1、中国经济观察2019年二季度毕马威中国2019年5 月 日 免 费 获 取 报 告1、 每 日 微 信 群 内 分 享 7+最 新 重 磅 报 告 ；2、 每 日 分 享 当 日 华 尔 街 日 报 、 金 融 时 报 ；3、 每 周 分 享 经 济 学 人4、 行 研 报 告 均 为 公 开 版 ， 权 利 归 原 作 者所 有 ， 起 点 财 经 仅 分 发 做 内 部 学 习 。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 行政摘要经济走势 经济开局平稳，工业增速大幅反弹创新高 房地产投资延续强势，基建投资企稳回升 消费普遍回升，汽车仍是拖累 社融回暖，企业融资环境改善 出
2、口好于预期，但下阶段增长仍承压政策分析 上海证券交易所科创板正式落地 电力体制改革再翻新篇 国资委明确10家央企为创建世界一流示范企业 粤港澳大湾区发展规划纲要正式发布专题研究：中国外商投资趋势与展望 中国外商直接投资回顾 外商投资法出台 进一步改善中国营商环境的建议目录1232 45812141719202427303334384142附表：主要经济指标2 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。一季度经济开局平稳，GDP 实际同比增速
3、6.4%，与2018年四季度持平，结束了去年GDP 持续下滑的局面。3 月份多项指标增速提升，市场预期改善。从产业结构来看，服务业继续领先其他产业部门，一季度，服务业同比增长7.0%，较去年四季度增速小幅回落0.4 个百分点，对GDP 的增长贡献率继续提升至61.3%。 消费继续承担了稳定经济增长的重要作用，一季度最终消费支出贡献了65.1%的经济增长。 3月， 社会消费品零售总额（简称“社消零售”）名义增速8.7%，创下近5 个月以来的最快增速。汽车销售延续了从去年下半年开始的同比下降趋势，但3 月份降幅有所收窄。受下调增值税利好带动，部分厂商下调汽车售价，有关部门也在陆续推出政策支持汽车消
4、费，有望带动汽车销售在下半年出现企稳； 投资延续了小幅回升的势头，一季度固定资产投资同比增速6.3%，较2018年全年加快 0.4个百分点。其中，制造业投资下滑、基建投资小幅反弹、房地产投资仍处高位。投资结构有所优化， 高技术制造、医药等行业投资增长 较快； 一季度出口同比增长1.4%，3 月份的表现尤为亮眼，实现14.2%的同比增长。同时，一季度进口下降4.8%，中国一季度贸易顺差达到763亿美元，比去年一季度多增316亿美元，也帮助了经济增速企稳； 生产方面，工业生产数据强劲，一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，较去年四季度回升0.8 个百分点。其中，3 月工业增加值同比增长8.5%
5、，创下2014年8 月以来新高。其中，高技术产业、战略性新兴产业增加值在一季度同比增速分别为7.8%、6.7%，均高于规模以上工业的同期增速，新旧动能的转换持续推进。一季度经济指标的改善显示出中国稳增长的政策已经开始发挥作用。但是，我们认为一季度经济数据的改善一定程度上受益于一些短期因素的影响，复苏的基础并不牢固。例如： 2018年年底，全国人大授权国务院提前下达部分2019年度新增地方政府债务 限额。受此推动，一季度地方政府债净融资额达 1.2万亿元，远高于去年同期的2195亿元。地方政府资金的提前下放为基建项目建设提供了资金来源，带动了基础设施投资企稳； 2019年1 月开始全面实施个人所
6、得税改革，引入新的个税计算方法和子女教育等6 项专项附加扣除，并从4 月1 日开始实行新的增值税，进一步降低了制造业等行业的增值税税率，对消费和生产起到了一定前置作用，使得一季度经济表现好于以往同期； 2018年12月，中美双方领导人在阿根廷G20 峰会上进行会晤后，美方推迟提高对2000亿美元中国进口商品加征关税的决定。中美贸易摩擦在一季度出现一定缓和，外贸表现好于预期。综上所述，我们认为中国经济的复苏仍处于早期阶段，未来经济增长依然面临很大压力。同时，中美贸易摩擦重新升温也加大了来自外部环境的风险和不确定性。美国政府突然决定于5 月10日起，对 2000亿美元价值的中国进口商品加征关税，税
