1、彭兴韵李怀军卢布危机的直接导火索是国际原油大幅下跌，但其背后深层原因仍是俄罗斯经济结构比较单一，过于倚重石油产业。卢布危机发端于俄与美欧之间地缘政治关系的恶化，它在其中发挥了比供需关系更大的作用。投机性货币攻击则是卢布跌入深渊的推手。中国经济迈入新常态，将为人民币汇率坚挺提供坚实的基础。中国正在实施的人民币国际化战略，不允许人民币出现急剧贬值。中国有足够强大的实力和足够丰富的经验应对本币汇率的意外波动。人民币急剧贬值，将给美国金融市场稳定及金融危机后来之不易的经济复苏带来极为不利的影响，人民币的相对稳定也符合美国自身利益。以上因素决定了人民币不是卢布，不太可能随其他新兴货币大幅贬值而贬值。人民
2、币汇率近期较大幅度的波动，是新兴经济体货币波动的一部分，并不是趋势性的贬值。但卢布危机具有一定的传染效应，对中俄贸易、金融合作等方面都可能产生负面影响。中国在必要时会帮助俄罗斯度过难关，央行 微博的外汇干预也是必要的，应借此次卢布危机，扩大中俄之间经济金融往来的本币计价和结算，降低货币错配风险。当然，更重要的战略是，适时进一步推进人民币国际化进程，将会最大限度地降低中国经济面临的任何国别汇率风险。受地缘政治、油价暴跌的影响，俄罗斯货币卢布自12 月以来急剧贬值，迫使俄罗斯紧急干预。在卢布急剧贬值的同时，其他一些新兴市场国家货币也出现了一些动荡。例如，12 月 15 日，印尼盾兑美元汇率一度跌至
3、12685，创下 1998 年 8 月以来的最低水平。另据彭博追踪 20 种新兴市场货币汇率指数于近期跌至 2003 年4 月以来的最低点，今年以来累计下跌超过 10%。受新兴市场货币动荡的影响，近期人民币汇率也出现了较大幅度的波动，乃至引发了某种程度的贬值预期。更有甚者，担心人民币被拖入新兴经济体货币贬值的大潮之中。但我们认为，人民币不是卢布，不会因为其他国家货币剧烈动荡而大幅贬值。之所以做出这种判断，是基于多方面的原因。卢布为何贬值崩盘在临近 2014 年岁末之际，俄罗斯自身的货币陷入巨大的危机之中。卢布汇率在 12 月 15 日暴跌 13%，创下 1998 年来最大单日跌幅。16 日，俄
4、罗斯央行情急之下径直加息 650 个基点，将其指标利率提高至17%，但仍没有力挽狂澜，加息之后卢布进一步暴跌逾11%。卢布近期急剧贬值，不断创造新的纪录，使卢布在 2014 年贬值已超过 50%，极大地影响了俄罗斯经济。卢布危机迫使俄罗斯央行至今已经加息 6 次，动用超过800 亿美元的外汇储备来干预汇市。综合起来看，卢布贬值有以下几方面原因：首先，卢布危机的直接导火索是国际原油大幅下跌，但其背后深层原因仍是俄罗斯经济结构比较单一，过于倚重于石油产业。20 世纪 90 年代初，在华盛顿共识思潮的主导下，俄罗斯以休克疗法推进其经济和政治制度转轨，结果国家经济曾连续 7 年持续下滑，其 GDP 累
5、计下跌超过了 40%。从 1999 年开始，俄罗斯经济开始回升，并逐渐迈入了快速增长的轨道，乃至顺理成章地成为“金砖”国家之一。但在过去几十年中，俄罗斯未能使其经济结构多样化，对俄罗斯而言，石油和天然气是名副其实的“关系国计民生”的产业。俄罗斯已探明石油储量为 486 亿桶，占全球已探明储量的 12%-13%，居世界第六位，在非石油输出国组织中居首位。俄罗斯的出口与财政收入均高度依赖于石油产业。石油出口量占了俄罗斯出口总量 2/3 左右；根据俄罗斯联邦审计院的预测，2014 年俄罗斯联邦财政收入约为 13.57万亿卢布，占 GDP 的 18.5%，其中石油和天然气相关收入约 6.5 万亿卢布，
