1、第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 1 -GS 高速公路的项目融资战略与风险管理 王 治 （长沙理工大学经济与管理学院，湖南长沙 410114）摘要：本案例描述了 GS 高速公路建设项目从决策、建设到运营产生效益的发展历程，重点阐述了 GS 高速公路投资者在项目投融资决策上所体现的非凡的战略眼光和胆识，以及在项目建成后为抵御财务风险所采取的融资调整战略，并对其目前面临的经营风险进行了详细分析，揭示了目前私人投资建设我国高速公路的一些共性问题。本案例描述的情况在我国高速公路项目建设中具有一定的普遍性，这类项目中决策者采取的项目融资战略和风险管理措施是决定项目成败的关键性问题
2、。关键词：GS 高速公路，项目融资战略，风险管理0 引言2010 年 8 月的一天，G 市多家媒体记者随 G 省政协委员、人大代表来到 GS 高速公路有限公司就 GS 高速“低服务，高收费”进行采访调研。面对委员和记者就 GS 高速经常拥堵，要求降低收费的要求，GS 高速公路有限公司黄总经理不禁想到另外两件让他头疼不已的事：一件是由 G 省政府参与投资兴建的 GS 第二高速公路一期工程即将于 2010 年底竣工；另一件则是他们公司在 5 年前就向政府提出扩建 GS 高速公路至十车道的计划迟迟未得到政府批准。GS 高速公路由香港 H 投资集团全额投资新建，是目前 G 省唯一一条连接 G 市和 S
3、 市的高速公路，该项目对改善香港与内地交通，促进两地经济往来，推动 G 省经济发展发挥了重要的作用。作为外资投资政府大型工程项目建设、运营的成功典范，GS 高速公路曾经受到业界的一致推崇和学习。然而时至今日，GS 高速面临着交通拥挤、社会民众不满、新建高速公路竞争等重重危机，当初敢吃螃蟹的香港 H 投资集团主席黄先生也十分无奈，失望的心情溢于言表，这一切都要从 GS 高速公路建设的缘由说起。1一波三折的项目论证建 GS 高速公路的想法由香港 H 投资集团主席黄先生最先提出。早在上世纪 50 年代，黄先生留学美国之时，就详细分析考察了高速公路对美国经济发展所起的巨大作用。并为此写了数万字的论文，
4、认为内地发展高速公路势在必行。1978 年底，黄先生就提出了想在内地投资修建一条联结 G 市和 S 市的高速公路。1980 年，黄先生向两市所在的 G 省领导详谈了修建 GS 高速公路的必要性和具体构想。1981 年，黄先生进京建言修建 GS 高速公 基金项目：本文得到长沙理工大学 MBA 教育中心案例基金以及国家社会科学基金“我国大型工程项目投融资风险监控研究” （项目编号：10CGL063）资助。由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。作者简介：王治，男，副教授，博士，研究方向为项目投融资决策与财务
5、战略。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 2 -路，并携带了建设图纸。此后，黄先生多次到国内外考察，进行可行性研究，甚至自掏腰包请内地交通部门专家赴欧美考察。黄先生的想法得到国家领导人的支持，在接见他时表示：“要快点建成 GS 高速公路” 。1982 年 4 月 30 日，GS 高速公路领导小组正式成立，并成立了 GS 高速公路联合委员会，组织开展可行性研究工作。1983 年 7 月，GS 高速公路的可行性研究报告完成。1984 年，国务院批复 G 省政府，原则同意利用外商贷款修筑GS 高速公路。随后，G 省交通厅和香港 H 投资集团签订合作协议书。由于我国刚实行改革开放
6、政策，法律法规还很不完善，G 省政府方和 H 投资集团都缺乏中外合作经验， “摸着石头过河” ，在项目论证过程中遇到了较多争议和阻力，使 GS 高速修建工作拖了又拖，可以说是“一波三折” 。第一“折”是 GS 高速到底修不修，修几车道。当时有人提出，G 市到 S 市之间已有铁路，一条国道，还有黄金水道，根本就不用再修什么高速公路。随后便是要修几车道，G 省主管部门方面主张修四车道，港商方面主张修建八车道，争议很大。最后定下的方案是修成六车道。第二“折”是经营期限和利益分配问题。黄先生提出，他要经营 30 年，理由是：这条路绝大部分建设资金来自贷款，要还清贷款和利息至少需要 30 年。但是省里各
