1、区间振荡 寻找结构性机会信达澳银基金 2010 年二季度投资策略【摘要】1、 全球经济复苏态势确立，企业盈利继续向好，经济基本面无忧；2、 政策调控与流动性收缩仍是困扰市场的主要因素；3、 市场估值低于历史平均水平，呈现一定的吸引力；4、 二季度，市场维持区间振荡的可能性仍大，但中长期依然可以看好；5、 操作策略：我们仍认为结构重于仓位，建议重点配置以下几类行业：1）稳定增长的行业：如医药、食品饮料、商业、纺织服装。2）通胀受益行业，如煤炭；3）景气上升行业，如 TMT；4）人民币升值受益行业：如造纸、航空。信达澳银基金管理有限公司 投资研究部一、全球经济复苏态势确立1）美国经济强劲复苏今年一
2、季度，美国经济复苏态势持续，增长的动力主要是再库存和消费。3月份ISM制造业库存指数从2月份的47.3上升至55.3，从而使一季度的均值达到50，高于去年四季度的44，预计一季度库存变化对GDP的拉动为1.2个百分点；消费方面，一季度也表现良好，消费支出已连续5个月上升，整个一季度较去年四季度增长约0.7，预计一季度消费对GDP 的贡献为2个百分点。展望二季度，再库存接近尾声，其对经济的拉动作用将减弱，但目前有迹象表明企业设备投资将接过增长的接力棒。首先，历史数据表明，美国在每轮经济危机过后一年半左右，企业开始重新进行设备投资，目前从时间上看，周期已然临近；其次，企业盈利开始回升，有助于设备投
3、资的启动，调查显示受惠于经济复苏企业盈利显著回升, 预计SP500 指数成份股公司1季度利润有望同比增长36；第三，工商信贷开始解冻，利率仍维持在低位，这些也有利于设备投资的启动。设备投资的启动，将带动失业率的快速下降，从而更快地刺激私人消费的增长。总体上看，二季度美国经济将继续强劲复苏。图1：美国与欧洲PMI2）中国经济短期略偏热，随后将有所降温，通胀尚属温和一季度 GDP 增速超预期，经济热度初显。一季度 GDP 同比增长 11.9%，高于市场预期的 11.6%。季调后环比折年率达到 12.2%，快于去年 4 季度的10.3%，经济热度初显。从结构上看，消费贡献 6.2 个百分点，投资贡献
4、 6.9个百分点，净出口贡献-1.2 个百分点，结构较去年已经有所改善。数 据 来 源 :Wind资 讯00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-1299-12美 国 :供 应 管 理 协 会 (ISM):PMI 美 国 :ISM:服 务 业 PMI35404550556065数 据 来 源 :Wind资 讯04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12欧 元 区 :PMI 欧 元 区 :服 务 业 PMI36404448525660图 2：中国季度 GDP 与工业增加值数 据 来 源 :Wind资
5、 讯00-Q4 01-Q4 02-Q4 03-Q4 04-Q4 05-Q4 06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4GDP:当 季 同 比6789101112131415数 据 来 源 :Wind资 讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1299-12 工 业 增 加 值 :当 月 同 比3691215182124投资高位回稳。一季度全社会固定资产投资增速为 25.6，呈高位回稳态势，其中房地产开发投资受房地产市场火热驱动及基数原因影响，增速加快到35.1%；制造业投资则受出口复苏带动有所加速；但基建投资受政府调控影响增速显著回
6、落。展望未来，尽管新开工项目计划总投资增速回落至 34.5%（去年全年 67.2%） ，但一方面大量已动工的基建项目仍需要继续，另一方面民间投资还在加速（一季度民间投资增速 30.4，比国有投资快 9.3 个百分点） ，固定资产投资增速将延续高位回稳态势。消费稳定增长。3 月份社会消费品零售同比增长 18%，基本符合市场预期，剔除价格因素后实际增长 15.2%，保持稳定增长态势。今年政策的一个重点就是调结构，尤其是扩大消费对经济的贡献，但消费的变化需要多种因素的积累，短期难以大幅增长，预计未来一段时间仍将保持稳定增长态势。通胀尚属温和，加息预期降低。3 月份 CPI 同比上涨 2.4%，低于
