1、第六章/第七章 公司分析,6.1 公司基本素质分析,基本素质分析是一个定性分析过程，分析的重点是对公司的潜在盈利能力做出定性的分析，其目的是明确公司最重要的利润产出点，和最主要的业务风险所在。,6.1.1公司获利能力分析：行业选择的影响,获利能力,资本成本,公司价值,公司的获利能力取决于公司的战略选择，包括行业选择与竞争定位,公司不同行业的选择，公司的资本收益率也是有高低差别的。,决定行业竞争激烈程度的因素： 1.现有企业之间的竞争程度 行业成长率的高低 竞争者生产能力的集中程度 产品的差异性和顾客转换成本 固定成本相对于可变成本的比率,2.新进入企业的威胁 初始投入的高低 先入者优势 分销渠
2、道,3.企业的谈判地位 价格敏感性 相对谈判实力 替代产品,6.1.2 公司竞争地位分析,成本主导型 差异营销型,6.2 会计数据分析,会计数据是上市公司财务报表的主体，是投资者据以对上市公司进行分析的数据基础。,但是，在实际当中，很多因素的限制使得会计数据并不一定能够反映出企业的公允价值。而会计数据分析的目的就是评估一个企业的会计记录是否真实地反映了其所代表的经济活动。 会计分析所要了解的是会计数据背后的真实企业经营状况。,6.2.1影响会计数据质量的因素 会计准则 预测的偏差 经理人员通过影响会计数据来达到自己的目的。,1.会计准则 会计准则是指企业编制财务报告应当遵循的标 准。 目前，中
3、国境内上市公司在编制正式财务报告时应当遵循财政部制订、发布的企业会计准则（CAS），在编制补充财务报告时还应当遵循民间国际组织国际会计准则委员会（ IASC）制订、发布的国际会计准则（IAS）。 会计准则在限制经理层对会计数据进行不当处理同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量,2.预测的偏差 在权责发生制下，企业的收入和费用的确认含有主观成分。如对应收账款的收回概率进行预测。,3.经理人员通过影响会计数据来达到自己的目的 维护经理阶层个人利益 满足在资本市场上筹资的条件 满足借款条款规定的需要,6.2.2 进行会计数据分析的步骤 第一步：弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大 银行业：利息
4、的收取与信用风险的管理。 制造业：产品质量、创新和售后产品返修率。 零售业：存货的管理,第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目（1）利用应收账款虚构销售收入利用应收帐款粉饰利润具有易于操纵和隐蔽性强的两大特点：a应收帐款的变化可以直接导致公司主营业务收入的变化， 从而影响最终利润；b应收帐款的增加是一种隐性操纵，采用这种方式不需要披露，容易隐藏，很难通过对财务报表的分析查清特定的原因。因此，应收帐款已成为上市公司对利润进行操纵的主要手段之一。,例子：000557st银广夏 从财务数据来看：1999年公司应收帐款净额出现了高速增长，增幅达84.44%，净利润也增长了43.82%，但是经营活
5、动现金流入出现负增长，为-16.57%。2000年，公司净利润出现高速增长，期末应收帐款也增长了54.22%，达8.96 亿元，而经营活动现金流入仅为5.82 亿元，表明构成主营业务收入主要来源的应收帐款的收回状况值得怀疑，公司具有虚构销售的潜在嫌疑。,（2）利润与现金流量的关系 经理人员可以通过对费用分摊计提方式的变化来影响报表利润，但却无法对现金流量产生影响。,（3）处置长期资产而产生的巨大利润 a.进行债务重组，将应收账款转为长期股权投资 b.向关联方出售长期股权投资 c.改变长期股权投资计价办法,（4）中期报表与年度报表的收益相差巨大 经营状况出现季节性差别是有可能的，但是由于中报不需
6、要审计，不排除有上市公司和庄家联手操控股价的可能。,（5）关联交易带来的利润增加 关联企业主要指，在财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方实施重大影响，即被视为关联方。主要指：母子公司之间或受同一母公司控制的子公司之间；合营企业、联营企业；主要投资者个人（10%以上）、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员及其直接控制的其他企业。,在上市公司粉饰业绩的众多方式中，关联交易是一种较常用的手法。 关联购销活动是关联方交易的一种常见方式，主要手段是上市公司从关联公司低价采购原材料，再把产品高价卖给关联公司。尤其在上市公司面临亏损摘牌的风险时，母公司常常会解囊相救，以不
