公司为什么发行股票.doc

1、1公司为什么发行股票摘要我们提出并检验了一种新的股票发行理论，该理论支持了高股价时发行股票这一现象。该理论提出了新的理论假设：当管理者认为投资者关于融资项目回报的观点与其一致时，使用股权融资方式，因此会努力使这种一致性（或称认可度）最大化。否则，将采用 债权融资方式。我们发现了很好的经验数据支持我们的理论，并证明了它比其他股票发行理论（如市场择机理论、时间变化逆向选择理 论）更有说服力。公司财务管理的核心问题：为什么、何时发行股票？最近的实证数据表明股票发行理论与实际情况有很大偏差，我们试图提供一种更合理的解释。实证数据显示出：公司在股价高时发行股票。这一现象与 2 个股票发行理论不同权衡理论

2、、琢序理论。权衡理论：公司为了保持最优资本结构。因此，股价上涨，导致杠杆率下降，公司应发行债券。但与实证数据相悖。琢序理论：公司融资顺序：内部融资低风险债券融资高风险债券融资股权融资。Fama and French(2004)提出了两条证据反驳该理论。 1、公司经常发行股票；在他们的样本中，86%的公司发行股票（1993 至 2003 年） 。2、股票不是被迫发行的，也没有对低外部融资需求公司的回购限制。1973-2002 年间，样本中每年有超过 50%的公司发行股票，这一现象与啄序理论相悖。 Fama and French 因此提出：啄序理论作为一种资本结构模型已经失去生命力了。对这些现象，

3、出现了 2 个解释。Baker and Wurgler（2002）提出：公司发行股票是选择市场时机，即，当股票被非理性投资者高估时发行新股票。另一种解释是随时间变化的逆向选择理论：是对静态啄序理论的动态模拟，即，如果高股价伴随低逆向选择的情况下，公司会在高股价时发行新股。即，逆向选择成本随时间变化。市场择机理论的困境在于：由于试图用公式去解释复杂的高股价时的发行新股的现象，很难有实证支持，即，它提供了一种可能的解释，但不能推翻原来的股票发行理论。时间变化逆向选择理论更易检验，我们将证明我们的理论比它更具解释力。然而，在 Myers and Majluf 的原始啄序理论中，没有说明信息不对称的程

4、度与股价水平的关系，因此，假定股价高时信息不对称程度更高是很脆弱的。我们的目的是提供一种支持最近的实证现象的股票发行理论，并检验它。该理论基于以下的简单思想：管理者发行股票的决策取决于该决策如何影响公司的投资选择，以及这种选择反过来如何影响投资后的股票价格。即，管理者不仅关心项目投资后的即时的股价，也关心公司长期的权益价值。对公司投资决策的价格反应取决于投资者是否支持（认可）该投资决策。管理者对投资者对于项目的看法与其自己的看法的一致性的评估情况，会形成一种预期预期股价对投资如何反应。这种预期决定了股权融资决策。因此，投资者的认可度是管理者融资选择的核心问题。由于管理者的目标函数取决于公司的权

5、益价值，因此管理者与股票持有者（投资者）没有目标分歧。投资者会反对管理者的投资决策可能仅仅因为他们对于项目价值的看法与管理者不同。在我们的模型中，即时面对相同的信息，投资者和管理者也可能做出不同的价值判断，这导致了分歧的产生。通过讨论这种分歧，我们避开了代理人问题和信息不对称问题，但会讨论为什么实证现象不能被这些问题解释。2债权融资的情况不同：债券持有者可能因为对投资项目的价值判断不同而反对管理者投资，也可能因为有不同的目标函数而反对。因此，导致债权融资成本更高。所以，债权融资会有限制约定，以限制管理者避开会损害债券持有者利益以及带来分歧的投资项目。因此，债权融资是把双刃剑：一方面公司获得税盾

