1、金融关联、商业信用与融资约束 陈芳 河南工程学院 摘 要： 在我国的民营上市企业中普遍存在着融资约束问题, 而良好的商业信用与一定程度的金融关联对企业的融资约束有着非常关键的影响。基于此, 本文选择2012-2105 年我国沪深两市 A 股市场中的民营上市企业为研究对象, 分析了金融关联与商业信用对企业融资约束的影响, 并进一步分析了不同形式金融关联对商业信用与融资约束之间关系的调节效应。通过实证分析发现:企业通过建立金融关联可以有效缓解融资约束;企业通过构建良好的商业信用可以有效缓解融资约束;金融关联削弱了商业信用与融资约束之间的相关性, 其中, 银行关联对商业信用与融资约束之间的调节效应更
2、显著。最后, 针对得出的研究结论, 本文从政府、企业和金融机构三个层面提出了缓解民营企业融资约束的相关对策与建议, 以期促进我国民营企业的可持续发展。关键词： 金融关联; 商业信用; 融资约束; 一、引言经过经济体制转型 30 多年的发展, 我国的民营企业取得了举世瞩目的成就, 在国民经济中的贡献越来越大, 已成为我国经济的中流砥柱, 相关数据显示民营企业的经济贡献已经占到全国国民生产总值的流程以上, 在很大程度上解决了就业、税收、创新问题。但与国有企业相比, 民营企业仍存在致命的自身方面的硬伤, 即严重的融资约束问题。尤其是在 2008 年的全球性金融危机之后, 对我国民营企业更是造成了不可
3、估量的冲击和损失, 我国有一大批民营企业破产甚至是倒闭。在民营企业中财务违规事件层出不穷, 比如温州民营企业家的“跑路潮”及各种形式的非法集资等, 在表面看来是受到了金融危机的影响, 究其根源仍是民营企业融资难造成的。因此, 民营企业的融资问题已成为现阶段理论界和实务界共同关注的焦点。造成民营企业融资难的主要原因有两个, 一是民营企业规模相对较小, 内部控制不完善, 财务披露程度较弱, 再加上金融专业人才的匮乏, 使得民营企业管理相对较为混乱, 容易发生财务违规现象, 使得相关利益着对民营企业的发展不具有强烈的投资意愿, 从而形成了严重的融资约束;二是现阶段我国企业的融资渠道主要为银行等金融机
4、构, 而这些机构往往是国有化的, 这些国有化金融机构对民营企业具有比较强烈的融资歧视, 倾向于向相对有保障的国有企业等提供融资, 形成了民营企业融资的约束。在这种大环境中, 商业信用作为民营企业的非正式融资渠道已成为民营企业发展的有利保障。同时, 在我国金融市场不完善的环境中, 金融关联也成为民营企业解决融资约束的主要方式之一。基于此, 在我国经济体制转型的关键时期, 本文对金融关联、商业信用与民营企业融资约束三者之间的关系进行研究和分析就显得非常有必要, 并进一步研究了金融关联对商业信用与融资约束关系的影响作用, 能为我国民营企业解决融资约束问题提供新思路, 促进我国民营企业的快速可持续发展
5、。二、理论分析与研究假设企业的快速发展离不开外部资金的有力支持, 融资已成为企业发展中最关键的问题之一。在我国经济体制转型的关键时期, 由于市场机制并不完善, 债务融资是我国企业最重要的融资方式, 而债务融资的主要来源则是银行等金融机构。在现阶段在我国并不完善的金融市场中, 由于信息的严重不对称造成了很多企业的融资难。江伟、李斌 (2004) 认为企业通过建立金融关联可以有效缓解融资约束问题。首先, 金融关联使得企业与金融机构之间的信息不对称得到了有效的缓解, 能使企业与金融机构通过金融关联进行更为密切的联系。金融机构能通过金融关联中在企业中担任中担任重要职位的工作人员更加详细的掌握企业真实的
6、财务及经营状况, 有利于对自身的投融资决策进行适当的调整, 并在信息获得成本上等显著降低, 从而促使企业对融资政策进行有利于企业的方向调整, 能有效缓解企业的融资约束。其次, 企业通过金融关联将金融机构的金融人才引进到自身管理工作中, 能有效解决民营企业金融人才匮乏的现状。金融机构的金融人才利用自身的专业知识和能力能有效改善企业对市场把握能力差的现状, 从而易于获得金融机构的关注, 从而能有效抑制融资约束对企业的影响。基于以上分析, 提出本文的假设 1:假设 1:金融关联与融资约束之间显著负相关为保证自身利益, 金融机构倾向于向会计信息披露透明度较高、财务及经营状态良好、具有较强还款能力的企业
