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1、第4期(总第389期) 2016年4月 财经问题研究 Numb 4 fG。 。ral s。ri 1 N。389) Research on Financial and Economic Issues April，2016 股票期权激励要素对经营绩效的影响研究 杨春丽，赵 莹 (东北师范大学商学院，吉林长春130117) 摘要：本文以创业板2009 012年公布股票期权激励计划的上市公司为样本运用多元线性 回归模型，重点从股权激励的角度实证研究了行权条件和行权价格两大激励要素对公司绩效的 影响；进一步地，通过配对样本t检验的方法，对上市公司行权期前后的绩效差异进行研究。研 究结果表明：公司应当加强

2、对行权条件和行权价格的设计，从而真正发挥股权激励的作用。 关键词：上市公司；创业板；股票期权；行权条件；行权价格；经营绩效 中图分类号：F8311 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2016)04-0070-06 一、引言与文献综述 我国于20世纪90年代引进股票期权激励制 度，但是其激励效果一直不明显，这与我国相关 法律缺失、市场机制不完善、公司治理水平低下 等息息相关。2005年证监会发布的上市公司 股权激励管理办法以及2006年经济法和 中华人民共和国证券法的进一步完善为股票 期权激励计划的实施扫除了法律障碍。2009年 创业板市场成立。其民营企业性质、企业成长性 高、全流通机

3、制和严格的信息披露制度等特点也 为股票期权的实施创造了条件。那么创业板上市 公司的股票期权激励计划的激励效果如何呢?作 为股票期权激励的两个核心激励要素行权条件和 行权价格对公司经营绩效又有什么影响呢?基于 这些问题，本文将展开具体研究。 近年来。国内外学者相关的研究可以总结为 以下两个方面： 第一，股票期权激励计划的激励作用研究。 关于股票期权激励计划是否有激励作用的研究文 献较多。Habib和Ljungqvist通过公司实际价 值与理想价值的比较研究发现股票期权的激励 效果不明显。Kedia和Rajgopal_2 J研究了地域对 股票期权授予的影响。Chourou等|3研究了股票 期权激励

4、计划的影响因素。Hochberg等I4对员 工股票期权激励计划进行研究发现。在员工较少 以及成长性高的企业中股票期权激励的效果更 显著。Irving等 5研究了股票期权激励计划与限 制性股票激励计划对经营绩效是否有显著影响， 研究发现股票期权对经营绩效有正向激励作用， 而限制性股票缺乏正向激励作用，被认为是一项 负债。Bechuk等 6从期权福利的角度研究了股 票期权授予时机与公司治理失败之间的关系。发 现CEO拥有的期权越多、独立董事越少、薪酬 委员会无外部股东及CEO任期长的企业越容易 收稿日期：2016-0115 基金项目：吉林省社会科学基金项目“吉林省上市公司R&D投入绩效提升对策研究

5、”(2014Bs50) 作者简介：杨春丽(1983)，女，吉林长春人，讲师，博士，主要从事企业管理和公司治理等方面的研究。E-mail：yangcl201 nenueducn 赵莹(1989一)，女，山西太原人，硕士研究生，主要从事企业管理研究。E-mail：496186192qqCOIII 股票期权激励要素对经营绩效的影响研究 71 提供期权福利。 我国直到2006年后法律环境、制度背景以 及公司治理才不断完善且与西方国家仍然存在 较大差距，因而我国学者对于股票期权激励的研 究相对较晚，研究角度较为单一，多是进行激励 强度与公司绩效的回归研究，研究结果较为接 近基本表明股票期权激励对经营绩效

6、没有明显 的促进作用。 第二，股票期权激励要素的研究。一是关于 行权条件的研究。Edmans和Gabaix7、吴育辉 和吴世农I8从行权条件现状出发，指出现阶段 经营绩效考核指标多为单一会计指标和绝对值指 标，然而单一会计指标容易被操纵，且绝对值指 标容易受市场影响，因而应多采取相对值指标进 行绩效考核。二是关于行权价格的研究。罗党论 等9、肖淑芳和张超_1 0多是从行权价格固定性 的角度出发，建议引进可变的行权价格，使得行 权价格能够根据某一指标的变化而进行调整。 综上所述，国内外学者对股票期权激励作用 和激励要素等方面展开了较为丰富的研究，但是 整体上缺乏从具体的绩效考核激励要素，即行权