7、率由原 10%提高到 25%。进而，美国贸易代表办公室（USTR ）于5 月 13日公布了新一轮征税计划，列出了额外约 3000亿美元可能面临25%关税的进口产品清单，并征求公众意见。这份清单几乎囊括了所有中国对美国出口的商品。另一方面，中国财政部也随即采取了反制措施，宣布从6 月1 日起对之前已实施加征关税的600 亿美元清单中的部分美国商品提高关税税率，分别加征25%、 20%或10%的关税。中美贸易摩擦再度面临巨大的不确定性。行政摘要3 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网
8、络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。从国际宏观看，全球经济增长速度将放慢。据最新IMF预测，代表了全球经济70% 的国家，其2019 年的经济增速低于2018年。美联储3 月议息会议下调了美国经济预测，预期今年将不会再加息。欧元区制造业采购经理指数（PMI ）已经连续9 个月下降，并从19 年2 月份开始跌破荣枯线。德国制造业PMI 已连续四个月低于荣枯线，德国经济部已将19年德国 GDP增速预期由 1%下调至0.5%。世界经济增速放慢也将对中国经济的持续增长造成影响。面对来自多方面的下行压力，中国需要进一步采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。财政政策主要从减税降
9、费、加大政府投资支出等方面多点发力。2019年两会政府工作报告上提出，在去年减税降费1.3万亿元的基础上，今年进一步削减 2万亿元。今年一季度，全国已经实现累计新增减税3411亿元，未来仍有很大空间进一步减税降 费，加大对企业的支持。此外，今年新增地方政府专项债务限额2.15万亿元，比去年增加了8000亿元，也将有利于推动投资，特别是基建投资增长。货币政策方面，央行在2019年1 月下调存款准备金率1个百分点，从2018年至今已实施了 5次降准，银行间市场的流动性相对充裕。今年1 季度的社会融资总额增速回升至10.7%，M2 增速达到 8.6%，均高于 1季度7.8%的GDP 名义增速。我们认
10、为，未来的货币政策仍需保持适度宽松，降准仍有空间。此次政府工作报告中也特别提到了“深化利率市场化改革，降低实际利率水平” 。同时，货币政策的安排和执行也需要注意防止 “大水漫灌”，加大对民营企业、中小微企业、实体经济、高科技企业等的融资支持。中美贸易摩擦给中国经济 未来发展带来一定挑战，也必将给美国及世界经济的增长带来负面影响。 但是，中国经济一个显著的特点在于其巨大的国内 市场，可以帮助缓冲和化解外部冲击。消费已经连续5 年超过投资，成为中国经济增长的第一大引擎。 2018年，消费更是贡献了76.2%的GDP 增长，为2001年以来的最高值。中国进一步深入推进改革开放、稳定市场预期，是应对中
11、美贸易冲突最好的办法。在采取财政政策、货币政策、就业政策等手段稳定经济的基础上，也需要重视解决“结构性”和“体制性”等方面存在的问题，释放长期增长活力。专题研究：中国外商投资趋势与展望2019年3 月15日，第十三届人民代表大会表决通过了中华人民共和国外商投资法 （下称“外商投资法”），以法律的形式明确了外商投资的准入前国民待遇加负面清单管理制度，并着力从市场准入、投资促进、投资保护和投资管理等方面优化中国的整体投资环境。该法将于2020年1 月 1日起正式实施，取代实施多年的“外资三法”，成为我国利用外资的基础性法律。回顾历史，过去40年，外商直接投资已成为推动中国经济和社会发展的重要力量。
12、特别是在过去十年中（2008-2017年），外商投资结构不断优化，流向服务业的资金规模明显多于制造业，体现了我国产业结构的变迁。从资金来源地来看，由于08年金融危机影响，最近10年来自拉美的投资资金比例大幅下降，由23%降至5%，来自亚洲的资金比例明显增加，由62%升至83%，其中香港的贡献不容忽视。近年来，中国FDI 的增长速度有所放慢，而既有的“外资三法”已较难适应改革和发展的要求，在此背景下，外商投资法出台。 外商投资法 的颁布体现了中国推动新一轮高水平对外开放和营造国际一流营商环境的决心，也是推动中国从“商品和要素流动型开放”，迈向“制度型开放”的重要一步。但也应该看到，目前外商投资法
