1、企业目标的分析和激励方法的选择企业目标的分析和激励方法的选择论文作者：张志强,张彩玲摘 要: 作者认为， 激励方法的选择应该依据企业目标的分析。本文在系统探讨企业目标及其实现障碍(代理问题、信息不对称) 的基础上， 说明了企业对管理者激励的原因和目的， 进而根据经济学理论及风险与收益关系的原理系统分析了各种各类激励方法的优缺点， 相信可以为各级各类决策者和研究者提供参考和借鉴。 一、从利润最大化到价值最大化 迄今为止，关于企业目标有两种成熟的表述:其一是利润最大化，其二是价值最大化。利润最大化是经济学中的经典表述，也是经济学的基本假设。从某种意义上讲，利润最大化主要适用于 19 世纪的企业。在
2、这一时期中，典型企业是私有企业，业主以自己的资金建立企业，并通过经营滚动发展，企业的所有者与经营者合而为一。在这种情况下，企业对利润的追求实际上自然会考虑短期利润和长期利润的均衡。因而，企业在追求利润最大化目标的同时，自然会有利于企业的长期发展，有利于企业业主利益和财富的最大化。以 19 世纪典型的企业为研究对象，经济学得出了企业实现利润最大化的各种决策标准，主要集中于在各种情况下企业的最优价格和产量决策。进入 20 世纪，经济领域出现了两个重大变化:其一是企业内部出现了所有权与经营权的分离;其二是证券市场通过发展走向成熟。业主(owner) 的概念也随之为股东( shareholder) 所
3、取代。在这种情况下，企业的决策主要为非所有者的管理人员承担，而企业的管理者往往有有限的任期(确定的或不确定的) ，由此决定了企业(管理者) 以利润为目标的决策很难有充分的长期考虑，从而利润最大化的目标很难与业主或股东利益和财富的最大化相一致。另一方面，由于证券市场的发展，任何个人只要在证券市场上购买公司的股票就成为公司的股东(即业主之一) 。股东的财富直接取决于公司股票价格的高低。而在证券市场上，公司未来的利润前景好、风险小，投资者就愿意购买和持有其股票，从而推动公司股票价格上升;相反，公司未来的利润前景不好、风险大，投资者就更有可能抛售(或卖空) 其股票，从而迫使公司股票价格下降。证券市场的
4、发展带动了整个资本市场的发展，包括公司购并在内的各种资本运作手段的运用日益频繁。从而，即使非上市公司的股东也会从公司价值升值获得利益。而非上市公司的价值变化机理实际上与上市公司一样，与公司利润前景正向相关，与公司风险状况反向相关。显然，在新的形势下，一方面，再强调利润目标很可能会造成公司决策的短期行为;另一方面，利润目标本身已经不能反映公司股东财富的多少，而价值目标则全面反映了公司经营的收益与风险、短期与长期的状况。于是，利润最大化就自然地为价值最大化所取代。然而，无论在研究领域还是在实际领域，有时人们判断决策好坏的标准仍然是利润最大化。原因主要是:其一，利润概念简单而直观，便于理解和应用;其
5、二，某些短期的一次性的决策(没有后续影响) 几乎不影响公司的风险，利润最大化的决策等同于价值最大化决策。其三，毕竟利润与价值正向相关，有时做简单的分析时，可以近似地将利润最大化等同于价值最大化。正因为如此，经济学中各种以利润最大化为依据的决策准则仍然传播，并得到广泛应用。 二、激励的原因与目的 利润最大化也好，价值最大化也好，其理论上的合理性并不代表实际的应用。而实际上，公司的决策偏离上述合理目标的情况大量存在，偏离的幅度也可能很大。造成这种情况的原因可以归结为两类:其一是主观原因，即管理者故意要偏离合理目标;其二是客观原因，即管理者虽然努力追求合理目标，但由于情况复杂，难以准确判断如何决策才
6、最有利于合理目标。客观原因依赖于管理者的业务水平，一定程度上需要聘用方面的优胜劣汰机制来解决。限于篇幅，在此不做进一步的探讨。关于主观方面的原因，可以用委托代理理论和信息不对称理论加以解释。 如上所述，由于所有者和管理者的分离，管理者的个人财富并不完全取决于公司的价值。其具体收入形式包括工资、奖金、津贴、福利，此外还有各种非物质方面的收益，包括工作条件、在公司内外的地位、名誉等。不可否认的是，与股东一样，管理者也追求个人利益。而管理者的利益与股东的利益可能不一致。比如，管理者希望有尽可能高的工资、奖金、津贴、福利，尽可能豪华的工作条件，包括办公室、汽车等，甚至更多的休闲、娱乐。显然，这些愿望在
7、一定程度上是与股东财富的最大化相矛盾的。 在所有者和管理者分离的情况下，实际上是股东将公司委托给管理者，而管理者代理股东管理公司，这就是委托代理理论的基本假设。股东和管理者的关系就成为委托代理关系。在现实的公司中，这种委托代理关系不仅存在于股东和管理者之间，而且存在于公司的上层管理者和下层管理者之间，也存在于公司的债权人与公司(股东和高层管理者) 之间。可以说，现代公司是依靠这种层层的委托代理关系推动和运转的。在上述层层的委托代理关系中，管理者是公司运营的决策者。在这种情况下，公司运营的决策就未必会符合股东财富最大化，即前面提到的利润最大化和价值最大化。委托方和代理方利益的冲突会产生各种问题，
8、统称为代理问题。解决代理问题的方法之一是加强对代理方的监督。然而，不幸的是，即使施行了最为充分的监督，也不能完全解决代理问题，因为存在委托方和代理方的信息不对称，而这种信息不对称的特征又总是委托方比代理方占有更少的信息。比如，当作为代理方的经理在办公室喝茶的时候，如何能够监督出来他或她究竟是在思考公司发展的大事，还是在考虑自己的家庭琐事呢? 在信息不对称的情况下，会出现两种情况:其一是逆向选择;其二是道德风险。所谓逆向选择是指代理方会利用信息不对称的优势，事先提供甚至编造非真实全面的信息，说服、诱导委托方做出不利于自己的选择。比如，总经理也许会说服董事会批准其购买不必要的豪华轿车。所谓道德风险
9、是指代理方会利用信息不对称的优势，事后违背诺言，为自己的私利损害委托方的利益。比如，上述总经理购买了豪华轿车后，也许更多地用于个人的私事。通过逆向选择和道德风险两种途径，代理方就可以实现自己的利益。从而可以说，信息不对称是代理问题实现的客观条件。综上所述，代理问题妨碍了公司合理目标的实现，而信息不对称又制约了监督作用的发挥。在这种情况下，代理问题更多地要依靠激励方法来解决。虽然一般而言，监督和激励方面的努力也符合边际收益递减规律，因此，监督和激励两方面的均衡不可忽视。但实践证明，激励方法的合理运用会收到更为理想的效果。三、激励的方法 激励的效果取决于激励方法的设计和运用，从公司价值最大化和股东
10、财富最大化的目标考虑，激励方法的选择也应该考虑成本效率。11 与利润类指标挂钩的激励方法 与利润类指标挂钩的方法是按照公司的某种利润类指标的实际结果确定对公司(各级) 经理的奖励。 这里的利润指标又可以分为三种:第一种是相对利润指标，即利润与各种相关财务指标的比率，表现为各种利润率，比如成本利润率、销售收入利润率、资金利润率等。第二种是平均利润指标，即利润与各种收入/产出数量的比率，表现为各种平均利润，比如人均利润、单位产品利润等。 第三种是绝对利润指标，即利润总额，表现为公司在一定时期中创造的总利润，比如年度利润总额等。经济学已经证明，任何相对利润指标和平均利润指标，单独用于激励都会出问题。
11、设想某总公司下属有 A、9B、C、D、E 五家分公司。总公司如何激励分公司经理呢? 如果根据相对利润类指标确定对分公司经理的奖励，比如，采用资金利润率，我们不妨设想 A 分公司经理的决策情况。假设 A 分公司经营着 6 种产品。从自己利润考虑，A 分公司经理可以将经营的产品按照资金利润率排序。然后，他或她只需保留资金利润率最高的产品，砍掉(通过某种合理的方式，如出售生产线等) 其余 5 种产品，就可以提高整个分公司的资金利润率，从而增加自己的个人收益。而这样的决策显然不利于分公司和总公司的利润最大化。同样，根据任何平均利润类指标确定对分公司经理的奖励也会有类似的问题。因此，应该根据利润总额指标
12、确定对分公司经理的奖励。需要说明的是，随着公司制度方面的变化，利润总额指标也有某些变形，比如从激励角度看，每股收益(利润) 也是一种利润总额指标。即便是采用利润总额指标，与利润类指标挂钩的方法也存在缺陷。最为明显的问题是在现代公司制度下，管理者往往有有限的任期，由此决定了管理者会有短期行为，不利于股东财富的最大化。比如，公司开发出一种新产品，优越于市场上的同类产品，在这种情况下，及时合理的广告推介可能是非常必要的，但经理着眼于短期利润最大化，尽量减少各种开支，这样的决策很可能会使公司坐失良机，失去领先进入优势。21 与价值类指标挂钩的激励方法与价值类指标挂钩的方法是各种股权激励方法，到目前为止
13、有各种股票奖励与股票期权奖励的方法。在采用各种股票奖励方法的情况下，管理者会持有一定数量的公司股票。但有时这种股票与公司的普通股票有一定的区别，比如，如果原公司股东不愿意放弃或减弱对公司的控制权，就可能限制这些奖励股票的表决权，只保留分红权。另外有时奖励的股份不纯粹是无偿的，奖励对象还要支付一定的价格(优惠价) 。无论具体形式如何，其结果都是管理者的利益与公司股票价值挂钩，从而其决策会兼顾公司的短期和长期利润，更容易与公司股东财富最大化保持一致。 在采用各种股票期权奖励方法的情况下，管理者会持有一定数量公司股票的买方期权，即在一定的未来时间按照目前约定的价格购买公司股票的权利。其结果也是管理者
14、的利益与公司股票价值挂钩，也有利于克服管理者决策的短期行为。但与直接的股票奖励相比，股票期权奖励还有三个优越性:其一，在期权等待期结束前，公司不需要付出股票和现金(红利) ;其二，由于有事先的约定价值(通常高于奖励时的股票价格) ，公司业绩(股票价格) 没有达到要求时，公司也不需要付出股票;其三，股票期权实际是将管理者的利益与公司股票的价值增值挂钩，单位奖励成本对管理者的激励强度要远超过股票奖励。在实际中，管理者的收入中总会有一定固定的部分，从而在另一部分为股票奖励的情况下，从风险和收益关系来看，管理者收入的变动还是不同于股东财富的变动。也就是说，前者较为平稳，而后者风险更大。在这种情况下，管
15、理者如果采纳风险较大(期望收益也较大) 的项目，自己冒的风险很大(如果项目失败，可能丢掉职位) ，但收益较小(项目成功，收入中只有股票部分价值随之上升) 。因此，管理者的决策会偏于保守，从而影响股东财富最大化的实现。在另一部分为股票期权奖励的情况下，从风险和收益关系来看，股票期权奖励部分收入的变动会超过股东财富(股票价格) 的变动，从而可以补偿另外较为固定部分的波动性不足，使管理者收入整体的变动更接近于股东财富(股票价格) 的变动。从而，管理者决策时的风险态度也会接近于股东的要求，从而更有利于股东财富最大化的实现。综上所述，如果选择与利润类指标挂钩的激励方法，应该采用总利润(包括每股利润) 指
16、标;但股权激励方法更为优越，可以克服管理者的短期行为;在股权激励方法中，相对而言，股票期权方法比直接的股票激励更为优越。 四、基于 EVA 的激励和基于 MVA 的激励 EVA 即经济附加值，是在给定年份公司通过经营为股东带来的价值增值。EVA 的基本计算公式如下: EVA = 税后净经营利润(即 NOPAT) - 经营中占用资本的税后成本= EBIT(1 - 公司所得税率) - (经营资本) (税后资本成本百分数) 公司的净经营资本包括所有的付息债务、优先股票以及普通股票的总和。EVA 是企业经营创造的经济利润，与会计利润不同。EVA 代表了扣除所有的资本成本之后的剩余利润，这里的资本也包括
17、权益资本。而会计利润并没有对权益资本的费用加以扣除。从增加股东财富价值来说， EVA 显然优越于会计利润。据统计，2000 年中国 1 000 多家上市公司中大约有 44 %的公司的 EVA 为负，即盈利不足以弥补资源投入的经济成本，这一比例与西方国家大致相同。MVA 即市场附加值，是公司股票的市场价值与公司股东提供的资本金之间的差额。MVA 的基本计算公式如下: MVA = 公司股票的市场价值- 股东提供的股权资本在 1999 年，可口可乐公司股权的市场价值为 1 570 亿美元，而公司股东投入的资金仅为 85 亿美元。因此，可口可乐公司的市场附加值为 1 570- 85 = 1 485 亿
18、美元。显然，如果将管理者的收入与 MVA 挂钩，将有助于公司股票的价值增值，即有利于股东财富的最大化。经济附加值和市场附加值的概念是由 JoelStern 和 Bennett Stewart 创立的， 他们是 SternStewart 咨询公司的共同创立者。Stern Stewart 公司拥有“经济附加值”和“市场附加值”这一术语的版权，因此，其他咨询公司对于这两个价值采用了其他的名称。而在实际中，经济增加值和市场附加值仍然是使用最为广泛的两个术语。从某种意义上讲， EVA 是经过改进的利润类指标， 而 MVA 是经过调整的价值类指标。正像利润与价值之间有关系一样，EVA 与MVA 之间也基本
19、有同向关系。 债务资本的成本容易确定，因为在财务报表上可以看到利息费用的数字;然而，权益资本的成本则无法在财务报表上找到，而通常权益资本的成本要远远大于债务资本的成本。在这种情况下，管理者经常将权益资本当成免费的资本，但事实上权益资本有更高的资本成本。因此，除非管理层真正估算出资本成本，否则，无法得知公司的经营是否补偿了全部的成本，并因此增加了公司的价值。而采用 EVA 正可以克服这样的问题，这也是 EVA 现实意义所在。虽然 EVA 也许是目前在财务领域最为热门的概念之一，但它并不是一个全新的概念;在企业经营领域，企业应该获得超过其资本成本的收益，这实际上是一个最古老的经营思想。然而，由于长
20、期以来人们注重传统的会计信息，这一思想经常被忽略了。EVA 的最大优点之一是它与股票的价格直接相联系。AT T 公司发现，公司的 EVA 和其股票价格之间几乎存在完全的相关关系。不仅如此，证券分析人员也发现，股票的价格跟踪 EVA 比跟踪其他任何指标都更为紧密，实际上，EVA 是股东所投入资本的净现金收益。因此，越来越多的证券分析人员计算公司的 EVA ，并运用 EVA 在市场上搜寻好的股票和好的购买时机。观察表明，公司在评估和激励管理者时，更多的是采用 EVA。其主要原因是 EVA 可以单独用于某个部门，或者大公司内部的某一下属单位，而 MVA 只能用于公司整体。由于这些原因，MVA 更多的
21、用于激励高层公司经济在 5 10 年甚至更长时间中的业绩。 五、我国企业中的管理者激励 改革开放以来，我国企业中实行过多种多样的激励方式，国营、集体、民营企业的激励方式和特点各有不同。有些激励方式是上面提到的典型的做法，比如与利润类指标挂钩的激励方法、与价值类指标挂钩的激励方法。也出现了一些较为特殊的方法，比如承包制，由于存在承包期限，从本质上讲，承包制属于与利润类指标挂钩的激励方法，因而造成各种短期行为也就不足为奇了。还有比如“期股制” ，由于激励对象在开始要交纳“风险抵押金” ，实际上是管理者必须购买公司的股票(不买也得买) ，可以称为“股票期货”激励，这显然不同于设计者自己认为(或称为)
22、 的股票期权激励。从前面的讨论可以看出，价值类指标的激励优越于利润类指标激励，但是，操作难度上前者要远远超过后者。从我国企业的操作实践看，虽然有企业尝试价值类指标激励，但从方案设计到组织实施都存在许多不完善的方面，激励效果不尽人意也就在情理之中了。总而言之，我国企业对管理者的激励在理论上还存在各种各样的认识不足，在实践上还处于探索阶段。在这种情况下，也许先尝试基于 EVA 的激励，随着相关政策、制度的完善和认识的提高，再采用与价值类指标挂钩的激励方法是符合国情的选择。 参考文献: 1 Michael C. Jensen and William H Meckling ， “Theory of t
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