7、部门认为30 年时间太长。后来采取了一种折中的方式把 BOT 的模式加以变动，采取了合作的模式。在还贷款期间，高速公路的收入除了偿还贷款外还有赢利的话，52.5%归投资方，47.5%归政府方，还清贷款以后，未到 30 年期间的纯赢利期，政府方分 52.5%，投资方分47.5%，并且由政府方来当董事长，投资方当总经理。第三“折”是资产抵押问题。由于项目建设资金大部分是通过国际银团贷款取得的，按照国际惯常的做法，GS 高速公路包括土地都是要抵押给银行的。但在当时，在自己的土地上建的高速公路，要全部抵押给外国，这样的资产抵押是走不通的。后来想出了采用权益抵押的方式，避开了资产抵押的方法。权益抵押的内
8、容包括：高速公路每个月的收入，扣除运行成本，其余于下个月第三天全额汇入指定的香港汇丰银行 GS 高速公路专用账户，钱由银行来监管，必须保证先还贷款，再还利息，其余的钱才可以自己支配，一直监督到全部贷款还完才撤销监管。经过艰难的讨论和准备，到 1988 年 4 月，项目才按基建程序完成各阶段的研究和审批工作，完成工商企业登记和税务登记，合作双方于 1988 年 5 月成立 GS 高速公路有限公司。1990 年 3 月，在合作双方的努力下，项目融资得到中国银行香港分行和香港汇丰银行的支持，并于 1991 年 3 月成功地组成国际融资银团签订八亿美元项目抵押贷款协议。于 1991年 2 月办妥国内有
9、关部门批准项目融资抵押贷款文件，1992 年 2 月 G 省建设委员会批准全线动工，1994 年 7 月完成主线路桥工程并临时试通车，1996 年 6 月完成全部工程办理交工验收，1997 年 6 月完成收费系统、交通监控系统、通讯系统设备调试并通过性能保证测试，1997 年 7 月 1 日正式通车营运。设置互通式立交 16 座，收费站 16 个，入口发卡车道 127条，出口收费车道 196 条。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 3 -2收益颇丰的黄金十年GS 高速公路建成后，由合作双方共同成立的 GS 高速公路有限公司经营管理。按照协议，政府方派代表出任董事长，投资方
10、黄先生担任总经理。董事会为公司最高权力机构，决定一切重大事项，按照公司章程规定授权总经理全面负责经营管理和日常工作。GS 高速公路有限公司公司总经理、副总经理、 “三总师”等高级职员由合作双方商定的名额各自推荐，董事会任免。公司设置职能部 8 个、管理处 3 个、收费站 16 个、路政所 3 个、养护站4 个、机电维修站 3 个。同时设置相对单位，形成公司、管理处和单位、基层单位三级管理，职能部门按业务分工实施专业管理和管理处按区域路段分工实施综合管理相结合的管理架构。而收费办法和收费标准，收费运作程序和稽查制度等基本规章制度由公司统一规定。GS 高速公路建成初期车流量并不高，1995 年每日
11、平均收费车流量不足 5 万辆次。但随着 G 省经济持续增长，大量工厂在 GS 高速沿线筑起，浮起多个重要工业中心，高速公路两侧 5 公里范围内的城镇、城区、开发区有 21 个，并与 G 市环城高速公路、S 市机荷高速公路等要道相接，带动经贸活动频繁，商用汽车（第 2 至第 5 类车辆）及私人汽车（第1 类车辆）不断增加。通车前 5 年亏损，1999 年开始盈利。图 1 显示，自 2001 年以来，GS 高速的车流量连续多年以两位数增长，2008 年日平均车流量已达到 32 万量车次。2001年 7 月 1 日至 2009 年 6 月 30 日八年的时间里，GS 高速合计实现了 228.27 亿
12、元的路费收入，平均每年路费收入 28 亿元（见图 2） 。GS 高速公路的投资者和经营者香港 H 投资集团近年来收益颇丰。集团高速公路年营业额达 20 多亿港元，其中 GS 高速占 95.5%。从GS 高速公路开始盈利时算起到 2009 年，这段时期被称为“黄金十年” 。有报道曾指出，GS 高速的黄金 “十年”不仅得益于 H 投资集团主席黄先生的高瞻远瞩，也离不开项目所采取的正确的融资战略。123155189229270324 320 314050100150200250300350千 辆2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年 份图 1 GS高 速
