环保行业投资策略：市场前景广阔, 静待政策催化剂.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖证券研究报告2011年11月4日 节能环保 研究部 市场前景广阔，静待政策催化剂陈俊华 分析员， SAC 执业证书编号： S0080207050043 陈舒薇 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511100001 环保行业投资策略投资亮点： 我们看好环保市场快速成长：预计十二五期间我国环保总投入将达 3.7 万亿元以上，同比十一五增 71%。源自： 1）环保约束性指标由十一五的两项增加至四项； 2）环保考核由十一五的五年一考核，改为每年对省级地方政府和重点行业考核。分行业来看，我们预计：废水、废气治理投入均在 1 万亿元以上，合计占

2、到总投入的 2/3；固废处理投入达到 8000亿元，为成长最快的子领域；土壤修复及监测设备等投入达到 6000 亿元。 比较各治理领域的投资路径、政策配套程度，我们最为看好废气治理领域的脱硫、脱硝市场爆发拥有实践经验的企业将最先分享该市场的发展；我们亦看好污水提标市场的全面启动拥有先进技术的企业市场拓展能力最强；我们认为固废、土壤修复以及监测设备市场仍待政策完善，盈利模式尚在探索阶段。 我们重点推荐龙源技术、碧水源；审慎推荐首创股份、国电清新；关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。 理由： 废气治理：看好脱硝工程市场爆发， BOT 市场的长期成长；推荐龙源技术、审慎推荐国电清新。 1）

3、十二五约束性减排指标为 2 个：二氧化硫和氮氧化合物（新增指标） ，其 60%以上污染量来自于发电、钢铁和建材行业。 2） 我们预计将产生 1900 亿元的脱硫脱硝工程市场和 1300 亿元 BOT 运营市场。 3） 主要污染企业是减排考核的主要对象，企业具备自主减排动力主要排污企业需与环保部门签订年度减排责任状。火电企业运营压力大，若脱硝加价出台，将加速推动脱硝减排改造。 废水治理：看好水质提标市场全面启动，关注中西部、东北地区污水处理率稳步提升；推荐碧水源、审慎推荐首创股份。 1） 十二五约束性减排指标为 2 个：化学需氧量和氨氮（新增指标） ，其 52%和 68%的污染排放都来自于工业和

4、生活污水。 2） 传统污水处理工艺不能满足减排指标的完成， MBR 膜系统更符合十二五减排要求。我们预计 MBR 膜系统将带来 800 亿元改造投资，集中在东部和重点流域地区。 3） 十二五期间，我国污水处理率由 77%上升至 85%，目前，中西部、及东北地区污水处理率仍不足 60%。我们预计上述地区将新增污水处理工程及运营投资约 7000 亿元。 4） 地方政府是减排考核的主要对象，各省级地方政府年度减排指标的明确，将加速推动各地污水治理投资的启动。 固废处理：市场发展速度最快，但盈利模式尚不明朗；代表公司桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。 1） 十二五生活垃圾治理没有提出减排约束性指

5、标，但根据住建部提出的新增产能目标，预计将带来 2800 亿元投资规模，同比十一五增长 200%。 2） 预计垃圾焚烧仍成为主流处理方式，其他领域（工业固废、危险废弃物处理等）市场规模尚小。估值与建议： 环保板块估值溢价正在恢复，平均交易区间 2012 年 PE 回升至 29-30x， PB3-3.3x。我们认为，因 2011 年项目订单、业绩落实低于预期对环保行业产生的悲观情绪，在环保大会召开之际有所缓和，预计在后续配套脱硝加价、地方政府年度减排指标的明确而得到根本改观，看好相关领域优势企业的业绩成长能力。重点推荐龙源技术、碧水源，审慎推荐首创股份、国电清新；关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推

6、荐评级） 。 风险： 环保政策出台步伐低于预期。 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资策略：废气治理实践经验占主导；废水治理技术优先 4 万亿市场空间蓄势待发 6 预计十二五期间环保投入达 3.7 万亿 6 约束性指标增加，支撑 2.3 万亿废水、废气治理市场 . 7 废气治理：看好低氮燃烧市场及 BOT 运营市场 .11 废气治理：重在工业污染源的脱硫、脱硝 11 脱硝市场：电力行业的低氮燃烧成长前景最明确 12 排放标准趋严：带来近 1300 亿元的 BOT 运营市场 . 14 废水治理：看好 MBR 膜技术，关注污水处理率