7、条件和行权价格的角度研究两者对经营绩效有无 显著影响。同时，鲜有学者关注我国创业板的股 票期权激励效果。本文将对此进行研究。 二、研究假设与变量选取 1研究假设 基于绩效的股票期权激励原理是：经理人努 力经营绩效提升股价上升经理人行 权获利。在此种激励计划下，管理层的收益仅仅 依靠行权日股票价格与行权价格(一般为授予 日确定的股票价格)的差确定。 (1)行权条件与经营绩效的关系 行权条件是重要的绩效考核指标，只有达到 相应的行权条件标准，管理层才能行权。行权条 件中绩效考核标准越高，高管就会越努力工作以 提高公司业绩。因此本文提出假设1： 假设1：行权条件与经营绩效呈正相关 关系。 (2)行权

8、价格与经营绩效的关系 行权价格是市场化的绩效考核因素。行权日 股价与行权价格的差额构成管理层的收益。行权 日股价与行权价格的差额构成股价的溢价，从而 形成对经理人的激励。两者的差额越大经理人 行权从中获利就越大。因此，本文提出假设2： 假设2：股价的溢价与经营绩效呈正相关 关系。 (3)董事长与总经理两职兼任 董事长与总经理两权分离，可以在一定程度 上提高董事会的独立性。董事长和总经理两权合 一可能会削弱董事会的独立性。导致董事会对经 理层的监督效果减弱，从而使经营绩效降低。因 此。本文提出假设3： 假设3：董事长和总经理两权合一情况下的 经营绩效低于两权分离情况下的公司绩效。 (4)独立董事

9、比例 独立董事比例是外部独立董事的人数占公司 董事总人数的比例，反映公众和第三方对公司决 策的影响程度，独立董事比例高，可以对公司经 理层进行有效的制衡对公司的经营决策形成有 效的监督，在一定程度上减轻内部人控制带来的 问题。提高经营绩效。因此，本文提出假设4： 假设4：独立董事比例与经营绩效呈正相关 关系。 (5)资本结构 债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽 作用。债务融资可能带来短期内企业营运资本成 本的降低，从而有利于经营绩效和价值的提高。 但是。负债过高导致的财务困境和破产风险，可 能会使市场对企业价值的评判大打折扣。创业板 市场股权资本存在高招募现象，资金使用效率 低债务融资可能

10、也存在同样的问题。本文提出 假设5： 假设5：债务融资比例与经营绩效呈负相关 关系。 (6)企业规模 一般来说，企业规模越大，控制的资源越 多越容易从外界取得资金，也越容易取得目标 消费者的信任，从而扩大市场份额。规模的扩大 有利于降低长期平均成本，提高经营绩效，在激 烈的市场竞争环境中获得成本优势，增强盈利能 力。因此，本文提出假设6： 假设6：企业规模与经营绩效呈正相关 关系。 2变量选取 (1)因变量 本文拟从财务收益、发展能力两方面分别选 取具有代表性的财务指标，反映公司经营绩效。 具体为：托宾Q、每股收益、加权平均ROE三 72 财经问题研究 2016年第4期 总第389期 个财务收

11、益指标和可持续增长率、营业收入增长 率两个发展能力指标。 (2)自变量 企业行权的绩效要求对经理人有一定的导向 作用。通过对样本期的分析，细分为三个行权条 件标准。行权价格溢价水平越高，经理人行权后 获得的差价越多，激励效果越明显。 (3)控制变量 主要从公司治理结构、资本结构和公司规模三 个方面予以考虑。各变量的选取青况如表1所示。 表I 变量选取详表 变量 具体指标 计算公式 托宾Q 公司总资产的市场价值公司总资产的重置成本 每股收益 净利润总股数 P 被解释变量 加权平均ROE E。+ +Ei -Ej等 可持续增长率 销售净利率总资产周转率留存收益率期初权益期末总资产乘数 营业收入增长率

12、 (本年营业收入一上年营业收入)上年营业收入 行权条件标准1 加权平均ROE标准 行权条件标准2 净利润增长率标准 解释变量 行权条件标准3 营业收入增长率标准 行权价格溢价水平 等待期最后一个月内的最高股价行权价格 两职兼任 0=是：1=不是 独立董事比例 独立董事人数董事总人数 控制变量 资产负债率 负债总资产 总资产对数 in(总资产) 三、模型构建与实证研究结果 1模型构建 本文针对五个被解释变量构建了五个多元回 归模型，每个回归模型选取的解释变量和控制变 量是一样的，运用SPSS软件进行经营绩效与行 权条件、行权价格之间的线性多元回归，以反映 股票期权行权条件、行权价格对经营绩效有无