7、2 月的2.7%，也低于市场预期的 2.6%，从环比看，下降 0.7%，主要原因是春节后食品价格的回落。PPI 同比继续攀升至 5.9%，环比仅增长 0.5%，主要来自有色金属、燃料动力价格同比分别上涨 32.8%和 25.6%。3 月 CPI 的下降使市场的加息预期暂时下降，但我们认为二季度 CPI 将继续趋势性走高，若出现连续2 个月高于 3 的局面，市场加息预期将再度强烈。进口大幅增长，已经恢复到危机前的水平，贸易出现逆差。3 月出口增速24.27，虽较 2 月显著下降（主因为春节效应） ，但延续了去年底以来的增长态势。我们对全年全球经济的增长持比较乐观的看法，全年出口增长很可能超预期。
8、3 月进口增速达 66.04，继续保持高增长态势，一方面说明了内需的强劲，另一方面也许是应对人民币升值压力的临时之举。3 月贸易首显72.36 亿美元的逆差，鉴于中国的经济结构，我们认为这种状况很难持续。总体上看，中国经济短期略显偏热，二季度开始热度将会下降，全年维持温和增长。图 3：中国固定资产投资增速与零售增速数 据 来 源 :Wind资 讯00-1201-12 02-1203-12 04-1205-12 06-1207-1208-12 09-12城 镇 固 定 资 产 投 资 完 成 额 :累 计 同 比1218243036424854数 据 来 源 :Wind资 讯00-1201-12
9、02-1203-1204-12 05-1206-1207-1208-1209-1299-12 社 会 消 费 品 零 售 总 额 :当 月 同 比691215182124图 4：中国物价指数与进出口增速数 据 来 源 :Wind资 讯00-1201-1202-1203-1204-12 05-1206-1207-1208-1209-1299-12 CPI:当 月 同 比 PPI:全 部 工 业 品 :当 月 同 比-9-6-30369数 据 来 源 :Wind资 讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1299-12 出 口 金 额 :当
10、 月 同 比 进 口 金 额 :当 月 同 比-40-20020406080二、政策前瞻：短期偏紧，中期或松鉴于去年以来房地产价格的巨大涨幅，房地产泡沫化现象越来越严重，而房地产事关民生，社会舆论非常激烈，中央有可能在短期内出台针对房地产的非常严厉的调控措施。信贷政策方面，由于一季度的信贷调控基本达到目标，未来不至于在目前水平上大幅收紧，但考虑到通胀压力，也不会显著放松，维持目前的状况是大概率事件。中期看，到下半年，随着经济一定程度的减速，政策有可能适当放松。货币政策方面，虽然 M1 与 M2 增速已经见顶，但仍显著高于历史平均水平，未来货币政策仍将维持偏紧的力度，如果 CPI 连续两个月超过
11、 3%，加息随时有可能启动。汇率政策方面，自胡锦涛主席访美之后，来自外部要求人民币升值的声音有所减弱，但我们不认为人民币升值的压力就此减轻，恰恰相反，外部声音的减弱为内部政策的调整创造了一种宽松的氛围，二季度，人民币重新走上升值的轨道的可能性很大。其它方面，酝酿多时的新型战略产业发展规划可能从二季度开始渐次出台，中央新疆工作会议也将在二季度召开，即有可能在会上出台一些关于新疆发展的政策措施。三、流动性：见顶回落，回归正常1）一季度货币政策开始收紧。除了上调存款准备金率之外，对信贷实行季度、月度控制，直接的后果就是货币增速见顶回落，新增信贷受到控制。 （图 5）图 5：货币供应与信贷增速数 据
12、来 源 :Wind资 讯00-1201-1202-1203-1204-12 05-1206-1207-1208-1209-1299-12 M1:同 比 M2:同 比81216202428323640数 据 来 源 :Wind资 讯01-1202-12 03-12 04-12 05-1206-12 07-12 08-12 09-12金 融 机 构 :新 增 人 民 币 贷 款 :当 月 值03000600090001200015000180002）我们预期二季度货币政策维持一季度的收紧态势，不会更紧，也难放松。理由如下：a、一季度货币增速虽有所下降，但与历史平均相比仍处高位，有必要继续下降；b、