7、进行投融资, 这些企业在保证金融机构贷款能力的同时, 还能充分保证面临风险时的还款能力。而在中小企业或民营企业中, 存在着经营持续性不高、财务管理混乱、会计信息透明度较低、能用于抵押的资产相对较少, 再加上我国资本市场上破产的企业一般均为中小企业或民营企业, 民营企业的商业信用极低, 导致金融机构在融资决策上有歧视的嫌疑, 即使企业愿意付出较高的融资利息, 金融机构仍给中小企业和民营企业设置比较高的融资约束。由于在正式融资渠道上存在着较为严重的融资约束, 企业通过构建良好的商业信用作为企业的金融融资的替代。商业信用良好的企业, 可以向外界传递出企业良好的经营及财务信息、提升会计信息透明度, 并
8、能有效降低民营企业与外界的信息不对称, 提升企业的盈余管理质量, 促使相关利益者向着有利于企业发展的融资策略调整, 有利于抑制民营企业的融资约束问题。基于以上分析, 提出本文的假设 2:假设 2:商业信用与融资约束之间显著负相关相比于其他融资方式, 商业信用在信息获取、有效控制及资产减值较少等方面具有优势。但商业信用在本质上仍是一种融资方式, 即使企业的商业信用再好, 也不排除相关利益者不给予融资可能性的存在, 且利用商业信用进行融资时需要支付较高的利息, 融资成本较高。但企业一旦通过聘任金融机构的专业人才为企业高管时则建立起了金融关联, 企业与金融机构之间的关系更为密切, 有效缓解了两者之间
9、的信息不对称, 并能提升企业的声誉, 从而有利于缓解企业的融资约束问题。在金融关联的作用下, 商业信用对融资约束的缓解作用受到了严重的削弱和抑制, 弱化了商业信用的优势, 民营企业对商业信用以解决融资约束的依赖性大大降低。同时, 在现阶段企业的发展中, 融资来源仍主要以银行贷款为主, 企业通过构建银行关联, 能有效降低两者之间的信息不对称及树立良好的企业声誉, 对融资约束的缓解更为有效;而非银行关联则主要为企业带来高水平的专业能力, 能有效提升自身的财务管理及投资水平, 只能在间接上缓解融资约束。基于以上分析, 提出本文的假设 3:假设 3:金融关联削弱了商业信用与融资约束之间的负相关, 银行
10、关联的抑制作用更为显著三、研究设计(一) 样本选择与数据来源本文选择 2012-2015 年我国沪深两市 A 股时市场中的民营上市企业为初始研究对象, 并对样本进行了如下的筛选: (1) 剔除研究当年 IPO 的上市企业; (2) 剔除金融类、保险类上市企业; (3) 剔除研究期间被 ST 及*ST 的上市企业; (4) 剔除资产负债率高于 100%的上市企业; (5) 剔除财务数据披露不齐全或存在异常值的上市企业。通过筛选, 共得到 3982 个有效研究样本。本文中金融关联相关数据来源于国泰安数据库, 商业信用和融资约束数据均来源于锐思数据库和同花顺数据库, 并通过手工收集获得。同时, 利用
11、Excel2016 和 Stata19.0 进行数据库的处理和分析。最后, 为消除异常值对回归分析的影响, 对所有变量进行了 1%和 99%的缩微处理。(二) 变量定义(1) 被解释变量融资约束。现阶段关于融资约束的度量主要有单一指标法、多元指标综合指数法几自然实验法等。本文借鉴于蔚 (2012) 的研究方法, 利用 Almeida (2004) 构建的现金-现金流敏感度的融资约束模型回归计算出与经营性现金流显著正相关的现金-现金流敏感度作为融资约束的替代变量, 用符号 CH 进行描述, 其值越大, 说明企业的融资约束越严重。(2) 解释变量商业信用。商业信用分为两种形式, 一是通过应收账款、
12、应收票据及预付账款的综合进行衡量的给予型商业信用, 二是通过应付账款、应付票据及预收账款的总和进行衡量的获得型商业信用。本文中研究的是企业中商业信用与融资约束的关系, 因此本文中的商业信用类型为获得型商业信用。本文借鉴陆正飞、杨德明 (2011) 相关研究成果, 用企业的应付账款、应付票据及预收账款的总和与企业期末总资产的比值作为商业信用的替代变量, 并用符号 TC 进行描述。其计算公式为:(3) 调节变量金融关联。本文借鉴邓建平等 (2011) 相关研究, 将企业的重要职位高管现在或曾经在金融机构任职时将该企业认定为金融关联企业, 并用符号 FIN 进行描述, 其中的重要职位高管包括企业的董