13、显 著的影响。以及哪些因素是重要影响因素。五个 多元回归模型如下： 托宾Q=a+13lxl+132x2+133X3+134x4+135HER+136ID+ p7DEB+138SIZE (1) 每股收益= +p1X1+132X2+133X3+134X4+135HER+136ID +137DEB+138SIZE (2) 加权平均ROE= +p1X1+132X2+t33X3+134X4+135HER+ 36ID+137DEB+138SIZE (3) 可持续增长率= +p1xl+132X2+133X3+134X4+B5HER+ p6ID+137DEB+138SIZE (4) 营业收入增长率=o+131

14、Xl+p2X2+B3X3+134X4+B5 HER+136ID+137DEB+138SIZE (5) 其中，仪为回归方程截距项；p为各自变量 的回归系数；x为自变量；HER为董事长与总 经理两职兼任；ID为独立董事比例：DEB为资 产负债率；SIZE为总资产对数。 2实证研究结果 由于创业板市场于2009年年底成立，多数公 司于2010年后开始实施股票期权激励计划，本文 选取2010-2012年公布实施股票期权激励计划的公 司数据。选取样本公司66家。由于样本公司实施 股票期权激励的日期不一样，且股票期权激励计划 中一般都涉及三个或者三个以上的行权期安排，而 每个行权期的行权条件各不相同。本文

15、将每个行权 期作为一个研究样本，以行权期为依据对样本公司 数据分3组进行研究，分别是第一组：基期2010 年，等待期一年；第二组：基期2010年，等待期 两年：第三组：基期2011年，等待期一年。共得 到样本96家。根据模型进行回归，结果如表2所 示。模型(1)一模型(5)的F统计量分别在l、 5和10的水平上显著，说明模型的拟合优度较 好。有较好的解释力。 股票期权激励要素对经营绩效的影响研究 73 表2 模型回归结果 变量 模型(1) 模型(2) 模型(3) 模型(4) 模型(5) 常数项 常量T 3853”(2I18) 一3210” (一3000) 26731(1103) 4O84(O1

16、13) -339401(-2268) 行权条件标准1 0299(2961) 0308” (3294) 0313(3015) 0326(299) -0032(一029) 行权条件标准2 0017(0180) 一0144(一1622) -0440(一045) -0063(一0606) -0033(-0309) 解释变量 行权条件标准3 0132(1299) 0181(1924) 0053(0507) 0093(0844) 0198 (1776) 行权价格溢价水平 0132” (4042) 0104(1141) 0335(3323) 0192 (1798) 0128(1184) 两职兼任 0131(

17、1364) 一0122(一1368) 0122(1240) 0048(0457) 0112(1064) 独立董事比例 一0090(一0937) 一0160 (一1792) 一0082(一0832) 0134(1278) 一0197 (一1858) 控制变量 资产负债率 一0004(一0044) 一0372” (一4031) 一0049(一0482) 一0088(一0816) 一0030(一0277) 公司规模 一1469(0145) 0365” (4065) -0084(-0840) 一0028(一0271) 0186 (1746) F 4420 6956 3619 2445” 1824 统计

18、量 R O224 0334 0181 01l2 0065 N 96 96 96 93 96 注： 、”和” 分别表示在1、5和10的水平上显著。 3实证结果分析 模型(1)中，行权条件标准1与托宾Q值 在lO的水平上显著正相关，回归系数是 o299，与假设一致。行权条件标准1是行权条 件中主要的行权绩效要求只有达到行权条件标 准1，经理人才能行权。说明行权条件标准对经 理人有一定的绩效导向作用。有助于经营绩效的 提升。行权价格溢价水平与托宾Q值在10的 水平上显著正相关。回归系数是0132。与假设 一致。由于行权价格溢价水平是变动股价与固定 行权价格之比，因此，股价相对于行权价格的溢 价水平越

19、高。对经理人的激励作用越明显，越有 助于公司绩效的提升。 模型(2)中，行权条件标准1、行权条件 标准3分别与每股收益在10和1的水平上显 著正相关，回归系数分别是是0308、0181， 与假设一致。只有达到行权条件要求才能行权， 行权条件有一定的绩效导向作用。控制变量中， 公司规模与每股收益显著正相关，与假设一致。 说明公司规模大小会显著影响公司的经营绩效， 规模较大的公司一般具有较为完善的公司治理机 制和管理运行机制，掌握的资源丰富，业务能力 强。资产负债率与每股收益显著负相关，与假设 一致。表明公司财务杠杆越小，每股收益越高。 说明在股权资本高招募的情况下。资本使用效率 低，债务融资扩大