6、，另一方面，管理者失去了投资于更高回报率项目的自主权。相对而言，股权融资更有自主性，尽管会担心投资者不支持投资而带来股价下跌。管理者的融资选择权衡的是自主性和税盾。投资者的认可度越高，管理者的自主性越强。股价也越高。因此，模型提出假设：股价和认可度高时，发行新股，低时，发行债券。通过分析进一步提出：如果没有投资项目，管理者也可能发行债券，但不会发行新股。我们关于发行新股与股价的关系的预期与择时理论、随时间变化的逆向选择理论一致，区别在于我们的模型认为：高股价是市场认可度的表现。择时理论认为：高股价由于公司被高估。随时间变化的逆向选择理论认为：高股价由于信息不对称的程度低。为了进一步比较这几种理

7、论，我们进行了一组实证对比。我们将公司分成两组：发行股票的公司、不发行股票的公司（为了使对比结果更明显，将其定义为发行债券的公司） 。我们使用几个价格变量去衡量股票水平，选择了几个与市场择机、信息不对称不相关的变量来代表认可度。在控制信息不对称、市场择时理论影响的情况下检验我们的模型。我们从四个方面检验我们的理论。首先，我们明确股价高时发行新股。第二，我们检验公司是否在认可度高时发行股票，而不论股价高低。第三，证明发行股票的公司比不发行股票的公司有更高的认可度。进一步提出，我们的理论比择时理论、信息不对称理论更有说服力。第四，其他理论认为：无论有无项目，只要股价高，管理者就会发行新股。我们则认

8、为：只有有真实的融资项目时，管理者才会发行新股。我们会通过考量股票发行后是否有资本支出（CAPEX） ，进一步区分各理论。我们发现，新股发行后，CAPEX 会大幅提高，但债券发行后却不存在这种现象。我们还发现：投资者与管理者之间认可度最高时，CAPEX 也最大。总之，实证研究的结果支持了我们的核心假设。投资者对管理者投资决策的支持是决定股票发行与否的重要因素。我们的发现不否定市场择机理论、随时间变化逆向选择理论是新股发行的动机之一，但认可度有更强的解释力。由于认可度是我们模型的关键，要注意我们的观点与最近文献中的高估理论的区别。Chen,Hong,and Stein(2002)等人提出：投资者

9、意见的分歧以及短期出售约束可能导致股票被高估。该观点及市场择时理论认为：市场认可度不高时，管理者仍会发行新股。即：我们认为认可度高时才会发行新股，择时理论、高估理论认为认可度低时，仍有可能发行新股。我们用 2 种方法处理该分歧：1、我们的观点不一定与高估理论不一致，因为我们关注的认可度是投资者与管理者之间的认可度，而高估理论关注的是投资者之间看法的一致性。2、我们提出了 3 种检验以对比我们的理论和高估理论。其中 2 个是单边测试，1 个是双边测试。在第一个单边测试中，我们用了 3 个认可度的代理变量（与投资者间的意见分歧无关）：2 个涉及管理层对超出分析预期的每股收益（EPS）的分配，1 个

10、反映了股利宣告带来的非正常收益。在第二个单边测试中，我们用了 2 个关于投资者意见分歧的代理变量（与投资者和管理者间的分歧无关）：权益宽度、换手率。在这些检验中，我们包括了对认可度的度量值。我们发现：对高估理论适度支持，但认可度有非常显著的影响。最后，在双边测试中，我们用分析预期的标准差、股票溢价来检验。我们的理论认为：当标准差、溢价小时，应发行新股，而市场择机理论的观点与此相反。我们找到了对自己理论的有力支持。本文其余部分的结构如下：I 文献回顾。II 模型介绍及理论叙述。III 模型分析并提出待检验结论。IV 数据和变量的选择。V 实证分析。VI 结论。3I 关于“分歧”的文献回顾既然管理

