1、2012年1月 ;S= =Please refer to pages 51 of this report for important disclosure and analyst certification information.沈建光jianguang.shenhk.mizuho-+852 2685 2022首席经济学家2012 年 1 月 3 日中国宏观经济观察 首席经济学家 沈建光 jianguang.shenhk.mizuho- +852 2685 2022 自我们在报告 人民币国际化路线初探 （ 2011年4月19日 ）中描绘了人民币国际化的蓝图以后，可以明显感受到人民币可兑换的过
2、程正在加速。8月17日，国务院副总理李克强访问香港期间，公布了包括扩大服务业开放、允许在内地推行港股ETF、允许香港企业的人民币资金以FDI及“小QFII”的形式到内地投资等促进资本项目自由化、发展人民币离岸市场等重要举措(促进人民币可兑换的新突破，2011年8月17日 )。另外，新加坡和伦敦也继香港之后，承诺建立离岸人民币中心，尼日利亚宣布计划将该国330亿美元的外汇储备中约10%由美元资产转换成人民币资产等，均显示人民币可兑换步伐加快（ 人民币可兑换步伐加快，2011年9月9日 ）。 我们认为，人民币国际化包含着两大重要含义、即基本可兑换性以及人民币成为国际储备货币的一员。这样的框架下，人
3、民币国际化则需要四个方面稳步推进，即1）资本项目逐渐、有序开放；2）人民币境外流通及离岸市场发展；3）利率市场化 以及 4) 一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。 人民币国际化意义重大，而在今年国际国内双重变革的背景下，显得更加紧迫。国际方面，美元贬值以及欧洲主权债务危机的进一步深化，使得中国巨大的外汇储备面临两难选择；国内方面，刘易斯拐点的出现使得劳工成本上涨以及“年轻劳力”的不断减少，使得产业转型以及结构调整成为一个重要的任务。 人民币国际化有助推进中国经济几大关键转型。其一，贸易成本的降低，更平衡的经常项目盈余以及本地居民获得更多投资海外的机会，会促使本国经济逐渐转向内需-外贸并重的的
4、经济模式； 其二，服务贸易以及金融服务业的大力发展，会使得服务业占比逐渐提升；其三，提高金融市场化水平，使目前行政为主的管理手段所造成的资源分配扭曲得到缓解（ 人民币国际化与中国经济转型，2011年12月13日 ）。 近期人民币出现贬值预期，使得人民币国际化应该停止、资本管制应该加强的呼声涌现。对于这一观点，我们并不赞同。首先，对于人民币汇率的走势问题，我们一直强调，由于人民币贸易顺差正在下降、打压房地产资产泡沫会减少热钱流入、中国的高通胀，导致人民币实际汇率升值等原因，人民币升值压力未必会长期存在（ 美国汇率法案误入歧途，2011年10月12日 ）。 其次，推动人民币国际化的四大改革，资本项
5、目开放、离岸市场建设、利率与汇率改革不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。汇率贬值预期的出现，是人民币汇率体制改革的好时机，也是推进人民币国际化的好时机（ 贬值预期出现, 人民币国际化何去何从？，2011年12月15日 ）。 再有，从国际经验来看，上个世纪八十年代的“广场协议”教训十分深刻。日本80年代推动国际化是失败的，究其原因是由于当时日本决策者希望通过各种保护措施，使日本免受国际金融市场波动的巨大影响，但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾。日本经验从另一个层面佐证了人民币国际化的四个步骤不是割裂的，而是联系紧密的有机体，共同推进人民币国际化进程（
6、人民币双向浮动以避免新“广场协议“的陷阱，2011年12月12日 ）。 因此，人民币汇率问题应该更加注重在促进人民币可兑换的框架下的讨论。应大胆增加人民币的浮动区间，实行蛇形浮动。比如在2012年扩大1%的当日对美元浮动区间，加上10%的一年的浮动区间，在区间内人民币价值有市场供需决定，贬值压力大的时候就允许人民币贬值，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1-2年后人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。 总而言之，灵活的汇率体制，伴随着资本账户的逐步开放、人民币离