13、公 路 近 年 来 平 均 每 日 车 流 量 变 动 趋 势第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 4 -1892 210925262969 321336633189 326605001000150020002500300035004000百 万 元2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年 份图 2 GS高 速 公 路 全 年 路 费 收 入 变 动 趋 势3GS 高速公路的项目融资战略3.1 项目建设期的融资模式GS 高速公路项目总投资折合人民币约 122 亿，贷款总额折合人民币约为 115 亿元。该项目资金的筹措采用了类似 BO
14、T 的融资模式，但又存在较大的差别（见图 3） 。以项目公司GS 高速公路有限公司为主体负责项目的建设、营运。项目经营期为 30 年，期满时整个项目无偿收归国有。在项目的建设过程中，建设资金全部由外方股东解决，政府未投入资金。但是，政府在公司中派出了产权代表，并通过协商将合作期的分红比例进行了调整，即经营期前 10 年，双方各占 50%，中间 10 年，政府方分 52%，投资方分 48%，后 10年，政府方分 55%，投资方分 45%。这是与 BOT 融资模式不同的地方。早期考虑到项目期初可能没有足够的现金流偿还贷款本息，GS 高速在项目融资时邀请了某国际投资公司作垫资担保，即每一年度其收入不
15、足偿还贷款本息的，由国投垫资；国投按同期银行贷款收取垫资款利息，并按 250 万美元/年收取垫资担保费，垫资款的偿还优先于银团贷款本金。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 5 -融 资 协 议 盈 担 保 协 议 垫 资 担 保 余 还 管 理 资 偿 还 贷 资 金 协 议 金 债 务 贷 款 承 偿 还 债 务 资 金 诺 书 30年 后 无 偿 公 路 收 费 经 营 费 用 收 回 公 路 工 程 履 约 特 许 经 营 期 担 保 承 包 建 设 项 目 30年 合 同 费 用 保 险 委 托 投 资 方 贷 款 银 行 （ 团 ） 某 国 际 投资 公 司 银
16、 行 监 控 帐 号 GS高 速 公 路 有 限 公 司 G省 政 府 工 程 担 保 银 行 工 程 承 包 公 司 保 险 公 司 图 3 GS 高速公路建设项目的融资结构2.2 项目建成后的融资策略GS 高速公路项目从开工建设到全线正式通车，历时约 10 年，在这 10 年间，国内外资金市场已经发生了巨大的变化。国内资金市场由资金缺乏发展到资金逐步充裕，资金贷款利率也发生了很大的变化，国内中长期资金贷款利率由原来的 15%左右下降到 5%6%左右，而国外资金市场的同类贷款利率则由原来的 5%左右上升到 8%9%左右。根据这些市场环境的变化，公司结合资本和债务的特点，决定采取调整债务结构的
17、融资策略来降低项目财务费用和风险。GS 高速公路投资巨大，其资本结构和债务结构也不同于一般的高速公路项目，比较特殊和复杂。该项目总投资折合人民币约 122 亿，其中公司资本金折合人民币约 7 亿元，仅占项目投资总额的 6%左右，这样，公司承担的财务风险理论上说很大，但是考虑到项目营运后收益情况很好，这在一定程度上可抵消公司的财务风险，再加上公司资本结构的调整牵涉面太广，缺乏可操作性。再考察公司债务结构：有国内银行贷款、外方股东贷款和国外银团贷款。其中国内银行贷款额为 5.5 亿元，仅占贷款总额的 5%左右。由于公司债务占投资总额的比例大，贷款利率稍有变动都会对项目公司营运期的财务费用有较大的影
18、响；同时，由于资金市场变化带来的国内外贷款利率的倒挂，近几年来项目公司一直承受着财务费用增长过快的压力。鉴于以上情况，经中外合作双方的反复磋商，决定对公司的资本结构不考虑调整，只对债务结构进行合理调整。调整的策略是用国内的贷款置换国外的贷款。考虑到国外银团贷款及外方股东贷款这两部分贷款的利率较高，且对公司的限制条件也较多，决定将这两部分贷款用利率相对较低，对公司限制条件较少的国内银行贷款予以第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 6 -置换，共置换了 10 亿美元。整个债务结构调整及债务置换工作分两次进行：第一次债务调整于 2000 年 12 月完成，向国内商业银行借款 3