20、了财务杠杆。可能使得这一状 况进一步恶化。独立董事比例与每股收益负相 关，与假设不一致。可能是因为我国独立董事比 例普遍偏低，多数企业独立董事比例只是达到国 家规定的最低要求独立董事的独立性及对公司 管理层的监督能力并不高。因此，与经营绩效的 相关性较低。 模型(3)中，行权条件标准1与加权平均 ROE正相关，相关系数是0313，在10的水平 上显著。与假设一致。行权价格溢价水平与加权 平均ROE正相关，相关系数是0335，在10 的水平上显著，与假设一致。 模型(4)中，行权条件标准1与可持续发 展能力正相关，相关系数是0326，在10的水 平上显著，与假设一致。行权价格溢价水平与可 持续发

21、展能力正相关，相关系数是0192，在 1的水平上显著，与假设一致。 模型(5)中，行权条件标准3与营业收入 增长率正相关，相关系数是0198，在1的水 平上显著。与假设一致。公司规模与营业收人增 长率正相关，相关系数是0186，在1的水平 上显著，与假设一致。 由以上的回归分析得出股票期权激励计划 的两个激励要素：行权条件及行权价格溢价水平 对公司的经营绩效有显著的影响。进一步地。本 文拟以股票期权激励行权期为事件点。分析前后 绩效有无显著提升。 74 财经问题研究 2016年第4期 总第389期 四、创业板上市公司实施股票期权激励前后 的绩效比较 本文拟分别选取基期和对比期的财务数据 运用S

22、PSS软件，采用配对样本t检验的方法 以每个行权期为一个特定事件，检验行权期前后 的经营绩效有无显著差异，从而判断股票期权的 实施对绩效提升有无明显效果。创业板上市公司 上市后都面临经营绩效下降现象，存在利润操纵 的可能性。因此，将部分上市时间不超过一年且 各项绩效明显下降的企业予以剔除共剩余93 个样本。部分企业的基期财务数据缺失，无法进 行配对检验，予以剔除。各企业指标缺失情况不 同，因而进行配对的样本数不同，如表3所示 表3 配对样本统计 配对 变量 配对期 均值 N 标准差 标准误 基期 1738 89 o523 o055 1 托宾Q 对比期 1707 89 o491 o052 基期

23、o650 93 o40l 0042 2 每股收益 对比期 0517 93 o305 o032 加权 基期 9276 93 3809 0423 3 平均ROE 对比期 9970 93 5801 0644 可持续发展 基期 17329 93 18169 1884 4 能力 对比期 8723 93 7893 08】9 营业收入 基期 48097 82 76139 8408 5 增长率 对比期 49491 82 68573 7573 1描述性统计 配对样本统计分析结果如表3所示，加权平 均ROE、营业收人增长率两个指标后期绩效比前 期绩效有所提升，其他指标没有显著上升。具体 如下：加权平均ROE指标的

24、基期均值为9276。 对比期均值为9970，对比期绩效上升。营业收 入增长率指标基期均值为48097，对比期均值为 49491，对比期公司绩效比基期上升。指标基期 托宾Q的均值为1738，对比期的均值为1707： 每股收益指标基期均值为0651，对比期均值为 0517；可持续发展能力指标基期均值为17329 对比期均值为8723。以上三个指标对比期绩效 均有略微下降。 由此可见，创业板上市公司股票期权激励计 划促进了加权平均ROE、营业收入增长率等指标 的好转。 2差异性检验 本文采用配对样本t检验的方法进行显著性 检验，检验结果如表4所示。由表4可以看出 加权平均ROE指标的绩效提升在1的水

25、平上显 著，营业收入虽然有提升，但是不显著。托宾Q 值有略微下降，但是不显著。每股收益、可持续 增发展能力等两个指标下降，且在10的水平 E显著 表4 配对样本检验结果 成对差分 配对 95置信区间 t值 自由度 显著性 均值 标准差 标准误 下限 上限 1 0031 o359 o038 -o050 o1O7 0814 79 04l8 2 O134 o300 0031 o072 o196 4307 82 oooo 3 -o694 3654 o406 1052 0115 1708 80 o092 4 8606 17300 1794 5044 1217o 4798 82 oooo 5 1394 4