7、岸市场的建立、利率市场化改革的推进，是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础，同时也将为2020年实现人民币国际化创造条件。 SALES Hong Kong Alan Chen alan.chenhk.mizuho- +852 2685 2268 Adeline Ma adeline.mahk.mizuho- +852 2685 2060 Paul Kim paul.kimhk.mizuho- +852 2685 2058 Kim Arculli kim.arcullihk.mizuho- +852 2685 2055 Ivy Kim ivy.kimhk.mizuho- +852 2685 20
8、62 Singapore Wong Look Liew lookliew.wongsg.mizuho- +65 6603 5868 London Richard Hoskin richard.hoskinuk.mizuho- +44 20 7090 6122 New York John Bai john.baius.mizuho- +1 212 209 9354 SALES TRADING Hong Kong David Harris david.harrishk.mizuho- +852 2685 2237 Kevin Pereira kevin.pereirahk.mizuho- +852
9、 2685 2288 KK Wong kk.wonghk.mizuho- +852 2685 2055 Please refer to pages 51 of this report for important disclosure and analyst certification information. 中国宏观经济观察 2 目录 人民币国际化与中国经济转型 3 贬值预期出现, 人民币国际化何去何从？ 39 人民币双向浮动以避免新“广场协议“的陷阱 42 美国汇率法案误入歧途 46 人民币可兑换步伐加快 48 促进人民币可兑换的新突破 49 中国宏观经济观察3 2011年12 月13日
10、人民币国际化与中国经济转型 目前央行关于国际化的定义，即“人民币跨境使用 ”，显得有些狭窄 , 因为这仅仅是实现国际化过程中一个必经之路而非最终目标。人民币国际化对中国而言包含着两大重要含义，即实现人民币基本可兑换性以及促进人民币成为国际储备货币的一员。要实现基本可兑换则必须满足四大金融主题改革，包括1 ）资本项目逐渐、有序开放； 2）人民币离岸市场发展； 3）利率市场化 以及 4) 一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。这四大改革不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。 与此同时，人民币国际化在国际国内双重变革的背景下，显得更加紧迫。国际方面，美元贬值以及欧洲主权债务
11、危机的进一步深化，使得中国巨大的外汇储备面临两难选择；国内方面，刘易斯拐点的出现使得劳工成本上涨以及“年轻劳力 ”的不断减少，使得产业转型以及结构调整成为一个重要的任务。 从长远来看，人民币国际化对中国经济的根本影响，体现在能够推进中国经济的四大关键转型，其一，贸易成本的降低，更平衡的经常项盈余以及本地居民获得更多投资海外的机会，会促使本国经济逐渐转向内需- 外贸并重的的经济模式； 其二, 服务贸易以及金融服务业的大力发展，会使得服务业占比逐渐提升；其三,更多的企业因为人民币国际化，会更多地“走出去”，进行海外投资；其四，提高金融的市场化水平，使得目前行政为主的管理手段所造成的资源分配扭曲得到
12、缓解。 尽管如此，人民币国际化也存在两大潜在风险，即宏观调控工具效果减弱，以及自由资本流动带来的对金融市场的冲击，特别是对人民币汇率稳定的影响。这更反映了对逐步放宽资本市场行政手段调整的监控以及同时防范汇率风险的必要。因此谨慎选择金融改革的时序以及匹配相应的监管手段是今后一段时期实现人民币国际化所要迫切注意的问题。 中国发展基金会 2011年 11月 1日人民币国际化研讨会专题文章，作者感谢中国发展基金会及研究助理邹凌做出的贡献。 负面 小心 正面消息 沈建光jianguang.shenhk.mizuho-+852 2685 2022中国宏观经济观察4 1.0 国际国内两大趋势加速人民币国际化