6、占财政收入的 48%(占 GDP 的比例为 8.9%)，接近一半。这样的结构，使得俄罗斯经济对石油的变动极为敏感；油价的任何不利波动，都会让其货币极其脆弱。2001 年后的国际石油大幅上涨，曾经助推了俄经济的腾飞。一旦原油大幅下跌，俄经济也会在劫难逃。2014年下半年以来，俄罗斯恰恰就遭遇了这样的命运。2014年 6 月 25 日，纽约轻质原油期货(WTI)创出 102.53 美元的阶段性高点后，便步入下行通道，至 12 月 15 日，2015 年 1 月交货的 WTI 已跌至 55.02 美元，不到 6 个月的时间里跌幅高达 46.3%。受石油快速下降影响，今年前十个月俄罗斯 GDP 增长率
7、为 0.7%-0.8%，全年通胀率将上升至 7.5%。据俄罗斯央行 15 日发布的未来三年 GDP 的预测估计，不利外部环境将使 2015 年俄罗斯经济萎缩 4.5%-4.7%，2016 年预计萎缩 0.9%-1.1%，2017 年才有望恢复增长。就通货膨胀水平而言，2015 年至 2017 年基准预期分别为 8.2%-8.7%、5.5%-6%和 4%-4.8%。也就是说，油价下跌使俄罗斯将在 2015 年和 2016 年陷入“衰退”甚至“滞胀”的境地。俄罗斯经济对石油产业的过度依赖，加剧了其经济与货币的脆弱性，油价暴跌正是近期俄卢布危机的导火索。其次，卢布危机发端于俄与美欧之间地缘政治关系的
8、恶化。卢布的命运与油价的命运是紧紧联系在一起的。从经济学讲，最终取决于需求与供给。套用这一公式来解释油价暴跌，无疑是因为原油的供给相对于需求过多了。现在就有观点认为，QE3 的退出本已降低了世界对石油的需求量，美国页岩油产量大幅增加以及利比亚、伊拉克产能恢复为市场带来大量新增供应，使供应增加和需求减少之间的矛盾升级，这加剧了油价的下跌。但是，根据摩根士丹利的研究，全球对石油的需求并没有大幅减少，2014 年前 10 个月全球的石油消费比之前四年平均高出 2.9%，比 2007 年高出 4.5%。因此，2014年下半年以来的原油暴跌并不能从供需的变化中得到充分的解释。我们认为，俄卢布紧随油价而急
9、剧贬值，地缘政治关系的恶化在其中发挥了比供需关系更大的作用。乌克兰危机以来，俄罗斯与美国和欧盟的关系就一直较紧张且没有缓和的迹象，面对俄的强硬态度和“不合作” ，以美国为首的国家对俄实施了一轮又一轮的经济制裁。前几轮日渐加码的西方制裁，使俄罗斯企业难以通过资本市场获得融资来偿还债务，俄被迫动用主权财富基金为企业输血，以标普为首的评级机构还扬言要将俄主权债务评级降为“垃圾” ，但并没有伤及俄罗斯经济的筋骨。普京甚至表示，要将自己的工资转存到美国冻结的银行账户中去，这是对美欧制裁的极大讽刺和蔑视。在此情境下，美欧需要更高的手段来直接掐住俄经济的咽喉和命脉。列宁曾说，要搞垮一国经济，就先搞垮一国货币
10、。以其人之道还治其人之身，以油价来打击卢布似乎成了愈发紧张的地缘政治关系中最符合逻辑的选择，也是最有效的筹码。更何况，美欧一直是全球最大的能源消耗经济体，长期依赖于石油进口。以油价打击卢布，遏制俄罗斯在全球地缘政治关系中的影响力，对欧美而言，可以达到“损人又利己”双重目标，何乐而不为？这种战略得到了沙特的积极配合。11 月在维也纳会议上，欧佩克决定维持产量不变，让国际原油市场错愕不已，油价应声而落，进一步把卢布推向了贬值深渊。虽有观点认为，沙特打压油价针对的是美国页岩油产业，但“杀敌一千，自损八百” ，甚或敌士气未消，己已先灭，并不符合产油大国沙特的根本利益，因此，上述说法不足信。12 月 1