26、5544 5030 11401 8613 -o277 81 o782 股票期权激励要素对经营绩效的影响研究 75 回归分析的结果表明：股票期权激励的行权 条件标准和行权价格溢价水平对经营绩效都具有 显著影响，除了加权平均ROE指标显著增长外， 营业收人增长率指标虽有增长，但是不显著，其 他指标均显著下降。这可能有两个方面的原因： 一是宏观经济景气程度的影响。根据2010 2012年企业景气季度数据，2010年平均景气指 数为136175，2011年平均景气指数为132750， 2012年平均景气指数为125350，由此看出，三 年间宏观经济形势不好，一定程度上影响了股票 期权激励作用的发挥。二

27、是创业板市场高风险的 影响。创业板市场存在“高市盈率、高发行价、 高招募资金”的现象。造成创业板上市企业 “上市前财务指标达到顶峰，上市后绩效下滑” 以及高管逃离等现象。 五、结论 总体来说从回归方程分析模型有较好的 解释力且行权条件标准和行权价格溢价对经营 绩效指标的影响显著，说明股票期权激励的绩效 考核设计影响其激励作用。但是，在宏观经济不 景气、创业板市场不完善等现状下，激励作用有 待进一步发挥。 第一，行权条件设计对经营绩效有显著影 响。行权条件设计多采取加权平均净资产收益率 与净利润增长率指标组合、净利润增长率与营业 收入指标组合。多元回归结果表明，行权条件设 计对经营绩效有显著影响

28、。尤其是加权平均净资 产收益率指标。与公司绩效指标都显著相关。一 方面。该指标作为综合性指标，与各指标联系较 大；另一方面，该指标设计一般较为稳定，受前 期绩效的影响较小，较为合理。相对而言，净利 润增长率不合理。该指标设计时一般参考绩效较 好年份作为基期，以后每个行权期比基期有一定 增长率较少参考横向同业内其他企业的绩效状 况这导致企业受宏观经济形势的影响较为严 重尤其是宏观经济不景气时，易导致激励计划 失去激励作用。营业收入增长率只对营业收入增 长率有显著影响，对其他指标影响均不显著。该 指标设计与净利润增长率指标设计相似，存在同 样的问题，容易受到宏观经济形势的影响。 第二，行权条件指标

29、选取缺乏系统性。通过 经营绩效的纵向对比发现，只有行权条件的两个 绩效指标，即加权平均净资产收益率指标和营业 收入增长率指标有增长，而其他指标都存在不同 程度的下降。这说明，行权条件对经营绩效有明 显的导向作用，但是由于行权条件考核缺乏科学 性、系统性，使得经理人只关注这两个指标，企 业实际的经营状况可能并没有得到改善。 第三行权价格溢价对经营绩效有显著影 响。基于股票期权激励原理，行权价格溢价构成 了经理人的收益，对比期最后一个月内，股价的 提升能够形成有效的激励，促进经理人努力工 作，提升经营绩效。 参考文献： 1Habib，MA，Ljungqvist，AFirm Value and Ma

30、nagerial Incentives：A Stochastic Frontier Approach JThe Journal of Business，2005，78(6)：2053 2094 2Kedia，S，Rajgopal，SNeighborhood Matters：The Impact of Location on Broad Based Stock Option Plans JJournal of Financial Economics，2009，92(1)： 109127 3Chourou，L，Abaoub，E，Saadi，SThe Economic Determinants of

31、 CEO Stock Option CompensationJ Journal of Multinational Financial Management，2008， 18(1)：61-77 4Hochberg，YV，Laura，L，Nam，JIncentives， Targeting，and Firm Performance：An Analysis of Non Executive Stock OptionsJReview of Financial Studies，2010，23(11)：41484186 5Irving，JH，Landsman，WR，Lindsey，BPThe Valuat

32、ion Differences between Stock Option and Restricted Stock Grants for US FirmsJBusiness FinanceAccounting，201l，38(3-4)：595412 6Bechuk，L，Grinstein，Y，Peyer，ULucky CEOs and Lucky DirectorsJThe Journal of Finance， 2010，65(6)：2363-2401 7 Edmans，A，Gabaix，XTractability in Incentive ContractingJReview of Financial Studies，201 1， 24(9)：2865-2894 8 吴育辉，吴世农企业高管自利行为及其影响因素 研究基于我国上市公司股权激励草案的证据 J管理世界，2010，(5)：141149 9 罗党论，徐璇，封煜独立董事报酬形成机制研 究以中国上市公司为例J管理科学，2007， (2)：4653 10 肖淑芳，张超上市公司股权激励、行权价操纵与 送转股J管理科学，2009，(6)：8494 (责任编辑：巴红静)