1、企业融资偏好与融资结构特征的背离：基于农业上市公司态势The Deviation of Enterprise Financial Structure from Financing Preference： Based on the Situation of Listed Agribusinesses 葛永波 内容提要 运用新的研究思路与方法，对我国农业上市公司的融资偏好与融资结构特征分别进行实证研究。结 果发现虽然融资结构特征体现出明显的股权融资依赖性但企业并不具有股权融资偏好 我国农业企业融资 行为基本吻合融资啄食理论的“内源融资一债务融资一股权融资”偏好顺序融资偏好与融资结构特征之间存 在明
2、显的背离现象 关键词 融资 融资结构 上市公司 作者单位 山东经济学院财政金融学院 山东济南 2500l4 G-eYongbo Abslxaot：It studied the financing preference and financial structure performance of the listed agribusinesses respee tively using new quantitative analysis methodThe outcome is：although the agribusinesses depend on equity financ ing，the
3、y have no equity financing preferenceThe listed agribusinesses in China have the same financing preference order as the Pecking Order theory basicallyIn other words，the financial hierarchy descends from internal funds，to debt，to external equity that deviates from the financial structure，and there is
4、 obvious deviation of enterprise finan cial structure from financing preference Key words：financing，financial structure，listed company 企业融资理论的开创性研究始于 20世纪 50年代末的 MM理论 之后伴随 着莫迪利安尼和米勒对 MM理论的修正与完善，相关理论研究不断深入。权衡 模型理论在 MM理论研究思路的基础上引入破产风险。认为企业最佳资本结构 是债权边际抵税效应与边际破产成本相等的均衡点，引起社会的广泛重视。后期 的权衡理论又将负债的影响因素从破产成本扩
5、展至代理成本、财务困境成本及 非负债税盾效应等方面使理论进一步深化。 在企业融资理论的发展过程 中鉴于 MM 理论与权衡理论未触及信息的完 全性问题一些学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，形成了 包括新优序融资理论(融资啄食顺序理论)在内的各种融资理论。融资啄食顺序 理论认为 ，由于信息不完全和逆向选择的存在企业融资体现出明显的偏好顺 序：先内源融资，之后考虑银行借债或债券筹资，最后才发行股票。也就是说，如 果内源融资能够满足企业投资增长需要 ，则企业只采用内源融资方式。如果内源 融资不足。则通过债务融资满足投资增长的需求。只有当企业用尽内源融资及可 能的债务融资时，才利用股权融
6、资。 近年来融资啄食顺序理论与权衡理论逐渐成为企业融资理论的主流 二者 一 资 太 市 场 詈 9I 篓 詈 瓣 维普资讯 /.cqvip4 资 太 市 场 都是在企业追求价值最大化基础上对企业资本结构 形成原因的解释，但研究的重点与视角不同。权衡理 论侧重研究融资选择的“结果”以及形成结果的原因、 结果的优劣评判啄食顺序理论强调融资选择的“行 为过程”以及企业采取行为的原因。亦即 ，企业融资 理论具体体现为静态的融资结构特征与动态的融资 偏好两个方面 如果将前者称之为企业融资结构理 论则可以将后者称之为企业融资偏好理论。 通过对文献的综合分析发现 无论规范分析还是 实证研究 许多学者都是从静
7、态数量结构的视角来研 究动态的偏好问题具体表现为以企业融资结构特征 的实证结果来表述动态的融资行为偏好有学者按照 这种思路通过国内外企业的对比研究提出我国上市 公司融资顺序存在“悖论” 。显然，基于融资结构特征 而得出的股权融资偏好的结论并非可靠研究企业融 资偏好需按照正确的思路和方法来完成。 一、农业上市公司融资结构特征与偏好的实证考察 为清晰地考察企业的融资行为规律与偏好首先 运用国内研究通常采用的方法来描述我国农业上市 公司的融资结构特征再运用描述性统计方法按时间 序列通过企业融资行为的统计结果描述融资偏好 虽然后者尚需通过建立规范的数理模型进行更为精 确的实证研究与判断但这里的研究至少
