1、第 十 章 企业价值评估第一节 企业价值评估概述一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。例题 1价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（ ）A.整体价值是企业各项资产价值的汇总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。 正确答案BCD答案解析企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项 A 不对。三、企业整体经济价值的类别例题 1.关于企业价值的以下表述中，正确的有（ ）A.公平市场
2、价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是现时的市场价格C.企业公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.少数股权价值加上控股权溢价为控股权价值 正确答案A C D答案解析选项 B 不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。例题 2：有关企业的公平市场价值表述不正确的是（ ）A.企业的公平市场价值应当是续营价值与清算价值中较高的一个B.一个企业继续经营的基本条件，是其继续经营价值超过清算价值C.依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人通常会选择继续经营D.如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则企
3、业必然要进行清算 正确答案D答案解析一个企业的继续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以继续经营。这种继续经营，摧毁了股东本来可以通过清算中得到的价值。四、企业价值评估与项目价值评估的比较例题企业价值评估与项目价值评估的区别在于（ ）A.投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的B.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征C.投资项目产生的现金流属于企业，而企业产生的现金流属于股东D.项目可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大 正确答案AB 第二节 现金流量
4、折现法一、判断企业进入稳定状态的主要标志例题 1.在进行企业价值评估时，判断企业进入稳定状态的主要标志有（ ）。A.现金流量是一个常数 B.投资额为零 C.有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率 D.企业有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。 正确答案 C D答案解析判断企业进入稳定状态的主要标志是：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）企业有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。二、现金流量确定例题 1、在对企业价值进行评估时，下列说法中正确的有（ ）。A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和B.实体现金流量=经营现金净流量一资本支
5、出C.实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销一经营营运资本增加一资本支出D.实体现金流量=股权现金流量+税后利息支出 正确答案 ABC例题 2某企业本年度的长期借款为 830 万元，短期借款为 450 万元，本年的总借款利息为 105.5 万元,预计未来年度长期借款为 980 万元，短期借款为 360 万元，预计年度的总借款利息为 116 万元,若企业适用的所得税率为 30%,则预计年度债权人现金流量为（ ）A. 116 B. 49 C. 21.2 D. -52.65 正确答案C答案解析债权人现金流量=税后利息有息债务净增加=116（1-30%）-（980+360-830-450）=21.2例
6、题 3若企业保持目标资本结构负债率为 40%，预计的净利润为 200 万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为 50 万元，需要的资本支出为 100 万元，折旧摊销为 40 万元，则未来的股权现金流量为（ ）。A 127 B 110 C 50 D 134 正确答案D答案解析由于净投资=总投资-折旧、摊销=50+100-40=110 万元股权现金流量=税后利润净投资（1负债率）=200-110（1-40%）=134 万元三、企业价值的计算例题、以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（ ）。 A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在