13、 的内容更多是一种框架性、原则性的规定，未来还需出台相关配套的法规和实施条例继续完善，此外，法律实务中也存在不少问题亟待解决。针对 外商投资法 的下一步实施和进一步改善营商环境，毕马威建议政府从以下两个方面予以关注：第一，希望继续根据外商投资法的相关内容进行细化；第二 ，思维转变和举措细化两手抓完善外商投资管理体系。经济走势15 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。图1 GDP增速，当季同比 ，%图2 三次产业增速，累计同比，%数据来
14、源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析2019年一季度中国实际 GDP同比增速 6.4%， 与2018 年四季度持平，略低于 2018年全年增速（ 6.6%） ， 结束了去年GDP 增速持续下滑的局面。 按现价计算， 一季度名义 GDP同比增速7 .8%， 较去年四季度回落1 .3个百分点。分产业来看， 服务业增速继续领先其他产业部门， 但增速有所回落。 一季度 ， 服务业同比增长7 .0%， 较去年四季度回落0 .4个百分点， 对GDP 的增长贡献率继续提升至 61.3%；第二产业同比增速 6.1%，较去年四季度回升0.3个百分点，对 GDP的增长贡献率由2018年的36 .
15、1%提升至36. 9%；第一产业同比增速 2.7%，较去年四季度回落0 .8个百分点，对 GDP的增长贡献率由2018 年的4 .2%下滑至1 .8%。 其中， 信息传输、 软件和信息技术服务业保持了较快增长，同比增速21. 2%。经济开局平稳，工业增速大幅反弹创新高0510152025302005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP:不变价 GDP:现价05101520251992 1997 2002 2007 2012 2017第一产业 第二产业 第三产业6 2019 毕马威华振会
16、计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。数据来源：Wind，毕马威分析分产业看，服务业全年增速领先其他产业部门 ，对GDP 增长的贡献率再上台阶。2018 年服务业同比增长7 .6%， 增幅较 2017年小幅下降 0.1个百分点 ，对GDP 增长贡献率由58. 8%提升至60. 1%。第二产业全年增速同比增长6 %，增幅较2017年下降0 .25个百分点，对 GDP增长贡献率由 36.3% 下降35 .8%，成为2018 全年GDP 增速放缓的主要拖累之一。
17、第一产业全年增速为3 .3%，较上年下降0 .3个百分点 ，对GDP 增长贡献率由4 .9%下降到 4.0%。产出方面， 3月工业产出增速大幅反弹创新高。 一季度规模以上工业增加值同比增速6 .5%，较去年四季度回升0 .8个百分点。从月度数据来看，3 月工业增加值同比增长8 .5%， 较 1-2月上升 3.2个百分点 ， 创下2014 年 8月以来新高。3 月工业增速超预期反弹主要有三点原因：一是， 3月份 ，需求端三驾马车增速均回升，带动工业生产大幅增加；二是， 2019年春节较去年偏早， 因此复工较早， 春节错位导致去年同期基数较低， 使得3 月份工业同比增速大幅反弹；三是，自4 月1
18、日起 ，制造业增值税税率下调，部分企业为了扩大税收抵扣量， 主动增加备货 ，客观上要求上游企业增加生产。图3 各部门对GDP 的增长拉动， 累计值 ，%-202468101214最终消费 资本形成 净出口从需求端来看 ，消费继续成为“ 三驾马车” 中稳定经济增长的中流砥柱。一季度，最终消费支出对GDP 的贡献率高达65. 1%，拉动经济增长4 .2个百分点；资本形成总额对GDP 的贡献率大幅下滑至12 .1%，拉动经济增长0 .8个百分点；而由于贸易顺差较去年同期明显扩大，净出口对 GDP的贡献率转负为正，大幅上升至22. 8%，拉动经济增长1 .5个百分点。此外，在全部居民最终消费支出中，
19、服务消费占比47. 7%，比去年同期提升1 .4个百分点，说明消费升级仍在持续。7 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。数据来源：Wind，毕马威分析从产业结构来看，新旧动能的转换继续推进 。一季度，高技术产业、 战略性新兴产业增加值同比增速分别为7 .8%、6 .7%，均高于规模以上工业的同期增速（6 .5%）。图4 规模以上工业增加值， 当月同比，%数据来源：Wind，毕马威分析图5 中国制造业采购经理指数（PMI ）， 当月值