11、者和股票投资者面对共同的信息、目标函数时，对投资项目的看法也存在分歧，且这种分歧在我们的理论中扮演着极其重要的角色，我们有必要通过文献回顾一下为什么在经济活动中这种分歧普遍存在。在我们模型中，分歧源于先验信仰不同。虽然理想人会根据 Bayes 法则更新其理想预期，但经济理论并不限制先验信仰。Kreps（1990）认为，先验信仰应被看做偏好和禀赋，不同的先验信仰比相同的先验信仰更为普遍。Kurz（1994 ）提供了不同的理性先验信仰的基础。有一些关于不同的先验信仰的模型：Allen and Gale（1999）检验了不同的先验信仰如何影响新公司融资。Coval and Thakor（2005）表

12、明，不同的先验信仰产生了金融中介。Garmaise（1993）检验了不同的先验信仰对证券设计的影响。Harris and Raviv（1993）使用不同的观点解释了关于股价与发行量关系的实证规律。Kandel and Pearson（1995）的案例表明公开信息宣布前后的交易量可以在一个框架下被很好地解释，在该框架中，各参与方对相同信息给出了不同的解释。Boot and Thakor（2006）使用不同的先验信仰提出了“管理自由”理论，描述了控制权在融资者中的分配以及资本结构的含义。在 Barberis and Thaler（ 2002）的调查中，提到了行为模型中的一个关键因素为资产定价异常提

13、供了解释，这个因素就是市场参与各方间的意见分歧。II.模型偏好和时间线 ：有四个时间点，市场参与各方是风险中性的，融资市场是完全竞争的，无风险利率为 0，因此不存在收益的折现问题。在 t=0 时，公司 0 负债，有存量资产（在 t=3 时公认的预期税后价值为 V） 。公司的股票交易及股价是公开的。可知：在 t=0 时新的投资机会可能在 t=1 时获得。该机会是个投资组合，该组合中的每个项目在 t=2 时需要投入$I。该组合有 3 个互斥项目：无风险的普通项目可在t=3 时获得无风险收益 $M(MI)；具有风险性的创新型项目，其在 t=3 时的收益是随机变量$Z，；一个具有风险的柠檬项目，其收益

14、为随机变量 ，其概率密度函数HMILZ,且为 f() ，且 ，即，债券持有者即使有全部的现金要求权，在 t=3 时也可能不足以支付IVdf投资额$I 。在 t=0 时，投资机会以概率 (0,1)出现在 t=1 时。在 t=1 时，投资机会可以被观察到，管理者决定发行股票还是债券来筹集投资$I。假定若没有投资项目而筹集了$I，在 t=3 时将只剩余 I（01 ）xyPW2是管理者在 t=2 时基于对信号 S 的解读，预估的 t=2 时的公司价值。x2是管理者预期的老股东基于 t=2 时的股价评估的公司价值。该评估是老股东在看到 t=2 时公司作y出的投资决策后，根据对信号 S 的解读，评估了公司

15、在 t=3 时的终值作出的。管理者在 t=1 时发行证券的选择 ：管理者在 t=1 时既可以发行债券，也可以发行股票。如果选择发行股票，我们假定公司的 (0H M (4)表明和创新型相比，普通项目是有充分吸引力的。给定了条件(4)，在 x=L 时管理者会选择普通项目，如果 足够高，当 x=H 时将选择创新型项目。2. V+LI (5)该约束条件保证了当 x=L 时，不会发行无风险的债券。3. 1+H+V I (6) 该约束表明存在债券的资产替代道德风险。(6)式左边是 x=H 时创新型项目的股票价值，右边是 0 利率时柠檬项目的税前股票价值。(6)式成立的条件是 IV 足够大，且变量 足够高。

16、4. (7)1TIMHq该不等式表明：当创新型项目的最高可能值（H ）与普通项目相比足够高时，以至于可以超过债券的税盾效应，则公司选择发行股票。III. 分析分析过程采用逆推法，因为在 t=3 时除了实现收益之外没发生其他事件，我们从 t=2 时开始，之后回到 t=1 时的情景。A t=2 时的事件。T=2 时，管理者发行股票或债券或什么也不发行，这种行为基于 t=1 时作出的发行决策。首先考虑 t=1 时发行债券的情况，我们可以得出引理 1：如果 t=1 时发行不限制管理者投资决策的债券，投资在 t=2 时一定会选择柠檬项目。该结果是由债券的资产替代道德风险产生的，会影响 t=1 时可以发行