7、 5 至 7 年之间C.实体现金流量应该等于融资现金流量D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大正确答案AD答案解析本题的主要考核点是关于企业价值评估现金流量折现法的有关内容。在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方式：一种是上年的实际数据，另一种是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整。预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在 5 至 7 年之间，实体现金流量（从企业角度考察）应该等于融资现金流量（从投资人角度考察）。有些时候后续期的现金流量增长率的高低对企业价值的影响很小。因为较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。例题.G 公司是一家商业企
8、业，主要从事商品批发业务，该公司 2006 年的财务报表数据如下：（单位：万元）利润表 项目 2006 年一、营业收入 212000减：营业成本 139000减：营业税金及附加 1420营业和管理费用（不含折旧摊销） 42000折旧及长期资产摊销 12720财务费用 5480资产减值损失 0加：公允价值变动收益 0加：投资收益 0营业利润 11380营业外收入（处置固定资产净收益） 6800减：营业外支出 0四、利润总额 18180减：所得税 5454五、净利润 12726加：年初未分配利润 23000六、可供分配的利润 35726应付普通股股利 6364七、未分配利润 29362资产负债表
9、项目 2006 年货币资金 5800交易性金融资产 0应收账款 31800存货 66000待摊费用 15200流动资产合计 118800长期股权投资 0固定资产原值 314128累计折旧 25000固定资产净值 289128其他非流动资产 16000非流动资产合计 305128资产总计 423928短期借款 21600应付账款 22800预收账款 49600流动负债合计 94000长期借款 188546负债合计 282546股本 112020未分配利润 29362股东权益合计 141382负债及股东权益总计 423928要求：（1）编制 2007 年预计用于管理的利润表和资产负债表（万元四舍五
10、入取整）有关预算编制的数据条件如下：2007 年的销售增长率为 10%。利润表各项目：利息（财务费用）为年初有息负债的 1.83%；股利支付率维持上年水平；营业外收支、投资收益项目金额为零；所得税率预计不变（30%）；利润表其他各项目占销售收入的百分比与 2006 年相同。资产负债表项目：假设目前货币资金均为维持正常经营所需要的经营现金，预计经营现金及其他经营资产、经营负债各项目与销售收入的增长率相同；没有进行对外长期股权投资；长期借款维持上年水平；不考虑通过增加股权筹集资金；现金短缺通过短期借款补充，多余现金偿还短期借款，预计公司不保留多余金融资产。预计利润表 项目 2007 年经营活动 一
11、、营业收入 减：营业成本 减：营业税金及附加 营业和管理费用（不含折旧摊销） 折旧及长期资产摊销 二、税前经营利润 减：经营利润所得税费用（30%） 三、经营利润 金融活动： 四、税前利息费用 利息费用减少所得税 五、净利息费用 税后净利润 加：年初未分配利润 六、可供分配的利润 减：应付普通股股利 七、未分配利润 预计资产负债表 项目 2007 年经营资产： 经营现金 经营流动资产 经营流动负债 经营营运资本 经营长期资产 减：经营长期负债 净经营长期资产 净经营资产 金融负债： 短期借款 长期借款 金融负债合计 股本 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益总计 （2）若公司 200
12、7 年的销售增长率 10%，预计 2008 年及今后的销售增长率可稳定在 5%左右，经营利润将与销售同步增长，预计 2008 年及今后的每年净投资为 0，公司加权资本成本预计为 10%可保持不变,计算公司 2007 年和 2008 年的企业实体现金流量，并计算公司目前的实体价值。 正确答案调整资产负债表 项目 2006 年经营资产： 经营现金 5800应收账款 31800存货 66000待摊费用 15200长期股权投资 0固定资产原值 314128累计折旧 25000固定资产净值 289128其他非流动资产 16000经营资产合计 423928经营负债： 应付账款 22800预收账款 4960
13、0经营负债合计 72400净经营资产 351528金融负债： 短期借款 21600长期借款 188546金融负债合计 210146金融资产： 交易性金融资产 0金融资产合计 0净负债 210146股东权益： 股本 112020未分配利润 29362股东权益合计 141382净负债及股东权益总计 351528调整利润表 项目 2006 年经营活动 一、营业收入 212000减：营业成本 139000二、毛利 73000减：营业税金及附加 1420营业和管理费用（不含折旧摊销） 42000折旧及长期资产摊销 12720三、主要经营利润 16860减：资产减值损失 0加：公允价值变动收益 0加：投资
14、收益 0四、税前营业利润 16860营业外收入（处置固定资产净收益） 6800减：营业外支出 0五、税前经营利润 23660减：经营利润所得税费用（30%） 7098六、经营利润 16562金融活动： 一、税前利息费用 5480利息费用减少所得税 1644二、净利息费用 3836利润合计 税前利润合计 18180所得税费用合计 5454税后净利润 12726预计利润表 项目 2007 年经营活动 一、营业收入 233200减：营业成本 152900减：营业税金及附加 1562营业和管理费用（不含折旧摊销） 46200折旧及长期资产摊销 13992二、税前经营利润 18546减：经营利润所得税费