19、亿美元，全部用来置换国外银团贷款，置换后贷款年利率由原来的 LIBOR+1.5%降为 LIBOR+1.3125%；第二次债务调整于 2001 年12 月完成，向国内商业银行借款约 7 亿美元，全部用于置换除注册资本以外的贷款，置换后贷款利率比原合作合同约定的利率约节约 2 厘。通过以上债务结构的调整，公司一方面把高利率贷款置换为低利率贷款，大大减少了利息支出，到 2006 年可减少的利息支出额折合人民币约 3 亿元，降低了财务费用，从而降低了公司整体营运成本，提高了公司抗风险的能力，有利于公司的可持续发展；另一方面把外债转化为内债，相对降低了公司财务风险，有利于公司的稳定发展。同时，也使合作双
20、方能够提前获得投资回报，盘活了国有资产，有利于缓解政府资金在十五期间建设本省高速公路网资本金缺口的压力。可以说通过这次债务结构调整，达到了合作股东、公司和国内银行三赢的预期目标。4GS 高速公路项目融资模式面临的挑战GS 高速公路采用的是类似 BOT 的项目融资模式，即建设资金全部由外方股东解决，政府未投入资金，只在公司中派出产权代表，按比例进行分红。由于当时是“摸石头过河” ，相关法规不完善，使得该项目融资模式面临着越来越多的挑战。4.1 现有通车能力难以满足日益增长的车流量自 2001 年以来，GS 高速的车流量连续多年以两位数增长，2002 年日均 12.3 万辆，2003 年日均 15
21、.5 万辆，到 2007 年、2008 年和 2009 年三年日均车流量达到 32 万辆左右，已远远超过每天全程流量为 5.5 万辆次的设计流量。因为车流量过大，原本设计十年一大修的 GS 高速在第 6 年（2007 年）的时候就提前大修了，到现在为止，基本上每年都断断续续地小修。原来设计为限速 120 公里的时速也调整到 110 公里/小时，现在全程无障碍行车要比前些年多用时 15 分钟。而路上一旦发生交通故事，就会出现数公里的堵车现象，并连带与其连通的国道同时堵塞。由于 GS 高速公路是全封闭式的，出口间距离一般在 8、9公里，交警经常在赶赴现场途中被堵在路上。如果清理事故现场耽误 5 分
22、钟，车龙会加长3 公里，而这 3 公里长度的车龙需 20 分钟时间来疏导。经常往来 GS 高速的司机们经常开玩笑说，走这条路就要有足够的耐心。在设计时间个把小时可以走完的 GS 高速上走 2 个半小时很正常。有政协委员说，有一次到机场接外宾，在 GS 高速上足足堵了 5 个多小时。甚至有委员来 G 市开政协会议，知道这条路不好走，专程提前一天晚上开车来。实际上在2005 年，香港 H 投资集团主席黄先生就计划准备投资 70 亿元来拓宽 GS 高速公路，由现时六车道拓宽至十车道，但由于种种原因，规划上报到 G 省政府，却迟迟未得到批准。4.2 收费相对较高引发民众不满GS 高速速度不高，收费却不
23、低。按照协议，通行费率是按第 1 类车型基本收费的第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 7 -1、2、3、4 和 5 倍的系数计算。虽然 G 省政府于 2001 年 7 月 31 日发出通知，五类不同车辆将采纳新通行费率系数，将为第 1 类车辆基本收费的 1、1.5、2、3 及 4 倍，现有高速公路须于 2006 年 8 月前采纳新通行费率系数。但根据 G 省政府 2003 年 5 月 22 日发布通告，现有高速公路于 2001 年 7 月 31 日前批准的通行费率则不必采纳新通行费率系数。从 2007年开始 G 省人大代表就不断建议取消或减低 GS 高速公路收费，提出既然
24、 GS 高速已经变成了低速，就应该降低收费标准。社会各界对降低甚至取消 GS 高速公路收费的呼声很高，多家媒体公开报道 GS 高速公路拥挤现象严重，收费高，车主怨声载道等问题。对此，GS高速公路公司有关工作人员表示，目前还没有做好免费的准备，并称实施高速公路拥堵时免费尚无法律依据。投资方代表称“怎么收费以及收多少费用，都有正规的合法文件规定，决不是乱收费。 ”“而且收费标准降低后，将会使 GS 高速的车辆增多，使道路更加拥挤。 ”4.3 政府开建 GS 第二高速公路G 省物价局公用事业价格管理处有关负责人表示，高速路收费主要依据车道和里程，对于高速公路服务下降应降价这种情况，目前无具体依据，该
25、局拟的G 省高速公路大修临时降价暂行规定也尚未得到省政府批复。物价局相关人士表示，目前路桥收费都是由G 省交通厅统筹制定，省物价局只是协助。而 G 省交通厅有关负责人则表示，高速公路大修降价存在诸多矛盾需要解决，经营性道路存在多种经营主体，其收费标准和年限都有约定，如果要更改，里面还涉及一些法律问题。由于目前 G 省没有相关的法律依据支持高速公路可以在特定条件下降价或免费，政府担心因为取消收费而导致高额违约赔偿，于是默认现状，决定重新建一条与 GS 高速公路平行的高速公路，即 GS 第二高速公路。事实上为缓解 GS 高速公路的交通压力，早在 2005 年，G 省就已经提出建设连接 G 市和 S