13、 1.1 全球经济再平衡之路曲折 2008年金融危机后，美国政府并未找到带领美国经济走向复苏的真正的办法，只是将私人的债务危机转换成国家债务危机。因此，美国再次出现了八十年代末严重的双赤字问题。 在此期间，美联储尽管分别于2009 年与2010 年先后推出两轮量化宽松政策，但最终对美国实体经济复苏收效甚微，美国经济成长动力缺乏。而欧元区也出现了主权债务问题； 与美国债务问题不同，欧元区债务问题之所以越演越烈，很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的，并且欧洲央行与德国央行之间，欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾，因此欧洲主权债务问题是个中期性矛盾。 图表 1 美国政府严重
14、的双赤字问题在 80 年代末也曾发生 （贸易逆差和联邦政府财政赤字占 GDP 比重） -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%1960196419681972197619801984198819921996200020042008%贸易逆差 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%1960196419681972197619801984198819921996200020042008政府财政赤字资料来源: BEA, 瑞穗证券 图表 2 欧洲主要国家 PMI 降至谷底 欧元区主要国家制造业 PMI404550556065Nov-09 Feb-10 May-10
15、Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11德国 法国 意大利 欧元区资料来源: CEIC, 瑞穗证券 海外经济恶化的现实从三个方面对中国经济产生了巨大影响。第一，海外需求放缓削弱了中国的出口增长。尽管 2011 年中国出口额再创新高，但对于美出口已经连续几月大幅回落，目前保持在个位数的增长速度。而人民币兑美元的升值压力加大，更不利于出口企业保持对美出口中国宏观经济观察5 竞争力。第二，尽管海外经济放缓对全球油价上涨有一定抑制作用，有利于缓解短期输入性通胀压力。但从中期来看，如果下半年美国推出新一轮的货币宽松政策，美元超发仍可能引发大宗商品价格上涨，继续恶
16、化全球通胀形势。第三，中国作为美国国债最大持有者，中国 3.2 万亿美元国家外 汇储备中美元及美元资产接近 70%以上，美元贬值必将给中国带来严重的储备资产安全问题。 中国经常项盈余占GDP 比重也从去年以来有了显著的下降。外管局最新的数据显示，中国前三季度经常项盈余占GDP 比重由去年的5.1% 下降到3% 。由于美国主流经济学家将“ 均衡汇率”的假设基于中国相对较高的经常项盈余占 GDP数据，目前经常项盈余的显著下降减少了人民币升值的潜在空间。 图表 3 贸易顺差占 GDP 比重自 2007 年以来逐年下滑 -1012345678910Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09
17、 Sep-10 Sep-11%贸顺差占GDP比重资料来源: CEIC, 瑞穗证券 1.2 国内刘易斯拐点促中国经济全面转型 刘易斯拐点出现 缩小收入差距的市场力量 “刘易斯拐点” 的出现，是以市场力量促进收入结构改善。劳动力短缺凸显中国农村剩余劳动力转移进入尾声，中国的刘易斯拐点已经到来。未来劳动力工资的上涨，特别是制造业农民工的工资，将作为一种市场经济的力量，推动低收入者收入的提高。而中国目前的工资上涨存在结构性失衡，刚毕业的大学生和农民工工资水平趋同趋势增强，工资上涨结构性特征明显。 图表 4 农民工与大学生工资有趋同趋势 农民工与大学生工资变化情况80012001600200024002