15、用（30%） 5564三、经营利润 12982金融活动： 四、税前利息费用 3846利息费用减少所得税 1154五、净利息费用 2692税后净利润 10290加：年初未分配利润 29362六、可供分配的利润 39652减：应付普通股股利 5145七、未分配利润 34507预计资产负债表 项目 2007 年经营资产： 经营现金 6380经营流动资产 124300经营流动负债 79640经营营运资本 51040经营长期资产 335641减：经营长期负债 0净经营长期资产 335641净经营资产 386681金融负债： 短期借款 51608长期借款 188546金融负债合计 240154股本 112
16、020年末未分配利润 34507股东权益合计 146527净负债及股东权益总计 386681（2）2007 年净投资386681351528351532007 年实体现金流量经营利润净投资1298235153221712008 年实体现金流量12982（15%）13631.1企业实体价值22171/（110%）+4628.18（万元） 第三节 经济利润法 评估模型 经济利润模型基本公式 企业价值=预测期期初的投资资本+预计未来各年经济利润的现值基本指标的确定1. 经济利润=税后经营利润-全部资本费用 =税后经营利润-期初投资资本加权平均资本成本 =期初投资资本（期初投资资本报酬率-加权平均资本
17、成本） 2.投资资本=所有者权益+净债务 =净经营资产一、基本概念例题 1.经济利润与会计利润的主要区别在于会计利润扣除了债务利息，而经济利润扣除了股权资本费用，不扣除债务利息。 正确答案 答案解析经济利润的对称是会计利润。两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。例题 2利用经济利润模型估计企业价值，企业价值=期初投资资本+预计经济利润现值，其中的投资资本为（ ）A.全部投资资本=所有者权益+全部债务B.全部投资资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债+长期经营资产-长期经营负债C.全部投资资本=所有者权益+全部无息债务D
18、.全部投资资本=流动资产+长期资产净值+长期负债 正确答案 B二、企业价值估算例题、B 公司年初所有者权益为 3200 万元,有息负债为 2000 万元,预计今后三年每年可取得税后经营利润 400 万元，最近三年每年发生净投资为 200 万元，加权资本成本为6%，若从预计第四年开始可以进入稳定期，经济利润每年以 1%的速度递增，则企业价值为多少。 正确答案预测期初投资资本=所有者权益+有息负债=5200预计第 1 年的经济利润=400-52006%=88 万元预计第 2 年的经济利润=400-54006%=76 万元预计第 3 年的经济利润=400-56006%=64 万元企业价值=预测期初投
19、资资本+经济利润现值 =5200+=5200+83.0189+67.64+53.7356+1085.4598=6289.85（万元） 例题 4：ABC 公司预计今后五年以一定的速度发展，从第六年开始长期增长率为 1%，平均所得税税率为 20%，有关的数据预计如下（单位：万元）： 0 1 2 3 4 5 6流动资产 78 81.9 86 90.3 93.01 95.8 96.76长期资产 180 189 198.45 208.37 214.62 221.06 223.27总资产 258 270.9 284.45 298.67 307.63 316.86 320.03流动负债 74 77.7 81
20、.59 85.67 88.24 90.89 91.8其中:无息流动负债 35 36.75 38.59 40.52 41.74 42.99 43.42长期借款 85 89.25 93.71 98.39 101.34 104.38 105.42无息长期负债 4 4.2 4.41 4.63 4.77 4.91 4.96总负债 163 171.15 179.71 188.69 194.35 200.18 202.18股东权益 95 99.75 104.74 109.98 113.28 116.68 117.85负债和股东权益合计 258 270.9 284.45 298.67 307.63 316.8
21、6 320.03税前经营利润 38.08 40.35 42.76 45.31 48.04 48.88加权平均资本成本 10% 10% 10% 10% 10% 10%要求：（1）计算各年的投资资本；（2）计算未来 6 年的经济利润（3）计算企业价值。 正确答案（1）投资资本=所有者权益+有息负债 0 1 2 3 4 5 6股东权益 95 99.75 104.74 109.98 113.28 116.68 117.85有息负债 124 130.2 136.71 143.54 147.84 152.28 153.8投资资本 219 229.95 241.45 253.52 261.12 268.96
22、 271.65或：投资资本=净经营资产 0 1 2 3 4 5 6经营资产总额 258 270.9 284.45 298.67 307.63 316.86 320.03经营（无息）负债 39 40.95 43 45.15 46.51 47.9 48.38投资资本 219 229.95 241.45 253.52 261.12 268.96 271.65（2）经济利润=税后经营利润-期初投资资本加权平均资本成本 年份 1 2 3 4 5 6税前经营利润 38.08 40.35 42.76 45.31 48.04 48.88税后经营利润 30.464 32.28 34.208 36.248 38.