17、的债券的种类。其次考虑 t=1 时发行股票的情况，得出：引理 2：如果 t=1 时发行股票，则参数 *时管理者投资普通项目，无论他关于创新型项目的投资回报如何预期。 *(0 *1)是临界点，若 * ，管理者在 x=H 时投资于创新型项目，在 x=L时投资于普通项目。该引理表明， 值过低时，管理者忽略自己关于创新型项目的评估，无条件地投资于普通项目。原因是，当 值过低时，投资者的观点与管理者的负相关，当管理者认为 x=H 时，他预计到投资者会认为y=L，所以投资于创新型项目会降低投资后的股价，管理者不希望如此。给定我们的参数约束，管理者在x=H 时会投资于普通项目。当 x=L 时，管理者与期间股

18、价相比更关心公司的终值，管理者对普通项目的6估价比创新型项目高。B t=1 时的事件。我们关注 实现、管理者知道他获得投资机会后的情形。我们的第一个结论是关于管理者会选择的债券种类的。引理 3：如果管理者在 t=1 时决定发行债券，他将发行带有限制条款的债券，以限制其在 t=2 时必须投资于普通项目。原因很明显，根据引理 1，如果 t=1 时发行不带限制条款的债券，管理者在 t=2 时肯定投资于柠檬项目，因为柠檬项目的净现值为负值，债券持有人拒绝投资。在此情况下，管理者只能在 t=1 时发行带有限制条款的债券。我们下面提出的定理是一个重要的实证结论。定理 1：存在临界值 *( * * 1)，当

19、 * *时， t=1 时发行股票，当 * *时，发行债券。该定理的意思是，当管理者认为投资者对其投资的认可度高时，更偏爱发行股票。由引理 2 得知， *时，投资者即使股权融资也会选择普通项目。由引理 3 得知，投资者债权融资时也会选择普通项目。由于税盾效应的存在， *时管理者一定会选择债权融资投资于普通项目。若 值足够高，x=H 时由于创新型项目会带来更高的价值，管理者将选择股权融资，当 x=L 时，管理者总会选择普通项目。因为创新型项目更高的预期价值超过了债券的税盾效应。又因为 =*时，管理者一定会选债权融资，令管理者发行股票、债券无差异的 的临界值 *应满足 * *1。定理 2：若 *时，

20、公司在 t=0 和 t=1 时的股价都是严格上升的； *时，股价不变。因为当 *时， 值越高，投资者与管理者投资决策的意见越一致，投资者对项目终值回报的预期也越高。当 *时（即发行债券时） ， 不影响股价，因为此时公司投资于普通项目。下面我们看看公司没有项目时的融资决策。定理 3：当有投资机会时，公司根据定理 2 选择融资方式。若没有投资机会，公司决不会发行股票，但可能发行债券（取决于参数值） 。公司发行股票时的股价比发行债券或不发行任何证券时高。原因是没有投资机会时，资金闲置消耗使得公司不会去发行股票，但若闲置消耗值小于税盾效应的收益时，会发行债券。C待检验结论。结论 1：公司会在股价高时发

21、行股票，在股价低时发行债券或什么证券都不发行。该结论可以从定理2、定理 3 中得出。结论 2：当认可度参数高时，公司发行股票，不论此时股价如何。该结论从定理 1 中得出，这是我们的理论不同于择时理论、时变逆向选择理论的地方。结论 3：发行股票的公司的认可度均值比其他公司（发行债券或什么都不发的公司）更高。该结论对被潜在低估或高估的公司同样适用，控制了信息多样性后同样成立，因此认可度参数在解释股票发行时有更强的生命力。该结论从定理 1 得出，这也是一个不同于择时理论、时变逆向选择理论的地方。结论 4：从平均情况看，公司发行股票后有更高的资本支出（与发行债券的公司或什么证券也不发行的公司比） 。该