20、，%4647484950515253542012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20193月中国制造业采购经理指数（ PMI）自2018 年年底以来首次回到荣枯线以上 ， 录得50. 5%， 创六个月新高。 PMI各分项全部回升， 特别是生产指数和新订单指数分别较2 月份提高3 .2和1 .0个百分点，意味着节后供给端企业复工意愿较强、需求端也在稳步复苏。024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织
21、 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。图6 固定资产投资，累计同比 ，%图7 固定资产投资分部门， 累计同比，%数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析固定资产投资增速依然保持低位 ，但出现一定回升迹象。 一季度固定资产投资同比增速 6.3%， 较去年同期的 7.5%明显回落，但较 1-2月、 2018年全年分别加快0 .2、 0.4个百分点；民间固定资产投资增速下滑， 一季度 ， 同比增速6 .4%， 较1 -2月下滑1 .1个百分点，较去年全年下滑2 .3个百分点，意味着中国投资内生动力依然不足 。民间投资主要集中在制
22、造业， 民间投资的下滑与同期制造业投资增速的下滑相一致。房地产投资延续强势，基建投资企稳回升051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全社会固定资产投资 民间固定资产投资-10-5051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房地产 制造业 基建（不含电力）9 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。数据来源：Win
23、d，毕马威分析从今年4 月1 日起，制造业等行业增值税率由 16%继续下调至 13%。 再加上5月社保费的落地， 新一轮减税降费， 将带动工业企业盈利改善。 伴随内需回暖、 PPI企稳回升， 预计工业企业利润将在下半年出现反弹， 从而缓解制造业投资增长的下行压力。 今年4 月19 日召开的中共中央政治局会议强调把推动制造业高质量发展作为稳增长的依托， 政府的直接减负让利措施将会激励制造企业加大技术研发投入 ，加快实行产业结构转型升级 ，为中国制造业高质量发展注入新的活力。 此外 ，制造业受中美贸易摩擦的影响最大 ，下调制造业增值税率将有利于提振企业信心，更好的应对外部环境的变化。图8 制造业分
24、行业投资增速 ，累计同比， %-20-15-10-505101520有色金属运输设备农副食品电气机械及器材汽车 金属制品电子设备通用设备纺织 专用设备医药 化工2018Q1 2019Q1制造业投资下滑，高技术投资增长较快前期工业企业盈利持续走弱、 PPI回落以及外需不振，拖累制造业投资增速回落， 一季度制造业投资同比增速 4.6%， 较1 -2月下滑 1.3个百分点，较去年全年下滑4 .9个百分点。从细分行业来看，2019年一季度有色金属、运输设备和金属制品投资同比增速分别为-17. 1%、 -8.7%和 2.7%， 较 2018一季度分别下滑11. 8、15.7和 10.5个百分点；医药和化
25、工投资同比增速分别为 9.7%和 11.3%，较2018Q1分别上升 22.2和 11.5个百分点 。 因此， 与去年同期相比， 2019年一季度制造业投资中 ，医药行业上升幅度较大，有色金属 、运输设备等下滑幅度较大 。同时 ， 2019年一季度 ，高技术制造业投资同比增速 11.4%，比全社会固定资产投资快 5.1个百分点 ，意味着制造业升级动力较强。10 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。财政支出加快，基建投资小幅反弹伴随着逆