7、合理的高价大量购买上市公司的产品，并以较低的价格向其销售原材料，以避免股票被特别处理或停牌等的处罚。,其他关联交易的主要方式： 转让研究开发成果 以费用分担的方式转移期间费用 向关联方出租资产与土地等使用权来增加收益 向关联方借款融资，降低财务费用,（6）利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整 选择是否使用某一会计政策 对折旧要素的估计变更 变更销售商品成本的计价方法,（7）利用其他应收款科目回避费用的提取,（8）利用推迟费用确认入帐时间来降低本期费用 将应计入本期的费用挂在“待处理财产损溢”科目 将费用挂在“待摊费用”科目,（9）利用其他非常性收入增加利润总额 争取地方政府补贴收入
8、利用营业外收入增加利润总额 第三步：对不真实的会计数据进行“恢复”。 财务报表附注 现金流量表,6.3 公司财务分析 1.公司财务分析的对象财务报告 财务会计报告是上市公司董事会向社会公众（投资者）公开披露或列报的全面反映报告期财务事项的规范化文件。,上市公司各类定期报告的比较,一般性阅读财务报表,仔细阅读会计报表的各个项目,同上期数据比较，分析其变化趋势,分析这些数据变化的合理性,进行财务会计指标分析,财务报表阅读程序,会计报表,资产负债表,利润表,利润分配表,现金流量表,资产减值明细表,股东权益增减变动,应缴增值税明细表,分部报表,会计报表的组成部分,6.3.1 财务比率分析,财务比率是指
9、反映会计报表内在联系的比较分析指标。作为财务分析的工具，财务比率能够揭示会计报表所提供的财务数据不能直接反映的相互关系，并据此对上市公司历史的盈利能力、偿债能力、现金保障能力及其未来变动趋势作出判断。 比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：a.纵向比较法；b.横向比较法；c.定值比较法,（1）盈利能力指标 盈利能力指标可以区分为按照交易价格衡量的盈利能力和按照资产效率衡量的盈利能力，前者诸如营业成本比率、主营业务利润率、营业利润率、销售利润率等；后者诸如总资产利润率、经常性总资产利润率、净资产收益率、经常性净资产收益、投资收益率、固定资产净值收益率等。,净资产收益率可能是国内证券市场使用频率
10、最高的一个财务比率，原因是它被视为衡量上市公司首发、增发、配股资格的主要指标之一。 计算公式： 净资产收益率=净利润/股东权益合计100%,净资产收益率的分解,取决于经营管理,取决于投资管理,取决于融资政策,四川长虹和其他三家上市公司的主要财务比率,（2）偿债能力指标 衡量短期偿债能力的指标主要有流动比率、现金比率、速动比率、应收帐款周转率、存货周转率以及应付帐款周转率、利息支付倍数等。,流动比率：,该指标主要用来反映企业偿还债务的能力。一般而言，该指标应保持在2:1 的水平。过高的流动比率是反映企业财务结构不尽合理的一种信息，它有可能是： 企业某些环节的管理较为薄弱，从而导致企业在应收帐款或
11、存货等方面有较高的水平； 企业可能因经营意识较为保守而不愿扩大负债经营的规模； 股份制企业在以发行股票、增资配股或举借长期借款、债券等方式筹得的资金后尚未充分投入营运等等。 但就总体而言，过高的流动比率主要反映了企业的资金没有得到充分利用，而该比率过低，则说明企业偿债的安全性较弱。,速动比率：,由于在企业流动资产中包含了一部分变现能力（流动性）很弱的存货及待摊或预付费用，为了进一步反映企业偿还短期债务的能力，通常，人们都用这个比率来予以测试。在通常情况下，该比率应以1:1 为好，但在实际工作中，该比率（包括流动比率）的评价标准还须根据行业特点来判定，不能一概而论。,附注：银行业偿债能力,资本充
12、足率，Capital adequacy ratio (CAR), 也被称为资本风险（加权）资产率，Capital to Risk (Weighted) Assets Ratio (CRAR) 是一个银行的资产对其风险的比率。国家调控者跟踪一个银行的CAR来保证银行可以化解吸收一定量的风险。 资本充足率有不同的口径，主要比率有资本对存款的比率、资本对负债的比率、资本对总资产的比率、资本对风险资产的比率等。作为国际银行监督管理基础的巴塞尔协议规定，资本充足率以资本对风险加权资产的比率来衡量，其目标标准比率为8。,CAR计算公式,资本充足率(“CAR”)是衡量一个银行的资本对其加权风险比例的以百分比