22、结论从定理 3 得出，公司没项目时不会在发行证券后增加资本支出。因为发行股票意味着公司有项目，而发行债券时公司也有可能没任何项目。这是我们的理论与择时理论、时变逆向选择理论相比，独有的结论。图 2 将我们的结论与择时理论、时变逆向选择理论进行了对比。表明：当股价高、 值高时，公司发行股票，这是所有理论共同的地方。但我们的理论在另 2 种情况下与其他理论不同。我们的理论认为，只要 值高，不论股价如何公司都会发行股票，但其他理论并不认同。同时，我们的理论认为，只要 值低，即使股价高公司也不会发行新股，其他理论则认为此时会发行新股。进一步地，为了将我们的理论与时变逆向选择理论相区分，我们将检验 在预

23、测公司发行股票方面具有更强的解释力（即使用各种方法控制了不对称信息后依然如此） 。7IV. 数据和变量的选择A样本和数据。我们选择的公司样本是 1993-2002 年间，发行季度股票或不可转换公司债券的公司。证券发行数据来自 SDC 数据库。我们将公司分为发行股票的公司 VS 发行债券的公司。二者有相似的现金流。由于很多变量是依时间的，很多公司每年发行多次债券，我们仅采用每年中的第一次发行。我们进一步删除了同一年度既发行股票又发行债券的 843 家公司，最后选定的样本为 4496 家发行股票的公司和 3321 家发行不可转换债券的公司。我们从 CRSP 获得收益数据，从 Compustat 获

24、得会计数据，从 I/B/E/S 获得分析预期数据，从 CDA 获得共同基金所有权数据。我们检验了公司先期的并购活动（M&A） ，从 SDC 并购数据库获得并购活动的信息。从 Federal Reserve and Global Insight 获得经济周期数据。B变量描述。由于公司股价经常与市场择时、信息不对称相联系，我们对公司股价变量进行了控制。以区别于其他理论分析。我们采用的信息不对称的变量与股价无关。我们使用的测量股价变化及其水平的量是：(1)发行日期前 3、6、9、12 个月的原始收益；(2)发行日期前 3、6、9、12 个月的市场调整收益（原始收益 -市场收益） ；(3)发行日前一个

25、财政年度末的市价净值比；(4)发行日前一个财政年度末经行业调整的市价净值比（市净率） ，行业由 SIC 三位代码确定。上述变量作为价格变量。为了节省空间，我们保留了发行前 3、12 个月的原始收益以及发行前一个财政年度的市净率。使用价格替代变量的结果很稳健，根据要求是可行的。由于这些变量既反映认可度，也反映市场择时、时变逆向选择，无法区分三种理论，因此我们将认可度的度量变量（我们的理论） 、高估的度量变量（市场择时理论） 、信息不对称的度量变量（时变逆向选择理论）作为控制变量。虽然股价是对认可度显而易见的替代变量，但不是一个有区别的变量，因此，我们检验了 2 个有区别的变量。1真实-预测 EP

26、S()=(发行之前一个季度的 EPS-实际收益公开之前分析师预测的 EPS)/真实的 EPS分析的预测不超过真实 EPS 前 50 天。投资者对管理者的认可度随公司的 EPS 超预测而增加。若公司真实 EPS 超预期越多，则投资者质疑管理者的可能越小，即真实-预测 EPS()值越大，越有可能发行股票。因为分析师的预测可能是有偏的，我们在控制了潜在偏颇的基础上重复大量的分析工作。Richardson, Teoh, and Wysocki (1999, 2004)的结果表明分析师的预测在盈利公告之前是向下偏的，对于较高市净率的8公司，较大的公司和较高真实GDP增长的公司尤其如此。他们同时认为，对于