18、80032002007 2008 2009 2010元211重点院校“非211”大学高职高专农民工资料来源: CEIC, 农业部, 瑞穗证券 中国宏观经济观察6 我国农村剩余劳动力已经不足 根据社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉判断2007 年中国经济的刘易斯拐点已经到来,中国劳动力过剩时代即将结束。他的悲观估计得出了农村处于剩余状态的农村劳动力只有2481 万人，仅有5% 的结论，农村剩余劳动力已经严重不足。且农村剩余劳动力中，30岁以下劳动力已经十分有限，年龄在30 岁以上的则占到了80% 。可以说农村再无“ 壮力 ”可供转移。 图表 5 农村劳动力中三十岁以上超过 80% 转移劳动力 农
19、村劳动力 剩余劳动力 类型 万人 % 万人 % 万人 % 16-20 3,660 18.3 1,691 9.5 1,017 9.5 21-25 5,420 27.1 89 0.5 54 0.5 26-30 3,138 15.9 1,566 8.8 942 8.8 31-40 4,640 23.2 5,500 30.9 3,306 30.9 40 岁以上 3,100 15.5 8,953 50.3 5,382 50.3 所有 20,000 100 17,800 100 107,700 100 资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券 刘易斯拐点出现对中国经济的影响 正如我们在 工资上涨 -
20、中国经济转型的动力（ 2010年 6月 25日） 的报告中就指出，刘易斯拐点将对中国产生三大主要影响： 1）中国现有的依靠粗放型加工制造业的发展模型将会受到冲击，而产业升级的诉求将对中国今后的产业竞争力起到愈发重要的作用。一个技术性、高附加值的制造业将伴随着中国供给方改革进一步深化；2 ）中国将很有可能面临 “ 中等收入陷阱” ，当廉价劳动力逐渐减少以及劳工成本逐渐上升时，中国目前的高增长将会面临挑战，造成储蓄率的下降以及经常项目盈余的下滑，促发新一轮转型；3 ）刘易斯拐点具有的人口含义，便在于中国很快将会用尽“ 人口红利” ，而城乡人口不均衡，农业服务业从事人口的不均衡也会很快体现出来。 图
21、表 6 农村求职人员不断减少 2.43.50.40.80.1 0.1-0.7-4.4-5-4-3-2-1012345新成长失业青年应届高校毕业生在业人员 下岗职工 退休人员 在学人员 本市农村人员 外埠人员%求职人员变化资料来源: 国家统计局,CEIC, 瑞穗证券 中国宏观经济观察7 图表 7 中国主要省份实际工资在过去十年内上涨显著 024681012江苏 安徽 吉林 湖南 山东 河南 四川 广东 上海 青海 福建%1985-95 1995-2007资料来源: 国家统计局, 瑞穗证券 图表 8 经济结构转型逐步推进，内需对经济增长的贡献加大 -10-505101520Mar-09 Jun-0
22、9 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11同比%消费资本形成净出口资料来源: CEIC, 瑞穗证券 中国宏观经济观察8 2.0 人民币国际化的意义 央行目前定义人民币国际化为“ 人民币跨境使用” ，其中包含人民币跨境贸易结算，人民币直接投资结算以及人民币离岸流通等。这个定义是基于防范资本项开放的外部风险，以及扩大中国在区域和国际经贸与金融事务的影响力而言的暂时性选择。然而，我们认为这一定义显然过于狭隘。人民币国际化是一个系统化工程，包含着金融和货币政策领域的多项改革。与此同时，一个更清晰的路线图呼之欲出，如何
23、将金融体制改革与资本项开放有机联系、结合，以及如何谨慎地来处理这一改革所带来的潜在风险，成为今后一段时间的重大课题。 美国伯克利大学的爱肯格林教授在“ 美元的过度特权” 一书中曾是这样评价人民币国际化的：“ 你必须非常谨慎地来确定你的目标，但你需要更多地注意达成这个目标所要实施的步骤。” 因此，我们认为资本项目开放，离岸市场建设，汇率改革以及利率市场化改革不应是一个存在先后秩序的过程，而是一个同时并举但又十分小心翼翼的过程，以防范对金融系统的实际风险。 因此，我们认为人民币国际化的意义在于两点，实现人民币基本可兑换性，以及人民币成为国际储备货币。 要达到人民币基本可兑换需要四大领域的改革，包括