23、432 39.104期初投资资本 219 229.95 241.45 253.52 261.12 268.96加权资本成本 10% 10% 10% 10% 10% 10%经济利润 8.564 9.285 10.063 10.896 12.32 12.208（3） 年份 0 1 2 3 4 5 6经济利润 8.564 9.285 10.06310.89612.32 12.208折现系数 0.90910.82640.75130.68310.6209 现值 7.78557.67317.56037.44317.6495 预测期经济利润现值合计 38.1115 企业价值=预测期期初投资资本+未来各年经济
24、利润的现值=219+38.1115+ =341.33（万元） 第四节 相对价值法一、基本原理例题 1：在进行企业价值评估时，按照市价/净利比率模型可以得出目标企业的内在价值。（ ） 正确答案答案解析本题的主要考核点是企业价值评估中的相对价值法下的企业价值的含义。在进行企业价值评估时，相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值。例题 2运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算。（ ）正确答案答案解析运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。二、模型中可比企业驱动因素例题 A 公
25、司今年的每股收益是 1 元，分配股利 0.3 元/股，该公司利润和股利的增长率都是 5%， 值为 1.1。政府债券利率为 3.5%，股票市场的风险附加率为 5%。问该公司的内在市盈率是（ ）A.9.76 B.7.5 C.6.67 D.8.46 正确答案B答案解析股利支付率=0.3/1=30% 增长率=5%股权资本成本=3.5%+1.1*5%=9%内在市盈率=支付率/（股权成本增长率）=30%/（9%-5%）=7.5例题某公司本年的销售收入为 2000 万元,净利润为 250 万元,留存收益比例为 50%,预计年的增长率均为 3%。该公司的 为 1.5，国库券利率为 4%，市场平均风险股票的收益
26、率为 10%,则该公司的本期收入乘数为（ ）。A.0.64 B.0.625 C.1.25 D.1.13 正确答案A答案解析销售净利率=250/2000=12.5%;股利支付率=1-50%=50%;股权资本成本=4%+1.5（10%-4%）=13%;本期收入乘数=12.5%50%（1+3%）/（13%-3%）=0.64例题 5根据相对价值法的“市价/收入模型”，在基本影响因素不变的情况下，增长率越高，收入乘数越小。 （ ）正确答案答案解析内在收入乘数= ，从公式可以看出增长率与收入乘数同向变动，所以，在基本影响因素不变的情况下，增长率越高，收入乘数越大。三、模型的适用范围例题 6利用可比企业市盈
27、率估计企业价值（ ）A.它考虑了时间价值因素B.它能直观地反映投入和产出的关系C.它具有很高的综合性，能体现风险、增长率、股利分配的问题D.市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业 正确答案BCD例题利用可比企业的市净率估计目标企业价值应该满足的条件为（ ）A.适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业。B.适合市净率大于 1，净资产与净利润变动比率趋于一致的企业 C.适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业。D.适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业 正确答案 D答案解析市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业；市净率模型主要适用于需要拥有
28、大量资产、净资产为正值的企业；收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业。四、修正模型的运用例题 1.ABC 公司是一个制造公司，其每股净资产为 0.5 元/股，股票价格为 20 元。假设制造业上市公司中，权益净利率、增长率、股利支付率和风险与 ABC 公司类似的有 6 家，它们的市净率如表所示。 公司名称 市净率 预期权益净利率A 40 10%B 44.8 8%C 37.9 12%D 28 15%E 45 6%F 25 15%要求（1）确定修正的平均市净率（2）若 ABC 公司预期权益净利率为 10%，利用修正比率法确定该公司的每股股权价值（3） 请问
29、 ABC 公司的股价被市场高估了还是低估了？ 正确答案 （1）修正市净率=实际市净率/（预期权益净利率100） 公司名称 市净率 预期权益净利率 平均修正的市净率A 40 10% B 44.8 8% C 37.9 12% D 28 15% E 45 6% F 25 15% 平均 36.78 11% 3.34（2）目标企业每股价值=平均修正市净率目标企业权益净利率100目标企业每股净资产=3.3410%1000.5=16.7 元/股或: 公司 市净率 预期权益净利率 修正的市净率 修正后价值A 40 10% 4 410%1000.5=20B 44.8 8% 5.6 5.610%1000.5=28C 37.9 12% 3.16 3.1610%1000.5=15.8D 28 15% 1.87 1.8710%1000.5=9.35E 45 6% 7.5 7.510%1000.5=37.5F 25 15% 1.67 1.6710%1000.5=8.35平均 36.78 11% 19.83（3）实际股票价格是 20 元，所以 ABC 公司的股票被市场高估了。