13、表示的量。 CAR定义为： CAR=资产/风险 风险可以是加权资产风险(a)，也可以是各自国家调控者规定的最小总资产要求。 如果使用加权资产风险，那么 CAR = T1 + T2/a 8%.（后面那个不等号是国家调控者的标准要求）。 T1 T2分别是两种类型的可以计入总量的资产：第一类资产（实际贡献的所有者权益加上未分配利润），即银行不用停止交易即可以化解风险的资产；和第二类资产（优先股加百分之50的附属债务），停业清理可以化解风险的资产，对储户提供相对较少额度的保护。,CAR计算公式（举例 ）,本地规定现金和政府债券没有风险，居民抵押贷款50%风险，其他所有类型资产100%风险。 银行A有1
14、00单位资产，组成如下： * 现金: 10 * 政府债券: 15 * 抵押贷款: 20 * 其他贷款: 50 * 其他资产: 5 又假设，银行A有95单位的存款。根据定义，所有者权益=资产-负债，即5单位。 银行A的加权资产风险计算如下： 现金 10 * 0% = 0 政府债券 15 * 0% = 0 抵押贷款 20 * 50% = 10 其他贷款 50 * 100% = 50 其他资产 5 * 100% = 5 总加权资产风险 65 所有者权益 5 CAR (T1/加权资产风险) 7.69% 。 尽管银行A看似有着高达95：5的负债-所有者权益比率，或者说，95%的资产负债率，但它的CAR则
15、充分的高。此银行风险较低。,利息支付倍数：,指企业经营业务收益与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力。,应收帐款周转率=主营业务收入净额/应收帐款平均余额其中应收帐款平均余额的计算公式为：（应收帐款期初余额应收帐款期末余额）/2。为反映真实情况，不应采用应收帐款净额。 应收帐款周转天数的计算公式为：365 天/应收帐款周转率。 应收帐款周转率也是一个数值较大较佳的指标，因为数值越小则表明公司的现金流量状况越差，发生坏帐损失的风险越大。,应收帐款周转率：,（3）资本结构比率指标 包括：股东权益比、资产负债率、股东收益与固定资产比率等指标。衡量的是股东权益在总资产当中的获利能力。,股东权益比
16、率 股东权益比率=（股东权益总额/资产总额）该项指标反应了所有者提供的资本在总资产中的比重，反应企业基本财务结构是否稳定。一般来讲股东权益比越大越好。,资产负债率： 资产负债率=（负债总额/资产总额）,股东权益与固定资产比率：反应购买固定资产所需要的资金有多大比例来自资本所有者，该比例越大说明资本结构约稳定。,（4）经营效率指标 包括：存货周转率、固定资产周转率、主营业务收入增长率等。衡量的是企业经营状况和效率的指标。,存货周转率： 存货周转率是指一定会计期间存货经由销售转为营业成本的平均次数。存货周转率是用来判断公司能否实现正常生产经营的指标，是一个充分反映公司经营管理水平的指标。 存货周转
17、率=营业成本/存货平均占用余额 其中，存货平均占用余额的计算公式为：（存货期初数存货期末数）/2。 换算成存货周转天数的计算公式为：365 天/存货周转率。,通常情况下，数值越大越好，若该指标过小，表明公司发生存货跌价损失的风险较大。存货周转率依产业差异而有不同表现。但就同一产业而言，存货周转率是一个充分反映公司经营管理水平的指标。加快存货周转可以增强偿债能力，即减少资金占用，压缩负债规模，而且可以增强盈利能力，即降低财务费用与其他相关费用，避免跌价风险等。绩优公司不大可能是一家存货周转缓慢的公司。 值得一提的是，假如经济处于通货膨胀状况，存货增加不一定是坏事。例如，在油价大幅上涨的2000年
18、，一些美国航空公司利用战略储备与期货交易获得更多收益，国内航空公司由于几乎没有自己的存货而全面亏损。,固定资产周转率 固定资产周转率是指一定会计期间固定资产净值转为收益的平均次数。其中，固定资产净值平均占用余额的计算公式为：（固定资产净值期初余额固定资产净值期末余额）/2 一般说来，固定资产周转率越高，表示公司主营业务状况越理想，扩大再生产的能力越强。不过，对于那些资产缺乏完整性的公司来讲，过高的固定资产周转率可能连带着关联方交易风险。,主营业务收入增长率：主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，一般来讲该比率超过10%，说明公司处于成长期，保持在5%-10%的范围内，说明进入稳定期