13、事会成员、总经理、财务总监等, 金融机构是指银行、证券、保险公司或信托公司等。根据金融机构种类的不同, 又将金融关联细分为银行关联和非银行关联两类。银行关联为企业的重要职位高管现在或曾经在银行机构任职, 用符号 FIN 进行描述;非银行关联则是指企业的重要职位高管现在或曾经在证券、保险公司或信托公司等机构任职, 用符号 FIN2 进行描述。(4) 控制变量。借鉴余明桂、潘虹波 (2008) 及于蔚、王淼军 (2012) 的相关研究成果, 本文将企业规模、资产负债率、资本支出、非现金净营运资本增加量、短期流动负债增加量几企业的成长性作为控制变量, 并引入年度和行业两个虚拟变量。各主要变量的定义及
14、说明如表 1 所示。(三) 模型构建为了检验金融关联与融资约束、商业信用与融资约束的关系及金融关联对商业信用与融资约束关系的调节作用, 本文构建了三个回归模型:为验证假设 1 构建模型 1:为验证假设 2 构建模型 2:位验证假设 3 构建模型 3:模型 3 中的金融关联 FIN 分别用银行关联 FIN1 与非银行关联 FIN2 带入后进行回归分析。表 1 各主要变量的定义及说明 下载原表 四、实证分析(一) 描述性统计本文从最小值、最大值、均值、中位数及标准差等五个方面对主要变量进行了描述性统计分析, 其结果如表 2 所示。从表 2 主要变量的描述性统计分析结果上看, 融资约束 CH 的均值
15、为-0.0158, 表明样本企业中普遍存在融资约束问题, 且其最小值为-0.7732, 最大值为 2.1012, 表明样本企业中面临的融资约束程度之间有着较大的差距;商业信用 TC 的均值为 0.1532, 表明样本企业中有15.32%的企业利用商业信用作为主要的融资方式, 其最小值为 0.0003, 最大值为 0.6812, 表明样本企业中商业信用存在较大的差距, 主要体现在盈余管理程度和会计信息披露透明度等方面;金融关联 FIN 的均值为 0.2732, 表明样本企业中有 27.32%的企业构建了金融关联, 说明样本企业利用金融关联缓解融资约束已成为常态;其中银行关联 FIN1 的均值为
16、0.1438, 小于非银行关联的均值0.1829, 说明民营企业中构建了金融关联的企业是以非银行关联为主的。在控制变量方面, 企业规模 Size 的均值为 21.5387, 中位数为 21.4936, 表明样本企业规模并不存在较大的差距;资产负债率 Lev 的均值为 0.3824, 远远小于国际最优负债 0.5 的要求, 说明样本企业普遍存在着融资约束, 融资较为困难, 不利于企业的快速发展, 但其最大值达到了 0.9872, 说明个别企业存在着严重的债务负担, 易于陷入财务危机;资本支出 Exp 的仅为 0.0732, 表明样本企业中用于固定资产的投资普遍较小;短期流动负债增加量 STD 为
17、 0.0824, 表明样本企业中流动负债较少, 不利于缓解融资约束;企业成长性 Growth 的均值为 0.2012, 但其最小值为-0.9532, 最大值为 20.2031, 表明样本企业的盈利能力存在着巨大的差异。表 2 主要变量的描述性分析 下载原表 (二) 相关性分析为检验变量选择的合理性和主要变量之间的相关性, 本文对所有主要变量进行了 Pearson 相关性分析, 其分析结果如表 3 所示。通过表 3 各主要变量的相关性分析结果上看, 各变量之间的相关系数均在-0.4-0.4 之间, 表明各主要变量之间并不存在多重共线性问题, 变量的选择是较为合理的。金融关联 FIN 与企业的融资
18、约束CH 之间的相关系数为-0.0988, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即企业通过构建金融关联能有效缓解融资约束问题, 初步验证了本文的假设 1 是成立的;银行关联 FIN1、非银行关联FIN2 与融资约束CH 之间均显著负相关, 但银行关联与融资约束之间的负相关更为显著;商业信用 TC 与融资约束CH 之间的相关系数为-0.1238, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即企业通过构建良好的商业信用能有效缓解融资约束问题, 初步验证了本文的假设 2 是成立的。在控制变量方面, 企业规模、资本支出、短期流动负债增加量及企业成长性与融资约束之间显著负相关, 即