26、 市的GS 第二高速公路的计划。此项目全长 89 公里，比现在的 GS 高速公路缩短里程近 1/3，设计双向 8 车道。工程投资总额约 165 亿元，由 GZ 投资有限公司、LT 投资集团有限公司、SZ 高速公路股份有限公司共同投资建设、经营和管理。其中 GZ 投资有限公司、LT 投资集团有限公司为私营企业，SZ 高速公路股份有限公司为国有控股公司。但由于该公路沿江建设，建设施工难度大、投资大，且民营资本占总投资额的七成，SZ 高速公路股份有限公司所占股权不足三成，公司出于投资回报率考虑曾准备退出。2007 年政府再次推动 GS 第二高速公路建设，S 市政府表示希望 SZ 高速公路股份有限公司
27、参与建设，并允许公司在负责建设的路段享有收费权。按照规划，GS 第二高速公路将于 2012 年年底全线通车，届时G 市到 S 市只需 1 小时。由于 GS 第二高速公路通车能力更强（双向 8 车道，行车时间大为缩短） 、收费也更低（采用 G 省新通行费率系数） 。可以预计，即将建成的 GS 第二高速公路将对 GS 高速公路及其投资运营商H 投资集团的经营收益产生较大的冲击。据 H 投资集团 2008-2009 年报显示，2008 年和 2009 年，GS 高速公路均产生了较高的路面维修费用，而这两年 GS 高速公路收费收入较 2007 年出现下降，该公司将其归因为线路封闭维修，金融海啸及全球经
28、济环境转差令 G 省进出口贸易大幅倒退，以及国家继续实施“绿色通道”政策和周边新建第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 8 -成道路造成分流，使得 GS 高速公路的路费收入及车流量下降。一位规划专家表示，鉴于GS 第二高速公路已经规划立项，加上受沿线道路和地域限制，GS 高速拓宽方案缺乏可操作性。5尾声GS 高速公路是我国引进外资修建的高速公路，该项目一度实现了政府、投资商、消费者等利益相关者的共赢。该项目在建设期和建成后，结合项目自身特点和市场环境选择适当的项目融资战略与风险管理措施值得借鉴。但近年来 GS 高速公路项目融资模式也暴露出交通拥挤、收费较高等问题。面对记者、
29、政协委员和人大代表的质询，黄总经理表示，将在报公司董事会批准后向政府相关部门提出降价申请，但在政府正式批准之前，GS 高速公路仍采取原订的收费标准。同时表示，GS 高速公路将通过加强道路管理、完善配套设施等措施提高服务水平，改善交通拥挤局面。面对消费者的投诉和新建高速公路的竞争，今后的 GS 高速公路将何去何从？是否需要调整目前的项目融资战略呢，如降低收费标准，扩建车道？降低收费标准会不会引发更严重的交通堵塞及恶性循环呢？增加投资扩建车道又能否得到政府的批准，能否在 GS 第二高速竞争的情况下取得收益呢？黄总经理送走记者、政协委员和人大代表后陷入了沉思。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2
30、011）论文集- 9 -案例使用说明：GS 高速公路的项目融资战略与风险管理一、教学目的与用途1本案例主要适用于（工程）财务分析课程，也适用于战略管理、风险管理课程。2本案例的教学目的：1）工程项目融资能够有效解决大型基础设施建设资金问题，减轻政府财政压力，鼓励私人资本进入基础设施建设领域，是目前我国建设高速公路项目时所采取的最主要的融资战略之一。2）项目建设期间融资战略的重点是选好融资模式，结合自身的特点和当时的市场环境选择适当的融资模式，即项目融资模式不是一成不变的。项目建成后，结合变化的市场环境采取适当的融资策略，可以降低营运成本和财务风险，经济效益明显。3）诸如高速公路之类的大型基础设
31、施具有准公共产品的性质，其项目融资成功的关键之一是处理好与当地政府和民众的关系。4）合理定位政府在高速公路项目融资中的角色是当前我国基础设施项目融资中亟待解决的问题，具有典型性和普遍性。5）完善的法律法规和科学的项目论证是项目成功的重要前提基础。6）基础设施项目投资者在收回投资并获得收益后，应兼顾社会等利益相关者利益，平衡投资者、政府和公众关系，这样政策风险和政府信用风险都会变小。二、启发思考题1项目融资已成为目前我国建设高速公路项目时所采取的最主要的融资战略之一。你认为导致这种现象的原因是什么？黄先生当初为什么要积极投资建设 GS 高速公路？他面临了哪些阻力和风险？2在我国这样一个相关法规尚