19、，如果低于5%的话说明衰退的开始。,（5）盈利能力指标 包括：销售毛利率、销售净利率、主营业务利润率等。,(6)投资收益指标 包括：每股净收益、股息发放率、本利比、每股净资产等,每股净收益：每股净收益常被用来衡量企业的盈利能力和评估股票投资的风险。如果企业的每股获利额较高，则说明企业盈利能力较强，从而投资于该企业股票风险相对也就小一些。应该指出，这一指标往往只用于在同一企业不同时期的纵向比较，以反映企业盈利能力的变动，而很少用于不同企业之间的比较，因为不同企业由于所采用的会计政策的不同会使这一指标产生较大的差异。,每股净资产 该指标说明股东所持的每一份股票在企业中所具有的价值，反映了每股股票所
20、含有的现有价值含量，即所代表的净资产价值。一般来说，该指标越高，每一股股票所代表的价值就越高，但是这应该与企业的经营业绩相区分，因为，每股净资产比重较高可能是由于企业在股票发行时取得较高的溢价所致。,6.3.2 现金流量分析,现金流量的构成： 库存现金、银行活期存款、可提前支取的定期存款、外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、在途货币资金等 现金等价物：持有期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金的投资，如短期国债、和信誉良好的企业债。,现金流量的分类： 经营活动产生的现金流 投资活动产生的现金流 融资活动产生的现金流,现金流量表的编制方法 直接法 通过现金收入和支出的主要类别反映来自企业经营
21、活动的现金流量。 间接法 以本期净利润为起点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目的增减变动，据此算出经营活动的现金流量。 我国采用直接法，具体项目见表6-2（pp180),现金流量分析的要点： 经营性现金流量为负数 经营性现金流量与净收益之间的巨大差额 经营性现金流量小于利息支付额 投资活动现金流量的流向是否与企业的战略一致 投资活动的资金来源是依赖于内源融资或外源融资 公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量 筹资活动现金流量主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债,公司处于快速成长期 经营性业务亏损或资本管理不利,应收账款激增 投资收益及营业外收入变化,现金流,营业活动： 销
22、售商品 提供劳务,投资活动： 资本性支出和并购 长期金融投资,营业活动： 购货 销售及管理费用 税金,筹资活动： 发行股票和债券 长期借款 短期借款,投资活动： 出售固定资产 出售长期金融资产 利息及红利收入 收回长期外借款项,筹资活动： 购买股票和债券 偿还长期借款 偿还短期借款 支付利息 支付红利,现金,营业净现金流量,筹资净现金流量,投资净现金流量,1958, M.Miller and F.Modigliani 资本成本、公司财务和投资理论资本结构无关论。在严格的假设条件下，何种资本结构对其总价值是没有影响的。,7.2 资本结构与公司价值,MM定理具有极其严格的假设条件： (1) 资本市
23、场完善的。这意味着信息的传输无需成本并且快速有效；没有交易成本；所有证券无限可分； 投资者完全理性。 （2）投资者对企业价值的预期完全相同。 （3）投资者和企业以同样的利率借贷。 （4）没有税收。,1958, M.Miller and F.Modigliani 资本成本、公司财务和投资理论 MM定理： 1、普通股的价值只取决于投资决策及由此产生的现金流。 普通股的价值来源收益而非股利。 公司股价应等于每年的预期收减去必要投资之后的现值之和 2、资本结构无关论。在严格的假设条件下，何种资本结构对其总价值是没有影响的。 企业是否具有财务杠杆并不影响企业的价值。,分析股票投资价值应考虑的因素： 内部因素： 公司净资产、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增资或减资、资产重组,外部因素： 宏观因素、行业因素、市场因素,7.3 股权结构与股权分置改革,