26、周期调节政策的持续发力 ， 基建领域补短板力度的加大 ， 一季度基建投资增速延续了去年四季度以来的回升势头。1 -3月基建投资（不含电力） 同比增速 4.4%，较前两个月回升 0.1个百分点 ，较去年全年回升0 .6个百分点，累计同比增速实现连续5 个月反弹。去年年底人大授权国务院在两会之前 ， 提前下达 2019年度新增地方政府债务限额， 使得今年地方债发行提前开闸， 一季度地方政府债发行总量约1 .4万亿元 ， 相比去年同期的 2200亿元大幅提高， 地方政府债净融资额达1 .2万亿元 ，远高于去年同期的 2195亿元 ， 其中 ，3月份地方政府债净发行量4773 亿元， 去年同期为191
27、0亿元， 为地方基建项目建设提供了资金来源 。 同时 ，一季度财政支出增速 15%， 远高于收入增速 6.2%， 较去年全年加快6 .3个百分点 ， 财政支出的加速， 对基建投资起到很好的支撑作用。 一季度赤字规模4973 亿元 ，显著高于去年同期的451亿元 ，达到历年同期之最。2019年政府工作报告提出， 今年中央财政将会主要着力于三个方向的重点基建项目 ， 一是加快实施一批重大项目 ， 例如 ， 川藏铁路等；二是城际交通 、 物流 、市政、 灾害防治 、 民用和通用航空等基础设施投资；三是新一代信息基础设施建设（ 2018年底提出的：“ 加强人工智能 、 工业互联网、 物联网等新型基础设
28、施建设 ” ， 在今年政府工作报告中得到了明确 ， 重点明确为 “ 新一代信息基础设施建设” ） 。 发改委表示，今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元 ， 一季度已下达超过80% ， 这保障了重大项目的资金需求；城际交通、 物流等基础设施投资将主要依靠各级地方财政和PPP 等新的投融资方式， 根据今年政府工作报告所述 ， 2019年拟安排地方政府专项债券 2.15万亿元，比去年增加8000亿元 ，为重点项目建设提供资金支持；对于新一代信息基础设施建设， 中央财政、地方财政均已有发力的迹象， 多地政府工作报告也提及要加大这一领域的投资 。 数据显示 ， 一季度共审批核准固定资
29、产项目50个，总投资3703亿元 ，其中审批34个，核准16 个 ，主要集中在能源 、交通运输、高技术领域。此外 ， 今年政府工作报告还指出： 2019年赤字率回升至 2.8%， 较去年提高 0.2个百分点；赤字规模达到 2.76万亿元， 较去年增加 3800亿元 ， 加强逆周期调节；大幅扩大专项债发行规模， 合理扩大专项债使用范围；创新项目融资方式， 适当降低基建投资的资本金比例要求；落实民间投资支持政策， 有序推进PPP 等 。 这些积极的财政政策将带动基建投资继续回升 。 但是需要指出的是， 积极的财政政策将对 2019年的基建投资带来一定回暖 ， 但很难期待整体基建投资回弹至20%左右
30、的高增长 。 根据我们测算， 目前约60 %的基建投资资金（ 2017年的资金规模在15 万亿左右） 依靠自筹 ，在金融监管整体不发生改变的情况下 ， 预计 2019年非标融资规模难以大幅提升 ， 因此基建投资仍将受到一定的限制。数据来源：Wind，毕马威分析图9 地方政府债净融资额，亿元4,1803,3794,77312,33202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月 2月 3月 一季度累计2017 2018 201911 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”
31、) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。数据来源：Wind ，毕马威分析图10 房地产开发投资增速vs 剔除土地购置费后的投资增速 ，累计同比， %-10010203040502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019剔除土地购置费后的房地产开发投资增速：累计同比， % 房地产开发投资：累计同比， %数据来源：Wind ，毕马威分析图11 房屋新开工面积& 销售面积，累计同比 ，%-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房屋新