7、提升市场 . 15 废水治理：重在城镇生活污水治理 . 15 处理水质全面升级：新增 MBR 膜市场 800 亿元 17 提升污水处理率：中西部、东北地区空间更大 . 18 固废治理：投资增速最快，垃圾焚烧最为受益 20 十二五预计生活垃圾处理环保投入增 200% 20 垃圾处置方法多元化，焚烧渐成主流 20 看好垃圾焚烧全产业链，技术工程经验是关键 21 估值与建议 22 龙源技术（ 300105.CH） ：推荐 . 25 低氮燃烧的领军企业 . 25 碧水源（ 300070.CH） ：推荐 . 27 兼备技术和商业模式双优势 27 首创股份（ 600008.CH） ：审慎推荐 29 看好污

8、水处理业务的二次扩张 29 国电清新（ 002573.CH） ：审慎推荐 31 脱硫运营领域的先锋 . 31 九龙电力 (600292.CH): 中性 . 33 中电投环保领域的平台 . 33 附录 1：我国水资源及水污染现状 . 35 附录 2：我国能源消费结构现状 . 36 图表 图表 1: 环保类上市公司业务领域划分一览 .4 图表 2: 环保行业可比公司估值表 .5 图表 3: 十五以来环保治理投入 GDP 占比达到 1%以上 .6 图表 4: 十五以来实际环保投入超越规划值 .6 图表 5:预计十二五环保治理投入同比十一五增 71%至 3.7 万亿 .6 图表 6: 十二五废水、废气

9、治理仍为环保治理投入的主要方向 7 图表 7: 十二五新增两项污染物排放总量指标 .7 图表 8: 十二五环保政策综合考虑因素更全面 .8 图表 9: 2006 年至今陆续出台的环保政策一览表 .8 图表 10: 水的生产和供应业固定资产投资资金来源以企业自筹为主 .9 图表 11: 2007 年脱硫加价出台后脱硫装机占比快速上升 9 图表 12: 2010 年以来环保公司上市融资步伐加快 10 图表 13: 氮氧化物排放量中工业污染源占 60% 11 图表 14: 二氧化硫排放量中工业污染源占 80% 11 图表 15: 综合脱硝效率 70%以上的要求决定了新建燃煤机组 SCR 装置必不可少

10、 12 图表 16:11 年上半年除西藏、北京外，各省氮氧化物排放量皆不降反升 . 12 图表 17:工业二氧化硫排放量上升趋势 2007 年以来得到有效控制 13 图表 18: 十一五脱硫工程行业前 10 大公司市场份额 61%. 13 图表 19: 十二五期间脱硫脱硝运营费用将达 1300 亿元 . 14 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 20: 脱硫运营行业前 5 大公司市场份额达到 80% 14 图表 21: 化学需氧量排放量中农业、生活污染源占 80%. 16 图表 22: 氨氮排放量中生活污染源占 86% 16 图表

11、23: 2001-2011 年居民自来水年均涨 5.7% . 16 图表 24: 2001-2011 年居民污水处理费年均涨 11.6% 16 图表 25: 我国水价上调实行听证会制度 . 16 图表 26: 我国污水处理费在水费中占比偏低 17 图表 27: 城镇污水处理厂污染物排放标准（ 2002） 17 图表 28: MBR 工艺 vs 传统活性污泥法工艺 . 18 图表 29:碧水源在国内大中型 MBR 膜组器市场份额突出 . 18 图表 30: 国内超微率膜市场诸侯割据 . 18 图表 31: 十二五期间城镇污水处理能力 5 年复合增长 6%至 1.67 亿吨 /日 . 19 图表

12、32: 中西部及东北地区污水处理投入显著落后 . 19 图表 33: 十二五期间排水管网长度年复合增长 7%至 50.4 万公里 . 19 图表 34: 十二五城市生活垃圾处理量增 71%，垃圾处理率达到 80%以上 20 图表 35: 垃圾焚烧处理占比增长最快 . 21 图表 36: 人口密度高、经济较发达的沿海地区卫生填埋垃圾处理量占比低 . 21 图表 37: 环保股股价走势分布 . 22 图表 38: 龙源技术历史 P/E 和 P/B . 22 图表 39: 碧水源历史 P/E 和 P/B .23 图表 40: 首创股份历史 P/E 和 P/B . 23 图表 41: 国电清新历史 P

13、/E 和 P/B . 23 图表 42: 九龙电力历史 P/E 和 P/B . 24 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资策略：废气治理实践经验占主导；废水治理技术优先 我们看好环保市场快速成长：预计十二五期间我国环保总投入将达 3.7 万亿元以上，同比十一五增 71%。 1） 十二五环保治理仍包括五个重点领域：废水、废气、固废、土壤修复以及监测设备等。但约束减排性指标由十一五期间的两项增加到四项，且考核力度更趋严格：十一五期间，仅对地方政府五年一考核；十二五期间，对地方政府、重点污染企业一年一考核。 2） 具体到各治理领域，我们预计

14、：废水、废气治理投入均在 1 万亿元以上，合计占到总投入的 2/3；固废处理投入达到 8000 亿元；三领域投入较十一五增幅分别为 32%、 31%、 170%。土壤修复及监测设备等投入达到 6000 亿元。 从各治理领域的市场化程度及政策出台的难易度来看，我们： 1） 最为看好废气治理领域的脱硫、脱硝市场爆发拥有实践经验的企业将最先分享该市场的发展； 2） 看好污水提标市场的全面启动拥有先进技术的企业市场拓展能力最强； 3） 我们认为固废、土壤修复以及监测设备市场仍待政策完善，盈利模式尚在探索阶段。 我们重点推荐龙源技术、碧水源；审慎推荐首创股份、国电清新、关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐

15、评级） 1） 废气治理：重点关注电力、钢铁行业的脱硫脱硝。 1） 十二五约束性减排指标为 2 个：二氧化硫和氮氧化合物（新增指标） ，其 60%以上污染量来自于发电、钢铁和建材行业。对工业企业的废气减排治理是十二五废气治理的主导领域。我们预计十二五期间，将产生 1900 亿元的脱硫脱硝工程市场和 1300 亿元 BOT 运营市场。 2） 废气治理改造的投资主体、考核对象均为工业企业。与十一五不同的是：十二五期间，各主要污染企业需每年与国家环保部签订年度减排责任状。这一制度确保企业具备自主减排动力和压力。 3） 减排改造工程，比较的是实践经验和项目稳定性。我们认为拥有丰富实践经验的企业会率先分享

16、该市场的发展。目前火电企业运营压力大，若脱硝加价出台，有望加速推动脱硝减排改造。 我们推荐龙源技术，审慎推荐国电清新。 2） 废水治理： 重点关注膜技术及新增城镇污水治理市场。 1） 十二五约束性减排指标为 2 个： 化学需氧量和氨氮 （新增指标） ，其 52%和 68%的污染排放都来自于工业和生活污水。对城市污水处理系统的治理改造是十二五废水治理的主导领域。污水处理投资主要集中在 2 个领域：一个是东部及重点流域的污水处理能力提标市场，我们预计将带来MBR 膜系统的投资规模约 800 亿元；另一个是中西部、东北地区污水处理率增加的市场，我们预计将带来投资规模约 7000 亿元。 2） 废水治

17、理改造的考核对象为省级地方政府，投资主体为地方国资下属污水处理公司或民营企业。对地方政府考核目标的明确，是推动当地污水治理投资启动的重要力量。 3） 污水治理提标重在拥有先进技术，而传统污水处理市场的扩张则重在政府资源关系和丰富实践经验。 我们推荐碧水源，审慎推荐首创股份。 3） 固废治理：重点关注城市生活垃圾处理。 1） 十二五生活垃圾治理没有提出减排约束性指标，但根据住建部提出的新增产能目标，预计将带来 2800 亿元投资规模，同比十一五增长 200%。 2） 固废处理的发展模式、定价机制尚不成熟。城市生活垃圾方面：焚烧仍是主流处理方式，稳定财政补贴政策是吸引相关投资的关键。其他领域（工业

18、固废、危险废弃物处理等） ：市场规模尚小，运营模式上在探索过程中。 图表 1: 环保类上市公司业务领域划分一览 涉足领域 上市公司 龙源技术 碧水源 首创股份 国电清新 九龙电力 永清环保 维尔利 富春环保 桑德环境 南海发展 兴蓉投资 国中水务 盛运股份 龙净环保低氮燃烧 干法半干法烟气脱硫 SCR催化剂 常规脱硫脱硝 膜生物反应器 垃圾渗滤液处理 常规水处理 污泥处理 常规固废处理 废气治理废水治理固废治理资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：亮色标注部分为中金覆盖公司 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 2: 环保行业可比公

19、司估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 2011-11-3 总股本 流通股本 总市值股价 投资建议 (百万股 )(百万股 )(十亿 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E涉及领域 上市公司龙源技术 58 推荐 158 40 9 1.19 1.14 1.51 1.74 49 51 38 33 6.1 5.5 5.0 4.4国电清新 24.37 审慎推荐 296 76 7 0.59 0.40 0.85 1.26 41 62 29 19 7.3 6.4 5.3 4.4永清环保 50.5

20、审慎推荐 67 17 3 0.83 1.03 1.91 2.33 61 49 26 22 20.7 4.0 3.5 3.1九龙电力 14.54 中性 512 232 7 0.08 0.06 0.38 0.71 185 257 39 20 5.2 2.9 2.7 2.5燃控科技 28.18 中性 108 28 3 0.57 0.78 1.05 1.10 49 36 27 26 2.8 2.2 2.1 2.0碧水源 44.44 推荐 323 119 14 1.20 0.97 1.61 2.50 37 46 28 18 2.2 4.5 4.0 3.4首创股份 5.58 审慎推荐 2,200 2,20

21、0 12 0.22 0.27 0.31 0.34 25 21 18 16 2.4 2.2 2.1 2.0重庆水务 7.22 审慎推荐 4,800 500 35 0.27 0.29 0.34 0.39 27 25 21 19 3.2 3.0 2.9 2.8中电环保 26.54 审慎推荐 100 25 3 0.60 0.69 0.92 1.09 44 39 29 24 10.1 3.3 3.0 2.7维尔利 49.78 审慎推荐 53 13 3 1.14 1.11 1.64 2.11 44 45 30 24 16.7 2.8 2.6 2.4余热利用 易世达 21.92 审慎推荐 118 30 3

22、1.12 0.50 0.73 0.99 20 44 30 22 1.3 2.4 2.3 2.1环境监测 先河环保 20.72 中性 156 39 3 0.39 0.38 0.47 0.60 53 55 44 35 3.0 3.7 3.5 3.2平均值 53 61 30 23 6.7 3.6 3.3 2.9中间值 44 45 29 22 4.2 3.2 3.0 2.8废气治理废水治理EPS P/E(x) P/B(x)中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 万亿市场空间蓄势待发 预计十二五期间环保投入达 3.7 万亿 1） 十五以来，我国环保治理

23、投入 GDP 占比快速提升至 1%以上：十五 1.2%，十一五 1.4%；同时，实际环保投入开始超越环保部规划值。 2） 按照十一五环保治理投入占比 GDP1.5%的水平测算，结合十二五规划年均 GDP7%的增速，预计十二五期间环保治理投入将达到 3.7 万亿元，较十一五同比增 71%；其中，废水、废气、固废治理投入分别达 1.2 万亿、 1.1 万亿、0.8 万亿，土壤修复及监测设备等投入 0.6 万亿，废水、废气治理占到总投入 60%以上，仍为环保治理投入的主要方向。 图表 3: 十五以来环保治理投入 GDP 占比达到 1%以上 图表 4: 十五以来实际环保投入超越规划值 资料来源：国家统

24、计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表 5:预计十二五环保治理投入同比十一五增 71%至 3.7 万亿 1.02%1.01%1.14%1.20%1.19%1.29%1.19%1.27%1.43%1.33%1.66%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%0100020003000400050006000700080009000200020012002200320042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%环保治理投入 环保治理投入

25、占比GDP（右轴）资料来源：国家环境保护规划，中金公司研究部 370310.65%0.68%0.85%1.18%1.41%1.50%0500010000150002000025000300003500040000七五 八五 九五 十五 十一五 十二五0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%环保治理投入 环保治理投入GDP占比（右轴）(亿元) (亿元) (亿元) 450070001500036008400216000500010000150002000025000九五 十五 十一五规划环保投入 实际环保投入中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的

26、重要法律声明 7 图表 6: 十二五废水、废气治理仍为环保治理投入的主要方向 32%42%43%30%39%40%22%14%13%16%5%4%00.511.522.533.54十五 十一五 十二五（预测）废水治理 废气治理 固废治理 其他资料来源：国家环境保护规划，中金公司研究部 约束性指标增加，支撑 2.3 万亿废水、废气治理市场 1） 十二五期间，环保污染物减排约束性指标由十一五期间的 2 项（化学需氧量、二氧化硫）增加至 4 项（化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物）。 2） 我们预计由此带来超过 2 万亿元新增环保市场： a）污水处理厂提标改造 2500 亿元； b）污水处理厂（包

27、括管网）工程及运营 4500 亿元； c）电力及钢铁行业脱硫脱硝工程 2000 亿元； d）电力行业脱硫脱硝运营 1300 亿元； e）畜禽养殖废弃物资源化、其他工业行业脱硫脱硝、机动车尾气脱硝等治理市场 1.3 万亿。 配套监督、考核措施更完善，保障环保投入落实 与十一五不同的是：十二五期间，节能减排考核为每年一次，且对地方政府和重点污染企业，考核指标更细化。 1） 省级政府每年要向国务院报告节能减排目标完成情况，并将结果纳入政府绩效和国有企业业绩管理。 2） 对不同区域、不同省份实施不同的调控标准：长三角、珠三角、京津冀鲁及国家重点流域为严密控制地区，新疆、西藏、青海等西部省份排放量则可不

28、降甚至容忍一定程度的上升。 3） 重点污染企业需每年与环保部签订节减责任书，并纳入管理层考核指标。 图表 7: 十二五新增两项污染物排放总量指标 资料来源：环保部，中金公司研究部 单位： %十一五目标十二五目标十一五实际完成值单位 GDP能耗能耗降低 20 16 19.1污染物排放总量目标大气污染：二氧化硫 (SO2) 10 8 14.29水污染：化学需氧量 (COD) 10 8 12.45大气污染：氮氧化合物 (NOx) 10水污染：氨氮 10(万亿元) 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 8: 十二五环保政策综合考虑因素更全面

29、政策比较 十一五 十二五总量控制指标 化学需氧量、二氧化硫 化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物责任落实 初步提出将节能减排目标逐级分解到各市（地）、县和重点企业 进一步将节能减排目标合理分解到各地区、各行业考核机制 实行地区目标考核，省级政府每年向国务院汇报，国务院每年向人大汇报 新增行业目标考核，国务院每年开展省级政府节能减排目标责 任评价考核，并将完成情况和政策措施落实情况纳入政府绩效和国有企业业绩管理资金筹措渠道 企业自筹、金融机构贷款、社会资金投入 新增严格城镇污水处理费征收和管理经济政策 资源性产品价格改革、财政政策、税收政策、金融服务 将污泥处理费用逐步纳入污水处理成本、改革垃圾

30、处理收费方式资料来源：国务院，中金公司研究部 图表 9: 2006 年至今陆续出台的环保政策一览表 出台时间 相关部委 政策 文件目标十一五环保政策2006年 3月 发改委 国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要 到 2010年城市污水处理率不低于 70%,到 2010年城市生活垃圾无害化处理率不低于 60%2006年 10月 住建部 全国城镇环境卫生 “十一五 ”规划 新增生活垃圾无害化处理能力不低于 20万吨 /日，城市生活垃圾无害化处理率不低于 60%2007年 4月 发改委、环保部 现有燃煤电厂二氧化硫治理 “十一五 ”规划 到 2010年，二氧化硫排放总量削减 10%，现有燃煤电厂二

31、氧化硫排放达标率达到 90%； 年排放总量下降到 502万吨2007年 5月 发改委、环保部 燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法 安装脱硫设施后，可获得 1.5分钱的脱硫加价政策，电厂使用的煤炭平均含硫量大于 2%或者低于 0.5%的省，脱硫加价标准可单独制定2007年 8月 住建部 全国城镇污水处理及再生利用设施建设 “十一五 ”规划 到 2010年底，城镇污水集中处理能力达到 10500万立方米 /日，设市城市污水处理率达到 70%；城市污水处理厂负荷率达到 70%；北方地区缺水城市再生水利用率达到污水处理量的 20%以上2007年 11月 环保部 国家环境保护 “十一五 ”规划

32、确保到 2010年二氧化硫、化学需氧量比 2005年削减 10%；到 2010年城市污水处理不低于 70%，全国城市污水处理能力达到 1亿吨 /日；城市生活垃圾无害化处理率不低于 60%；工业固体废物综合利用率达到 60%十二五已出环保政策2010年 4月 环保部 全国城市饮用水水源地环境保护规划 (2008-2020年 明确了全面改善集中式饮用水水源环境质量状况、提升水源应急监测及应急供水能力 ， 规划 测算总投资将达 580多亿元 。2010年 11月 环保部 关于加强城镇污水处理厂污泥污染防治工作的通知 不具备污泥处理能力的现有污水处理厂，应当在本通知发布之日起 2年内建成并运行污泥处理

33、设施2011年 2月 环保部 重金属污染综合防治 “十二五 ”规划 到 2015年，重点区域铅、汞、铬、镉和类金属砷等重金属污染物的排放，比2007年削减 15%；非重点区域的重点重金属污染排放量不超过 2007年的水平2011年 3月 发改委 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 单位工业增加值用水量降低 30%，农业灌溉用水有效利用系数提高到 0.53。非化石能源占一次能源消费比重达到 11.4%。单位国内生产总值能源消耗降低 16%，单位国内生产总值二氧化碳排放降低 17%。化学需氧量、二氧化硫排放分别减少 8%， 氨氮 、 氮氧化物排放分别减少 10%2011年 4月 住建部、环保部

34、 关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见的通知 到 2015年，全国城市生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理；到 2030年，全国城市生活垃圾基本实现无害化处理，全面实行生活垃圾分类收集、处置。2011年 7月 环保部 火电厂大气污染物排放标准 自 2012年 1月起，新建燃煤锅炉烟尘排放浓度 30mg/m3以下，二氧化硫排放浓度 100mg/m3以下，氮氧化物 100mg/m3以下2011年 8月 环保部 全国地下水污染防治规划（ 20112020年） 到 2015年，基本掌握地下水污染状况，全面建立地下水环境监管体系；到2020年，重

35、点地区地下水水质明显改善，地下水环境监管能力全面提高2011年 9月 国务院 “十二五 ”节能减排综合性工作方案 到 2015年，全国万元国内生产总值能耗下降较 2010年下降 16%； “十二五 ”期间，实现节约能源 6.7亿吨标准煤。 2015年，全国化学需氧量和二氧化硫排放总量比 2010年分别下降 8%；全国氨氮和氮氧化物排放总量比 2010年分别下降 10%。后续关注政策环保部 环境服务业 “十二五 ”发展规划 作为国家发改委现代服务业 “十二五 ”发展规划十八个专项规划之一，规划核心拟仿照合同能源管理模式，在环保领域引入合同环境服务概念。合同环境服务具体分为两种形式：一是污染企业通

36、过合同服务，将节省的减排费用与治污企业共享；二是政府采购由环境服务商所提供的环境服务。工信部 “十二五 ”节能环保装备专项规划 以技术为主线，提出一批需要研发、应用和推广的环保技术装备；培育一批具有自主品牌、核心技术能力强、市场占有率高的龙头企业；促进产业集聚，在有条件的领域和地区形成若干区位优势突出、集中度高的节能环保装备产业基地 。资料来源：相关网站整理，中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 资本市场是环保企业发展不可或缺的力量 1） 环保投入以企业投资为主、政府投资为辅。由中央及各级地方政府制定相关政策，保证项目盈利水

37、平，吸引环保企业的积极参与，投资仍以企业为主；工业污染治理按照“谁污染谁付费”原则，由企业负责。从国家统计局2009 年水的生产和供应业投资资金来源可见，企业自筹资金和国内贷款占到总投资的 76%，国家预算内资金即政府拨款仅占到 16%。 2） 政策的明朗和完善是对推动环保市场发展起决定性作用。以废气治理为例：为推动二氧化硫减排，十一五我国明确 1.5 分 /kwh 的脱硫加价，推动脱硫设备黄金发展期，新增脱硫装机 5.25 亿千瓦，累计投资额达到 788 亿元。十二五期间，值得期待的是电、水费的调整：全国层面，有望将火电厂脱硝加价纳入终端销售电价中；各级地方政府层面，进一步完善污水处理费征收

38、，建立和改进垃圾处理收费方式。上述政策的明朗，将推进相关废气、废水和固废市场的发展。 3） 我们认为，十二五期间也是环保资本证券化的五年。十一五期间，我国环保产业投入达到 2.16 万亿，较十五同比增 157%，同期环保行业新增 9 家上市公司，融资额同比增 2192%。十二五期间，保守判断环保投入将同比增加 71%，拥有资金实力的企业有望率先分享市场扩张带来的利润增加。我们预计，资本市场将再次成为环保企业发展不可或缺的力量。 图表 10: 水的生产和供应业固定资产投资资金来源以企业自筹为主 2009年水的生产和供应业固定资产投资资金来源（亿元）334 , 18%298 , 16%21 , 1

39、%137 , 7%1047 , 58%自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表 11: 2007 年脱硫加价出台后脱硫装机占比快速上升 81.8%72.1%63.0%48.7%21.5%13.5%7.9%4.8%2.3%010000200003000040000500006000070000800002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%脱硫装机 火电装机 脱硫装机占比（右轴）资料来源：中电联、中金公司研究部 (万千瓦 ) 脱硫加价政策出台

40、 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表 12: 2010 年以来环保公司上市融资步伐加快 1.712.02.92.814.39.10204060801001201401995 2000 2002 2004 2010 20110246810121416融资额 平均融资额（右轴） 公司上市数（右轴）资料来源：公司公告，中金公司研究部 (亿元 ) (亿元 /个 ) 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2007年氮氧化物构成（万吨）733 , 40%550 , 31%201 , 11

41、%82 , 5%42 , 2%30 , 2%160 , 9%电力热力生产和供应机动车尾气非金属矿物制品黑色金属冶炼化学原料及化学制品制造石油化工炼焦及核燃料加工其他2007年二氧化硫构成（万吨）1069 , 45%269 , 11%221 , 10%199 , 9%130 , 6%122 , 5%65 , 3%244 , 11%电力热力生产和供应非金属矿物制品黑色金属冶炼生活源化学原料及化学制品制造有色金属冶炼石油化工炼焦及核燃料加工其他废气治理：看好低氮燃烧市场及 BOT 运营市场 我们预计十二五废气治理投入将达 1.1 万亿元，占环保总投入 30%，同比十一五增 32%。大气污染主要来自工

42、业、生活两个污染源。对工业污染源的改造市场发展成熟：由重点污染企业承担环保改造成本，中央和地方政府年度对其进行考核。具体治理范围包括： 1）电力行业的脱硝改造； 2）电力和钢铁行业的脱硫改造。对生活污染源治理着重机动车尾气排放控制工程。 我们最看好电力脱硝改造市场企业具备自主改造的动力，脱硝加价的出台将加速这个市场的爆发。同时，我们预计十二五大气治理企业的盈利模式将由工程承包向 BOT 运营转变，这将为电力、钢铁行业的脱硫脱硝运营商带来机遇。 丰富的实践经验是相关环保企业拓展市场的核心要素，从事 BOT 运营的企业同时还需兼备资金实力。我们推荐龙源技术，审慎推荐国电清新。 废气治理：重在工业污

43、染源的脱硫、脱硝 1） 钢铁和电力行业是废气治理的重点领域。 60%的氮氧化合物废气排放来自于工业污染源（其中电力、水泥、钢铁行业排放占 56%） ， 80%的二氧化硫废气排放来自于工业污染源（其中电力、水泥、钢铁行业排放占 66%） 。根据环保部规划：十二五将通过燃煤电厂、水泥等行业脱硝改造，削减氮氧化物排放 358 万吨；将通过燃煤电厂、钢铁行业脱硫改造，削减二氧化硫排放 277 万吨。 2） 我们测算脱硫脱硝市场空间达 3200 亿元。其中包括：预计脱硫、脱硝工程市场各 1000 亿元，脱硫、脱硝运营市场 1300 亿元。 3） 看好电力脱硫、脱硝市场发展壮大，无需过虑发电商资金压力。首

44、先，相关环保改造占同期电力总投资不足 5%。我们预计来自于电力行业的脱硫、脱硝改造投入约 1600 亿元；运营投入约 1300 亿元。其中工程投入占十二五电力装机投入 3.3 万亿（由十二五电力装机规划测算） 5%不到；其次，企业自主改造动力足。十二五期间，电力集团需与环保部签订年度减排责任书，列入电力集团管理层考核指标。最后，脱硫加价为环保改造提供补偿；未来脱硝加价的出台将加速推动脱硝改造市场启动。 图表 13: 氮氧化物排放量中工业污染源占 60% 图表 14: 二氧化硫排放量中工业污染源占 80% 资料来源：第一次全国污染源普查公报（ 2010 年 2 月） , 中金公司研究部 资料来源

45、：第一次全国污染源普查公报（ 2010 年 2 月） , 中金公司研究部中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 脱硝市场：电力行业的低氮燃烧成长前景最明确 1） 前端、尾端联合脱硝技术路线最适合十二五减排要求，预计市场可达 965 亿元。电力脱硝有两种方式：炉内脱硝（建造成本为尾部脱硝的一半，脱硝效率为 25-40%，无运营催化剂费用）和尾部脱硝（建造成本高，脱硝效率为 80%，催化剂需持续更换） 。两种脱硝技术联合应用可降低催化剂成本 30%以上，企业长期运行成本最低。按照 150 元 /千瓦的造价来算（ LNB50 元 /千瓦 +SCR

46、100 元 /千瓦） ，十二五脱硝工程市场空间可达 965 亿元。 2） 看好低氮燃烧技术市场，实践经验是核心竞争力。目前炉内脱硝市场分割明显：新建火电机组为三大锅炉制造商垄断，存量机组改造市场仅龙源技术拥有成功的实践经验，垄断地位已然确立。更需指出的是： 2004年及以前建造的火电机组（总装机规模为： 3.3 亿 kw，平均单机规模小于 30 万 kw） ,没有预留尾部脱硝设备安装基地，脱硝改造必须依赖炉内脱硝。 3） 看好龙源技术持续发展能力。保守预测国电集团的全部新增火电机组、全国存量火电机组中 10%的低氮燃烧技改项目由龙源技术来承接，则市场可达到 50 亿元，为 2010 年公司营收

47、规模的 10 倍。 4） 我们认为，脱硝市场将先于脱硝加价出台而启动，乐观看待脱硝加价政策出台。目前投资者对于脱硝市场启动的顾虑主要在于脱硝加价迟迟没有明确，我们认为，目前电力集团需与环保部签订年度减排责任书，企业自主减排动力足，预计脱硝加价明年上半年明确的概率大，这将加速脱硝市场的成长步伐。 2011 年上半年，我国氮氧化合物排放量不降反增，加大十二五减排压力，我们认为这将加速政府对于脱硝加价政策的出台步伐。 目前电网处于盈利高位，具备承受成本上升的能力。即使考虑每年新增 2 亿 kw 脱硝设备， 0.01 元 /kwh 脱硝加价的标准，增加电网购电成本约 40 亿元，以 2010 年数据测

48、算，占电网当年购电成本 0.22%，税前利润总额的 7%。 图表 15: 综合脱硝效率 70%以上的要求决定了新建燃煤机组 SCR 装置必不可少 所采用的技术 脱硝效率 工程造价 运行费用LNB 25% 40% 较低 低SNCR 25% 40% 低中等LNB+SNCR 40% 70% 中等 中等SCR 80% 90% 高中SNCR/SCR 40% 80% 中等 中等资料来源：火电厂脱硝技术综述，中金公司研究部 图表 16:11 年上半年除西藏、北京外，各省氮氧化物排放量皆不降反升 2011年上半年氮氧化物排放同比6.17-505101520福建新疆兵团海南甘肃青海 四川 江西江苏重庆 宁夏 湖

49、南新疆自治区陕西安徽 湖北 天津内蒙古河北 全国 贵州黑龙江辽宁河南 浙江 广西 山东上海吉林广东 山西 云南西藏北京资料来源：环保部，中金公司研究部 (%) 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 脱硫市场：看好电力脱硫设备市场 1） 预计十二五期间，脱硫改造工程市场约 1000 亿元，其中来自于电力行业的约 644 亿元，来自于钢铁行业 330 亿元。 2） 脱硫加价落实和年度责任考核，确保电力脱硫市场改造更明确。以 100 元 /kw 的新建及改建脱硫造价来算，十二五电力行业脱硫工程市场将达到 644 亿元，主要来自于两块：新增机组脱硫工程和存量脱硫设备改造。十二五期间， 环保部规定电力脱硫装机占比将由目前的 82%提升至 100%预计十二五新增脱硫安装市场 3.5-3.7 亿 kw，包括来自于存量未安装脱硫设备的 1.3 亿 kw 火电装机和十二五新增的 2.3-2.5 亿 kw。此外，十二五二氧化硫排放标准由 200mg/m3 进一步下降至 100mg/m3， 存量脱硫装机一半以上面临升级