27、股票发行的公司，分析师的预测更为准确，但在盈利公告之后，情况就不是这样。Elton, Gruber, and Gultekin(1984)研究表明：在财政年末，预测的偏差可能更大。因此，我们引入如下变量：预测的季度GDP增长，虚拟变量30 Days Post EPS Dummy（若收益宣布30天内发行股票则等于1） ，虚拟变量Year-end Dummy（若预测是在财政年度末则等于1） 。同时，我们控制公司规模和市净率。真实-预测 EPS() 检验了股票发行之前一个季度的 EPS，因为多个季度的行为都可能影响认可度参数，我们也检验了发行之前打破预测的季度的个数。我们设参数# Quarters

28、beat Forecast EPS (D)等于发行之前 4 个季度中超预测的季度数，该参数值在 0 到 4 之间。该值越高，公司越可能发行股票。2Dispersion (1- )=发行之前一个季度的原始分析预测的标准差/账面权益值该变量度量了分析师间的一致性，假定该一致性与投资者、管理者间的一致性高度相关，我们认为标准差越高，一致性越低。因此该变量是(1-) 的度量值。标准差越小的公司越可能发行股票。为了验证稳健性，我们使用另外 2 个替代变量，这两个变量与我们的模型紧密相关，对认可度的度量较之前的变量更精确。但由于这些变量的数据仅来自于子样本，因此我们仅用他们进行稳健性测试。第一个替代变量是

29、 Dual-Class Premium (1-)= （高级股票的价格 -低级股票的价格 )/发行前 1 个月低级股票的价格两种股票有相同的现金流权，但有不同的选举权。高级股票通常由内部人持有，由更多的选举权，因此有交易溢价。低级股票有更少的选举权，被公众持有。二者的价差反映了广大投资者与内部持有者（管理者）间的认可度水平。价差越小，认可度越高。为了找出被交易的二级股票，我们首先通过 CRSP价格数据找到有二级股票的公司，排除掉不符合条件的股票，检查选举权，确定高级股票。我们的样本中有 74 个公司在发行新股前有二级股票。我们假定溢价越高的公司越不可能发行股票。第二个替代变量是投资者对于管理者之

30、前决策的反应。我们的模型认为，认可度参数越高，公司股价对于管理者决策的反应越正向。不幸的是，绝大多数管理者的决策并没有明确的宣布日期，同时价格也可能受到不对称信息的影响。能够使我们避免这个困难的是发行公司的收购声明，这种声明有明确的日期，且不易于被不对称信息所影响，因为收购双方有强烈的动机在声明前公布私有信息。我们找到发行前 12 个月有成功收购的样本公司，测量替代变量。如果期间内有多次收购，我们使用最近的一次。我们测量收购前至收购后的超额收益（通过市场模型调整收益） 。我们将该变量命名为 CAR from M&A()。公司的 CAR 越高，越可能发行股票。尽管该替代变量很有吸引力，但它同时有

31、局限性。第一，对收购的价格反应受支付方式的影响。由于股票收购更可能源于价值高估，而区分开认可度与高估很重要，因此，我们关注现金收购。另一个限制是，发行证券前 12 个月内，在 7800 家样本公司中仅有 795 家有现金收购（422 家发行股票，373 家发行债券） 。因此，我们仅用该变量进行稳健性检验。测量高估的变量 ：为了将我们的理论与市场择时的高估理论相区别，我们选择与股价无关的代表高估程度的变量。根据择时理论，股票发行者是被高估的；因此导致发行后低于预期的表现。为了检验该理论，我们引入两个基于高估理论的收益变量。1. Post-Issue EPS Change=(发行后的 EPS-发行

32、前一个季度的 EPS)/发行前一个季度的 EPS我们测试发行后 1-6 个季度的 EPS。该变量负值表示发行前的 EPS 比发行后高。假定股价随 EPS 正向变化，信息不对称体现在管理者在发行前即知道发行后的 EPS，但投资者仅在可观察到 EPS 时才知道。该变量为负值，表示由于信息不对称导致的高估。择时理论认为，这样的公司倾向于发行股票。为了解释由于发行新股本身导致的投资者预期的变化，在多元分析中，我们引入了该期间分析师预期的变化。为了将我们的结论与研究发行新股后公司的运营表现的文献进行对比，我们引入变量 ：发行后的经营收益 =（ 降价前的经营收益变化+利息收入）/发行前 1 年至后 4 年

