1、Click to edit Master title style* 11n中国企业的资本结构战略与金融工具中国企业的资本结构战略与金融工具中银国际首席经济学家 曹远征投资，资产价格与宏观经济波动（一）关于投资决策的理论n 基于净现值原理的基准模型。企业投资发生的理论（企业投资需要正的净现值）n 托宾 Q模型。企业投资与资本市场关系的理论(在金融市场上购买或在产品市场建立企业成本比较 )n 金融市场不完全模型。企业投资在信息不对称条件下的理论（企业资产不仅是生产要素，而且是外部融资的担保）投资，资产价格与宏观经济波动（二）n 宏观经济是波动的，其波动的峰顶与谷底为波幅，而 “ 谷底谷底 ” 或
2、“峰顶峰顶 ” 为一个周期，通称为景气周期。n 宏观经济波动是由多种因素形成的。从总需求的角度观察，分别是消费、投资、出口，政府开支的加总在不考虑出口及政府开支的情况下，波动主要由 “ 消费投资 ” 因素形成，其中投资尽管在总需求中的比重小，但其波幅远比消费大，从而成为宏观经济波动的主要因素。企业的定义（一）通过提供某种或某些产品和劳务来实现财务目标的商业组织q 产品与技术q 财务目标体系q 治理结构与组织管理企业的定义（二）企业价值最大化发展战略 资本结构战略有效的组织和管理(执行 )企业的资本结构企业融通资金的不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，根据 MM理论，这一结构的核心：q企业
3、资本结构与企业价值之间的关系q企业资本结构的影响因素除外部融资环境及企业内部的治理状况外，企业资本结构的选择取决于成长性，市场竞争强度及规模成长性，市场竞争强度及规模与企业资本结构成长性 财务杠杆不利于企业对增长机会的投资竞争性 财务杠杆高降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度 和价格战承受能力规 模 财务杠杆高不利于小企业成熟的具有市场领导地位的大企业可能考虑较高的财务杠杆，反之则需要股权融资企业的财务目标体系（一）企业的财务目标体系 (二 )关键指标：q速动比率 ： 现金 /流动负债q流动比率： 流动负债 /长期负债q负债比率： 负债 /资产由于种种原因，中国企业的财务状况并不完全健康。
4、表现在，负债比率过高，其中表现为流动负债的长期负债过高，现金过少。增长股本是目前中国企业的主要任务。企业的财务目标体系 (三 )n ROE 净资产回报率 体现了股东的真实回报水平 没有考虑财务杠杆运用差异n ROA 总资产回报率 体现了所有资产的回报水平 所有资产的权属关系不明确n ROIC 投资资本回报率 体现了投资资本的回报水平 剔除了财务杠杆运用的差异公司融资安排（一）基础品种股本 债务（通过资本市场）公募首次公开发行（ IPO）再融资（增发配股 ）私募公司设立前初次募集（招股）公司设立后再次募集（引进战略投资者）（不通过资本市场） （不通过资本市场）短期债务 (银行贷款 )(通过资本市
5、场 )长期债务 (债券 )公司融资安排（二）（公司发行）可转换债（通过金融中介）信托凭证（通过金融中介）资产证券化（ ABS）介于股本与债务之间的品种股本 债务公司融资安排（三）n 风险是公司业务活动不可分割的部分。公司的使命，是在捍卫公司资本和声誉的前提下，取得风险和回报的最佳平衡，向股东提供最优回报n 金融风险为公司非核心业务风险，而对冲能为非核心业务风险投下保险，使企业核心业务的盈亏免受外部不利的金融价格变动的影响。从某种程度上讲 , 这同一般对于火灾和盗窃的保险相似n 风险对冲的目的是在于减少那些与公司核心业务功能不相关 , 而又能对公司利润产生影响的外在因素。使企业專注發展其核心业务
6、衍生工具对企业财务的意义企业实现战略提升的资金来源回购股份银行贷款 企业债券 公开发行可转换债 定向配售是否需要外部融资政府政策法律法规制约因素业务发展战略n 业务发展资金需求n 收购兼并资金需求n 行业竞争形势n 政府监管约束资本结构战略n 负债 /股本比例n 长期 /短期债务比率n 负债策略n 股本策略n 分红政策n 纳税政策间接融资 直接融资 分 红债权融资 股权融资需 要 不需要项目融资企业实现战略提升的资金来源-股权融 资方案三种方式的初步比较n 对于上述三种股权融资的方式，各企业可按照实际情况，考虑先私募（引进战略投资者和财务投资者），再选择在国内和 /或境外资本市场上市；或者引进
7、战略投资者和上市同时进行私募（引 进战 略投 资 者和 /或财务 投 资 者） A 股 H 股提升企 业形象 提高企 业 在行 业 中的地位 体 现 公司立足国内的市 场 定位 提高公司国内品牌 认 知度 实现产 品市 场 与 资 本市 场 的互 动 真正完善企 业 的管理体制，提升企业 的管理水平，有利于企 业 向 现代企 业 制度快速 转换 有助于公司提升国 际 知名度 有助于公司拓展国 际业务筹集 资 金 平均估 值 水平一般 再融 资 能力 强 操作 时间长 ，因 为 有 辅导 期和 “排 队”时间 平均估 值 水平高，集 资 效率高 时间 周期 较 短 估 值 水平已 经 与 A股市
8、 场 接近 再融 资 能力 较 强构建 资 本运作平台 为 企 业 未来 资 本市 场 操作打下良好基 础 发 行 A股、登 陆 国内 资 本市 场 ，有利于公司在国内开展并 购 等 资 本运作 方便公司引入境外 战 略投 资 者建立激励机制 结 合企 业 管理 规则 和人力资 源政策，按照目前国内法律 规 定建立相 应 的激励机制 目前国内 对 A股上市公司 实 施股 权 激励有 严 格限制，基本上没有操作空 间 1998年中国 证监 会 发 布法 规 ，明令停止 发 行公司内部 职 工股 随着 A股市 场 的 进 一步完善和与国 际接 轨 ，有关激励机制的政策有望松 动 可以采用股票增 值
9、权 （ “影子期 权 ”）、 绩 效 单 元等方式 实 施 长 期激励，提高公司的凝聚力企业实现战略提升的资金来源-股权融资方案一：私募融资的主要程序n 向有关部门报批引入外资参股（如果投资者是外资，且投资的是国有控股 /参股企业）n 投资银行进行尽职调查n 会计师准备审计报告n 律师 /投资银行准备私募书n 投资银行初步估值n 在估值基础上，投资银行协助公司结合实际情况确定私募比例n 投资银行协助选择投资者，就初步投资意向进行沟通n 安排投资者进行尽职调查n 公司 /投资银行 /律师与投资者就私募价格、投资条款进行谈判n 签署有关法律合同，投资者支付对价n 战略投资者与企业进一步达成业务合作
10、协议企业实现战略提升的资金来源-股权融资方 案二： H股上市程序立项申请与审批 n 企业向省级人民政府或中央主管部门提出 H股上市初步申请，经批准后，由企业报中国证监会、国家发改委审批n 资产评估申请与审批设立股份公司n 制定重组改制方案，并报国家发改委批准后实施n 在资产评估、财务审计及重组工作完成后，向国家发改委申请设立股份公司申报上市发行方案n 将 H股发行与上市方案和招股说明书上报中国证监会转为社会募集公司 n 公司在向中国证监会申报 H股发行及上市方案的同时，向国家发改委提出发起设立的公司转为社会募集公司的申请，批准后实施向香港联交所申请上市 n 由上市保荐人、主承销商向香港联交所交
11、 A1表，回答联交所上市科的提问，通过上市委员会聆讯n 承销商进行路演推介工作，向海外投资者销售股票n 发行完毕后，向联交所申请，将 H股正式上市挂牌交易向香港联交所申请上市企业实现战略提升的资金来源-股权融 资方案三： A股首次公开发行上市程序上市准备上市辅导申请发行推介、发行、上市n 聘任中介机构 (包括主承销商、会计师、资产评估师和律师 )n 研究探讨 A股拟上市公司组建方案、发行上市方案等n 召开董事会，提出并召开股东大会，通过公开发行股票的决议和 A股上市公司组建方案 n 确定发行上市方案，中介机构开始制作公开发行申请材料n 委任有主承销资格的证券公司作为股票发行上市辅导机构n 辅导
12、机构对公司发起人的高级管理人员和拟担任公司高级职务的人员进行培训n 辅导机构协助公司进行资产重组，建立健全财务制度，以及建立规范的法人治理结构n 辅导机构协助制定筹措资金的使用计划n 辅导机构每两个月向证监会派出机构出具辅导工作报告n 辅导期满，证监会派出机构进行评价验收并出具验收报告n 完成 A股发行申报计划n 获得证监会预审及发审会通过n 封卷获批文n 完成全部推介计划n 进行预路演，探询 A股发行定价区间n 巡回路演n 确定发行价格n 刊登公告书n 挂牌上市公司法第 161条规定：n 股份有限公司净资产不低于人民币 3000 万元，有限责任公司净资产不低于人民币 6000万元n 累计债券
13、总额不超过公司净资产 40%n 最近 3年的平均可分配利润足以支付债券 1年利息n 筹集的资金投向符合国家产业政策n 债券的利率不得超过国务院限定的利率水平n 国务院规定的其他条件企业债券管理条例规定：n 企业规模达到国家规定的要求n 企业财务会计制度符合国家规定n 具有偿债能力n 企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利n 所筹资金用途符合国家产业政策企业实现战略提升的资金来源-债权融资方案一：企业债n 发行人申请公开发行企业债券，必须是中国境内具有法人资格的企业，必须满足公司法和企业债券管理条例的有关规定公司法对企业债的有关规定 企业债券管理条例对企业债的有关规定企业实现战略提升的资金
14、来源-债权融资方案二：准市政债券案例：上海轨道建设债券n 债券名称：上海轨道交通建设企业债券 n 发行主体：上海久事公司n 债券担保：中国建设银行n 债券金额：人民币 40亿元n 债券期限： 15年期n 票面利率： 4.51%n 发行价格：平价发行n 信用评级： AAAn 资金用途：上海轨道交通明珠线二期工程和轻轨莘闵线工程的建设n 偿还安排：久事公司以本期债券收购上海市地铁二号线净现金流 15年的收益权 n 发行日期： 2003年 2月 19日n 2003年 2月份发行的 03上海轨道交通建设债被市场认为是一种以企业债方式发行的准市政债券，因为该债券的发行主体为上海市政府全资控股的下属企业
15、久事公司，募集资金全部用于市政建设n 上海市轨道交通的投资主体为申通集团，但由于申通集团的经营业绩不满足企业债券发行条件。因此，债券的发行主体改为其控股股东 -久事公司n 为保障债券本息的偿还，申通集团与久事公司签订了关于上海市轨道交通二号线的收益权转让协议；并获得了中国建设银行的无条件不可撤销全额连带责任担保上海市政府上海久事公司申通集团100%66% 二号线明珠线等n 可以参照上海轨道交通建设债券的模式，以企业债券形式发行准市政债券上海轨道建设债券概要 上海轨道建设债券的初步分析n 名称：上海外环隧道项目资金信托计划n 项目：上海外环隧道项目总投资 17.34亿元，计划 2003年底前通车
16、n 发行主体：上海爱建信托公司n 计划规模：不超过 200份信托合同n 计划总额：人民币 5.5亿元n 计划期限： 3年期n 预计收益： 5%n 信用评级： AAA（ 中诚信）n 资金用途：以资本金形式投资于上海外环隧道项目公司，用于项目建设和运营n 发行日期： 2002年 7月 18日企业实现战略提升的资金来源 债权融资方案三：资金信托案例：上海外环隧道项目资金信托计划n 2002年，信托业迎来了第五次清理整顿后的第一次小高潮，全国 14家信托投资公司共推出了21款信托产品，实际累计筹资额 48.7亿元n 资金信托产品作为一种准私募债券的形式，可以为市政建设等项目提供资金支持n 信托资金管理
17、办法规定，每份信托产品的合同份数上限为 200份，限制了投资者进入门槛n 信托资金管理办法中规定，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。因此，信托计划属于高风险高回报的产品n 目前信托产品的主要特征有：规模小、期限短、收益高、资金用途多样化n 由于信托配套法规的滞后，目前人民银行对资金信托的产品的推出持谨慎态度资金信托案例分析 资金信托产品概要项目融资的定义及特点n 定义 为某一特定经济实体（项目）所安排的融资，该经济实体（项目）的现金流量和收益是偿还贷款的资金来源，该实体（项目）的资产是贷款的安全保障。融资的可行性基于项目的可行性n 基本特点 依赖项目本身的现金流和资产而不
18、是依赖于项目的发起人的资信来安排融资 债权人对债务人只有有限的追索权 与项目有关的各种风险以某种形式（如各类合同）在与项目开发有直接或间接利益关系的其他参与者和贷款人之间进行分担和转移 属于非公司负债型融资，具有灵活、多样的信用结构 可获得较长期限及较大额度的贷款 资本金比例要求 20 30项目融资和企业融资方式比较企 业 融 资 特点 贷 款人除可以得到来自于 项 目本身效益 产 生的 还款保 证 外， 还 可以得到来自担保人的信用保 证 如果 为 股 东 担保， 则 股 东 按照其股份 比例来各自担保其所承担的 债务 完全建 立于担保人的 财务实 力是否 为贷 款人接受项 目融 资 特点
19、还 款的主要保 证 来源于 项 目的 现 金流，如有短 缺，需要某种方式的支持 必 备 条件：良好的 项 目 可行性 以及 严 密的合同 结构 与 发 起人的 财务实 力 没 有直接 关系项目融资和企业融资方式特点比较 项目融资和企业融资方式优缺点比较项 目融 资 的不利因素 结 构 较 企 业 融 资 （担保贷 款）复 杂 由于 该 方式的 结 构复 杂性， 审 批程序更复 杂 协议谈 判及安排 时间长 贷 款人会 对项 目公司 经营 提出某些限制性要求以确保 债务 的 偿还 要求政府支持 安排 费 用相 对较 高 资 本金比例要求 较 高项 目融 资 的有利因素 对发 起人 为 有限追索
20、权 或无追索 权 ， 负债 不受母公司 资产负债 比率限制，如果不是控股股 东则对 母公司可做到表外融 资 对发 起人的限制减少，可将某些 风险 通 过 一系列合同 转给 其他方，如承建方、保 险 公司、下游客 户 、相关运 营 管理企 业 及 银 行等 通 过论证 ，有 较 强 可行性企 业 融 资 的不利因素 构成担保人的 （ 或有 ）负债 无法与其他的 项 目相关方分担 风险 担保人承担最 终还 款 责任，增加了或有 负债 如果有担保 费 用 则 会增加 项 目公司的支出企 业 融 资 的有利因素 贷 款 结 构安排 简单 资 本金比例限制相 对较 小 会在融 资时间 安排、 贷 款金
21、额 、成本控制上有灵活性 审 批要求 较简单 政府支持函 较简单采用项目融资需要注意的问题及其结构框架项目的外部环境项目投资结构项目法律结构融资结构信用保证结构项目发起人项目融资的结构框架采用项目融资需要注意的问题n 项目可行性及项目规模n 具备实力的项目股东n 股东出资比例n 政府支持函及批文n 经验丰富的财务顾问n 适当的风险分配和转移的机制与信用保障体系n 法律保障n 境外及境 内 融 资 之考 虑n 融 资 成本 及风险 之考 虑n 融 资复杂 性之考 虑n 融 资 安排 时间 之考 虑n 成熟的资金市场及信贷支持政策n 环保要求n 保险安排第一阶段：投资决策分析 技术市场分析 项目可
22、行性研究 投资决策 初步确定项目投资结构 选择项目的融资方式 决定是否采取项目融资 任命项目融资的财务顾问 明确融资的任务和具体目标要求第二阶段：融资决策分析 评价项目风险因素 设计项目的融资结构和信用保障体系、风险转移体系 修正项目投资结构第三阶段：融资结构分析项目融资的程序与步骤第四阶段：融资谈判 向银行发出邀请，选择银行，发出项目融资建议书 组织贷款银团 起草融资法律文件 融资谈判 正式签署项目融资的有关法律文件 执行项目投融资计划 贷款银团经理人监督并参与项目决策 项目风险的控制与管理第五阶段：项目融资的执行成功筹措项 目融 资 的基本 条 件n项目可行性 在认真完成项目的评价和风险分
23、析工作基础上，确定项目可行性n有经验的融资顾问 须有丰富经验的财务顾问协助安排全面的筹资工作以确保成功n确保融资法律结构严谨无误n完善的风险分散和信用保障机制 通过合理的结构设计将建设期风险、经营风险、市场风险等通过一系列合同转移给相关各方n及早确定项目的资金来源、充分考虑成本和风险因素n项 目 发 起人的 财务实 力 项 目 发 起人 须具备足够的财务实力对项 目 的开发提供支持、应付项 目在建 设 期内 的成本超支成功筹措项 目融 资 的基本 条 件 （续一）n 建 设 安排 采 用定 时 定价交 钥匙合同 方式， 将项 目 在 建 设 期 的 主要 风险转 嫁 给 有 资历 的工程承包商
24、n 上游 资源的 安排 落 实长期稳定的上游资源供应 及 运输 安排n 下游 承购方的 安排 项 目 公司的产品须 按 “ 照付不 议 ” （ take or pay） 的 方式 销 售 给 下游 承购方 ，以便确保 项 目收益足以 偿还 其 债务 。在 下游承购方严重违约的情况 下， 下游承购方在其已签订的 “ 照付不议 ” 采购协议规定的采购量范围内有责任赔偿项 目公司，使 项 目公司具 备 足 够资金履 行 其偿债义务 及 对其 上游 资源供应商 的 赔偿责 任 ，因此要求 下游承 购 方 须 具 备 足 够财务实力 以承 担违约时的赔偿责任成功筹措项 目融 资 的基本 条 件 （续二）
25、n 项 目 的运 作及管理安排 项 目公司 (或其他 运营 承包方 )具 备 足 够 的技 术 及 运营 能力履行 项 目的 运营责 任n 具 体 落 实 的 价 格 机 制 为确 保 项 目 的 生 产 成本上 涨因素 能反映在 产品价 格上， 项 目 应 具 备价 格 调整机制 ，以 处 理 汇 率 、 利率及 原材料价 格 变动 的 风险n 确定市 场 可行性的 独 立 咨询报 告 须 具 备客观资料数据 以 确 定 项 目下游 用户的 需求 量 ，及 本项目产品的 其他替代品 的竞争风险，且 下游 项 目 须 具 备 足 够的 可 行性n 令人 满 意的保 险 安排 保险足额，并将保险
26、权益转让给贷款人混合性融资方案是基础设施企业的最佳选择方案n 混合性融资方案是基础设施企业最佳的融资方案 混合性融资方案结合股权和债权融资的方式，可以最大程度地发挥这两种融资方式的优势，从而优化资本结构，降低资本成本 混合性融资方案可以充分考虑企业不同阶段的需要和具体条件，实现灵活的融资安排n 混合性融资方案充分结合股权融资和债权融资 股权融资不会带来债务负担，没有现金流压力；如果企业具有在两个市场融资的能力，可根据需要采取不同的股权融资渠道，获得最大收益 债权融资时间短，可以满足短期资金需要。如果企业业绩合格和资产负债率合理，则具备债权融资的空间混合性融资方案是基础设施企业的最佳选择方案 (续 )n 我国的部分基础设施企业已经具备实行混合性融资方案的能力 满足上市要求，可以考虑在 H股上市，也可以考虑在 A股上市（或者发行）。结合 H股上市，企业公司还可以进一步完善管理层激励机制 资产相对优良，具备债务融资的空间