32、未健全的社会主义国家，黄先生投资建设 GS 高速公路为什么在当时能够获得成功？GS 高速公路项目融资采取合作方式的原因是什么？这种方式是否有它的合理性，又存在着哪些风险隐患呢？3面对项目融资环境的变化，GS 高速公路调整融资策略，降低项目财务费用和风险，该战略成功的关键是什么？4诸如高速公路之类的大型基础设施具有准公共产品的性质，涉及的相关利益主体众多，主要有哪些利益主体？作为项目的投资者和经营管理者，H 投资集团重点应该处理好与哪些利益主体的关系？为什么？5政府修建 GS 第二高速是否存在失信行为？这种行为的后果会是怎样的？政府在其与 GS 高速公路经营者的矛盾是否应当承担主要责任呢？三、分
33、析思路第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 10 -教师可以根据自己的教学目的来灵活使用本案例，除了教学目的和用途中列举的适用课程外，本案例因具有多方面的启发性，可以使用在其他课程。这里提出本案例的分析思路，仅供参考。1从项目融资区别于其他融资方式的特点思考，项目融资区别于传统的公司融资方式，被世界各国广泛应用于大型工程项目建设中，各国根据本国的实际情况对项目融资模式进行调整、组装。考察项目融资区别于传统融资方式的特点，分析其优点和缺陷，采用该融资方式所需具备的条件，以及项目建成后所形成的独特的组织结构和利益关系，对分析 GS 高速公路建设项目采用项目融资的原因及当前问题的
34、根源是有益的。2从财务战略的角度分析，财务战略是战略理论在财务管理中的应用，是基于项目内外环境对资金流动的影响，采取关系项目整体效益和长远发展的融资战略、投资战略和收益分配战略等。作为高速公路这样的大型工程项目，投资者具备战略眼光和财务战略思维是非常重要的。3从大型工程项目投融资风险管理出发，基于大型工程项目投资规模大、期限长、涉及利益主体多、融资结构复杂等特点，分析其投融资风险的类型、成因、影响程度及其管理措施，有助于剖析 GS 高速公路面临的投融资风险产生的原因，并提出相应的管理措施。4从合作博弈的角度分析，运用博弈论的基本知识，分析 GS 高速公路项目在其建设和运营过程中主要利益相关者的
35、行为目的及其相互关系，采用成本收益分析博弈的成本，以及实现合作共赢的条件，合理定位政府的角色，对均衡各方利益，解释目前困境的形成以及提供解决方法很有帮助。四、理论依据及分析1大型工程项目融资理论项目融资始于上世纪 30 年代美国油田开发项目。它是以项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺，贷款的发放对象是专门为项目融资和经营而成立的项目公司。因此该融资方式后来被广泛应用于铁路、公路、港口、通讯、电力和环保设施等基础设施项目的建设。项目融资有“设施使用协议”、“杠杆租赁”、“生产支付”、BOT
36、、ABS、PPP、银团贷款等几种主要模式。项目融资结构的设计可以按照投资者的要求，对几种模式进行组合、取舍、拼装，以实现预期目标。项目融资可以大规模地吸收国外资本和社会资金，有利于减轻政府财政负担，降低政府财政风险，提高高速公路建设和运营效率，因而被应用于我国高速公路项目建设，这也正是政府同意与香港 H 投资集团合作兴建 GS 高速公路的原因之一。项目融资作为大型工程开发项目的一种重要的融资方式，由于项目融资的结构复杂，涉及的利益主体也较传统的融资方式要多，包括政府、项目公司、项目投资者、银行等金融机构、项目产品消费者、项目承包工程公司、材料供应商等。项目融资中政府的角色至关重要，项目成功与否
37、，政府是最关键的角色之一。因为政府是项目的控制主体，政府决定着是否设立此项目，是否采取项目融资方式，是否授予私人投资者以特许权。在谈判确定项目协议合同时政府也占据着重要地位。在特许权协议中，政府须承担相应的义务（如第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 11 -将有关场地长期租赁或出售给项目公司）和承担一定的风险，并提供一定的政府保证。如果东道国的法律与项目融资的通常规则相抵触，或者在回报率满足不了要求时，政府须提供进一步支持和相应的法律措施以保证项目可行。它还有权在项目进行过程中对必要的环节进行监督和管理。而项目产品消费者在高速公路项目融资中也扮演着关键的角色。由于公路项目