32、开工面积 商品房销售面积房地产开发投资仍处高位，房屋销售回暖一季度，房地产开发投资增速累计同比增长11. 8%，较1-2月回升 0.2个百分点， 较去年全年加快 2.3个百分点。去年支撑房地产开发投资高增的土地购置费增速明显下滑 ， 1-2月土地购置费增速降至 34.5%， 一季度同比降至32. 7%，主要原因应是资金压力较大，限制了房企的购地行为 ， 使得一季度购地面积大幅负增 。 剔除土地购置费后， 1-2月房地产投资增速回升至 5.9%， 一季度回升至5 %。此外， 受前期商品房销售降温、 购地减少等因素的影响，一季度房屋新开工面积增速整体下滑，为11. 9%，较去年全年回落 5.3个百
33、分点，但3 月以来， 伴随着房屋销售的改善 ， 企业拿地热情有所回暖 ， 房屋新开工面积增速明显反弹。 一季度 ， 房屋销售面积同比下降0.9%， 较去年回落 2.2个百分点 ，但与 1-2月的-3 .6%相比降幅明显收窄， 意味着3 月份房屋销售面积边际改善。虽然由于地产销售回暖、 融资改善 、 库存降至 历史低位 以及地产调控不再加码 ， 房地产投资短期出现高增，但是， 为了避免重蹈房地产泡沫的覆辙， 政府对房地产市场严调控的总基调在2019 年不会改变， 预期2019年的房地产投资不会大幅回升。4 月 19日召开的中共中央政治局会议再次对房地产市场做出部署 ， 强调 “ 要坚持房子是用来
34、住的 、 不是用来炒的定位 ， 落实 好一城一策 、 因城施策 、 城市政府主体责任的长效调控机制 ” ， 意味着在经济下行压力得到缓解的背景下， 国家层面难以出现鼓励房地产投资的宽松政策， 决策层依然将防止房地产泡沫堆积摆在非常重要的位置。 此外 ， 在今年大力度减税降费的背景下 ， 房地产税也有望加快推出，有助于缓解短期财政压力 。12 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。图12 社会消费品零售总额，当月同比 ，%图13 限额以上
35、企业商品零售额 vs汽车类消费 ，当月同比， %数据来源：Wind ，毕马威分析数据来源：Wind ，毕马威分析3月 ， 社消零售名义同比增速8 .7%， 创下近 5个月以来的最快增速， 在 1-2月 （ 8.2%） 企稳的基础上， 3月社消零售有了明显回升 。 这一回升除了受当月CPI 上行的影响外，也与居民收入走势相一致 。此外 ，3 月份，房屋销售回暖 ，带动家具、 家电音像器材、建筑装潢等的增长， 对消费起到一定的支撑作用。 再者， 今年以来股市持续向暖 ，财富效应凸显也对居民消费起到一定的提振作用。从季度数据来看，一季度社消零售同比增长8 .3%，不及去年全年的9 .0%。消费普遍回
36、升，汽车仍是拖累从限额以上企业商品零售额来看，3 月限额以上零售同比增长5 .0%，较1 -2月回升 1.8个百分点。一季度同比增速 3.8%，较去年全年下滑 1.9个百分点。其中，汽车消费同比增速-4 .4%， 较1 -2月降幅扩大1 .6个百分点，拖累消费 。数据显示 ， 3月汽车销量降幅缩窄 8.6个百分点 ，汽车消费额与汽车销量同比降幅缩窄相背离， 主要是由于 ，为响应我国增值税税率下调政策实施，汽车产业提前开启了一波降价潮。 自 3月15 日起， 奔驰 、 宝马、 路虎、 沃尔沃等豪车品牌陆续降价 ，降幅在 6000元到 8.5万元不等。05101520252010 2011 201
37、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019名义同比 实际同比-15-10-505101520限额以上企业商品零售总额 汽车类消费13 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。家庭部门可支配收入增速反弹。2019年1 月1 日，新个税法开始实施，在养老 、子女教育 、住房利息 、大病医疗等多个方面实现附加抵扣， 对增加居民可支配收入 、提振消费起到了积极作用。 一季度 ，国家财政中个人所得税收入比去年同期下降-
38、29. 7%， 全国居民人均可支配收入实际增速6 .8%，较去年上升0 .3个百分点， 超过GDP 实际增速。 一季度人均消费支出增速5.4%，与去年同期持平。但是需要注意的是， 新个税法实行“累计预扣法” 。和过去每个月税负基本持平的情况不同（ 假设每月收入相同 ）， 新税法下每月适用的税率和预扣的税额将有区别。 一般情况下 ，年初每个月税负较小， 而年末变大 。虽然新个税法整体上普遍降低了个人所得税税额，有利于释放消费潜力 ，但是新个税法具有每月税负前低后高的特征， 未来消费是否可以保持稳健增长，依然值得关注。图14 实物商品线上零售占比及其增速 ，%0102030405004812162