24、资本项开放，人民币离岸市场建设，人民币汇率机制调整以及利率市场化改革。同时，随着中国经济影响力的进一步提升，人民币也将逐步从一个区域货币逐渐成为一个全球通行的货币，并与更多国家签署货币互换协定。人民币将会有更多投资渠道来吸引全球投资者，而人民币真正要成为国际储备货币的一员，需要将近10年，甚至更长时间。 具体来看，国际货币所具有的三大主要功能包括1 ）交换媒介；2 ）交易基准；3 ）储值工具。要成为国际货币需要满足许多先觉条件，包括一个巨大的经济体，在国际经贸与直接投资的重要地位，制造业产品的相对优势，以及一个开放、有纵深以及完备的资本市场。同时该货币的汇率波动不应过于剧烈，以影响持有者的信心
25、。中国满足其中的绝大多数条件，但是中国资本项目开放的相对滞后与并不成熟的金融市场使得人民币国际化的前景道路变得曲折。但中国具有资本项开放的许多条件，包括高增长与储蓄率，经常项目盈余以及充足的外汇储备，良好的财政状况与低不良贷款率，还有便是中国吸引了较多对内直接投资以及较少的外债，这些条件都提供了资本项目开放的有利条件。 图表 9 国际货币的三大作用 功能 对政府作用 对市场作用 先决条件 交换媒介 外汇市场干预 支付，贸易结算和金融市场结算 在国际上处于生产总值、贸易、金融主导地位；金融市场深度、广度和流动性必须充裕 交易基准 本地汇率 “锚” 贸易与金融市场结算基准 在国际上处于生产总值、贸
26、易、金融主导地位 储值工具 国际储备货币 在一些国家内的货币替代 通胀率低; 汇率稳定;金融市场开放并有丰富产品 资料来源: Subramanian (2011), 瑞穗证券 中国宏观经济观察9 图表 10 中国经济影响力指数显示中国在世界影响力将不断扩大1图表 11 中国金融深化程度不断加强202468101214162010 2020经济影响指数中国 美国 欧盟0.00.51.01.52.02.5美国 日本 英国 中国 德国 法国%1989 2009资料来源: Subramanian (2011), IMF (2011), 瑞穗证券 2.1 可兑换性的四大含义 人民币国际化的核心含义，便是
27、人民币实现可兑换性和人民币逐渐成为国际储备货币。要成为一个完全可兑换货币，需要从四个执行层面来推进：资本项目自由化与离岸人民币市场发展，以及人民币汇率体制改革、利率市场化改革提供支持。同时，由于中国经济的影响力逐步增强，人民币将逐步由区域化，向更多国家和地区推广，伴随着可兑换性的基本完成，将逐步成为世界主要的储备货币之一。而成为一个国际货币需要满足三个基本条件：包括作为贸易中介，作为计价标准以及在国际上具备投资价值。所以，人民币国际化不仅需要中国在贸易上占地区主导地位，更要求开放国内资本市场，并能够使得境外人士持有并交易人民币资产。 IMF研究结果表明，从资本帐户自由化的角度来看，中国大部分资
28、本帐户已经部分开放，在国际范围内也不落后。近年来，资本项目开放又在诸多方面，特别是投资方面，取得了进展。中国资本项目开放的最初条件已经具备：高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场、及最少的外部债务等。人民币离岸中心的建立可以从三个方面同时推进：首先，人民币成为常用的贸易结算货币，避免过度依赖美元。然后，人民币作为可以投资货币，提高境内金融机构和金融市场的竞争力。 2.2 人民币作为国际储备货币 我们曾在报告 人民币可兑换路径初探（ 2011年 4月 19日） 中提出成为国际储备货币的四大益处，包括：
29、减少外汇储备的贬值风险；提高产业转型以及金融业发展水平；更加独立自主的货币政策，特别是对于抑制通胀的货币政策选择；成为国际货币所带来的铸币税收益等。金融危机的进一步深化使得成为国际货币的好处日益显现。 1Subramanian (2011);该指数是一国 GDP 占世界比重，贸易以及资本净输出的加权平均，权重分别为 GDP 占0.6，贸易占 0.35,净资本输出占 0.05。 2根据 IMF (2011):将一国所有资产与负债占全球 GDP 比重作为衡量经济体总金融程度的方法。 中国宏观经济观察10 图表 12 中国在国际投资中仍不平衡 (2011 年上半年，十亿，美元) 其它负债; 755.