38、的市场风险表现与电厂等基础设施项目不同，电厂项目产品的价格是根据一定的公式（与产品的数量、生产成本、通货膨胀指数等要素挂钩）确定的，政府的特许权协议一般是承担百分之百的市场责任，即负责按照规定的价格购买项目生产的全部产品。然而，对于公路、桥梁等项目，由于市场是面对公众，由使用者的数量以及支付一定的使用费构成，所以面临着较大的不确定性因素。项目使用费价格的确定，不仅仅是与政府谈判的问题，也必须考虑到公众的承受能力和心理因素，如果处理不好，类似收费加价这样的经济问题就会演变成为政治问题。GS 高速公路项目融资成功的重要原因之一就是当时得到了政府的合作支持，而该项目当前面临的问题也与政府和公众利益的
39、协调处理不好相关。2大型工程项目财务战略理论财务战略是企业在一定时期内，依据企业总体战略，对企业长期发展有重大影响的财务活动和财务关系的战略性安排，并确保其执行的过程，是战略理论在财务管理中的应用。财务战略关注的焦点是企业资金流动，这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务战略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战略环境分析的特征所在；企业财务战略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略；企业财务战略应具备战略的主要一般特征，即应注重全局性、长期性和创造性。Bender 和Ward（2003）指出，财务战略包括关系企业整体效益和长远发展的融资战略、投资战略和收益
40、分配战略等。诸如高速公路之类的大型工程项目投融资规模大、期限长、涉及利益主体多，其投融资呈现战略性。H 投资集团主席黄先生投资 GS 高速公路项目就充分反映了其非凡的战略眼光和过人的胆识。他详细分析考察了高速公路对美国经济发展所起的巨大作用，认为内地发展高速公路势在必行。在当时国内汽车稀少的情况下，他大胆预言，不出20 年，内地拥有私家车的比例会大幅上升，从而大手笔投资建设 GS 高速公路。他甚至提出 GS 高速应该修八车道，但政府方未意识到该项目将来的战略地位，认为建四车道就够了，最后双方折衷建六车道，结果后来的发展正如他所预料到的，现在的六车道已远远不能满足经济发展和车流量急增的需要。而
41、GS 高速公路建设项目采取的融资战略也是很成功的。在项目论证期，黄先生结合项目自身的特点和当时的政治经济环境选择了合作融资模式，使的项目得以顺利开展。项目建成后，黄先生结合变化的市场环境调整融资策略，即调整债务结构，从而降低了项目营运成本和财务风险，经济效益明显。GS 高速管理者通过深入分析债务结构调整的成本与效益，就贷款金额、贷款期限、利率优惠等问题经过精心预测、反复计算及多次论证分析，权衡利弊，并与国内商业银行进行多次谈判，使银企间形成共识，得出的结论是：公司债务结构调整的效益将远远大于调整的成本。公司还充分论证了法律上的可行性和经济上的可操作性。公司及相关部门进行了反复的探讨和论证，原有
42、的债权人同意提前还款，新债权人同意融资，相关银行具备外汇融资贷款的实力。从而确认该项调整具备法律上的可行性和经济上的可操作性。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 12 -3大型工程项目投融资风险管理理论大型工程项目投资规模大、期限长、参与主体多、融资结构复杂，其投融资呈现战略性、不确定性、不可逆性和依存性的特点，导致风险因素多，风险影响结果严重。研究指出，投融资风险监控是决定大型工程项目决策效率的核心内容，风险监控方法是否合理是大型工程项目投融资成功与否的关键。大型工程项目投融资风险管理理论包括风险识别、风险评估和风险控制。大型工程项目投融资风险识别方法主要有调查法、头脑
43、风暴法和清单法等。此外还有一些基于群体决策的技术来识别基础设施项目风险。采用这些方法，许多研究基于风险的来源对项目融资风险细分为技术、建设、运营、收益、金融、不可抗力、规制/政策、环境以及违约风险等。对大型工程项目投融资风险评估的方法包括敏感性分析、CAPM 模型、故障树分析法、蒙特卡罗模拟、效用理论、灰色系统理论、指标法、数学规划法、层次分析法、影响图分析法等。由于影响项目融资风险的因素多，种类复杂，许多学者提出用模糊决策技术来评估大型公共项目风险的评估。而对于项目融资风险的控制，许多研究者认为，在参与方之间合理地分配风险,对于公共项目的成功是至关重要的。风险分配是指将那些未来可能会带来损失