11、7 日，白宫宣布，奥巴马将签署新的援助乌克兰法案，其中就包括对俄罗斯武器和石油行业的进一步制裁，引发原油暴跌与卢布危机的地缘政治根源，已昭然于世。更需要指出的是，鉴于中国与俄罗斯日益密切的经贸往来，中国与俄罗斯在许多地区问题上形成了战略盟友，鉴于中国与俄罗斯签订了数千亿美元的石油天然气进口协议，美欧通过促使原油与卢布暴跌，似乎又可以离间中俄之间的战略伙伴关系。最后，投机性的货币攻击是卢布跌入深渊的推手。每一次国际或国别货币危机之中，都有国际货币投机者的魔影。例如，1992 年的英镑危机、1997 年的东南亚金融危机，国际货币投机者都起着火上浇油的作用。对普京的投机之说，有华尔街投机客直呼冤枉。
12、虽然有这样“自证清白”的投机者，但要说卢布危机没有嗅觉敏锐的投机者做空的“功劳” ，是无论如何也解释不了卢布自由落体式下跌的。全球对冲基金研究机构 HFR 今年 6 月报告称，今年一季度末，全球宏观对冲基金规模就达到 2.7 万亿美元之巨。这其中，有多少参与卢布投机不得而知，但有报道称，对冲基金奥尔登全球资本(AGC)旗下王牌基金阿尔顿全球机会基金自 11 月以来一直专注于做空与俄罗斯有关的资产，就可管中窥豹。俄央行还预计，2014 年俄外逃的资本将达到 1280 亿美元，高于原来预计的 1000 亿美元；2015 年俄罗斯企业必须偿还 1000 亿美元的外债。但随着卢布贬值，诸多企业偿还美元
13、变得更加困难。例如，俄罗斯国家石油(Rosneft)一直依赖克里姆林宫为其融资。今年早些时候，它曾要求俄为其提供 440 亿美元援助资金；12 月 12 日，俄央行拿出 70 亿美元的卢布计价债券助其纾困。后一项交易无异于印卢布买美元 毫无疑问进一步削弱了卢布。这不禁让人想起了 1998 年因卢布贬值导致的俄罗斯债务危机。1998 年 8 月卢布贬值达到 75%，而在此之前，国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄卢布贬值。此次卢布贬值，并非出自经济基本面崩溃，同样是遭遇投机性货币攻击。人民币不会因卢布危机而大幅贬值中国与俄罗斯同属金砖国家，又都是上合组织的重要成员；俄罗斯与中国在地缘政治、经济上的
14、合作越来越密切、深入，是目前中国在全球战略关系中最重要的合作者和支持者。那么，人民币是否会随俄罗斯卢布的急剧贬值而大幅贬值呢？从卢布贬值后人民币市场的表现来看，卢布贬值确实对人民币汇率预期产生了一定的不利影响。但是，我们认为，人民币不是卢布，基于诸多的经济与地缘政治关系，人民币的短期波动并不会改变人民币的中长期坚挺之势。中国经济结构相比于俄罗斯更加多元、地缘政治关系较俄罗斯和缓，因而上述导致卢布危机的种种诱因并不存在于人民币。除此之外，还有以下几个重要原因：首先，中国经济迈入新常态，将为人民币汇率坚挺提供坚实的基础。刚刚结束的中央经济工作会议全面定义了“中国经济新常态” ，其中指出，经济新常态
15、虽然表明中国进入增长速度换挡期，但“没有改变我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期的判断，改变的是重要战略机遇期的内涵和条件；没有改变我国经济发展总体向好的基本面，改变的是经济发展方式和经济结构。 ”人力资本质量与技术进步、创新驱动将取代廉价劳动力和要素规模驱动而成为经济的新引擎。可以说，通过结构调整换取更高质量的经济增长，通过更加注重发挥企业家才能、科技进步和全面创新，将提一步提高中国经济在全球体系中的竞争力。质量型、差异化的竞争将取代过去数量扩张与竞争，统一、透明的市场将取代分割而不透明的市场，又将使中国经济更具灵活性和韧性，这不仅极大地提高了经济自我消化任何不利冲击的能力，也为人民币
16、的长期升值提供了良好的制度与微观基础。其次，中国正在实施的人民币国际化战略，不允许人民币出现急剧贬值。中国战略机遇期之一，就是在2008 年美国次贷危机后，改变以美元为主导的单一国际储备货币体系已基本成为共识。在这种背景下，从现有国际货币体系的外围，逐渐推进人民币国际化，不仅是中国的国家战略选择，也是推进国际货币体系多元化的内在要求。2008 年美国次贷危机爆发后，由于美元等主要国际结算货币剧烈波动，给国际贸易和投资带来了极大的汇率风险，并且由于中国经济的迅速崛起，中国参与国际贸易的深度和广度都在新千年来得到了极大的强化，极大地改变了原有的国际贸易和资本流动的格局。诸多方面的原因综合在一起，使
17、得境内外企业对以人民币进行贸易和投资结算的需求不断上升。在这样的背景之下，中国顺应国际贸易和资本流动的新变化和新要求，不失时机地推进了人民币的国际化进程。2009 年 7 月后，中国开始积极推动跨境贸易、跨境直接投资和跨境金融投资的人民币计价和结算，推动离岸人民币市场的发展，加强与有关国家央行的合作。根据央行2014 年第三季度货币政策执行报告 ，几年以来，中国在推进人民币国际化方面取得了积极进展。虽然有序推进人民币的国际化取得了积极进展，但它并没有成为多边贸易、投资和资本流动中的计值和结算货币，只有其他国家之间的贸易、投资和资本流动也主动、积极、自觉地以人民币作为价值的尺度、交易的媒介和价值
18、贮藏的手段时，人民币才会成为名副其实的国际货币。显然，在原有的国际货币具有网络外部性优势的时候，人民币要在国际经济舞台发挥更大的作用和影响力，需要一个漫长的过程。但在这个过程中，人民币汇率的相对稳定甚至稳中有升，是取得国际贸易者、投资者信任的关键，否则，一旦人民币急剧贬值，已经建立起来的对人民币信心将丧失殆尽，人民币的国际化进程也将会因此而受到极大的挫折。第三，中国仍然有持续大量的贸易顺差，人民币急剧贬值会进一步增加中美之间的贸易摩擦。2001 年中国加入 WTO微博 后，极大地为中国产品寻找到了更便利、广阔的市场，因而中国的贸易顺差持续扩张。面对这一局面，自 2003 年始，以美国为代表的发
19、达国家一直不断地向中国施加人民币升值的压力。在 2005 年人民币汇率机制改革之前，美国的舒默和格雷厄姆议员就声称，要将中国列为“汇率操纵国” ，对中国出口到美国的产品征收 27.5%的惩罚性关税。尽管 2005 年 7 月中国改革了人民币汇率机制，实施了参考一篮子货币的有管理浮动汇率制，不断扩大了人民币汇率波动区间，而且人民币汇率累计升值最高达到了 36%，已大幅超过当初美国一些政客所要求的升值幅度，但由于中国的贸易顺差是美元主导的国际分工与供给链重组的结果，是全球经济失衡的结果，因而人民币升值也没能根本改变中国作为贸易顺差国的地位，当然也没能改变美国作为贸易逆差国的地位，因而美国对人民币汇
20、率低估的指责并没有因人民币过去的大幅升值而罢休，反而变本加厉。虽然中国一直强调，一国汇率选择属于内政之事，也一直强调汇率改革要遵循“可控性、渐进性、自主性”的原则，但在中国推动建立中国全面战略伙伴关系的进程中，中国对美国就人民币汇率的政治压力不可能充耳不闻。因此，在新一轮贸易顺差扩张中，无论从经济上还是从大国关系博弈上，都没有大幅贬值的基础。第四，人民币急剧贬值，将给美国金融市场稳定及危机后来之不易的经济复苏带来极为不利的影响，人民币的相对稳定也符合美国自身的利益。一旦人民币出现急剧贬值，中国央行不可能任其贬值，通过卖出外汇而加强对汇率的干预是必然的选择。而中国的外汇储备资产，有相当一部分是配
21、置于包括美国国债在内的美国金融资产当中。美国财政部最新公布的数据显示，截至2014 年 10 月底，中国大陆持有的美国国债总额为12527 亿美元，且不论中国持有的美国其他非性金融资产，一旦中国为阻止人民币汇率大跌而抛售美元资产，一定会导致美国相关债券市场的波动，尤其可能会引起美国债券下跌、美国国债利率上升，并由此引起美国其他金融资产收益率上升，提高了美国实体经济的借贷成本，这对仍略显脆弱的美国经济复苏而言，是不希望看到的结果。基于此，人民币汇率急剧贬值，并不符合美国经济复苏与金融市场稳定的自身利益。第五，中国有足够强大的实力和足够丰富的经验应对本币汇率的意外波动。亚洲金融危机期间，国际货币投
22、机者曾试图攻击港币，结果却是无功而返。那时，中国的外汇储备才 1000 多亿美元。经过多年的积累，中国的外汇储备总量在 2014 年 10 月底已达到了 38877亿美元，是 1999 年末的 1547 亿美元的 25.13 倍，占全球外汇储备总量的三分之一左右；比全球第二大外汇储备国日本高 2.8 万亿多美元，比其余四个金砖国家的外汇储备总量还要多。中国持有的巨额外汇储备，极大地提高了中国应对国际金融风险能力，让中国足以轻松地应对人民币汇率的任何意外大幅波动。任何货币投机者要对人民币发起攻击，无疑是以卵击石，自取灭亡。这是那些国际货币投机大鳄们不敢觊觎人民币的根本原因。另外，中国作为负责任的
23、新兴大国，勇于担当起维护国际金融体系稳定的重任，并不会因为其他国家或地区的货币大幅贬值、赢得贸易优势而加入竞争性贬值的行列。1997 年亚洲金融危机爆发后，面对国内通货紧缩、经济增长乏力、东南亚各国和日韩的货币大幅贬值给中国对外贸易造成的压力，中国也没有让人民币跟随贬值，反而采取了多种措施稳定了人民币汇率。这对阻止亚洲金融危机的恶化发挥了极其重要的作用，也为中国走出通货紧缩、实现新世纪的高增长和各项金融改革创造了积极条件。有了亚洲金融危机期间应对通货紧缩、外围货币贬值的丰富经验，足以让中国应对俄罗斯及其他新兴经济体的货币贬值考验。卢布危机的影响及中国的对策虽然人民币不会因卢布危机而急剧贬值，中
24、国经济也不会因为卢布危机而遇到大麻烦，但卢布危机对中国可能还是有一定的影响。首先，作为金砖国家的重要成员，卢布危机不可避免地对一些新兴经济体的货币产生一定程度的传染效应。人民币汇率自不例外。自卢布危机以来，人民币汇率波动性明显增加了，有时一天达到 200 个基点左右的下跌，确实让一些人感到担忧。例如，12 月 18 日，人民币兑美元即期汇率跌到了 6.2162，贬值 188 个基点，创下5 个月来的新低，且全年人民币兑美元汇率可能贬值 2%左右，成为五年来首次年度下跌。2014 年人民币汇率波动虽然有中国扩大汇率浮动区间、美国货币政策调整、中国国内一些金融风险等方面的因素，但近期的波动，显然主
