位，股指期货上市后折价率迅速回归至 10%以下。但通过对折价率的甄选我们仍然可以选取较具投资价值的封基进行操作。截止 2 月 24 日，国内上市的 55 只封基中有 47 只存在折价现象，其中有 14 只折价率超过 10%。由于到期日长短对折价率有着较为直接的影响，在忽略交易成本的简单情景假设下，我们计算出所有封基到期后回归净值时的年化收益率。长盛基金的同庆 B 封闭式基金
2、由于其较高的折价率（11.1%）以及较短的到期日（约 15 个月），拥有 9.7%左右的预估年化收益率，成为我们进行封基套利的第一选择。图 1：同庆 B 拥有较高的折价率和最高的年化收益率来源：东兴期货研发中心二、模型构建参数假设首先，在不考虑投资金额、保证金、建仓点位等具体条件下，我们构建一个普遍适用的模型，假设变量如下：参数假设资产比重的确定资产比重的确定，其实也就是确定需要在账户中预留多少闲置资金以应付期价反向波动的风险。在做空期指对冲的前提下，如果价格出现上涨，股指期货账户将出现亏损，这时所预留的资金量一方面要能够弥补价格反向波动造成的账面亏损，另一方面要能够支付期货价格上涨所带来的占
3、用保证金增加。据此构建模型分析：构建模型分析在实际投资中，上述公式中除 r（投资期内股指期货合约的涨跌幅）以及 X（或 Y）两个变量外，其他数据均为已知。本套利方案中，我们取 b=18%，C1=2，C2=0.006%。历史数据选取 2010 年 1 月 4 日至 2010 年 12 月 31 日一年的日收益率序列，但由于 2010 年初股指期货数据的缺失，本文以 沪深 300 指数代替股指期货的收益率序列。经测算该基金相对于沪深 300 现货指数的 值为 1.36。将 值以及上述的b、C1、C2 代入条件一及条件二，得出：代入数据可以看出，投资于基金组合的金额占比与期货账户能够承受的最大涨幅呈
4、反比。这在理论上是容易理解的：当投资期内期指预期最大涨幅越大，就需要预留更多的资金以应付股指期货空头的保证金追加风险，此时投资于基金的资金部位就越低，反之亦然。在假设股指不同涨幅的情境下，逐级区分了基金的可投资比例，如下表：图 2：投资期内期现指数上涨情景假设来源：东兴期货研发中心可以发现，在维持期指投资比例恒定的前提下，随着投资期内最大涨幅的提高，为应付股指期货头寸上的亏损以及保证金的追加，需要预留非常多的资金以备保证金的追加，这其中绝大部分资金是用于冲销股指期货的亏损。这样将造成整个投资组合的资金利用效率极低。我们建议采取积极型对冲以提高资金的利用效率，如根据择时策略波段性减少甚至解除套保
5、头寸以减少期货账户损失。三、收益率检验与预估假设以 2000 万元的总投资金额，按照 7:3 的投资比例分别投资于基金和股指期货，基金组合和股指期货的投资金额分别为 1400 万元和 600 万元。历史数据检验我们首先选取 2010 年的历史数据来对这一投资方案进行检验，假设投资期间自 2010 年 1 月 4 日至12 月 31 日。1 月 4 日，1400 万元资金购入 15469600 份同庆 B 封闭式基金，同日，股指期货市场做空合约数量为 18 份合约（数据以现货代替）。初始保证金为 343.62 万元，最高保证金为 349.7 万元，均远低于 600 万元的预留资金。12 月 31
6、 日卖出同庆 B 封闭式基金，基金上的盈亏为-232044 元；股指期货上的盈亏为 2197638 元；总盈亏为盈利 1965594 元。基金交易费用为 55535.9 元；股指期货交易费用为2158.97 元；扣除交易费用后的总盈亏为 1907899.2 元，年化收益 9.54%。图 3：套利组合的历史收益检验对比来源：东兴期货研发中心未来效果预估假设投资期间自 2011 年 2 月 24 日至 2012 年 5 月底（同庆 B 封闭式基金 5 月 14 日到期，预计在 5月底将转为开放式基金上市，届时可赎回净值）。2 月 24 日，1400 万元资金购入 14814800 份同庆 B 封闭
7、式基金，同日在股指期货市场做空 20 张股指期货合约。初始保证金为 344.84 万元，远低于 600 万元的预留资金。要估算整个投资期内的收益率，需要 2012 年 5 月底的如下数据：两只基金的卖出价 P1 及 P2，股指期货合约的平仓价 F。要分别估算这些数据难度较大，这里用一种较为简单的方式进行粗略估算。假设自开仓日截止 2012 年 5 月底平仓时，股指期货的涨（跌）幅为 R。已知同庆 B 封闭式基金的 2010 年全年累计 为 10.85%， 值为 1.36，其对应盈亏应为 14000000*（13.7%+1.36*R）即为 1922679+19040000*R；股指期货的盈亏为-
8、20*3193*R*300=-19158000*R ；两部分盈亏之和为 1922679-118000*R。基金交易费用和股指期货交易费用近似看作初始开仓费用的两倍，其中基金交易费用为 56000 元，股指期货交易费用为2298.96 元。扣除交易费用后的总盈亏约为 1864380-118000*R。在 和 保持恒定的情况下，套利组合的收益率与股指期货在投资期内的涨跌幅相关。在完全对冲以及不进行积极调仓的前提下，按照上述方案中预留三成资金用作股指期货的保证金时，可以抵抗的投资期内期指的最大涨幅约为 10%，即上证指数 3200 点左右（图 2），略高于去年下半年的高点，风险基本可控。此时套利组合的持有期收益率约为 9.26%，年化收益为 7.3%。如果不考虑股指期货头寸占用的 30%总资金，则收益率与图 1 中的估算结果较为接近，说明套利组合的收益主要来自于封闭式基金的折价回归。本方案并未考虑现货组合的 收益，为提高组合的收益率，操作中可以选取另一只具有高 的基金以构建基金组合。方案中的风险主要来自于期货保证金不足以及贝塔值变动风险，为保证资金利用效率，不建议预留太多备用现金，可以根据趋势的判断而择时降低期指仓位以减少期货账户损失，同时需要在操作中定期跟踪贝塔以调整期指账户的做空头寸。
