1、融资约束、多元化战略与公司现金持有2016 年 4 月 第 29 卷第 2 期 广西财经学院学报 Journal of Guangxi University of Finance and Economics Apr2016 V0l-29 No2 融 资 约 束 、 多 元 化 战 略 与 公 司 现 金 持 有 孙维峰 (运城学院 经济管理系，山西 运城 044000) 摘要多元化战略对公司现金持有价值的影响可以分为直接效应和间接效应。直接效应指多元 化企业内部资金转移的效率，间接效应指多元化战略可以通过对现金持有水平的影响而间接影 响现金持有价值。基于中国上市公司 2009-201 1 年平
2、衡面板数据的实证研究发现，行业多元化 显著降低 了现金持有价值，国际多元化对现金持有价值没有统计上显著的影响；行业多元化显 著降低了现金持有水平，而国际多元化显著提高了公司的现金持有水平。同时，融资约束会影响 多元化战略与公司现金持有价值、现金持有水平之间的关系，上述结论仅在融资受约束的企业 里存在。 关键词国际多元化；行业多元化；融资约束；现金持有 中图分类号F2767 文献标志码A 文章编号16735609(2016)02004809 一、 引言 多元化战略，无论是行业多元化还是国际多 元化，在国内外都得到了大量研究。其中，一个主 要的研究主题是多元化战略与公司价值之间的关 系。整体上看，
3、现有研究表明，行业多元化降低了 公司价值，而国际多元化提高了公司价值。然 而，关于多元化战略通过何种机制影响公司价值 却研究较少。无疑，揭开多元化战略和公司价值之 间的“黑箱” ，才能够解释国际多元化和行业多元 化的价值效应为何存在显著差异，这对企业决策 者和投资者都具有重要意义。本文试图从现金持 有的角度对此进行研究。 融资决策是否影响公司价值?作为公司融资 决策的重要内容，公司为何持有现金和现金等价 物、现金持有的价值效应如何等日益受到学者的 广泛关注。根据 Modigliani and Miller(1958)?的理 论，在不存在信息不对称和资本市场完善的条件 下，融资结构和公司价值无关
4、。信息不对称和不完 善的资本市场使得内部融资更为便宜，从而有助 于提高公司价值。然而，现金持有更容易面临代理 问题。管理者使用现金时更为随意，并且更流动的 资产能够以更低的成本转化为管理者的私人利 益，这会降低公司价值。 多元化战略通过两种途径影响现金持有价 值：直接效应和间接效应。首先，多元化企业内部 各分部的投资机会是不一样的，如果内部资本市 场是有效的，多元化企业可以通过把现金转移到 收稿日期20160118 基金项目运城学院博士科研启动项目“企业国际多元化的经济效应研究”(YQ 一 2014006)。 作者简介孙维峰(198o_-)，男，山东 I 临沂人 ，运城学院经济管理 系副教授，
5、经济学博士，研究方向为产业组织与企业战略。 关于行业多元化与公司价值的文献综述可参考李雪峰的博士论文，2011日。 关于国际多元化的国外文献综述可参考孙维峰(2013) ；孙维峰和黄祖辉(2013) 以中国上市公司为样本发现，中国企 业国际多元化战略与企业绩效显著正相关。 48 第 2 期 孙维峰：融资约束、多元化战略与公司现金持有 4 月 投资机会较好的分部来提高公司价值；如果代理 问题更为严重，则这种转移会降低公司价值。这是 直接效应。Tong(201 1)3以美国企业为样本发现， 行业多元化企业的现金持有价值显著低于专业化 企业。其次，多元化战略通过影响现金持有水平来 影响公司价值，这是
6、间接效应。Teclezion(2012)s 以美国企业为样本比较了国际多元化和行业多元 化对现金持有水平的影响，结果发现，行业多元化 降低了现金持有水平，而国际多元化对现金持有 水平没有显著影响。杨兴全和曾春华(2012)7以 及刘义鹃、彭丽和兰茹佳(2013) 都发现，对中国 上市公司来说，行业多元化与公司现金持有水平 显著负相关。 本文的创新之处有三：首先，现有研究或者讨 论多元化战略对现金持有价值的影响，或者讨论 多元化战略对现金持有水平的影响，本文则把现 金持有价值和现金持有水平结合在一起，把多元 化战略对现金持有水平的影响看作是多元化战略 影响现金持有价值的间接效应。本文发现，现金持
7、 有水平对现金持有价值有显著的正向影响。其次， 本文比较分析了国际多元化和行业多元化对公司 现金持有的影响，结果发现，国际多元化与现金持 有水平显著正相关，行业多元化与现金持有水平 显著负相关；行业多元化显著降低了现金持有价 值，国际多元化对现金持有价值没有统计上显著 的影响。最后，本文考察了融资约束对多元化战略 和公司现金持有之间关系的影响，结果发现，上述 关系仅在融资受约束的企业里存在。 二 、研 究假 设 从财务的角度看，持有现金既有收益也有成 本。Fanlkender and Wang(2006)指九出持有现金 的收益取决于融资成本、现金的可能用途以及融 资是否受到约束。融资成本依赖于
8、证券发行的交 易成本以及与证券发行相联系的信息不对称成 本。一般而言，资本市场越发达，融资成本越小。相 对于发达国家而言，中国资本市场远不完善，因此 中国企业的融资成本较高。这样，从整体上看，持 有现金具有较高的价值。这对多元化企业和专业 化企业都是成立的。 现金可以用来分配红利或者投资。由于红利 税的存在，1 元的现金仅相当于不到 1 元的红利。 从这个角度看，现金的持有价值为负。与多元化相 联的主要是投资。如果内部资本市场具有效率，多 元化企业能够把更多的资源分配给投资机会更好 的分部，从而增加企业价值。这样，多元化企业的 现金持有价值要高于专业化企业。然而，Rajan， Servaes
9、and Zingales(2000)J。指出，企业内部资本 市场的有效性并不是无条件的。他们认为，多元化 企业内各分部之间对资源的争夺会带来扭曲。当 各个分部之间在资源和机会方面具有很大差异 时，资源将流向最无效率的分部，从而导致更无效 的投资和更低的企业价值。实际上，多元化企业 大多由不完全相关的分部构成，各个分部所面临 的投资机会在时间和空间上具有多样性 ，根据 Rajan，Servaes and Zingales(2000) 的模型，这时 现金在企业内部各分部之间的转移是缺乏效率 的。因此，多元化更可能会降低现金持有价值。 融资约束主要原因在于企业和资本提供者之 间的信息不对称，这导致企
10、业或者以更高的成本 才能获得外部资金或者根本无法获得外部资金。 在这种情况下，融资受约束企业的现金持有价值 要高于融资不受约束的企业。相应地，多元化企业 内部无效的资金转移更会损害融资受约束企业的 现金持有价值。 持有现金的成本表现为机会成本和代理成 Ahn and Denis(2004)815;析了 19811996 年问 106 家多元化企业分立行为对投资效率的影响，结果发现，分立之前，多 元化企业对具有高投资机会分部的投资要低于处于同一行业中的专业化企业；在分立之后 ，投资效率有一个显著的增 加。这表明，存在多元化折价的部分原因在于内部资本市场投资分配的无效率。 49 第 29 卷 广西
11、财经学院学报 本。企业多元化战略主要与代理问题相联。所有权 和经营权的分离使得管理者具有自己的目标，所 有者的分散使得管理者能够追求自己的目标。管 理者的目标包括收入、地位 、权力和安全感 ，后 三者 直接 与企业 的规模和增 长相 关 。Mueller (1972)ll 指出，给定管理者相对较高的收人和财 富，很可能非金钱因素(地位、收入和安全感)在管 理者的目标中占有较高的比重。因此，管理者可能 更偏好于扩大企业规模。这种偏好使得管理者把 可以获得的资金花费在无利可图的多元化并购 上，Jensen(1986)_1 称之为自由现金流的代理成 本。相较于其他资产，现金更具有流动性，管理者 更能
12、够随意处置，也更容易从中攫取私人利益。股 东也会预期到多元化企业对现金的无效使用，所 以我们预测代理问题会降低多元化企业的现金持 有价值。 综合上述分析可以得出结论，现金持有具有 较高的价值；多元化企业的内部资本市场通常是 无效的，多元化并不会提高现金持有的收益，反而 更可能降低现金持有价值；同时，多元化使现金持 有的代理成本更高。基于此，本文提出如下假设： 假设 1：多元化战略，无论是国际多元化还是 行业多元化，会降低现金持有价值。 假设 2：多元化战略对现金持有价值的降低 作用在融资受约束的企业里更大。 国际多元化企业的跨国经营使得它能够找到 更好的投资机会，国际多元化企业已建立的组织 结
13、构、管理制度、企业文化等使得它更有能力抓住 这些投资机会。那么，如何来为这些投资机会融资 呢?Myers(1984)_15提出的“融资啄序理论”表明， 企业一般按照内部资金、债务融资、股权融资的次 序满足它们的融资需求。资本市场不完善以及资 本提供者和企业之间存在的信息不对称问题使得 内部资金的成本要低于外部融资。从理论上看，由 于不同国家的经济行为并不完全相关，国际多元 化战略能够降低企业风险，这已为孙维峰(2013)ll6 的实证研究所证实。风险的降低是否能够降低企 业外部融资的成本呢?实际上，国际多元化能否降 低外部融资成本还要取决于代理成本和交易成 本。国际市场的不完善和国际经营的复杂
14、性使得 国际多元化企业外部融资的代理成本更高；同时， 它们在融资时所面临的信息不对称问题更为严 重，导致其外部融资的交易成本也更高。这些原因 使得国际多元化企业需要保留较高的现金持有水 平来满足其投资机会。显然，国际多元化企业的外 部融资成本问题对融资受约束的企业更为严重。 在对公司现金持有的影响方面，行业多元化 和国际多元化至少存在两方面的不同：首先，投资 机会不同。就我们的样本来说，2009 年到 2011 年 采取行业多元化战略的公司分别有 192 家 、179 家和 181 家，采取国际多元化战略的公司分别有 92 家、102 家和 121 家。这表明行业多元化有收缩 的趋势，而企业的
15、国际多元化战略却发展迅速，国 际多元化企业所面临的投资机会要高于行业多元 化企业。第二，从投资者的角度来看，监督企业的 国内分部比国外分部要容易一些，成本更低。这 样，行业多元化企业外部融资的代理成本要低于 国内多元化企业。同时，尽管我们前面提到多元化 企业的内部资本转移缺乏效率，但这种资本的转 移是客观存在的。这表明行业多元化企业有可能 利用财务协同效应来持有更少的现金。因此，行业 多元化有可能会降低公司现金持有水平。如果这 样，行业多元化对公司现金持有水平的降低效应 在融资受约束的企业里更严重。这样本文提出假 设 3 和假设 4： 假设 3：国际多元化战略会提高公司的现金 这里，一个关键假
16、定是企业不能使用外部资金来为其投资进行融资。如果可以，就与 Modigliani andMiller(1958)l1l 相一 致，现金不能增加公司价值。Duchin(2010)IIll 就发现，行业多元化企业比专业化企业持有更少的现金 ，这种效应在融资受 约束的企业里更强。 50 第 2 期 孙维峰 ：融资约束、多元化战略与公司现金持有 4 月 持有水平，行业多元化战略会降低公司的现金持 有水平。 假设 4：国际多元化战略和行业多元化战略 对公司现金持有水平的影响在融资受约束的企业 里更强。 三、研究设计 (一 )模型设定和变量说明 我们设定如下模型来考察多元化战略对现金 持有价值的影响： R
17、eturn ：Z0+ intff+flzindff+屈 holding + intit*holdingff +flsindff 水 holding +P6pay +flvsizeif+flslevif+fl9capexif i=9 + 。mangei，+ 1firstif+ 2growthif+ fDumf+ i=2 我们采用如下模型来探讨多元化战略对公司 现金持有水平的影响 ： holding 打=Po+ int 打+fl2indff+ + V +fspayff +f6size +flylevif+flscapex,f+Z9q Dum9 f+ f_ (2) 这里，Return 为考虑现金红利
18、再投资的年度 股票回报率；int 和 ind 分别为国际多元化和行业 多元化变量。我们采用虚拟变量法和计数法来度 量多元化。具体来说，对采取国际(行业)多元化战 略的企业赋值为 1，其他企业赋值为 0，此为虚拟 变量法；计数法指采用企业跨国(跨行业)经营所 在的国家(行业)数量来度量国际(行业)多元化程 度。holding 为公司的现金持有水平，用(货币资 金 +交易性金融资产)总资产来度量。两个多元 化变量与现金持有水平的交叉项考察多元化战略 对现金持有价值的影响。pay 为股利支付虚拟变 量，对于支付股利的公司取值为 1；否则，取值为 0。是否支付股利也是本文判断融资是否受约束的 标准：支
19、付股利的公司为融资不受约束的公司，不 支付股利的公司为融资受约束的公司。 根据已有研究，我们把下列变量作为控制变 量包括在回归分析中：size 为公司规模，用总资产 的自然对数度量；lev 为资本结构，计算公式为负 债总额除以总资产；capex 为资本支出比，用资本 支出与销售额之比度量；mange 和 first 分别为管 理层持股比例和第一大股东持股比例；growth 为 公司增长率，用销售额的增长来度量；ef 为现金流 量，用现金净增加额与总资产之比度量；var 为企 业现金流量的波动性，以历史 3 年 cf 的离散系数 的绝对值来度量，其中离散系数等于变量的标准 差除以其均值。q 为
20、Tobins q，文献中通常用来代 表企业面临的投资机会，计算公式为(股权的市场 价值 +债务的账面价值)总资产。Dum 为行业虚 拟变量，用来控制可能存在的行业效应。 (二 )样本说明 本文以中国制造业上市公司 2009-201 1 年 的数据作为初始研究样本，并根据下列原则进行 剔除：(1)现金流量波动性的计算需要连续 3 年的 数据，因此我们选择 2007 年底前上市的公司；(2) 剔除规模过小的公司，以销售收入低于 1 亿元作 两种方法得 出的结论基本一致，在文中，我们仅报告用虚拟变量法回归得出的结果。 51 第 29 卷 广西财经学院学报 为判断标准；(3)剔除同时发行 H 股或 B
21、 股的公 司；(4)剔除数据缺失的公司。经过上述剔除后，我 们获得了 622 家制造业上市公司在 2009-201 1 年间共计 1866 个观测值的平衡面板数据。在样本 中，2009 年到 2011 年采取国际多元化战略的公 司分别为 92 家、102 家和 121 家；采取行业多元 化战略的公司分别有 192 家、179 家和 181 家。本 文关于国际多元化、行业多元化的数据直接来自 于上市公司年报 ，其他数据则来 自于国泰安 CSMAR 数据库。样本企业的描述性统计见表 1。 表 1 总体样本描述性统计 四、实证结果 (一)多元化战略与现金持有价值 表 2 是对方程(1)进行回归所得到
22、的结果。 表 2 的模型 1 首先考察了国际多元化、行业多元 化和现金持有对股票回报率的影响。从中可以看 到，国际多元化和行业多元化对股票回报率没有 统计上显著的影响，而现金持有显著提高了股票 回报率。表 2 的模型 2 引入了国际多元化、行业多 元化与现金持有的交叉项来考察多元化战略对公 司现金持有价值的影响，结果表明，行业多元化对 公司现金持有价值的影响显著为负，这与 Tong (2011) 的研究结论一致；国际多元化对公司现 金持有价值的影响为正，但统计上不显著。同时， 引入行业多元化与现金持有的交叉项后，行业多 元化变量对股票回报率的影响统计上显著为正。 这说明对公司现金持有的影响是多
23、元化战略影响 公司价值的重要机制。假设 1 得到部分证实。 表 2 的模型 3 和模型 4 考察了融资约束对多 元化战略和现金持有价值之间关系的影响。在我 们的样本中，共有 1001 个年度观测值属于融资不 受约束的企业，865 个年度观测值属于融资受约 束的企业。通过比较模型 3 和模型 4 的回归结果 可以发现，无论从经济意义上看还是从统计显著 性上看，现金持有的价值在融资受约束的企业里 比融资不受约束的企业里更大，这与 Denis and Sibilkov(2010) ，的研究结论是一致的；行业多元 化战略对公司现金持有价值的显著降低作用仅在 融资受约束的企业里存在。假设 2 得到了证实
24、。 就控制变量而言，支付股利能够显著提高股 票回报率。规模对股票回报率具有显著的负向影 响，原因可能在于规模越大的企业发展潜力往往 面板数据的回归方法有混合 OLS、固定效应和随机效应三种，我们发现，这三种方法得到的结果高度一致，这里我们仅报 告了采用混合 OLS 法得到的结果。 52 第 2 期 孙维峰：融资约束、多元化战略与公司现金持有 4 月 较小。资本结构有助于提高股票回报率，但统计上 不显著。资本支出降低了股票回报率，但仅对全体 样本统计上显著。管理层持股比例对股票回报率 没有统计上显著的影响，原因可能在于中国上市 公司的管理层持股比例非常低。第一大股东持股 比例对股票回报率有显著的
25、促进作用，原因可能 在于，第一大股东有动力、有能力监督管理者，使 其按照股东利益最大化的原则来行使其经营权。 企业增长率显著降低了股票回报率，这说明增长 最大化不等同于股东利益最大化。Marris(1963)_18 的增长最大化模型也表明，过快的增长很可能会 损害股东利益。 表 2 多元化战略与现金持有价值回归结果 注： 表示在 1的水平上显著， 表示在 5的水平上显著， 表示在 10的水平上显著。所有模型都控制了行业效应。 以下同。 (二 )多元化战略与现金持有水平 表 3 是对方程(2)进行多元回归所得到的结 果。表 3 的模型 1 利用全体样本考察了国际多元 化和行业多元化对公司现金持有
26、水平的影响。从 中可以看到，国际多元化显著提高了现金持有水 平，而行业多元化显著降低了现金持有水平。表 3 的模型 2 和模型 3 探讨了融资约束对多元化战 略和公司现金持有水平的影响。对比模型 2 和模 型 3 可以看到，国际多元化和行业多元化对现金 53 第 29 卷 广西财经学院学报 持有水平的影响仅在融资受约束的企业里统计上 显著。 就控制变量而言，很显然，现金流的净增加额 与现金持有水平显著正相关。但与预计不符的是， 在模型 1 中，现金流的波动性与现金持有水平显 著负相关，这说明现金流的波动性越大，现金持有 水平越低 ，这与 Opler，Pinkowitz and Stulz et
27、 a1 (1999)191 的研究结论不一致。但当把样本划分为 融资不受约束企业和融资受约束企业之后，现金 流的波动性与现金持有水平正相关，在模型 3 中 统计上显著。这个结果表明，企业的行为具有系统 性差异，融资受约束企业和融资不受约束的企业 具有显著不同的行为特征，仅仅利用全体样本有 可能会得出错误的结论。支付股利的企业需要保 有较高的现金持有水平，模型 1 也表明股利支付 与现金持有水平显著正相关。规模显著提高了现 金持有水平，而资本结构显著降低了现金持有水 平，原因可能在于较高的债务所带来的较大的利 息支出。资本支出与现金持有水平显著负相关，原 因在于资本支出所需要的资金有一部分会来自
28、企 业内部的现金。q 与现金持有水平显著正相关，这 表明发展机会越大的企业需要保留更高的现金持 有水平以作预防性需求。 表 3 多元化战略与现金持有水平回归结果 五、结语 翥 龛墓 篡 本文利用中国制造业上市公司 2O092011 司现金持有价值的影响分为直接效应和间接效 54 第 2 期 孙维峰：融资约束、多元化战略与公司现金持有 4 月 应。直接效应指多元化企业内部现金转移的效率， 如果这种转移具有效率，则多元化战略会提高现 金持有价值。本文的实证研究结果表明，行业多元 化显著降低了现金持有价值，国际多元化对现金 持有价值没有统计上显著的影响。因为现金持有 具有显著的正向价值，多元化战略可
29、以通过对现 金持有水平的影响而间接影响现金持有价值，这 是间接效应。国际多元化显著提高了公司的现金 持有水平，而行业多元化显著降低了现金持有水 平。同时，融资约束会影响多元化战略与公司现金 持有价值、现金持有水平之间的关系，本文发现， 上述结论仅在融资受约束的企业里存在。 本文的研究结论能够解释为何行业多元化会 损害公司价值而国际多元化能提高公司价值。首 先，行业多元化直接降低了现金持有价值；其次， 行业多元化降低了现金持有水平，从而间接降低 了现金持有价值。这样，行业多元化会损害公司价 值。虽然国际多元化对现金持有价值没有显著影 响，但国际多元化显著提高了现金持有水平，从而 间接提高了现金持
30、有价值。这样，国际多元化有助 于提高公司价值。总之，现金持有变量是多元化战 略影响公司价值的重要机制。 参考文献 Modigliani F，Meon H M The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment【J The American Economic Review，1958，48(3)：261297 李雪峰多元化经营与公司绩效关系研究D武汉：华 中科技大学，2011 Tong ZFirm diversification and the value of corporate cash holdingsJ
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37、 q ent Department，Yuncheng College，Yuncheng 044000，China) Abstract：The impacts of diversification strategy on the value of corporate cash holdings can be classified direct eflfect and indirect ef ct The former refers to the efficiency of internal funds transfer in a diversified enterDrise，while the
38、latter rears to the diversification strategy influences through the levels o cash holdings on its va1ueBased 0n 200920 1 1 balanced panel data of Chinese listing corporations，the empirical research finds that industrial diversification significantly reduces the value of cash holdings，and nternat ona
39、l diversi cation has no statistically significant effect on the value of cash holdingsInternational diversification sign ificantly impro、 es the companys cash holdings，but industrial diversification significantly r dl1。 th l 。l 0f cash holdin 鼬 At the same time，financial constraints will affect the relationship between diversi cat 0n strate and corporate cash holdings，and the above conclusion remains valid only m constra ned t nancmg enterprises Key words：internati。na1 diversification；industrial diversifieation；finan cial c。nstraints；cash holdings 56 责任编辑：薛 之 英文编辑：蔡林岐 责任校对：兰 柯