8、可以较为清 晰地洞察企业融资结构特征与融资偏好的不同并为 进一步的研究提供新的视角与可能的理论支持 实证选用我国深沪两市 19982005 年度农业类 上市公司作为分析样本。考虑到研究的一致性及数 据的连续性对企业上市前的有关数据不做分析这 样 按照确定 的标准网选 取 的 199820o5 年 的农 业企业分 别 为 31 家 、37 家 、48 家 、52 家 、55 家、58 家 、66 家 、66 家 ，计算的 企业年度样本数据共计 413个。 (一)企业融资结构 特征 表 1 和表 2 列示 了 我 国农 业 上市公 司内源 融资和外源融资结构的 平均变化情况 沿用国内 学术界对内源
9、融资的一 未分配利润 未 分配利润 ， 公 大于零的公司 小 ：零的公司 年份 司 外 j勇 i融资一 外源融资 数 内源 内源 融资 股权 债务 融资 股权 债务 融资 融资 融资 融资 1998 31 2399 6540 1061 008 7568 2440 1999 37 26OO 5928 1472 3O3 6460 3237 2OOO 48 2283 621 3 1504 585 7479 1936 2001 52 2O77 6O83 1840 512 7588 2924 2002 55 216O 5411 2429 583 7741 2842 2OO3 58 2382 5174 2
10、444 -444 5997 4447 2004 66 249 4585 2918 2682 8099 4583 2OO5 66 2916 4516 2568 -1 347 6483 4864 资料来源：根据上海证券交易所网站、深圳证券交易所 网站、中国上市资讯网、巨潮提供的年报数据计算。 注：因为 sT 大菲(000769，原菲菲农业)2005 年退市， 所 以将其 剔除。 般性统计方法将内源融资的统计口径界定为未分配 利润、累计折旧和盈余公积三者之和，外源融资分为 股权融资和债务融资，其中股权融资包括总股本和 资本公积金，债务融资包括借款(含长期借款、短期借 款和其他负债)与债券融资。同时将
11、农业上市公司区 分为未分配利润大于零和未分配利润小于零两类进 行分析。 从内源融资和外源融资的关系看对于未分配利 润为正的公司19982005 年内源融资比率平均为 2414而外源融资比率平均达到了 7586企业对 外源融资体现出较强的依赖性：对于未分配利润为负 表 2 1998-2005年我国农业上市公司融资结构数据() 年份 内源融资 股权融资 债务融资 盈余 未分配 资本 长期 短期 应付 公积 利润 折旧 合计 股本 合计 其他 合计 公积金 借款 借敖 债券 1998 19O3 2145 5952 100 4448 5552 1OO 972 3469 014 5545 100 199
12、9 1683 2736 5581 100 4306 5694 100 1132 3484 064 5320 100 2000 1776 25O2 5722 100 3725 6275 100 1015 4100 044 4841 100 2001 2001 1 322 6677 1O0 361 3 6387 100 921 4335 0 4744 100 2002 1838 1185 6977 1O0 3982 60 18 100 920 4472 0 4608 100 2003 1858 1 390 6752 100 4189 5811 100 1111 4511 100 4278 100
13、2004 1852 1082 7066 1O0 4381 5619 100 974 4654 O70 4302 100 2005 1926 975 7O99 100 4701 5299 1OO 786 4477 0003 4737 100 资料来源：同表 1。 蓄 【| 蠊 维普资讯 /.cqvip 的公司。内源融资比率平均为一 586。这意味着外源 融资比率已经超过了 100。换 言之 公 司的融资完 全依赖于外源融资。上述结果表明 。我国农业上市公 司的内源融资在融资结构中所 占比率较低 企业对外 源融资的依赖性非常强 从外源融资结构来看未分配利润大于零的公司 股权融资比率平均为 7325