19、企业的规模越大, 越容易得到相关利益者的融资, 企业的流动负债越多, 说明企业的短期偿还能力较好, 易于得到短期融资机会, 企业的成长性越好, 盈利能力越强, 越容易受到银行等相关利益者的关注, 得到融资的概率就相对较大。表 3 各主要变量的相关性分析 下载原表 (三) 回归分析(1) 金融关联与融资约束的回归分析。本文以融资约束为被解释变量、金融关联为解释变量, 利用模型 1 对金融关联与融资约束之间的关系进行了回归分析, 其分析结果如表 4 所示.从表 4 金融关联与融资约束回归分析结果上看, 调整后的 R 位 0.174, 是大于 0.1 的, 说明变量与模型之间的拟合度较高, 构建的模
20、型是合理的。金融关联 FIN 与企业融资约束CH 之间的回归系数为-0.028, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即金融关联能有效缓解民营企业的融资约束问题, 充分验证了本文的假设 1 是成立的。表 4 金融关联与融资约束的回归分析 下载原表 (2) 商业信用与融资约束的回归分析。本文以融资约束为被解释变量、商业信用为解释变量, 并利用模型 2 对商业信用与融资约束之间的关系进行了回归分析, 其结果如表所 5 示。从表 5 商业信用与融资约束回归分析结果上看, 调整后的 R2 为 0.212, 远远大于 0.2, 说明变量与模型 2 是比较拟合的, 构建的模型 2 是合理的。
21、商业信用 TC 与融资约束CH 之间的回归系数为-0.142, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即商业信用作为非正式的融资方式能有效缓解企业的融资约束问题, 充分验证了本文的假设 2 是成立的。表 5 商业信用与融资约束的回归分析 下载原表 (3) 金融关联、商业信用和融资约束的回归分析。本文以融资约束为被解释变量、商业信用为解释变量、金融关联为调节变量, 并利用模型 3 对金融关联、商业信用和融资约束三者之间的关系进行了回归分析, 其分析结果如表 6 所示。从表 6 金融关联、商业信用和融资约束的回归分析结果上看, 调整后 R 位0.282, 远远大于 0.1, 说明数据与
22、模型之间的拟合度较高, 模型 3 的构建是合理的。金融关联 FIN 与商业信用 TC 的交叉项 FIN*TC 与融资约束CH 之间的回归系数为-0.058, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即金融关联削弱了商业信用与融资约束之间的负相关;将金融关联进一步细分为银行关联与非银行关联, 其中银行关联 FIN1 与商业信用 TC 之间的交叉项 FIN1*TC 与融资约束CH 之间的回归系数为-0.048, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即银行关联削弱了商业信用与融资约束之间的负相关, 同时, 非银行关联 FIN2 与商业信用 TC 之间的交叉项 FIN2*TC
23、与融资约束CH 之间的回归系数为-0.062, 且在 1%水平上显著, 表明两者之间显著负相关, 即非银行关联同样削弱了商业信用与融资约束之间的负相关, 但两者之间的显著性水平一致, 但显著系数却是不同的, -0.048 显著大于-0.062, 因此, 对于商业信用与融资约束负相关的削弱程度银行关联是更为显著。综上, 我们可以看出金融关联抑制了商业信用与融资约束之间的负相关, 在银行关联中表现更为明显, 充分验证了本文的假设 3 是成立的。表 6 金融关联、商业信用和融资约束的回归分析 下载原表 在控制变量方面, 企业规模、非现金净营运资本增加量与融资约束之间负相关, 但并不显著;资本支出、流