33、的销售收入2. 发行后的每股超额收益：发行后 1 至 3 个季度内 EPS 公告日的三日累计超额收益。若为负值，发行前收益预期高于发行后，管理者是在择时发行新股。3. 由 Diether (2004)提出。Chen, Hong, and Stein(2002), Diether, Malloy, and Scherbina (2002), and Diether (2004)的证明表明，观念分歧与股票收益间存在联系：如果价格由乐观投资者主导，则会产生高估，因为短期出售限制排除了悲观投资者（Miller (1977)） 。Chen, Hong, and Stein(2002)检验了该理论，表9明

34、：所有者宽度减少的公司有更高的股价，更低的收益；他们将所有者宽度的变化作为高估的替代变量。我们将该变量定义为： Breadth=共同基金在新股发行前持有的股票数-发行前一个季度时持有的股票数若发行前的数据无法获得，我们就用之前的数据。4. Diether, Malloy, and Scherbinas (2002)调查了分析预测的离差与股价之间的关系，将其作为高估的替代变量。他们发现，有更高离差的公司有更低的股票收益；他们将高离差解释为高估的信号。Johnson(2004)从理论和实证的角度提出这种关系源于价格外的特有风险。分析预期的离差。 Diether, Malloy, and Scher

35、bina (2002)认为，该离差是高估的替代变量，而我们的理论则认为该变量代表了投资者对管理者的认可度，该离差越低，越可能发行股票。因此，该变量可以很好地对比两种理论。5.最后一个高估的替代变量由 Lee and Swaminathan (2000)提出，他们证明高换手率伴随低股票收益。Diether, Malloy, and Scherbina(2002) and Chen, Hong and Stein (2002)认为高换手率源于投资者间的高度分歧，与短期出售限制一起，产生了高估。换手率=发行前三个月的交易量/所有股票交易总量。我们对待该变量持谨慎态度。因为有很多因素对换手率产生明显影

36、响，如流动性差异，公司特有因素导致的交易。Nagel (2004)证明，大约 22%的股票交易源于基于规则的交易公司特性改变导致的基于规则的交易者改变其投资组合比例，一半的交易可以被先验收益解释。因此，用换手率测量高估存在一定的问题。测量信息不对称的变量：时变的逆向选择理论认为当信息不对称程度低时发行新股。一个猜想是：股价上升伴随着信息不对称程度的降低。该解释混淆了不对称信息和认可度。同时，我们选择的一些认可度替代变量可能与信息不对称存在某种联系。为了解决这些问题，我们采用一些与认可度无关的关于信息不对称的替代变量。Korajczyk, Lucas, and McDonald (1991)提出

37、，信息公布后（如收益宣布）伴随着新股发行，因为此时是信息不对称程度低的时期。因此我们引入控制变量 30-Day Post-EPS Dummy， 表示是否在 EPS 宣告 30 日内发行新股。Korajczyk, Lucas and McDonald (1991)也表示，在发行新股前存在收益的显著上升。该上升导致我们的认可度参数真实-预测 EPS的值升高，因此导致我们模型的结果有偏。我们引入变量 EPS Run-up（发行新股前 2、 3 个季度 EPS 的变化） 进行控制。并将重复分析发行前 2、3、4 季度及 2 年的情况。2. 信息不对称也可能与经济周期相关。 Choe, Masulis,

38、 and Nanda (1993)表明，经济上涨时和股市上行期结束后，新股发行量也高（他们认为此时逆向选择成本低） 。因此我们引入以下控制变量检验认可度的显著性。Momentum（动量）=发行前 12 个月价值加权市场收益。我们用以下变量检验经济周期的影响：发行前 3 个月的工业生产增长情况（Industrial Production Growth） ；同期的经济增长先行变量（Leading Indicator Growth） ；同期的经济增长同步变量（Coincident Indicator Growth） 。我们同时考虑另 2 个信息不对称变量。一个是直接变量，一个是间接变量。Durnev