14、债务融资比率平均为 2675未分配利润小于零 的公司股权融资比率平均 为 6780，债务融资比率平均为 3220。结果显示， 无论是未分配利润大于零还是小于零的样本企业 外 源融资中股权融资所占比率远高于债务融资。 综合各种融资方式可以看出农业上市公司融 资主要依赖股权融资其次是借款融资(包括非银行 借款负债)、内源融资 。企业利用发行债券进行融资的 比例极低。 表 3 描述了 19982005 年我国农业上市公司的 资产负债率的变化情况。资产负债率除在 1999 年出 现波动外。基本上保持了一个逐年上升的过程但是 资产负债率水平并不高。只有 2005年超过了 50。 其余 7 年都在 50以
15、下 适度的负债经营是现代企 业的基本特征之一其基本原理就是在保证公司财 务稳定的前提下充分发挥财务杠杆的作用为股东谋 求收益最大化。从负债结构看 。流动负债所占比例偏 高，相对应的长期负债比例明显偏低。这充分说明我 国农业上市的净现金流量不足公司要使用过量 的短 期债务来保证正常的运营。一般而言短期负债占总 负债 50左右属合理范畴较高的流动负债水平将 增加公司在金融市场环境发生变化如利率上调、银 根紧缩时资金周转出现困难即发生财务拮据的可 能性是公司经营的潜在威胁 从而增加公司的信用 表 3 19982005 年我国农 业上市公司资产负债率 分布情况 农业上市 资产 长期 短期 年份 公司总
16、数 负债率() 负债率() 负债率() 1998 31 2591 327 2264 1999 37 3925 484 3441 2000 48 3858 410 3448 2001 52 3991 452 3539 2002 55 4401 391 4010 2003 58 4506 469 4037 2004 66 4989 51 3 4476 2005 66 5367 366 5001 资料来源 ：同表 1。 风险和流通性风险即增加了企业预期的财务困境成 本。其结果是降低了企业市场价值。 通过企业融资结构特征统计分析可以看出我国 农业上市公司融资结构表现出如下特征：内源融资比 率偏低 。外
17、源融资占绝对 的比重 。部分上市公司的融 资结构甚至完全依赖外源融资：外源融资中的股权融 资比例明显高于债务融资债务融资中的明显特征是 流动负债率偏高。农业上市公司融资结构基本体现 出 “股权融资一借款融资一内源融资一债券融资”的 依赖顺序。这种结果与国内学者对上市公司的研究 结果基本一致。并且。众多学者由此推断出我国上市 公司具有明显的股权融资“偏好” 。 (二)企业融资偏好实证分析 为考察企业融资行为的内在偏好对各年度分别 采用内源融资、借款、债券融资、股票融资四种融资方 式的企业数据进行统计。基本假设是：如果各年度采 用某种融资方式的企业数量明显具有优势说明整体 上企业融资更多地采用了该
18、融资方式可以认为企业 具有该种融资偏好 对于各种融资方式的界定 沿用已有的研究思 路。就内源融资而言运用未分配利润和“自由现金 流”变量进行分析。若企业年末未分配利润超过总资 产的 5或流动性资产中的现金量超过总资产的 5嗍 视为内源融资行为。对于借款融资方式。作如下界定： 若当年借款(资产负债表中的长期借款与短期借款之 和包括长期非银行私人借款)与上年相比增长量超 过总资产的 5。视为借款行为发生。若当年发行债 券或股票 。分别视为采用债券融资和股票融资方式。 由于企业送红股是将当年利润留在本企业发放股票 作为红利，将利润转化为股本。因此将送股计入内源 融资范畴。 按照上述标准统计的各年度结
19、果参见表 4(下 页)。如果各年度同一企业同时采取两种以上 (含两 种)融资方式 。可能对结果的分析造成一定影响 。为 此将出现这种情况的企业年度样本从表 4中去除。 所得结果参见表 5(见下页)。 实证结果清楚地显示所有农业上市公司 1998 2005各年度采用的融资方式中 内源融资方式居主 该方法及比例的确定基于相关研究：Marsh(1982)， Hovakimian(2004)，Hovakimian et a1(2004)，Korajczyk and Levy(2003)，Leafy and Robert(2003)，leo de Haan and Jeroen Hinloopen(20
20、03)，Mark Leary and Michael Roberts (2oo4) 一 资 太 市 场 詈 9l 篓 詈 艟 维普资讯 /.cqvip 资 太 市 场 98 表 4 企业各年度融资方式数量与比例 有内源 有外源融资行为的 融资行 比例 企业数样本数 比例 年份 为的企 业数 () () 样本数 汇总 借款 股票 债券 发行 发行 2005 5866 8788 2166 1566 766 O66 3182 2004 5866 8788 3266 2466 1766 O66 4848 2003 5458 9310 3158 2458 1158 158 5345 2002 5255