24、动负债、企业成长性与融资约束之间均显著负相关;而资产负债率则与融资约束显著正相关。(四) 稳健性检验为检验本文构建模型的稳健性和研究结论的可靠性, 采用了替代变量后重新进行回归分析的方式进行了稳健性分析。本文中用张新民、王玉 (2012) 关于商业信用的衡量方法, 即将企业的商业信用定义为净商业信用与总资产的比值, 重新带入模型后进行回归分析。得出的结论与本文并不存在实质性的差异, 因此本文构建的模型是稳健的, 得出的研究结论是可靠的。五、结论与建议(一) 结论本文选择 2012-2105 年我国沪深两市 A 股市场中的民营上市企业为研究对象, 研究了金融关联与商业信用对企业融资约束的影响,
25、并进一步分析了不同形式金融关联对商业信用与融资约束之间关系的调节效应。通过实证分析, 得出以下主要结论:(1) 金融关联能有效缓解民营企业的融资约束问题。民营企业通过构建金融关联, 可以有效降低企业与银行之间的信息不对称, 银行能全面掌握企业真实的财务及经营状况;可以向外界传递出企业良好的信号, 易于吸引相关投资者的关注;最后通过金融关联, 能获得较高的金融专业能力, 从而获得较高水平的融资技能。因此, 通过构建金融关联能有效缓解民营企业, 面临的融资约束。(2) 商业信用有效缓解了民营企业的融资约束。商业信用作为一种非正式的融资渠道, 能有效对正式融资进行替代, 缓解民营企业短期融资中存在的
26、问题, 且商业信用相对易于获得, 但其融资成本相对较高。(3) 金融关联削弱了商业信用与融资约束之间的负相关, 银行关联表现更为明显。民营企业构建了金融关联尤其是银行关联后, 企业不必再通过商业信用获得成本较高的融资, 商业信用对融资约束的缓解作用大大降低, 企业更倾向于利用金融关联或者是银行关联直接获得成本相对较低的融资。(二) 建议在我国经济体制转型的关键时期, 民营企业能否获得足够的融资对于民营企业的发展至关重要。针对本文的研究结论, 本文从政府、企业和外部金融机构三个层面提出了相应的对策与建议:(1) 政府层面。政府相关部门掌握着很大比例的社会资源, 在进行社会资源的分配时应本着公平、
27、公正的态度, 将国有企业与民营企业同等对待, 为所有的企业营造良好的竞争环境。对于处于弱势地位的民营企业, 政府相关部门应给予民营企业一定程度的财政补贴和各种税收优惠政策, 支持民营企业的迅速发展。另一方面, 还应不断完善融资方面的法律法规, 对企业融资行为进行规范化管理, 净化我国的资本市场环境。(2) 企业自身层面。民营企业融资难的根本问题在于企业内部管理比较混乱, 会计信息透明度较低, 造成与外部金融机构之间的严重信息不对称, 且缺乏专业的金融人才。基于此, 企业应不断提升自身的管理水平, 构建良好的内部控制机构, 并采用规范会计逐渐提升会计信息的质量, 降低与金融机构之间的信息不对称,
28、 并努力与金融机构之间建立良好、健康的“关系”。最后, 还应不断引进金融专业人才, 提升自身的财务技能水平, 加强财务管理, 努力寻求多元化的融资渠道。(3) 金融机构层面。现阶段, 民营企业对于社会的经济、就业、创新等等方面都起着至关重要的推进作用, 因此, 金融机构应消除对民营企业的融资偏见, 充分把握民营企业的发展趋势, 提升信息的获取能力, 依托民营企业开展新型投资。同时, 在金融机构越来越激烈的市场竞争中, 银行等金融机构应充分利用自身的优势投入到民营企业的发展中, 才能在日益激烈的金融竞争中保持领先优势。参考文献1杜颖洁、杜兴强:银企关系、政治关联与银行借款:基于民营上市公司的经验
29、证据, 当代财经2013 年第 2 期。 2于蔚、汪淼军、金祥荣:政治关联和融资约束:信息效应与资源效应, 经济研究2012 年第 9 期。 3石晓军、张顺明:商业信用、融资约束与效率影响, 经济研究2010年第 1 期。 4陈金龙、王成亮:货币政策、金融关联与企业现金持有决策, 贵州财经大学学报2014 年第 2 期。 5陈仕华、马超:高管金融联结背景的企业贷款融资:由 A 股非金融类上市公司观察, 改革2013 年第 4 期。 6Gelos G., Werner A.Financial Liberalization, Credit Constraints, and Collateral:I
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