30、1; 16%储备资产; 3270.6; 72%我国在外直接投资; 329.1; 7%债务证券; 198.2; 4%股本证券; 62.2; 1%外国在华直接投资; 1583.8; 60%股本证券; 214; 8%债务证券; 16.9; 1%其它负债; 815.4; 31%资料来源: SAFE, 瑞穗证券 人民币国际化的选择不仅仅基于国内经济的考量，中国的国际资产负债表上存在着较为严重的货币错配。在 09年末，中国仅有0.3% 的国际资产是用人民币定价的，而相对而言，美国95%的负债与43% 的资产是用美元计价的，这是中国在美元化世界所面临的不可避免的问题。 图表 13 中美国际投资地位比较 (万
31、亿，美元) 美国 负债 资产 中国 负债 资产外国债务 12.61 6.43 外国债务 0.39 0.59美元 % 93.2% 86.2% 人民币 % 23% 1.7%证券与东盟人民币结算 兑美元升值约4-5% 表外借款增多；银财产品成为银盈主军 资本项目自由化 离岸人民币市场 人民币汇率弹性 利率市场化 存款市场化逐步开始、SHIBOR对影响增大 扩大人民币交波动幅 对外直接投资猛增；QDII、 QFII和R-QFII 继续扩展；上海国际版启 动香港人民币计价股票增多。伦敦，新加坡人民币市场初见雏型 中国宏观经济观察12 3.0 人民币国际化对中国经济转型四大影响 从长远来看，国际资本流动总
32、的趋势还是对发展中国家，特别是对于能够高速成长的发展中国家有巨大好处的。因为经济有巨大的发展潜力，因此成为吸收资本流入的一个重要方面。同时我们还要看到资本资源配置的效率。也就是说，流动所造成的资本资源产生的效率会有所提高，这有助于整体效率的提高，也将对国民经济带来潜在的好处。 周小川（ 2001）3经济学文献研究指出，新兴市场国家货币的国际化能使得各国间的汇率风险有效减小，避免部分储备货币国的发钞行为影响到其他国的经济发展。 同时增加各国间可交易资产的广度，有助于增强资本配置效率、风险共担、减少全球不平衡以及各国抵御风险的能力, 以及使本地金融企业能够通过本币国际化取得相对外部竞争者的业务优势
33、，货币国际化也能对本地银行带来更多业务。此外，IMF 的研究表明， 随着资本项目开放，本国经济将更有效地促进跨期消费平滑，从而达到资源的有效配置。而单个国家面临系统性风险之后，资本项开放下的国外借款也对居民消费起到进一步的稳定作用。当然，这也对防范金融风险和货币政策控制提出了较高的要求。 中国十二五规划中提出要进一步扩大内需，加速经济转型和经济发展效能。 需要完成这步殊为不易，需要通过供给方改革，从四个方面解决目前经济发展面临的突出矛盾。而人民币国际化能够对中国经济转型造成四大影响，包括通过汇率机制改革促进内需，通过人民币国际化大力发展服务业，特别是金融服务业发展，通过对外投资 “ 走出去”
34、战略，提高企业竞争力并同时完成产业升级调整；而从监管层面，逐步放松行政管制，完成利率市场化和更灵活的汇率形成机制，也已经成为当务之急。 图表 15 促进人民币国际化 提高国内需求的改革人民币国际化进口需求金融以及服务业发展ODI 走出去战略利率市场化产品市场改革投资和产业升级提高居民实际收入放松行政手段提高国内需求的改革金融以及服务业发展产品市场改革提高居民实际收入放松行政手段资料来源: 瑞穗证券 3出自周小川在 2001 年“中国投资论坛”年会上所做的题为入世后中国资本市场发展的广阔前景演讲稿。 中国宏观经济观察 13 3.1 影响 1：出口导向型逐步向内需型经济转变 3.1.1 中国消费水
35、平仍然落后 尽管中国自改革开放以来经济增长迅猛，消费占 GDP 比重却显著降低。不仅如此，与其他经济体，尤其是金砖四国相比，中国消费占比明显落后于世界其他国家。 图表 16 中国消费率较低 消费4651566166711978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010%资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券 但中国消费增长前景广阔。政府目前进行的改革，包括改变目前高税负压力，国企红利，利率市场化缺乏等，都会伴随着刘易斯拐点的出现，将中国消费的潜力激发出来。这将大大增加中
36、国服务业及其他消费的水平。 图表 17 中国消费与金砖四国其他三国比较差距明显 居民消费25303540455055606570751990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008GDP占比%巴西 中国 印度 俄罗斯资料来源: WDI,CEIC 瑞穗证券 3.1.2 出口导向型经济不可持续 经过金融危机的洗礼，中国的国际收支依然保持“ 双顺差 ”，收支失衡的状况依旧非常严峻。“ 十一五” 期间的经常项目占 GDP 比重一跃成为近几个“ 五年” 中的最高水平，其中 2007 年的经常项目顺差占 GDP 的比例高达 11%，其后尽管有所下降，但仍然