39、02015 2016 2017 2018 2019线上零售占社消总额的比重（ %） 线上零售：累计同比（右轴， %）图15 全国居民人均可支配收入 vs人均消费支出，累计同比 ，%数据来源：Wind，毕马威分析456789102013 2014 2015 2016 2017 2018居民人均消费支出 居民人均可支配收入线上零售占比继续上升， 是消费增长的主要动力之一。一季度线上零售同比增速21. 0%， 虽较2018 年的 25.4%有所回落， 但仍远高于社消零售整体增速，且占社消总额的比重稳定在18. 2%的高位 。数据来源：Wind，毕马威分析14 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊
40、普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。图16 社会融资规模存量：同比， %图17 广义货币（M 2） ：当月同比， %数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析反映金融体系对实体经济融资支持的社会融资总额（TSF ）企稳回升。继2018年 11月其存量增速首次跌入个位数后 （同比增 9.9%） ，一季度存量增速再次回归两位数增长，3 月份同比增长10. 7%，显示实体经济的融资环境得到改善。与社融回暖一致，3 月 M2增速为 8.6%，比2 月环比上升 0.
41、6个百分点。社融回暖，企业融资环境改善一季度， TSF新增8 .2万亿元， 比去年同期增加2 .3万亿元 ， 涨幅近40% 。从具体融资结构来看，TSF 的大幅回升信贷贡献最大 ，直接融资次之。其中 ， 新增人民币贷款6 .2万亿元 ， 比去年同期增加1 .4万亿元；新增直接融资（包括企业债券发行、地方政府专项债券发行、股票 ）1 .5万亿元，比去年同期合计增加7722亿元；非标融资（包括委托贷款、 信托贷款、未贴现银行承兑汇票） 由负转正， 结束萎缩态势， 由去年同期的-1335 亿元增加到606亿元，同比增加1942亿元 。01020302011 2013 2015 2017 201905
42、1015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201915 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。人民币 贷款的大幅扩张主要来源于短期融资需求的回升 。 一季度票据融资和短期贷款同比增加 1.3万亿元 ，两者对人民币贷款同比增量的贡献率达93 %。 目前由于银保监会对银行业小微企业贷款比例及额度的要求（“三个不低于”、“ 两增两控”1），银行在季末突击考核时会选择向小微企业发放短期贷款或提供
43、票据融资来达成目标 。 随着考核时点的过去， 银行可能会重拾风险偏好， 短期信贷的持续增长尚需观望 。 从中长期贷款来看，居民部门中长期贷款同比多增 900亿元，与房地产销售走势相对转好， 一线城市销售面积增长有关；企业中长期贷款同比增加 1200亿元 ， 反映出生产环境的回暖推动企业投资意愿的上升 。 与此同时 ，财政投资也对长期信贷提供了支撑。 3月金融机构财政存款减少6928 亿元， 同比降低2126 亿元， 同期基础设施投资增速也小幅回升。一季度地方政府专项债发行提速增量，是TSF 增长的主要支撑之一。 根据2019 年政府工作报告 ， 今年新增专项债务限额2 .15万亿元 。截至3
44、月底，地方政府已发行专项债券 6660亿元 ， 占全年限额的 31%。 二季度如果放缓专项债发行速度 ，会对TSF 增速造成一定压力。非标融资降幅减小 ， 由于去年二季度的基数效应 ， 预计今年非标维持小幅增长 ， 但在稳杠杆防风险的基调下，难以大幅回升。2019 年政府工作报告 指出：“ 稳健的货币政策要松紧适度， 广义货币M2 和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配， 以更好满足经济运行保持在合理区间的需要 。”4 月 12日召开的央行一季度货币政策例会上再次重申了这一点。今年一季度的TSF 增速回升至10.7%，M2 增速达到8 .6%，均高于一季度 7.8%的 GDP名义增速。 从