39、, Morck, and Yeung (2004)提出的直接变量。他们表示，公司特有因素导致的股价变动越大，反映了股价中包含了越多的信息，因此信息不对称程度越低。直接变量： ，这是一个较为清洁的变量，与认可度不易混淆，被广泛应用（例如21ln)(iRPsiMorck, Yeung and Yu(2000), Durnev, et al (2003), and Bushman, Piotroski, and Smith (2004)） 。公式中 是公2iR司特有的周加权市场回报率与行业加权指数回归方程的关于行业i的 的均值。行业是根据SIC三位代码2R确定的。关于该变量的详细情况请见Durnev

40、 et at. (2003)。根据时变逆向选择理论，当该变量越高时，信息不对称程度越低，公司越倾向于发行股票。10内部交易提供了一种间接度量不对称信息的变量，因为内部交易者可能基于信息优势交易证券。我们使用如下间接变量：内部交易量=发行前 3 至 12 个月内部人净购买量/发行在外普通股的数量该变量也反映误估情况，当股票被高估（低估）时，内部人卖出（买入）股票。因此可以控制基于市场择时理论的高估情况。我们利用 Seyhun (1986)的内部交易数据。发行在外的股票数量来自Compustat。虽然我们不直接将我们的模型与权衡理论、啄序理论对比，但我们希望将模型的证明与其它两个理论相区别。因此我

41、们引入前人用过的控制变量（如 Rajan and Zingales (1995)） ，所有这些控制变量使用的是发行前的财政年度末的数据。销售额的自然对数：反映公司规模。大公司通常有更低的债务成本，因此可能更偏好债权融资。资产收益率（经营收入/总资产）：反映营利能力。很多资本结构研究显示，盈利能力强的公司有更低的杠杆率（如： Rajan and Zingales(1995)） ，也许是因为更大的成长机会伴随更高的代理成本。用该比率作为控制变量可以解决此问题。然而，杠杆率与营利能力之间的关系有时归因于啄序理论（高盈利能力公司有更高的留存收益，以用于内部融资，不需要进行外部融资） ，因此产生了杠杆率

42、与盈利能力之间的相反关系。我们用银根宽松度进行控制，衡量银根宽松度的一个指标是现金及其等价物/总资产。公司的银根越宽松，越不依赖外部融资。除了盈利能力指标，还有：研发支出占销售额的比率：反映公司成长机会的指标。高成长机会的公司债券代理成本也高（Myers(1977) ） 。我们认为该比率高的公司更倾向于发行股票。很多公司并不单独报告研发支出，因此Compustat 中很多公司无此数据。我们假定报告了总资产但未报告研发支出的公司未产生此费用。同时，公司的融资决策受资产中有形资产（衡量指标为：净固定资产/总资产）的比例影响。Rajan and Zingales (1995)提出，有形资产越多的公司

43、越倾向于发行债券。我们也控制公司的账面杠杆率（总负债/总资产） 。根据权衡理论，高杠杆率（低杠杆率）的公司倾向于发行股票（债券） 。表 1 总结了各统计变量。Panel A 总结了全部样本，表明发行股票的公司较其他公司而言规模更小，营利更低，研发支出更多，无形资产更少，现金更多，负债更少。Panel B 中，高（低）认可度由真实- 预测 EPS() 值的前（后）四分之一确定。Panel C 中，高（低）认可度由最低（高）的 Dispersion (1- 值确定。子样本的结果基本反映了全部样本的结果，除了高认可度的股票发行者营利不低这一情况。Panel D 将样本按最高、最低市净率分组。高市净率公司中的检验结果更显著。然而，低市净率的公司营利不低，相比而言固定资产也不少，没有明显偏低的杠杆率。正如表 II 、表 IV 显示的，股票发行者有更高的认可度和更高的市净率，正如模型预期的那样。1110