13、一季度的信贷调控，基本达到预期目标，没有必要在此基础上进一步收紧，维持目前力度即可；c、二季度 CPI 与 PPI 仍将继续上升，实际利率为负的情况下，有加息的必要；d、二季度的经济增速可能不如一季度那么高。3）虽然从趋势上看，流动性在逐渐收紧，但我们依然认为二季度流动性仍将保持充沛。首先，依然较高的货币增速提供了足够的流动性；其次，实际利率为负会加速货币的活期化，从而加快货币的流通速度；第三，人民币升值预期会吸引一部分海外流动性。4）需要关注实体经济和股市争夺资金的情况。随着经济的好转，企业盈利开始增加，实体经济的投资机会会增多，这种情况下，可能出现实体经济和股市争夺资金的情况，需要引起注意
14、。图 6：货币供应、上证指数、定期存款与市值比-20-1001020304001-01-01 03-01-01 05-01-01 07-01-01 09-01-0101000200030004000500060007000M1上 上 (%) M1-M2 上 上 上 上010020030040050060070093-3-1 95-3-1 97-3-1 9-3-1 01-3-1 03-3-1 05-3-1 07-3-1 09-3-1 00.511.522.533.544.55上 上 上 上 上 上 上 上 上四、市场估值：相对便宜，但有结构性高估1）横向比较：略有高估，但 AH 溢价接近历史最低
15、水平图 7：横向估值比较市场指数 PE09 PE10 PB09 PB10S&P500 24.08 16.49 3.00 2.54香港恒指 18.71 14.95 2.23 2.10恒生国企指数 16.02 13.81 1.44 1.75印度SENSEX300 17.60 12.45 2.35 1.97日经 225 26.26 21.38 3.46 3.19韩国 KOSPI NA 36.63 1.45 1.43HS300 14.98 10.70 0.71 1.332）纵向看，低于历史均值。图 8：A 股估值变动0.010.020.030.040.050.060.070.080.004-01-31
16、 04-07-31 05-01-31 05-07-31 06-01-31 06-07-31 07-01-31 07-07-31 08-01-31 08-07-31 09-01-31 09-07-31 10-01-31A上上上上上上 A上上上上上上 上上上上上上上 上上上上上上上01234567804-01-3104-07-3105-01-3105-07-3106-01-3106-07-3107-01-3107-07-3108-01-3108-07-3109-01-3109-07-3110-01-31A上上上上 上上上上上3) 相对估值指标处于较低水平图 9：相对估值 RVIRVI-0.8-0.
17、6-0.4-0.200.20.40.60.811.2Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-104）企业盈利仍在快速改善中，这为市场估值提供了强力支撑。从国家统计公布的数据看，12 月工业企业的利润增速达 119.69%，从股票市场看，分析师仍在上调 2010 年全年的盈利预测，从平均增长 27%上调到增长 30%，从目前的数据看，上市公司一
18、季度平均盈利增速可望高达 40%。五、市场气氛：谨慎是主基调，但不乏热点1） 政策退出，市场谨慎自去年中期货币政策开始微调之后，市场就开始变得谨慎，尽管海外市场迭创新高，A 股却一直运行在一个大的箱体之中，成交量也有所萎缩，表明市场的观望氛围比较浓厚。2） 局部活跃，热点不断虽然大盘整体波幅有限，但中小盘股尤其是创业板个股却非常活跃，市场热点不断，具有较快成长性的公司或主业符合国家产业发展方向的公司得到市场的热烈追捧，估值达到非常高的程度。3） 政策变量是关键比较市场的结构性分化，可以发现，大盘股虽然估值便宜，但由于受国家调控政策的影响较大，所以被市场抛弃；小盘股虽然估值昂贵，却由于符合国家产
19、业调整方向，而得到市场青睐。这里，政策变量是影响市场情绪的关键。一段时间内，如果政策没有大的变化，市场这种格局仍有望延续。六、策略我们认为目前的市场格局是政策与经济基本面对市场共同作用的结果。一方面政策收缩，压抑了市场的上行空间，另一方面，经济在持续向好，一轮新的景气周期悄然来临，这又封闭了市场的下行空间。短期看，这种均衡还不容易打破，二季度股市继续在箱体中振荡的可能性较大。但我们相信，政策具有阶段性，基本面的力量更加持久，中长期看，市场最终选择向上突破的概率较大。策略上，我们仍认为结构重于仓位，重点配置以下几类行业：1）稳定增长的行业：如医药、食品饮料、商业、纺织服装。2）通胀受益行业，如煤炭；3）景气上升行业，如 TMT；4）人民币升值受益行业：如造纸、航空。