44、或收益的项目责任，在项目的不同利益主体之间进行合理界定和划分的过程。大型工程项目投融资过程中涉及的利益主体众多，包括政府、投资者、建筑承包商、供应商、消费者、当地居民和非营利组织（如绿色环保组织）等，各利益主体对经济效益和社会效益的追求重点是不一样的。可以将项目投融资风险集和措施集的形成过程视为一个动态博弈过程。Rutgers 和 Haley（1996）认为，大型工程项目的风险分配决策是公私双方博弈的结果。因此可以利用博弈论方法分析大型工程项目投融资风险分担问题。4合作博弈理论合作博弈的基础就是博弈双方必须达到双赢，而且博弈双方的收益应该分配合理。博弈仍然以个人理性为前提。如果双方的第一次博弈
45、就达成共识，则双赢是最好的结果。若不能达成协议，则双方会再次博弈，各参与方为在博弈中取得主动，会加重自身的砝码，从而增加博弈成本。随着博弈次数的增加，成本不断上升。像博弈论中经常引用一个案例：囚徒两难处境。在囚徒两难处境对策中，如果两个局中人能够合作，都采取“抵赖”策略，那么结果会比不合作策略要好。为了在合作对策中形成一个具有约束力的协议，局中人之间要谈判。谈判的结果要使双方能够达到双赢，也就是说，谈判的解决方案不可能使局中人的利益比自行解决得到的利益差。企业盘算的是企业效益，追求企业效益最大化的各种可能措施和资源。而地方政府盘算的是社会效益和统揽全局的效益，不可能把各种优势资源都批给某个项目
46、。大型基础建设项目建设周期长，投资大，必然有一个从亏损到赢利的过程，要把经营成本和财务成本区别开来。大型基础设施项目的利润是通过大部分社会群众提供的，因此，受到社会舆论的监督。开发商期望有过高的利润，会使广大群众利益受到损害，遭到社会抵制。开发商只有把利润控制在合理范围之内，才会得到群众的支持。对于投资方而言，在中国投资BOT 项目，应当尊重市场规律，追求合理的利润率，不要利用对方的无知去签订一个不平等条约。从长远的角度考虑，签订一个平等条约，政策风险和政府信用风险都会变小。第二届“中国管理案例共享国际论坛” （2011）论文集- 13 -五、背景信息广深高速公路与广深第二高速公路简介广深高速
47、公路北起于广州市黄村立交，与广州环城高速公路北段相接，南止于深圳市皇岗口岸附近，与深圳皇岗路相接，全长 122.8 公里，宽 33.1 米，双向 6 车道、全封闭、全立交，沿线设有广州、宝安、福田、皇岗等 20 个收费站及互通式立交桥（见图 1）。该项目由香港合和实业投资兴建，是目前唯一一条连接广州、深圳及香港的高速公路，也是珠三角地区高速公路网的主要干线，连接着广州环城高速公路、广州北二环高速公路、虎门大桥、东莞常虎高速公路、深圳机荷高速公路、深圳南坪快速路及区内其它主要城镇、港口及机场。经过近十年艰难的讨论、准备，1992 年 3 月，广深高速公路正式全线开工。1993 年 12 月 28
48、 日，广深高速公路实现了分段通车，1997 年 7 月全线正式通车。广深高速公路建成后，由合作双方共同成立的广深高速公路有限公司经营管理。按照协议，政府方派代表出任董事长，投资方派人担任总经理。公司现有员工 2515 人，公司董事会为最高决策机构，决定一切重大事项，按照公司章程规定授权总经理全面负责经营管理和日常工作。公司设置职能部 10 个、管理处 3 个、收费站 20 个、路政所 3 个。形成公司、管理处、基层单位三级管理，职能部门按业务分工实施专业管理，管理处按区域路段分工实施综合管理相结合的管理架构。该项目对改善香港与内地交通，促进两地经济往来，推动广东沿线经济发展发挥了重要的作用。合
49、和实业也在该项目上获得了丰厚的收益。广深沿江高速，也称为广深第二高速公路。该高速公路起于广州市黄埔区双沙，在此接 107 国道，沿途与东二环高速公路、南二环高速公路、虎门大桥、深圳市大外环高速公路、机荷高速公路、海滨大道和南坪快速路交叉相连，同时，项目还衔接了广州经济开发区、东莞虎门港、深圳西部工业组团、深圳机场和深圳大铲湾港。路线经过东莞市麻涌镇、洪梅镇、沙田镇、虎门镇、长安镇、深圳市宝安区沙井镇、福永镇、西乡镇，止于深圳市南山区月亮湾，连接深港西部通道。此项目全长 89 公里，比现广深线缩短里程近 1/3，设计双向 8 车道，全线设计的特大桥和大桥达 77 座，工程投资总额约 165 亿元，由广东珠江投资有限公司、东莞市路通投资集团有限公司、深圳高速公路股份有限公司共同投资建设、经营和管理。按照规划，广深沿江高速广州至东莞段将于 2010 年年底建成通车，