37、高于“ 十五” 平均水平。 中国宏观经济观察 14 图表 18 “十一五 ”期间，经常项目余额占 GDP 比重达到历史最高 经常贸易占 GDP比重-6-4-2024681012198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010%九五 十一五七五六五 十五八五资料来源: CEIC, 瑞穗证券 从长期发展现实来看，以出口为主导的经济增长模式受后危机时代外需疲弱影响，已不可持续。面对不断浮现的欧美债务问题，中国在
38、短期内很难找到万全之策。中国经济的持续稳定发展使中国在国际经济和政治格局中的话语权得到提升。而推动人民币国际化，不仅能调整中国以美元为主、被动积累的外汇储备，更能够大大增强中国在国际贸易与地区事务的参与度；同时，中国将采取更加平衡的外贸措施，减少贸易顺差，增加进口总量。预计五年内中国将进口超过 8 万亿美元商品，同时社会消费品零售总额将在 2015 年达到 31 兆人民币。在升值预期下，人民币国际化更能够增加中国对能源及原材料产品的购买力，加强国家与企业竞争力。 3.1.3 内需对经济贡献将会明显增大 我国一直是高储蓄率，低消费国家，刘易斯拐点的出现为中国变以投资出口推动经济为消费推动经济提供
39、契机。中国家庭消费将会大幅增加，估计中国可能在五年内成为世界第二大居民消费国，而参考日韩的经验，判断中国未来食品支出将逐步缩小，交通通信、医疗卫生、教育娱乐等支出将逐步增长。日本4、韩国5分别于 1960 年前后、及 1970 年前后经历了“ 刘易斯拐点” ，当时他们的劳动力不足，劳动力工资大幅上涨，紧接着经济结构出现了较大的调整。随着农民工工资的稳步提高，带动居民收入普遍增加，更加刺激了消费的增长。 图表 19 日韩消费率变化情况 505254565860626466681955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995%日本消费率5
40、055606570758085901970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006%韩国消费率资料来源: 国家统计局,CEIC, 瑞穗证券 4Ryoshin Minami:The Turning Point in the Japanese Economy, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 82, No. 3 (Aug, 1968), pp. 380-402 5Bai Moo-ki,The turning point in the Korean economy, Developing Econom
41、ies,1982,2,p117-140 中国宏观经济观察 15 扩大内需需要人民币国际化的配合 中国扩大内需的努力至今没有明显成效的症结则是多方面的：首先，居民购买力不足是根本原因，无论是农村居民还是城市居民相应的收入增长水平受高通胀拖累。其次，中国传统的消费观念和储蓄投资观念，限制了中国内部消费成长，但这也与日益高涨的价格水平密不可分。其三，由于国内剩余资本对海外投资渠道有限，再加之受到资本管制影响，国内固定资产投资水平居高不下。 IMF的研究文献表明， 随着资本项目开放，本国经济将更有效地促进跨期消费平滑，从而达到资源的有效配置。而单个国家面临系统性风险之后，资本项开放下的国外借款也对居民
42、消费起到进一步的稳定作用。人民币国际化能够配合扩大内需政策的影响，主要从三个方面： 首先，由于人民币国际化，有效降低了外贸及倚靠外国原材料进口企业的成本，能提高企业盈利水平并同时提高了从业人员的收入水平。 其次，人民币国际化大大拓宽了内需的外部供给，即居民对进口商品的需求以及海外消费的欲望增强。而与此同时，中国国内部分商品的价格水平亦能够改变目前严重错配，远高于海外同类商品的状况，有效的加强国内居民购买力。 图表 20 预计未来吴奶奶，中国有望进口更多海外产品 0100200300400500600700800Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11百万美元1001
43、05110115120125130奢侈品进口实际有效汇(右轴)资料来源：CEIC, 瑞穗证券 其三，由于人民币国际化，国内居民投资渠道增多。从过去的被动储蓄和有限的投资平台，到目前能够投资海外，或拥有更多投资产品。 图表 21 日本个人金融资产扩张幅度超过 GDP 增速 01002003004005006007008009001960s 1970s 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988万亿日圆02468101214161820%个人金融资产个人金融资产同比增长(右轴)国民生产总值同比增长(右轴)资本账开放资料来源：JSB, 瑞穗证券 中国宏观