25、要是受以卢布为首的新兴市场汇率动荡的影响。其次，俄罗斯是中国重要的贸易伙伴，卢布急剧贬值会对中俄经济往来带来一定的影响。2014 年前 11 个月，中俄贸易总额达到了 867.5 亿美元。其中，中国对俄出口 488 亿美元，从俄进口 380 亿美元，对俄贸易顺差 108 亿美元，中俄贸易额占中国进出口总额的2.23%，中国对俄贸易顺差占中国顺差总额的比重为 3%。从积极的因素看，卢布贬值使中国从俄罗斯的进口更有利，极大地降低了赴俄旅行的成本，但使对俄的出口商增加了困难。例如，吉利汽车微博 称，预计全年利润因卢布危机而大幅缩水 50%，结果也导致吉利汽车的股票大跌 20%。由于卢布大幅下跌，将使
26、得中国对俄商品和服务的出口大幅上涨，而从俄罗斯进口商品和服务的则会大幅下挫，可能会改变中国对俄罗斯的贸易顺差格局。第三，可能对中俄两国金融合作产生一定影响。近年来，中俄两国金融合作不断深化。9 月，在会见普京时表示，要扩大中俄金融合作，共建金砖开发银行。毫无疑问，中俄金融合作是扩大双方“相互支持、相互开放、相互给力助力、共同抵御外部风险、实现各自发展振兴”战略目标的重要途径和内容。在这一背景下，中俄金融合作已迈出了重要步伐。中俄两国央行签署了货币互换协议，通过互换机制促进中俄贸易融资。工、农、中、建四大商业银行均已在俄境内开展业务。此外，中俄还签署协定，边境贸易以本币结算，随后又将本币结算范围
27、扩大到了一般贸易。今年 8 月，俄中两国又进一步简化本币结算步骤，加强结算能力。随着中俄之间经济金融往来日益密切以及两国推动的本币结算服务，使得俄对人民币需求大幅增加。但是，随着更多中国金融机构和金融活动走向俄罗斯，这些机构的货币错配问题就会日渐凸现，加剧其资产负债、损益的汇率风险。卢布汇率的高波动性、俄罗斯经济应对外部风险的脆弱性，都将使中国那些准备出海到俄罗斯开展业务的机构和企业，不得不掂量再三而后定。在这种情况下，面对油价下跌引爆的卢布危机，中国确实应当积极应对。首先，中国可能对俄罗斯施以援手，共克时艰。事实上，自亚洲金融危机以来，中国不仅竭尽所能地帮助危机国家走向困境，而且在危机之后还
28、与多国合作探索防范与应对危机的新机制。作为中国最重要的战略伙伴，俄罗斯遇到了麻烦，中国自然不会袖手旁观。12 月 20 日，外长王毅就表示，如果俄方需要，中国会在力所能及的范围内提供必要协助。其次，为了将卢布危机对人民币传染性影响最小化，央行积极的汇市干预是非常必要的。实际上，自 12 月以来，在人民币汇率收盘价不断下跌之时，人民币汇率中间价保持相对稳定的政策，无疑发挥了重要功效。第三，此次卢布危机进一步告诉我们，若两国间经济金融往来主要以第三国货币计价、结算，具有不可估量的巨大风险，应借此次卢布危机，扩大中俄之间经济金融往来的本币计价和结算，降低货币错配风险。当然，更重要的战略是，适时进一步推进人民币国际化进程，将会最大限度地降低中国经济面临的任何国别汇率风险。(彭兴韵系第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任，李怀军系第一创业证券研究总监)狼之道-创业故事 http:/ 创业故事 2dr0f4c7r