45、这一角度看 ， 在政策环境整体保持稳定的情况下， 二季度央行进一步放松货币政策的空间降低，TSF 后续大幅增长的空间将有限。央行已逐步完善利率走廊机制的建设 ， 将常备借贷便利（SLF ）利率设定为利率走廊的上限 。18年下半年代表市场平均融资成本的最重要货币利率指标银行间7 天质押回购利率 （ R007） 和存款机构7 天质押回购利率（ DR007） 均处于低位， 远离利率走廊的上限。 19年以来， 两大利率指标，特别是R 007开始逐渐向上限靠拢 ， 3月 R007的平均值为2 .79， 高于央行7 天逆回购利率 2.55%，说明银行间市场的流动性略有下降趋势。数据来源：Wind，毕马威分
46、析图18 新增TSF 构成，万亿元-10123456789社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现票据企业债券股票 地方政府专项债券2018年 1-3月 2019年 1-3月图19 银行间市场利率：%024682016 2017 2018 2019R007 DR007央行7 天逆回购利率 常备借贷便利(SLF)利率:7 天数据来源：Wind，毕马威分析1 “三个不低于”是指在有效提高贷款增量的基础上，努力实现小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，小微企业贷款户数不低于上年同期户数，小微企业申贷获得率不低于上年同期水平；“两增”即单户授信总额1000 万元及以下小微企业贷款同比增速
47、不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平，“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本，突出对小微企业贷款量质并重、可持续增长的监管导向。16 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。一季度 居民价格消费指数 （ CPI） 同比增长 1.8%，较 18年四季度小幅下降0.37个百分点 。其中3 月同比上涨2 .3%，较上月上升 0.8个百分点 ，蔬菜和猪肉价格的上涨是推高CPI 增速的主要原因。 具体来看， 食品价格
48、同比上涨 4.1%，其中鲜菜价格上涨16. 2%，影响CPI 上涨约0 .42个百分点，是CPI提速的主要推动；受非洲猪瘟带来的恐慌心理影响，生猪存栏数下滑 ，导致猪肉价格3 月同比上涨5 .1%。 非食品价格整体保持稳定， 随着国内增值税减税政策于 4月 1日开始实施 ，部分商品的价格已即时调降，有望缓解未来物价上涨压力。生产者价格指数（PPI ）一季度同比上涨0 .2%，比18年四季度下降2 .1个百分点。 3月 PPI环比增速由负转正， 回升0 .1%， 带动同比增速提升至0 .4%，主要与油价上涨有关 。 尽管节后积极财政政策逐步落地叠加企业复工节奏加快有助于 PPI同比增速的回升 ，
49、但原油价格的上涨是PPI 同比增速回升的主要支撑力量。展望未来 ， 随着企业需求的逐步复苏和原油价格的持续上涨，PPI 或仍将小幅上行。数据来源：Wind，毕马威分析图20 食品和非食品类居民消费价格指数 （CPI ） ，当月同比， %图21 工业生产者价格指数 （PPI ） ,当月同比， %数据来源：Wind，毕马威分析-7-23813182010 2013 2016 2019CPI:食品 CPI:非食品-8-6-4-202468102010 2013 2016 201917 2019 毕马威华振会计师事务所( 特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“ 毕马威国际”) 相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。图22 进出口活动，当月值数据来源：Wind，毕马威分析一季度中国实现贸易顺差760亿美元，比去年同期增加316亿美元。出口方面 ， 由于春节错位和基数效应影响， 一季度出口增速呈现出1 、 3月高而2月低的波动态势。一季度累计出口同比增长1 .4%， 低于 18年四季度2 .6个百分点， 其中 3月份出口表现亮眼，实现同比增
