1、幻灯片 1贵州茅台与五粮液财务分析比较幻灯片 2核心竞争力的含义一种不易被竞争对手仿效、能带来超额利润的独特的能力。由技术、产品、质量、品牌、管理、文化等一个方面或多个方面综合能力构成。 特点： 1、对顾客有价值 2 、与竞争对手比有长久的优势 3、不易被不易效仿，具有独特性 幻灯片 31、地理价值 茅台镇有独特的地理、气候、土壤、水系、粮农作物和茅台酒千年传承演化而来、复杂的酱香型酿造工艺等诸多要素共同构成了茅台酒难以复制的稀有品质。 历史上曾有多次异地复制茅台酒的试验，但均以失败而告终 ， “离开茅台镇，就生产不出茅台酒” ，这是“茅台”令人羡慕的品牌传奇 幻灯片 42、绝妙的品质 国酒茅
2、台是世界三大蒸馏名酒之一，在世界蒸馏酒中，茅台酒蕴涵的成分最多、最丰富、最协调、最具层次感，微量成分多达 1000 多种。 茅台酒富含各种营养成分。检测分析表明，茅台酒中含有人体必需的 18 种氯基酸、多种维生素和微量元素。茅台酒是一种少见的“健康白酒” ，其保健功能，是人们在生活中的切身体验，且已为现代医学科研成果所证实幻灯片 5茅台酒的酿造原料 1、酒好水一半，赤水河 泉水甘洌为茅台酒酿造提供了优质水源。 2、茅台酒酿造所用的曲采用本地冬小麦制造，且对制曲用冬小麦有两项考核要求有两项考核要求：感官要求和理化指标。 3、茅台酒酿酒原料采用本地优质红缨子高梁是酿造茅台独特口味的重要因素 4、小
3、麦和高粱完全采用达到绿色食品和有机食品标准幻灯片 6酿造工艺 将原始、古老的传统工艺与现代科技完美融合，既传统，又科学、合理 1、季节性生产:茅台酒酿造顺应自然季令变化的规律来进行，一年一个生产周期， “端午踩曲，重阳下沙投料” ，同一批原料要历经八次摊凉及加曲堆积发酵、九次蒸煮、七次取酒的复杂生产过程。 2、长期陈酿:新酒烤出后，按照七个轮次、三种典型体不同年份分类，一律使用传统的陶瓷酒坛封装入库长期陈酿。从新酒入库到盘勾，至少要陈酿 3 年以上，还要用贮存时间更长的老酒勾调。幻灯片 7三高 3、高温制曲:茅台酒制曲温度高达 62，需经二次翻曲，40 天成熟，再存放半年以上。这是顺应自然的古
4、老科学方法，为茅台酒带来了大量的微生物、香味物质和香味前驱物质。这在世界蒸馏中是独一无二的。 4、高温堆积:这是茅台人针对高温制曲而设计的堆积工艺，且堆积温度要达到 50左右。高温堆积入池发酵，网罗、筛选、繁殖了大量微生物，并带来大量的香味香气物质及其前驱物质。这在世界蒸馏酒中也是独一无二的创举。 5、高温蒸馏接酒:茅台酒的接酒温度在 40左右，比一般白酒高出 15。高温蒸馏接酒，能有效排除挥发性强的硫化物和其他刺激性的低沸点物质，更多地保留不易挥发的高沸点香味物质。幻灯片 83、独特的历史地位和深厚的文化情怀 茅台酒历史悠久，源远流长，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美称 1、见证红军
5、长征，与军队情不可分。 2、开国第一宴用酒，此后成为国宴必用酒。 3、重要外交时刻均有茅台庆功。 国酒反映的是“茅台”酒尊贵的价值观、丰厚的文化观、激情的民族观 。 幻灯片 94、品牌优势 茅台：“国酒茅台，喝出健康来” 茅台酒是国内白酒市场唯一获“绿色食品“及“有机食品“称号的天然优质白酒，是我国酱香型白酒的典型代表，同时也是我国白酒行业第一个原产地域保护产品，是世界名酒中唯一纯天然发酵产品 幻灯片 10五粮液的核心竞争力幻灯片 111、独有的自然生态环境 1、宜宾紫色土上种植的高粱，属糯高粱种，所含淀粉大多为支链淀粉，是五粮液独有的酿酒原料。 2、五粮液筑窖和喷窖用的弱酸性黄粘土，粘性强，
6、富含磷、铁、镍、钴等多种矿物质，尤其是镍、钴这两种矿物质只有五粮液培养泥中才有微弱量，其他酒厂的培养泥中都没有。这个生态环境非常有利于酿酒微生物的生存。 幻灯片 122、独有的 637 年明代古窖 有酒业谚语如此道来：“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老” 。 五粮液现存明代地穴式曲酒发酵窖，其历史已达 637 年之久。正是这些窖池，奠定了五粮液辉煌史的基础。 越是陈窖，就越能提高对人体有利物质的含量，降低酒精给人体带来的损害。 幻灯片 133、独有的五种粮食配方 1、在原有酿造基础上，提炼出小麦、大米、糯米、高粱、玉米 5 种粮食作为酿制五粮液的原料 2、采用五种粮食作为酿酒的原料，从而规避了其
7、他白酒用单一的红粮或两三种粮食为原料酿酒风味单一，口感欠佳的不足，所以味觉物质比其他白酒丰富得多。幻灯片 144、独有的酿造工艺 1、采用独有的“包包曲”作为空气和泥土中的微生物结合的载体，非常适合酿造五粮液的 150 多种微生物的均匀生长和繁殖 2、 “包包曲”作为糖化发酵剂，发酵的不同温度，形成不同的菌系、酶系，有利于酯化、生香和香味物质的累积，构成产品的独特风格。 幻灯片 15 3、五粮液独有的传统工艺，采用“跑窖循环” 、 “固态续糟” 、 “双轮底发酵”等发酵技术；采用“分层起糟” 、 “分层蒸馏” 、 “按质并坛”等国内酒行业中独特的酿造工艺。 4、为了保证产品质量，五粮液集团将现
8、代分析技术和现代分析仪器用于五粮液生产的全过程检测。 5、五粮液几千年不断提升和积累起来的酿造技术、独有的工艺和微机勾兑专家系统、微机配料系统、信息管理局域网以及科学、系统的标准，使五粮液集团上空形成了独有的微生物圈。 幻灯片 165、独有的“十里酒城”规模。 1、五粮液集团占地 7 平方公里的“十里酒城” 2、公司拥有全国最大的窖房和世界最大的酿酒车间，行业内最先进的全自动包装生产线，比国家专业检测部门更先进的质量分析检测仪器，这些先进的硬件设施有力地保障了公司产品质量的稳定提升，保证了不同批次产品质量的稳定。 3、尽管规模不断扩大，但五粮液集团公司始终坚持只选取最好的 8000 吨作为五粮
9、液酒，用规模提升质量，为消费者奉献品质最完美的五粮液酒。 幻灯片 17贵州茅台（600519）与五粮液（000858）的财务比较分析幻灯片 18问题 2：参考贵州茅台（600519）与五粮液（000858）2000-2009 年度的相关财务报告（上海证券交易所和深圳证券交易所网站） ，并结合它们各自的财务状况，分析五粮液为什么做不过贵州茅台？五粮液现象，是 1600 多家上市公司组成的中国股市一个大问号：它为什么做不过贵州茅台？为什么茅台股价 118 元，五粮液只有 15 元左右？幻灯片 19问题解析：（一）财务状况对比1、盈利能力分析 五粮液贵州茅台项目2007 年2008 年2009 年2
10、007 年2009 年2008 年总资产利润率（%）12.62745.42416.563423.02977.55779.9628.089454.5039主营业务利润率（%）80.442858.13572.963751.3755总资产净利率（%）7.925825.632920.1875.56328.389177.8826.8676成本费用利润率（%）169.092370.286158.3772122.350859.33262.8286营业利润率（%）43.787854.994637.328941.212961.2987主营业务成本率（%）9.831234.689410.073339.235414
11、.973241.874343.810232.6655销售净利率（%）47.082633.767824.725131.1492幻灯片 20项目 贵州茅台 五粮液2007 2008 2009 2007 2008 2009净资产报酬率 （%） - - 36.77 - - 52.93销售毛利率（%）85.03 89.92 90.17 58.13 60.76 65.31三项费用比重（%)19.97 18.68 17.63 14.08 10.73 17.01盈利能力作为企业存在的根本，关系着企业的生死存亡，企业盈利能力的强弱不管对于企业管理者，还是企业所有者和债权人都是至关重要的。 分析上表，我们可以看出
12、，两个公司近几年的经营业绩都呈上升，而成本费用呈现出下降的趋势。但两者相比较，贵州茅台无论是总资产利润率、主营业务利润率还是总资产净利率都远远高于五粮液，说明茅台集团的获利能力与收益水平较高，而在成本费用利润率、主营业务成本率上都远低于五粮液，三项期间费用比重上，贵州茅台最近三年的销售费用大幅下降，到了 2009 年两者的期间费用接近持平。因此，我认为，导致贵州茅台的毛利率远高于五粮液的毛利率的主要原因在于成本和非期间费用的控制上还有产品科学的定价上。五粮液高额的成本费用和产品低价位是其做不过贵州茅台的原因之一。幻灯片 212、营运能力能力分析项目 贵州茅台 五粮液2007 2008 2009
13、 2007 2008 2009应收账款周转率 18.54 32.10 344.06 87.51 89.57 206.23存货周转率 0.12 0.09 0.26 0.84 0.68 1.39固定资产周转率 - - 3.60 - 0.98 1.97总资产周转率 0.16 0.18 0.54 0.28 0.26 0.65流动资产周转率 0.23 0.26 0.69 0.54 0.44 1.01股东权益周转率 0.27 0.23 0.74 0.35 0.31 0.85营运能力是指公司各项资产的使用效率，它反映公司资产带来收入的能力，是盈利能力的进一步分析，也是公司盈利的最终来源。根据上表，可以知道，
14、与贵州茅台相比，五粮液的平均收款期长，资产流动性较弱，企业资金呆滞在应收帐款上，影响了资金的正常周转，进而影响盈利水平。幻灯片 223、偿债能力分析项目 贵州茅台 五粮液2007 2008 2009 2007 2008 2009流动比率（%）1.76 3.62 3.06 2.68 4.11 2.12速动比率（%）1.26 2.57 2.24 2.03 3.15 1.57现金比率（%） - - 191.07 - - 120.43负债与所有者 68.64 24.93 34.93 25.37 17.18 42.99权益比率（%） 资产负债率（%）40.42 19.65 25.89 20.17 14.
15、61 30.07企业的偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力。偿债能力的高低，是任何与企业有关联的人所关心的重要问题之一。从上表我们可以知道，两个企业都有较高的清偿债务的能力。两个企业的资产负债率都偏低，说明企业风险程度低，对财务杠杆的利用不够，可以考虑增加一定的负债来获取收益。幻灯片 23（二）发展战略上的对比贵州茅台：目前，茅台从白酒领域向啤酒/葡萄酒扩张的过程中，都采取单一品牌化策略。 “茅台啤酒” 、 “茅台干红”的定位都是高端酒，与“茅台”本身的目标定位保持一致。尽管当前我国啤酒和葡萄酒市场竞争相当激烈，但没有形成哪一个品牌绝对控制市场的垄断局面，其市场的发展空间相对较大。茅台进入高
16、端啤酒和葡萄酒市场仍由很大的市场生存和发展空间。五粮液：五粮液是白酒行业扩张得最广泛的企业，10 年之间，五粮液历经了多元化一场噩梦。最多时有 200 多个品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。经过瘦身后，目前仍有 40 多个。尽管最终在削减，但因延伸品牌如五粮神、五粮春、五粮醇等，与五粮液自身的产品同属于浓香型产品，产品的品质和风格之间差异性不大，导致消费者很难区分。削弱了五粮液主力品牌定位，部分消费者开始怀疑过去对五粮液这个高档酒代名词的品牌的印象，使主力品牌失去不少忠诚消费者，严重破坏五粮液作为白酒之王的尊贵形象，给五粮液集团的发展掘下一道致命的陷阱。同时，五粮液向高端进行延展，一些定价更高些的
17、子品牌反而压住了五粮液的母品牌，比如一帆风顺等高端品牌，只是冠予一个概念，从本质上很难界定其与五粮液的差异性，并降低了消费者对“五粮液”的品质认可。 幻灯片 24因此，在发展战略上贵州茅台单一化策略击败了五粮液多元化的盲目扩张。（三）核心竞争力上的对比茅台的核心竞争力优势：分别是环境、工艺、品质、品牌和文化。茅台酒的成分和环境有关系，和工艺、原料都有关系。环境的因素非常关键。因此，才有“离开了茅台镇，生产不了茅台酒”的说法。这是一个科学上的判断。白酒行业竞争非常激烈，在这种情况下，环境优势就把茅台置于一个完全垄断的地位。茅台酒中有 230 多种香气成分，其中三分之二的香气成分和 70 多种微生
18、物种类无法命名。茅台酒公司在继承和发扬传统工艺的基础上，经过无数次的反复试验，制定了茅台酒的质量标准，1988 年，茅台酒厂还制定了一整套切合茅台酒生产特点的企业标准 ，形成了一个以技术标准为主体，包括管理标准、工作标准在内的标准化体系。对茅台酒生产关键工序的“破译” ，从直觉勾兑到科学组合勾兑的演进，保证了“国酒”茅台质量的长盛不衰，赢得了极高的质量评价。茅台先后 14 次获国际金奖和荣誉奖，在国内名酒评比更是历届称雄。幻灯片 25五粮液的核心竞争力：五粮液“以独有的自然生态环境、600 多年明代古窖、五种粮食配方、古传秘方工艺、和谐品质、 十里酒城宏大规模等六大优势，成为当今酒类产品中出类
19、拔萃的珍品。（四）公司风险对比1、货币资金风险。2009 年五粮液的流动比率为 2.12，速动比率为 1.57，相比贵州茅台 3.07 的流动比率和 2.24 的速动比率稍微较低，但是都高于一般公认的流动比率，说明两者流动性有一定的保证。其中，五粮液仅货币资金 7543588700.03 就远远高于应付账款239072532.94，说明偿付能力较好。不过较高的货币资金持有量使得相对应的价值降低，同时考虑通货膨胀和 CPI（消费者物价指数）不断上涨的风险，这一部分货币资金并没有被很好的利用，可能存在不断贬值的风险。幻灯片 262应收账款风险：2009 年五粮液的应收账款周转率为 206.23，相
20、比贵州茅台344.06 的应收账款周转率显得较低。五粮液 2009 年应收账款的数额较年初增加了近 20倍，其他应收款也增加了 2 倍多，根据国家统计局的数据，2009 年我国的酒类行业总体呈现产销两旺的态势，白酒行业 2009 年产量达 707 万千升，同比增长 23.8%。在这样良好的宏观坏境下，五粮液大量增加的应收账款是一种潜在的风险，因为这可能预示着公司需要通过商业信用才能获得较好的销售额销售，如果不是因为公司的议价能力低，就可能存在关联交易的应收账款，从而使得应收账款的可收回性大大减少。幻灯片 273应付账款风险：2009 年五粮液应付账款增加了近 7 倍。其中：关联方之间的应付账款
21、所占比重仅仅为 0.34%（822151.57 元） 。而 2008 年末的时候关联方应付账款有 31.17%，可见 2009 年公司对于关联方的交易确实做了很大改进，另一方面也说明了应付账款的增加绝大多数来源于公司的客户。不过考虑到 2009 年酒类行业的产销两旺的宏观背景以及收购上下流原辅材料子公司，大额的非关联方应付账款却显示出一定的风险。4固定资产风险：2009 年公司的固定资产周转率仅为 1.98，加上酒类行业存货的周转率普遍较低，总资产周转率为 0.65，而贵州茅台的固定资产周转率却有 3.61。2009 年较低的固定资产周转率可能是因为公司在年度内进行了两次大规模的资产重组，收购
22、了 5家原辅材料的关联公司，使得资产总额大幅增加，由年初的 4334380905.88 元增加到年末的 6935927656.62 元。但是这些资产的增加不一定带来收益，以 2 月公司收购为例，这次收购为五粮液原材料采购形成高达 59.3 亿元的账面资产，在消除关联交易之余，五粮液却在主营之外背上了包袱，因为收购这些市场是充分竞争的，这些服务也许可以公开招标进行外包，但是收购之后，这些资产的价值是否能用账面价值反映，还不确定。因为充分竞争的市场往往使得资产减值更容易发生，所以五粮液大规模的账面固定资产也是一个风险，如果不能把这些资产充分转换为产能的增加，那么这些收购就会使得今后的利润减少。幻灯
23、片 284声誉风险：声誉风险是指，当企业的行为和决策成为众所周知时而带来的更为广泛的公共负面影响。负面传闻或公共信息通常会导致声誉缓慢下滑，声誉缓慢下滑会对企业产生长远的影响。五粮液自从 1998 年上市以来，就一直是人所共知的绩优股，但也是一支多年为市场所诟病的“铁公鸡” ，：2009 年度分配预案为，每 10 股派现金 1.5 元 9（含税） ，2007 年实现每股收益 0.3877 元，不分配。 2006 年，五粮液实现每股收益 0.431 元，每 10 股送4 股并派发现金红利 0.6 元（含税） ，2005 年实现每股收益 0.292 元，每 10 股派发现金红利 1 元（含税） ，
24、2004 年实现每股收益 0.305 元，不分配。在五粮液吝啬分红的同时，利益输送的问题却长期存在，引起投资者的强烈不满。因此，在风险控制上，五粮液做的没有贵州茅台谨慎。综合以上四方面原因，我们认为五粮液做不过贵州茅台！幻灯片 29战略分析 1：白酒行业特征分析 白酒是我国的传统饮料，虽然白酒的消费量逐年减少。但白酒目前仍是我国城市居民生活中不可替代的消费品 随着广大消费者保健意识的增强，人民生活水平与质量的进一步提高，白酒低度化已是大势所趋 金融危机使得消费者消费信心急剧下降，高端白酒面临的压力相对较大。 酒类产品整体终端价格下行，企业的高端战略也出现下移趋势。 幻灯片 302：行业竞争策略
25、 贵州茅台 茅台从白酒领域向啤酒/葡萄酒扩张的过程中，都采取单一品牌化策略 定位都是高端酒高价策略，控制产量，又具有销售方面的优势 打造绿色有机的产品迎合流行的趋势 宜宾五粮液 扩张得最广泛 规模更大，旗下品牌更多，五粮液的主营业务收入一直高于茅台 开拓团购渠道、产品结构升级等战略。进一步推进“1 9 8”品牌战略，重点打造高中价位产品，做强做大主品牌 整合营销资源，细分微分市场，扩大市场占有率 幻灯片 31优势分析 贵州茅台 独特的地理环境 茅台酒历史悠久享有“国酒”的美称其企业发展的最大无形资产 五年陈酿的工艺 茅台的红色文化 茅台先后 14 次获国际金奖和荣誉奖，在国内名酒评比更是历届称
26、雄。强大的品牌和质量 宜宾五粮液 五粮液实行的是多品牌发展战略，其品牌涵盖高、中、低系列产品，并以品牌优势拉动市场销量 规模优势。在白酒行业内，五粮液独占鳌头，其资产规模、产品产量、销售收入等均列首位 营销优势。五粮液公司品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍及全国 幻灯片 32劣势分析 茅台 假酒影响产品公信度 茅台要五年的时间。所以，这里有一个决策难的问题 复杂的内部管理复杂的庞大的裙带关系，对公司的管理提出了更高的要求 五粮液 五粮液是白酒行业扩张得最广泛的企业 ，品牌认可度渐渐降低 固定资产使用效率不高导致成本增加，净利率下降 五粮液开展多元化产业发展战略，欲以多元化投资分散主导
27、产业风险 ，但是效果不理想幻灯片 33会计分析 应收账款和坏账应收账款周转率 固定资产周转率 应收账款增长率贵州茅台 344.06 3.61宜宾五粮液 206.23 1.98 2000%幻灯片 34 应收账款风险：2009 年五粮液的应收账款周转率为 206.23，相比贵州茅台 344.06的应收账款周转率显得较低。五粮液 2009 年应收账款的数额较年初增加了近 20 倍，其他应收款也增加了 2 倍多，根据国家统计局的数据，2009 年我国的酒类行业总体呈现产销两旺的态势，白酒行业 2009 年产量达 707 万千升，同比增长 23.8%。在这样良好的宏观坏境下，五粮液大量增加的应收账款是一
28、种潜在的风险，因为这可能预示着公司需要通过商业信用才能获得较好的销售额销售，如果不是因为公司的议价能力低，就可能存在关联交易的应收账款，从而使得应收账款的可收回性大大减少。幻灯片 35 2009 年公司的固定资产周转率仅为 1.98，加上酒类行业存货的周转率普遍较低，总资产周转率为 0.65，而贵州茅台的固定资产周转率却有 3.61。2009 年较低的固定资产周转率可能是因为公司在年度内进行了两次大规模的资产重组，收购了 5 家原辅材料的关联公司，使得资产总额大幅增加，由年初的 4334380905.88 元增加到年末的6935927656.62 元。但是这些资产的增加不一定带来收益，以 2
29、月公 如果不能把这些资产充分转换为产能的增加，那么这些收购就会使得今后的利润减少。幻灯片 36财务分析 净资产收益率（ROE）是一个综合性最强的财务分析指标 杜邦分析法说明净资产收益率受营运效率（利润率） 、资产使用效率（资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）三类因素影响。幻灯片 37茅台 ROE 大幅高于五粮液，两者销售权益比相差无几，销售权益比（销售收入 /总资产） * （总资产 /总权益）资产周转率 *权益乘数，可见 ROE 的差别主要来自于利润率的差别。幻灯片 38一）贵州茅台商业模式为单一品牌的差异化，1、高利润率为高档白酒所贡献，考虑到税收的提高，费用控制有限，利润率的提升和维持取决于
30、提价，按平均工资上涨幅度提价问题不大。2、茅台提价进程快于差异化进程，高档与低档白酒之间留下空档，因而营收仍有提升空间，关键是看如何利用闲置资金提高中档酒的销售量，从而提高资产周转率。3，加强企业内部管理，控制管理费用3、权益乘数方面：考虑茅台供不应求的现状使得预收帐款占比能得以维持。二）五粮液走多品牌同质化的道路，1、品牌的推广增加费用，降低利润率。2、应该提高固定资产利用率，提高利润率3：提升核心竞争力，提高定价优势，提高净利率4、权益乘数近年有逐年提升趋势，但应警惕下行的风险。幻灯片 39现金流折现（DCF）估值法。一般把企业价值简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段，基于保守原则，期
31、限一般定为十年。第二阶段为永续经营阶段，假设出一个现金流永续增长率，以此计算永续经营阶段的企业价值，两阶段结果之和即内在价值幻灯片 40茅台 2001-2009 销售净利率年份200120022003200420052006200720082009净利润率20.29%20.50%24.44%27.26%28.46%30.72%33.76%43.81%47.08%平均净利率=30.4%平均增长率=3%幻灯片 41产量 净利润=出厂价（年增长8%）年份（万吨）年份 （元）销售额（亿元）20041.1 2009474 104.2848.98200 1.2 201 512 122. 58.35 0 8
32、8 720061.4 2011553 154.8474.3220071.6 2012597 191.0492.6520081.8 2013645 232.2113.7820092 2014696 278.4137.8020102 2015752 300.8150.40幻灯片 42 预测期为 6 年 净利率以基期 2009 年=47%，每年 0.5%的增长速度，这是考虑到茅台产销已经基本平稳，企业达到 50%的净利率不容易，所以 6 年（50-47)%/6=0.5%的增长率。 出厂价年增长率为 8%，保守估计。幻灯片 43年份 净利润 贴现率 8% 现值2009 48.98 1 48.982010 58.37 0.926 54.05