21、9455 3355 2755 1155 055 6000 2001 i952 9423 3252 2252 1652 052 6154 2000 4548 9375 2948 1848 1948 148 6042 1999 3737 10000 2337 1837 1137 237 6216 1998 2730 9000 1930 728 1230 130 5135 资料来源：据上市公司公开披露的年度报告计算整理。 导性地位。整体而言采用内源融资方式的企业数量 各年度均超过样本企业的 80如果按照国外有关 学者的分析方法 (Mark Leary and llichael Roberts 20o
22、4)若无股权融资与债务融资则视为企业采用 内源融资行为，内源融资的比例会更大。从这个角度 分析。农业上市公司的融资行为体现出明显的内源融 资偏好。表 3 和表 4统计结果还说明 ，如果企业内源 融资不能满足投资的需求企业表现出借款融资偏 好 ，其次是股票融资 。债券融资企业所占比例最小。由 此可以得出企业融资行为所体现的偏好顺序为：内源 融资、借款 、股权融资、债券融资。这与上面统计的企 业融资结构特征形成典型的背离现象 =、融资偏好与结构特征背离现象探析 农业上市公司的融资结构特征实证结果表明企 业融资主要依赖股权融资。其次是借款、内源融资 、债 券融资。换言之 。企业融资具有明显的股权融资
23、依赖 性(与国内学者得 出的股权 融资“偏好”相对应)。但企 业融资偏好的实证研究却发现 农业上市公司具有明 显的内源融资偏好 在外源融资方式中。企业更偏好 借款融资股票融资次之使用债券融资的企业比例 极低。这与融资啄食顺序理论基本吻合。不同之处是 债券融资的顺序位置 按照融资啄食顺序理论及西 方国家的实证研究结论 企业债券融资优先于股权融 资即融资顺序中股权融资排在最后，这是因为股权 融资存在更大的信息不对称及逆向选择行为 企业融资结构特征与融资偏好明显地表现出不 一 致 。二者存在背离现象 ，这说明我国企业的融资行 为受到较大制约。企业融资的意愿并不能得以实现 。 只好在受限的条件环境中选
24、择 自己的融资方式 从而 表现出与融资偏好相悖的融资结构特征。形成这一 现象的原因主要为： 第一 。相对于国外企业 ，我国农业上市公司的盈 利能力较差。与企业规模的扩张相比。可以利用的 内源融 资不足。虽然其他上市公司的实证研究尚未 完成但这一初步研究结果同样适应于其他上市公 司 我 国上市公司的融资偏好与融资结构特征具有 明显的背离现象。这反映出我国上市公司的整体内 源融资能力与企业规模扩张速度相比并不理想。造 成这种现象的原因可以归结为三个要素：企业盈利 能力、企业投资扩张水平、企业折旧制度。企业投资 扩张速度高于企业内源融资能力具有深层次的经 济根源但依然反映出我国企业的投资“饥渴症”尚
25、 未从根本上得以解决，企业仍表现出对上规模、上 项 目的追逐特征 ，这值得深思与研究。另外 ，农业上 表 5 企业各年度融资方式数量与比例 内源融资 有外源融资行为的企业数样本数 无融资行为 年份 企业数 比例 的企业数 样本数 j=总 比例 借款 比例 股票 债券 ， 发行 比例 比例 数量 比例 发行 2005 3745 8222 045 000 O45 000, O45 000 045 000 845 1778 2004 2936 8056 236 556 236 556 036 000 036 000 536 1 389 2003 2327 8519 027 000 O27 000 O
26、27 000 027 000 427 1481 2002 1922 8636 122 455 122 455 O22 000 O22 000 222 909 2001 1821 8571 121 476 121 476 O21 000 021 000 221 952 2000 1720 8500 120 500 020 000 120 500 020 000 220 1 000 1999 1414 1 O000 O14 000 O14 000 O14 000 014 000 01：4 o00 1998 1013 7692 21 3 1538 013 000 113 769 11 3 769 1
27、13 769 资料来源：据上市公司公开披露的年度报告计算整理。 市公司盈利能力较差 的结论与实际观测到 的情况相吻合 而农 业企业是推动农村经 济发展的重要微观组 织是促进农业产业 化 、效率化发展的决 定性因素之一如何 采取有效措施脱离这 一 困境是建设社会主 义新农村过程中必须 解决的问题。 第二 企业债券 市场发展滞后制约 詈 91 篓 詈 锨 维普资讯 /.cqvip 了企业尤其是农业企业融资选择空间使其融资偏好 被扭曲。近年来。我国资本市场有了较快的发展，但 企业债券市场却出现明显的发展滞后现象，企业债券 规模较小、发展速度缓慢，企业债务融资主要依赖于 单一的银行借款方式。而随着银行