44、经济观察 16 3.2 影响 2：制造业向服务业缓慢倾斜 3.2.1 工业占比提升，服务业发展缓慢 “十一五” 时期，服务业发展相对滞后，第三产业增加值占GDP 比重偏低。自1985 年， “七五” 计划就提出，要“ 加快发展为生产和生活服务的第三产业” 。但是，十多年来，服务业占国内生产总值的比重多有徘徊，甚至还有退步。中国服务业比重，与世界其他国家的差距在拉大，比如中国2009 年的服务业比重仅在42.6% ，而其他发展中国家和发达国家的比重，一般在50%-80%之间，印度2008 年的服务业比重为53.7% 。而美国高达76.9% 。 图表 22 金砖四国主要产业占 GDP 比重 (20
45、10 年 ) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印俄罗斯巴西中国农业工业服务业资料来源: WDI, 瑞穗证券 图表 23 服务业发展十分缓慢 15202530354045501978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010占GDP比重%工业服务业资料来源: CEIC, 瑞穗证券 国内制造业向内陆延伸、沿海服务业有较大提升空间 目前，东南沿海劳动力工资的大幅上涨导致企业在东部设厂成本增加，很多企业已经选择把厂区由东部沿海地区向内地转移。而这一积极变化的出现，将有助于平衡东中西部经济发展水平，促进经济区域结构的转型。从发展阶段
46、看，我国总体上也还远未到制造业向国外转移的阶段，当年日本、韩国产业空心化、制造业大规模转移出现在人均GDP 超过1 万美元以后，而2009年我国人均GDP 为3711 美元。东部人均GDP 相当于西部地区人均 GDP的2.7 倍，而收入的最高与最低差距达到10 倍以上。由此可见，中西部地区还有很大的空间接受产业转移。 中国宏观经济观察 17 图表 24 沿海服务业增加占 GDP 比重仍有提升空间 30%35%40%45%50%55%60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010上海深圳天津青岛资料来源: CEIC, 瑞穗证券 人民币国际
47、化有利于出口升级 同时，尽管中国是一个出口大国，但中国远非一个出口强国。由于中国出口产品大多在低附加值以及产业链底层，因此中国商品在国际市场上成为价格的被动接受者。由于人民币国际化带来的购置高级设备、技术、知识产权的便利，有利于出口结构向高附加值产品的转移。 服务贸易比重不断增加，人民币国际化将激发原有极强潜力 中国服务贸易在过去三十年内增长迅速。所谓服务贸易，既有传统的旅游、运输等劳动密集型行业，也有诸如航空，通讯，建筑，金融，信息服务等资本密集型行业。 中国服务贸易占世界比重仍然较低，其根本原因无外乎两点：首先服务业本身占国民经济比重就不高，甚至远落后于金砖四国的其他三国。同时，人民币国际
48、化进程缓慢使得中国企业参与服务贸易的热情亦受到制约，已经成为了发展服务贸易的制度性障碍。可以想象，当人民币国际化之后，中国服务贸易的种种潜力，诸如人力资源优势及服务业更快发展等， 都将得到极大的释放。 图表 25 中国服务贸易占世界比重进步显著，人民币国际化将释放更大潜力 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008%中国服务贸占世界比重资料来源: 商务部, 瑞穗证券 3.2.2 人民币国际化促金融服务业进一步发展 人民币国际化对于服务业的直
49、接作用，便是进一步发展中国金融服务业，使之与发达经济体差距进一步缩小。具体地来看，香港离岸市场的建立和国内资本市场的逐渐完善都会对中国金融服务业产生巨大的推进作用。而投资产品的增多也成为了推进金融服务业发展的关键。 中国宏观经济观察 18 银行业因人民币国际化有巨大增长前景 从银行资产方来看，目前由于行政监管与人民币升值预期等导致人民币海外贷款份额十分有限（仅占国内贷款的 0.3-0.5%左右）。人民币国际化将显著增加人民币海外贷款。 图表 26 境内与境外 人民币贷款一览 境内人民币贷款05101520253035Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11万亿人民币中小型银大型银境外人民币贷款0102030405060708090Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr
