1、 中信建投证券研究 CHINA SECURITIES RESEARCH HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略深度研究报告 结构主义的薪火 从 2008 年开始， 结构主义进入了一个重要的长达 20 年的适用期；周期波动、结构演进和制度变革三位一体地构成了我们结构主义分析框架。 周期波动和结构演进是结构主义的两个研究主线，罗斯托的工业化理论和熊彼特的三周期嵌套模式是我们的基本理论基础； 在以前的尝试中，我们较好地判断了繁荣的起点、疯狂的终结以及剧烈震荡的到来，近期也很好地指出了周期大拐点的到来。结构主义未来需要现实地回答市场底部、顶部与中周期的趋势性关系，以及在经济转型和结构变
2、迁中的投资策略。 三周期嵌套下的市场波动 2010 年 4 月在指出大拐点之后， 长波在 3 至 5 年内进入相对稳定阶段，为一个中周期的繁荣提供了基础，同时，这个阶段中经济的虚实分离和政治博弈将对经济运行特征产生根本的影响。 大拐点之后，从二次去库存的角度出发，底部将在 2010-11 年之交。底部达到之后，未来的发展实际上取决于两个转换，即被动型库存周期向主动型库存周期的转换，以及短周期向中周期的转换， 归根结底是一个资本支出周期的兴起问题， 即新起点在哪里。 新起点与中周期：结构演进的线索 任何的增长都是从结构开始，但中国处于一个结构大变动期，即中国工业化起飞完成之后的发展路径， 归根结
3、底是结构变迁下的资本支出周期。 固定资产投资结构的变化是我们寻找成长的根本线索， 中国劳动力要素的根本变化和过度刺激的经济后果对未来的大结构变动有着决定性的影响； 从固定资产投资的结构视角可以发现星火燎原的机会。 从增长到分配：制度的线索 工业化起飞完成之后， “工业化宿命”带来不可避免的分利集团对立，社会僵化和经济效率降低也随之而来。打破分利集团的制度改革是一个必然，也是一种红利。市场强化型政府须创造选择性激励来进行改革，财富让利和权利让利成为政府选择性激励的两个主要途径，也是我们寻找成长和结构性机会的又一线索。结构主义的薪火 周期波动、结构演进与制度变革 投资策略 周金涛 010-851
4、30831 执业证书编号： S14402010010422 郑联盛 010-85130208 执业证书编号： S1440110030044 发布日期： 2010 年 09 月 09 日 上证指数走势图 深证指数走势图 策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目 录 一、结构主义的薪火 . 1 1、资本市场研究逻辑 . 1 2、周期波动和结构演进是结构主义的两条主线 2 2.1 结构变化在周期中的实现 . 2 2.2 关于三周期嵌套 . 3 2.3 结构刚性和制度刚性是深层因素 . 4 3、结构主义在投资策略中的运用 . 5 3.1 结构主义的试探：罗斯托工业
5、化理论的实践 5 3.2 周期波动与结构演进的首次结合：周期内核 5 3.3 周期波动与结构演进的二次结合：结构内核 5 3.4 经济结构转型的开始：过渡期的复杂性 5 3.5 经济结构转型的确认：站在周期的大拐点 6 4、结构主义需要回答的现实问题 . 6 二、三周期嵌套中的市场趋势 . 7 1、三周期嵌套是周期理论的最高境界 . 7 2、三周期嵌套下的市场起伏：顶部和底部 8 3、长波衰退后半期：虚实分离与政治博弈 9 4、 2010-11 年之交是二次去库存的底部 . 10 5、结构性反弹的持续：新起点与中周期 . 11 三、中周期与新起点：结构转换的考察 . 12 1、长波衰退后半期：
6、转型中的追赶型经济体 12 2、结构升级的不同层次 . 13 3、走向成熟之后：寻找成长的线索 . 15 3.1 需求转向：工业化升级是根本所依 15 3.2 结构升级的继承性：投资强化及投资结构的变化 . 16 3.3 刘易斯拐点：要素的质变 17 3.4 过度刺激与泡沫化 19 4、中周期波动中的结构变动 :固定资产投资的视角 19 4.1 资本投资周期下的结构元素 20 4.2 中周期转换下的投资结构变化：日本的经验 . 21 4.3 资本投资周期下的结构变动：中国的考察 . 21 4.4 投资视角下的新型消费产业 23 5、小结：中周期、新起点和反转趋势的等待 24 四、从增长到分配：
7、制度的线索 . 25 1、从增长到制度延展的必然性 . 25 2、寻找成长机会：制度是一个重要工具 . 26 策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图表目录 图 1：周期变动和结构演进的重要性日益提高 2 图 2：中国和日本的起飞在长波中的位置 3 图 3：熊彼特三周期嵌套的原型 . 3 图 4：经济周期波动和结构演进：结构主义下的投资机会 4 图 5：技术创新下的长波周期 . 7 图 6：三周期嵌套的模拟：三股周期力量的此消彼长 8 图 7：第四波长波衰退下的日本 CPI 和 GDP 8 图 8：三周期叠加的现实图景 . 9 图 9：美国中周期繁荣需要等待
8、 . 9 图 10： 2010 年底或是美国库存周期的底部 . 10 图 11：全球视角下的库存周期演进 11 图 12：后布雷顿森林体系格局使得中心外围国家无法“脱钩” 12 图 13：周期波动与结构演进中的美国：大周期、小结构 13 图 14：周期波动与结构演进中的中国：大结构、小周期 14 图 15：中国“三架马车”对经济增长的贡献率 14 图 16：走向成熟的五个特征在中国的映射 15 表 1 日本工业化起飞向工业化成熟的转型夯实日本中期繁荣的基础 16 图 17：装备制造业繁荣的产生路径 . 17 图 18：日本 GDP 增长、投资率和投资增长率 17 图 19：中国劳动人口占比已经
9、接近峰值水平 18 图 21：商业银行不良贷款（十亿元）和主要商业银行的拨备覆盖率（ %） . 19 图 22：设备投资的启动往往是新一轮资本投资周期的前奏 20 图 23：美国在短周期向中周期转换中的结构“星火” ：产能利用率的视角 20 表 2 日本 GDP 中不同行业产值的占比 21 图 24：我国机械行业产业升级前景 . 22 表 3：主要消费行业发展阶段与增长模式 23 图 25：移动互联网市场规模预测 . 24 图 26：全球和中国 IPTV 用户发展情况 . 24 图 27：中国高新技术和科研投入偏低 24 图 28：日本 60-70 年代高新技术产出增长迅猛 24 图 23：让
10、利的现实路径 . 27 1策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN一、结构主义的薪火 1、资本市场研究逻辑 2009 之前，在经济的繁荣期使用总量的研究逻辑是一种经济增长特征的必然反映，但是，按照我们对长波的理解，我们说的 2010 年 4 月的大拐点是一个相当大级别的问题，根据我们对长波运行中经济特征的研究，在未来的 20 年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的，所以，依据总量进行投资的逻辑只可能是一个波段取胜问题。而且，作为美元本位制下的货币主义经济学理论，在长波的衰退期可能面临着一些适用性的问题，最为现实的是，长波的转折点，理论上就是流动性的转折点
11、，这与金本位还是美元本位无关。 现实的情况是，在发达国家，货币释放的能力已经达到极限，继续实行极度宽松的货币政策的边际效用很低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下滑，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经达到一个极值，长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段，实体经济无法继续吸收流动性，也就是说，微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应，因为这个阶段，不断下滑的总需求制约了微观主体的行为，他们更加注重经济基本面和未来的预期，而对流动性宽松程度的反应已经事实下降。 自 2005 年以来，我们就在使用结构主义的框架在分析经济和市场，但是这套理论体系真正发挥其效果，是在
12、 2007 年长波进入剧烈的衰退期之后， 我们对重要顶底的预测说明结构主义框架在显示其作用， 惊人的巧合是，在上一次长波的衰退及萧条期 (1966-1980)，西方经济学对结构主义的讨论主要集中在上个世纪 80 年代之前，而在此之后，由于长波进入了复苏期，结构主义的周期研究开始衰落，所以，任何的理论框架都是应运而生，而不可能统治久远，这就是我们这个世界的法则，但重要的是，结构主义在长波的衰退和萧条期，即未来的 20 年将是一个重要的适用期，这恰如在上个世纪 70 年代理论界对长波的研究如火如荼一样。 为什么我们要在此时选择说明这个框架的适用性，是因为结构主义本身就是一个探讨经济增长源动力的经济
13、学，所以经济波动和结构变动就是其两条基本线索，在未来的一段时间中，我们相信问题的核心在于经济新的增长点，而不是我们还能把泡沫吹得更大，所以，按照康德拉基耶夫所揭示的人类行为规律，未来 20 年就是洗去过去 30 年繁荣中的过度需求成分，探索未来新的经济动力源，从而为下一次繁荣进行准备。因此，探索动力源就是结构主义的基本理论核心，在这一点上，结构主义的时代开始到来。 在这样的全球背景下，我们认为中国尤其将表现出经济增长结构变动的可能性和资本市场的结构性机会。原因在于，结构变动本身就分为经济特征的结构变动和经济周期中的结构变动两个级别，我们相信欧美国家在未来的中周期中只存在经济周期的结构性变动，而
14、中国作为正在工业化的发展中国家，自 2008 进入了我们所定义的走向成熟阶段，这将是一个经济结构的大级别变动期，我们通常所讨论的中国经济结构调整即是一个大级别的变化。所以，未来的机会更多的将存在于结构变动中，而不是总量的变化，这是一个投资逻辑的改变。按照我们对当前资本市场的认识，至少在可以预见的 1-2 年内，市场对机会的认识和把握都不可能是前十年的重复，而是一个颠覆。 值得特别强调的是，我们的结构主义分析框架是借用了结构主义经济学的部分理论，而不是结构主义经济学本身。根据我们 2005 年以来的实践，我们的结构主义理论体系就是研究经济增长和波动中的必然，而认为政策或者流动性都属于增长中的外生
15、变量，这是一套探讨必然性的理论体系，自然只是说明了经济和资本市场运动的一个方面，而非全部，没有一套理论体系能涵盖全部问题。 2策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图 1：周期变动和结构演进的重要性日益提高 资料来源：中信建投研发部 2、周期波动和结构演进是结构主义的两条主线 2.1 结构变化在周期中的实现 根据我们多年的探索，对于策略研究的两个核心即趋势和配置而言，结构主义就是以周期波动和结构变动两条逻辑的交汇来完成研究的，对于中国经济的研究而言，显然首先是一个结构性问题，因为中国是一个发展中国家。我们自 2005 年开始，首先运用罗斯托理论对中国经济的发
16、展进行探讨，但是，我们在后来的工业化进程研究中发现，结构的变化不是孤立存在的，结构的变化是靠经济周期的演变来实现的，最典型的是，长波对一个国家的工业化具有极强的约束作用，所以，只有将周期的波动和结构研究结合起来，才能对趋势和配置有一个全面的把握，就在这样的实践中，我们的理论体系开始成熟。 实际上，根据罗斯托理论， 2000 年到 2008 年的中国工业化起飞期，是以研究增长为主的理论阶段，而到2009 年进入走向成熟阶段之后，罗斯托理论的重点开始进入一个转换期，罗斯托自己也承认，这是一个富有希望的选择期，也是一个极其危险的过渡阶段。因为进入走向成熟之后，增长问题的重要性降低，而全社会由于劳动力
17、等生产要素的变化，开始进入一个更加关注财富分配的阶段，这是工业化自身的宿命，是起飞期财富集中的结果。我们面临的核心问题，是如何在结构主义框架下继续解释中国经济的未来增长潜力，而在这个问题上，存在着比以前十年（ 2000-2008）大得多的不确定性。与此同时，我们在这个阶段遭遇到不可避免的长波衰退以及随后的萧条，其对一个国家工业化的抑制是不可抗拒的，在这些问题的认识上，我们的理论在 2008 年实现了第一次飞跃，那就是走向成熟 （周金涛等， 2008） 。 投资逻辑转变，研究体系转变 2003 2007 200820092010周期变动与结构演进 总量-货币主义 结构-经济周期 大拐点-新起点
18、3策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图 2：中国和日本的起飞在长波中的位置 资料来源： 中信建投研究部 2.2 关于三周期嵌套 随着对周期波动的不断研究，事实证明了熊彼得的三周期嵌套模式是一个非常全面的周期解释框架，熊彼特其创新经济学和三周期嵌套理论，是我们考察经济周期变动的主要分析工具。当长波、中波和短波周期力量的方向性是一致时，我们就很容易地感受到经济运行的特征，而当三个周期力量是冲突的，我们就需要辨别哪个力量是主导性的，而这个工作往往超出研究预期的能力，为此在这个特殊的历史阶段市场就会显得很迷茫、混沌。 图 3：熊彼特三周期嵌套的原型 资料来源：
19、Joseph A. Schumpeter: Business Cycles-A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process,1939.P211 在 2007 年底，我们曾经使用长波理论对全球经济即将步入长波衰退的剧烈阶段做出了预测，当时，应该是长波在经济周期中占主导的阶段，而在 2009 年以后，我们主要使用的是库存周期理论做出了中级反弹的顶底和热点的判断，时至今日，本轮库存周期已经运行在了其最后的二次去库存阶段。 今年下半年及未来 1-2 年，中周期的趋势将成为主导，探索中周期的启动机制
20、已经成为未来一段时间的研究核心，这就是所谓的新的增长点问题，即新起点，但是，对于经济周期理论而言，新的增长点不等同于创新，4策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN我们在前文提出，结构变动本身即存在周期中的结构变动和经济特征的结构变动两个级别，现在看来，这两个问题对中国同时存在。但是首要研究的该是周期中的结构变动。在这个问题上，再次体现出了我们的框架的要义，即在周期波动中体现结构的机会。 这个问题从行业的角度出发，我们通过工业化理论及其结构的演进，来分析经济体系中产业链和经济结构的变化，从而为市场提供“结构性”机会。各个行业在不同的经济发展阶段，其弹性是不一样
21、的，为此行业演进的次序和程度是有区别的，我们希望通过结构变迁这个中观视角来剖析市场机会。但同时，在周期的运动中，各个行业的变迁又有其特定的规律，这一点对于配置更有短期意义，所以，要厘清周期中的结构变动和经济特征发展中的结构变动的不同意义，这对于配置极为重要。 图 4：经济周期波动和结构演进：结构主义下的投资机会 资料来源：中信建投研发部 2.3 结构刚性和制度刚性是深层因素 更深层次的因素是制度性的。结构主义经济学分析的视角是多样的，条条道路通罗马，但是结构主义最终的一个归宿就是制度。这既是结构主义的一个缺陷，但同时也是一个优势。缺陷在于它无法获得总量分析框架下的定量结论，优势在于它可以获得总
22、量分析框架下难以企及的方向性。对于投资而言，这个方向性很多时候是具有实质性意义的。 拉美结构主义的代表普雷维什说“经济进程趋向于使发展的成果局限于社会的一个有限的范围之内”这就是结构主义的必然理论归宿，所以， “民主化趋向于将这些成果作为社会性的扩散” ，结构主义最终问题的解决是制度问题，而在这方面，我们在前文指出罗斯托对走向成熟这一工业化阶段中对分配制度的关注也体现了结构主义的归宿问题。在这个问题上，奥尔森是从社会调和的角度出发，提出了打破制度刚性的改良理论，他的公共选择理论诠释了如何打破制度刚性。 当经济增长趋缓，财富分配重要性就凸现，这种局面的产生从技术层面上看是资本边际收益递减与人口红
23、利减少的结果；从制度层面上看，由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会发展，必须进行实质性的制度变革。 T T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32T+34T+36T+38T+40T+42T+44T+46T+48T+50T+52T+54T+56T+58经济周期景气模拟 投资收益模拟结构主义投资机会一:周期波动中的趋势增长投资机会二:结构变化下的结构机会T T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32T+34T+36T+38T+40T+4
24、2T+44T+46T+48T+50T+52T+54T+56T+58经济周期景气模拟 投资收益模拟结构主义投资机会一:周期波动中的趋势增长投资机会二:结构变化下的结构机会5策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3、结构主义在投资策略中的运用 3.1 结构主义的试探：罗斯托工业化理论的实践 早在 2005 年底，结构主义分析框架就以罗斯托工业化理论中的工业化转型期的投资路径出发，研究中国虚拟经济繁荣的起点（详见周金涛等繁荣的起点 ） ，认为 2005 年以来的中周期投资增长可能是未来一段较长历史阶段无法逾越的，中国高速增长和工业化处在一个重要的转折期，工业化起飞
25、及其城市化是当时经济周期起飞的原动力，产业多样化过程中的主导产业将会沿着市场化的线索展开，城市深化过程汇总的房地产、金融、基础设施、流通、零售业态等将不断创新，日益成为未来的主导产业。 与此同时，中国经济在 2005-06 年正好处在虚拟经济繁荣的起点阶段，工业化深化阶段的实体经济将会对虚拟经济产生支撑作用，从一个相对较长的视野来看，虚拟经济大繁荣将超越周期。在特定的历史时期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣，而且时间将比较长。随后，市场从 2005 年开始启动，直到2007 年，实际上也是一种超越经济周期的趋势。 3.2 周期波动与结构演进的首次结合：周期内核 2007 年的市
26、场演绎疯狂行情中，观察到全球市场的疲态之后，结构主义的分析框架从资源约束、信用膨胀和美元币值为要素的周期内核分析中（详见周金涛等国际化博弈 ）指出，全球经济已经进入了长波衰退中的通胀阶段，而这个阶段，信用的膨胀和以资源、资产爆发式上涨扮演了经济增长的“掘墓人” ，全球经济注定进入一个大衰退阶段。 2007 年底，我们结构主义分析框架就根据长波的演进得出全球经济将在 2008 年陷入一个衰退的巨大转折中。 对于中国而言，在全球产业链中，中国是美国的上游，为此中国经济将紧紧受到美国经济的制约，陷入一个国际化博弈中，中国经济的走势和中国市场的表现将取决于国际化博弈的结果。但是，在国际化博弈中，中国是
27、全球经济再平衡的被动方，中国并没有主动性，为此，中国可能被迫进入一个衰退的进程中。而且，中国工业化进程也到达一个工业化起飞结束的阶段， “工业化萧条”作为一种常态，也将降临中国。对于市场策略而言，转攻为守的时刻已经到来。 3.3 周期波动与结构演进的二次结合：结构内核 美国次贷危机以其意外性和巨大冲击性，极大地摧毁了市场的信心和经济增长的动能。危机的酝酿、爆发和深化标志着长波周期大拐点的到来，以一种极其暴力的方式演绎了结构主义对长波周期演进的判断，这个冲击的猛烈程度甚至超出我们的预期。全球经济在 2008 年秋季之后，开始进入一个风声鹤唳的年代。 中国经济在国际化博弈中被动陷入一个大衰退中，这
28、也是改革开放及工业化开启以来所未曾有过的。当然，这个衰退是以外部冲击的方式展开的，但是，按照我们的研究逻辑（详见周金涛等走向成熟 ） ，即工业化理论，中国工业化起飞完成之后的起飞萧条是具有一定的必然性的。同时，按照这个逻辑，我们认为 2008 年底的衰退程度将是一个最剧烈的阶段，其后的经济将在工业化的主导下进入一个向成熟阶段的过渡，经济将逐步复苏，市场也将开始一个基于估值修复和复苏预期的中级反弹。 3.4 经济结构转型的开始：过渡期的复杂性 从工业化起飞向工业化成熟的过渡是一个复杂的过程。由于消费的双低点模式，实际上收入滞后调整导致6策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC
29、.COM.CN的消费回落是一个大概率事件，政府投资的潜力和深度伴随着去政策化的过程和财政收入的约束，经济逐步回落是更为可能的大概率事件。特别是，通货膨胀预期的显性化，市场将逐步转向未来通胀和去政策，这都将影响市场信心，从这个角度出发，市场将达到一个关键的选择时点，中期反弹的顶部已经构筑， 2009 年下半年的主旋律将是调整（详见周金涛等过渡期的复杂性：中级反弹的终结 ） ，市场将开始演绎结构转型的特征。此后，市场和经济也演绎了一个下滑的过程。 3.5 经济结构转型的确认：站在周期的大拐点 在我们结构主义分析框架的逻辑中，市场和经济的确是沿着我们的结论演进的，当市场大幅下跌之后，市场开始处在一种
30、混沌状态，看多和看空的力量僵持不下。而我们根据经济周期的此起彼伏，我们判断 2010 年第二季度是库存周期的大拐点，也是长波周期的一个阶段性拐点，其后经济将进入一个大拐点之后的景象，即过渡和萧条的特征。为此，我们判断（详见周金涛等站在周期的大拐点系列报告、 大拐点之后的经济景象 ） ，原有的经济增长模式转型趋势已经确立， 在新动力尚未建立之前， 经济和市场将是一个趋势性下行的过程。 2010年二季度以来，经济和市场再次演绎我们的策略逻辑。 4、结构主义需要回答的现实问题 对全球而言，结构主义要研究的是一个周期运动的问题，而结构的问题是次要的，因为对发达经济体而言，短期内不存在升级式的大级别结构
31、变动，而且，由于长波处于衰退后期，其拐点特征十分明显，是一个总量增长向结构增长的过渡阶段，而同时又将在一段时间内存在虚实分离的特点，所以，这是一个虚拟财富的下降阶段，需要解决 2010 年第二季度周期大拐点之后，全球经济和美国经济的景象是如何的， 长波统治下，短波和中波的力量能否带来结构性的上升机会。 特别是，在面临主要发达经济体去杠杆的过程，不同经济体的投资储蓄缺口和外汇缺口将会如何演进，即全球经济再平衡对总需求及其结构变化的影响。 对于中国经济和市场而言，在结构主义分析框架下，最需要回答的问题主要有：第一，中国未来 经济波动中的市场的底部和顶部是由中周期的运行所决定的。 在全球经济长波遭遇
32、大拐点之后，中国经济的短周期、中周期与全球经济长波周期的关系及其相互影响。这实际上是一个经济周期嵌套中的主导性选择问题，也是一个周期运动的问题。 第二， 发展模式转化和经济结构演进中的结构性机会或成长的线索。 是继续走投资和出口双轮驱动的发展模式，还是转向以内需为主、消费为主的增长模式，即是 中国工业化演进的结构性问题 。当然这里面还涉及到要素变化。在这个过程中，产业之间的关联及顺序可能会发生变化，即所谓的前向和后向效应的考察。这个问题的本质实际上是资本积累问题，各个行业的资本积累速度和程度的不同，将决定了未来经济的结构。从这个路径出发，我们需要寻找到弹性不同的各个行业的发展趋势以及带来的成长
33、线索，或投资机会。这实际上是一个结构问题，与发达国家不一样，这是一个根本性的结构变迁，即大结构，而不是一个次要的问题。 最后，是增长与分配的关系。当经济增长到达工业化起飞完成阶段，社会矛盾就十分明显，社会利益集团分立，收入分配差距达到高点，经济效率开始明显下降，分配等制度改革的重要性十分明显。即 中国是否存在制度红利问题，制度红利能否对冲其他风险。 当然，不管是全球经济、美国经济还是中国经济，对其经济周期波动和结构演进的研究实际上是为了指导我们的投资。而在我们周期和结构两个研究主线中，我们也是在寻找成长的线索，用以指导投资的逻辑，一方面避免在周期的力量中陷入起伏的无序性，另一方面又能掌握好周期
34、起伏的波段和结构变化中的机会。 7策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN二、三周期嵌套中的市场趋势 1、三周期嵌套是周期理论的最高境界 对于经济周期，从不同的考察标的出发，得出的周期特征是不一样的。比如，基钦通过研究食物价格和心理等节奏性的变化，认为存在一种大致 40 个月左右的小周期，实际上基钦周期的价格和心理变化是微观经济主体对经济运行的短期波动进行的行为调整，比如企业家看到产品价格上升就会增加生产，反之亦然；在经济出现下滑时，会赶紧消化库存，在经济向好是，会主动增加库存等。所以产品价格、产品库存就成为考察基钦周期的重要指标。这也是我们将库存周期作为短周
35、期研究重点的理论基础。 关于中周期，最早是由法国经济学家朱格拉在 1862 年就提出的，他以法国、英国和美国的经济危机为研究对象，认为资本主义经济存在一个大致 9-10 年左右的周期性波动，即 9-10 年左右总会发生一次危机，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。中周期实际上最为典型的是资本支出的周期性变化，为此有时也被称为资本支出周期。 在长波周期方面，最为经典的是俄国经济学家康德拉季耶夫在 1925 年提出的资本主义经济存在 50-60 年的周期特征，他是以资本主义世界的重大经济危机作为划分的依据，也称为康德拉季耶夫周期，或康波周期。但是，由于康波周期只是以重大危机作为划分的根据，没有特定的宏观
36、变量，为此争议最大。 熊彼特认为，尽管三种周期划分标准不一，但是并没有出现不可调和的矛盾性特征。在每个经济体的运行中都可能存在长、中、短周期，即三周期，每个长波周期套有中周期，每个中周期套有短周期。一般地，每个长波周期包括 6 个中周期，每个中周期包括 3 个周期，即多层次三周期嵌套理论。 更进一步，熊彼特以其之前的创新理论作为基础，认为技术创新可以作为长波周期划分的根据，即不同的技术创新与不同的长波周期相互联系起来，这比重大危机的划分更加具有说服力，同时更是验证了其 1912 年就提出的资本主义创新经济。为此，康波周期也被称为技术创新周期，或熊彼特创新周期。可以看出， 2008 年美国金融危
37、机的爆发，是本轮（第五波）长波繁荣向衰退转换的大拐点。 图 5：技术创新下的长波周期 -60-50-40-30-20-10010203040501800180518101815182018251830183518401845185018551860186518701875188018851890189519001905191019151920192519301935194019451950196519601965197019751980198519901995200020052010康德拉季耶夫周期 - 熊彼特创新周期蒸汽机时代 钢铁铁路时代 电气、汽车时代 汽车、自动化时代 计算机、信息时代
38、资料来源：世界银行、熊彼特、雅各布范杜因、中信建投研发部 8策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2、三周期嵌套下的市场起伏：顶部和底部 一般地，如果三个周期力量在同一时期呈现出相同或相似方向，那经济周期的运行方向是明确的，但是，如果长期、中期和短期的不同经济力量处在不同的起伏阶段，那要观测哪个力量是主导性的。如果三个力量呈现一致的方向，那经济景气将被强化；如果三个周期力量方向不一致的，那经济景气将陷入一个混沌状态，其走势最后取决于主导力量。沿着这个方向， 我们可能就能在周期性决定力量的考察中寻找到资本市场的底部和顶部在哪里。 图 6：三周期嵌套的模拟：三股
39、周期力量的此消彼长 -40-30-20-1001020304050T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35 T+40 T+45 T+50 T+55 T+60 T+65 T+70 T+75 T+80 T+85 T+90 T+95 T+10宏观经济景气 短周期 中周期 长周期资料来源：中信建投研发部 在市场顶底的寻找过程中，首先应该确定的是三周期中的主导周期，主导周期的级别的不同，决定了市场顶底的决定因素不同，比如，在 2008 年至 2009 年顶底的主导力量是长波衰退，所以，研究长波衰退 50 年出现一次的异常点的运行机制才是问题的根本。而从 2008 年底开始，
40、全球运行的是一个被动加强型的库存周期，库存周期的决定性因素是价格和利率，这就决定了经济和市场的超跌反弹性质。随后，当我们说的二次去库存结束之后，经济将进入中周期的真正起点之中，而决定这一真正新起点的就是固定资产投资。 图 7：第四波长波衰退下的日本 CPI 和 GDP 024681012141618201970年9月1971年3月1971年9月1972年3月1972年9月1973年3月1973年9月1974年3月1974年9月1975年3月1975年9月1976年3月1976年9月1977年3月1977年9月1978年3月1978年9月1979年3月1979年9月1980年3月1980年9月1
41、981年3月1981年9月1982年3月1982年9月1983年3月-10-5051015日本CPI季度同比增长 日本GDP季度同比增长石油冲击最强峰二次去库存开始：3Q第一波库存周期：7Q新一轮增长资料来源： CEIC，中信建投研发部 但是，经济或市场底部的形成显然是十分缓慢的，虽然我们曾经多次在恰当的时候预测了顶部，但预测底部却是一个十分困难的问题，经济周期的顶部底部机制是不同的，顶部从来都是一个系统性问题，因9策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN此易于预测。但底部从来都不可能是一个系统问题，这一点熊彼特已经论述的十分清楚，二次去库存之后的短期需求从来
42、不能用系统的原因去解释，因为在二次去库存之后的经济向中周期过度的过程中，真实需求来源于微观企业的个体行为，来源于微观为提升效率而进行的努力。我们提出，真实需求的开端总是在于中游，但中游更多的是一个微观问题，不是一个宏观问题。所以，还是应该对市场怀着敬畏的心态，从我们对经济学的理解出发， 基本不能相信用一些城镇化之类的中期的理由对底部的判断， 这是值得警惕的。 图 8：三周期叠加的现实图景 资料来源：中信建投研发部 3、长波衰退后半期：虚实分离与政治博弈 就长波来看，在 2010 年 4 月的大拐点之后，长波开始 进入衰退的后半期，按照我 们对长波的理解，衰退的后半期是一个缓冲期，他是一个在经济
43、的长波拐点（2005-2008）确立之后，开始步入一个平稳的阶段，我们曾经在大拐点之后的经济景象的报告中对这个平稳阶段做过详细的描述。未来三到五年的这个阶段，可以认为是一个经济在弱势均衡中进入了一个相对平稳期，在这个平稳期，我们可以观察到几个重要的特征。 首先，无论是美国还是中国，在经历了 2009 年的救赎之后，经济开始进入一个平稳阶段，但这个阶段是一个在更低的平衡上的增长阶段，而且，每个国家在货币政策的使用到达穷尽之后，又同时面临着通缩或者滞胀这样的问题，所以，这个相对平稳期虽可能带来一个中周期的繁荣，但这个繁荣又是力不从心的，一方面，我们对未来三到五年中周期繁荣会出现并不悲观，但另一方面
44、，这个繁荣又是短暂而不确定的。 图 9：美国中周期繁荣需要等待 -30-25-20-15-10-505101520252007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月2008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2
45、010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月消费信贷同比（季调） 信贷总额净变化量同比资料来源： Bloomberg 2008 2009 2010 2011 2012 短周期：库存周期 长波周期 朱格拉周期 趋势明确 趋势混乱10策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN其次，对需求未被破坏的国家，比如中国，通胀会是一个中期问题，是个有持续性同时又不会爆发的问题，而且，长波衰退的后半期，都是一个从滞胀到通缩的过渡阶段，在这个阶段中，存在着明确的虚实分离，即我们现在看到的景象，这种由过度流动性造成的景象，实质上是一种流动性式微的前兆，所以，
46、此时，貌似理所应当的泡沫机会，却总是浮光掠影。 最后，在这样的一个短暂的繁荣的阶段，经济政策本身能对经济起到的作用在明显减弱，而当各自国内的空间被压缩之后， 各国在国内趋于稳定之后开始通过政治手段进行经济博弈， 就比如 70 年代美国压迫日元升值，但是，在这样的博弈中，美国作为主导国始终扮演着决定性的角色，所以，未来的中周期中的不确定性更多的会来源于政治博弈。由此应该对诸如军工、北斗之类的产业引起高度关注。 本次的长波衰退给我们留下了一个未解的悬念，因为在以往的长波衰退（1970 年代）中，美日作为主导国和追赶国同时面临着滞胀的问题。而在本次长波中，美国由于需求被破坏而进入通缩，中国却由于需求
47、良好、货币超发和工资刚性上升的问题而不 可避免的进入滞胀，这是一个十 分明显的史无前例的差异。在 1980 年代，流动性的最终崩溃是通过主导国加息的办法来解决，但这次的解决机制却扑朔迷离，虽然这不是当前最重要的问题，但却应该是未来的核心问题所在。 上面的描述实际上说明，在长波衰退的后半期，长波的统治实际上是一个过渡阶段，此时，中周期才是三周期嵌套模式研究的重点，但同时，他又是一个准备消灭流动性的阶段，所以，长波的影响在深入。因此，此时的经济和投资特征，都应该摒弃总量繁荣的固有模式，而更多的关注中周期繁荣的动力源问题。 4、 2010-11 年之交是二次去库存的底部 在我们提出大拐点之后， 二次
48、去库存与长波一致可能就是主导市场趋势特征的内在短期力量， 就目前来看，在政策退出的大背景下，尚没有其他外力能够改变二次去库存进程。这与熊彼特关于长波、中波和短波三周期叠加研究的结论是一致的。我们认为，2010-11 年之交是二次去库存的底部，现在来看，这个问题已经并不重要，或者可以说，市场在这个问题上已经达成了一致性的预期，真正重要的是中周期的启动机制，因为这决定了未来的增长斜率问题。 图 10： 2010 年底或是美国库存周期的底部 资料来源：中信建投研发部 当二次去库存达到底部之后，就会产生一个库存转换问题，即从一个被动型库存周期向主动型库存周期转换，被动型库存周期是一个政府主导的过程，而
49、主动型库存周期是一个私人部门主导的过程。在库存转化中，2008 2009 2010 2011 2012 二次去库存 主动库存重建？ 库存底部 库存底部 11策略研究策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN经济波动就产生，二次去库存是一个库存自然回落的过程，为此经济的方向是向下的，而在库存重建中，总需求处在一个复苏的过程。更重要的是，我们指出（ 大拐点、新起点和两个转换 ） ，库存转换将是投资品先行的一个进程，特别是中游偏下的中游行业将更加明显，我们提出了投资品 -半投资品 -半消费品 -消费品的演进逻辑。当库存重建展开之后，向中周期的过渡理论上就开始了。 图 11：全球视角下的库存周期演进 资料来源：中信建投证券研发部 5、结构性反弹的持续：新起点与中周期 熊彼特认为，第一个短波的演进是“结构性” ，是经济增长模式和经济结构的量变调整；而第二个短波则是延续第一波演化路径的自我质变调整，可能是增长路径的实质性调整。在短周期的第二波，