28、管理体制的改革， 银行对企业贷款尤其是高负债企业的贷款控制愈加 严格 风险意识与惜贷心理更加突出使得企业在规 模不断扩张但内源融资不足的过程中 。也难以通过债 务融资方式满足投资过快增长的需求只能借助于股 票市场。企业债券市场发展滞后主要归因于企业债 券发行的多头管理、条件苛刻、程序繁琐、审批严格、 市场化管理程度低造成企业债券发行的潜在成本较 高且一般企业尤其是中小企业实现债券发行的可能 性较小，限制了企业债券融资行为。 第三企业融资行为一定程度上受到各级行政力 量的干预使融资行为与融资偏好出现偏差。随着我 国证券市场的不断发展上市公司数量的多寡与企业 规模大小很大程度上成为衡量地方政府发展
29、经济的 典型“业绩” 各级地方政府想方设法极力推动效益较 好的企业尤其是国有成份的企业进行股权融资甚至 帮助企业进行“包装”从而满足企业上市或股权再融 资的目的，而不管企业是否有此偏好。这在一定程度 上扭曲了企业正常的融资行为 第四在我国资本市场尚不完善的情况下多年 来公开发行股票并上市的公司一直是重要“壳资源” 在市场中具有较高的壳价值。企业正常生产经营即 使没有股权融资必要 自然也期望通过取得壳资源获 得潜在的额外收益表现出外在的股权融资依赖性 掩盖了企业融资内在的真正偏好 解决上述问题的措施主要包括 ： 第一积极培育企业管理者内涵式经营意识 形 成以可持续发展作为衡量企业及管理者自身经营
30、业 绩标杆的市场环境改变以企业利润额或规模作为考 察企业成败标准的局面。使企业能够在价值约束环境 下进行生产经营与投资决策避免低效投资扩张。提 高企业经营效益与市场竞争力。通过实施有针对性 的宏观投资政策有效调控企业投资节奏、速度与方 向。通过调整与完善企业折旧制度等各种有效措施， 改善农业企业经营环境提高企业盈利与自我积累能 力，增强内源融资来源。 第二大力发展企业债券市场改变目前资本市 场发展不平衡的格局为企业融资提供更为广阔的选 择空间。主要措施包括完善企业债券发行相关法律 法规体系、减少审批环节、适度降低企业发债 f-j槛、完 善市场化发行机制与管理水平、提高发债主体的自我 约束机制、
31、强化债券市场发行方式创新等等。 第三减少企业融资决策的行政干预为企业的 市场化经营与科学化的投融资行为提供一个宽松有 利的环境使企业能够理性地根据资本成本、风险和 收益对称原理选择融资方式 。不断优化资本结构。 第四积极培育与完善资本市场融资体制 ，形成 高效的企业上市与退出的市场化机制。全球成熟资 本市场都有符合市场发展规律和证券市场运行规则 的上市公司进退机制而我国在这两方面都存在较大 差距进入与退出机制的建立与完善。无疑有助于改 变企业投融资行为的扭曲现象。 三、结 论 融资结构特征与融资偏好是两个不同的概念。以 企业静态的融资结构特征所体现的内容来表述企业动 态的融资内在偏好很容易出现
32、偏差。目前国内的相关 研究基本未对此进行区分因而所得出的似乎一致的 结论上市公司股权融资偏好值得怀疑。通过 对企业融资结构特征与融资偏好进行辨析与实证考 察发现我国农业企业的融资偏好与西方国家企业的 融资偏好基本一致 (即基本吻合融资啄食顺序理论)， 虽然融资结构特征体现出明显的股权融资依赖性但 企业并不具有股权融资偏好 。也就是说 ，融资偏好与融 资结构特征之间存在明显的背离现象。嘲卿 参考文献 【1Myers SC ，Maj|uf,NS， “Corporate Financing and In vestment Decision When Firms Have Information In
33、vestors Do Not Have， ”Journl ofFinancial Economics，13，1984， PP187-221 【2Chirinko RS ，Singha AR ， “Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure：a Crit ical Comment， ”Journal of Financial Economic$，58， 2000，PP417-425 【315 永波：中国农业上市公司投资问题研究 ，中国经 济出版社 2005 年第 5183 页 Haan LD ，Hinloopen J ， “Preference Hierarchies for Internal Finance，Bank Loans，Bond，and Share Issues： Evidence for Dutch Firms”，Journal ofEmpirical Finance， 10，2003，PP661-681 (编校 ：李练) 99 资 本 市 场 詈 9I篓詈搬嚣 甏 维普资讯 /.cqvip
