1、 私募股权投资市场 研究发展部 2012-5-24 2 私募股权 投资市 场 1前言 PE 作为 以支 持创 新、 创造 、 创 业为 主的 投融 资机制 ， 对未来 新兴 行业 有着 敏锐 的触觉 ， 拥有将 高科 技项 目市 场化 的专业 和实 力。 简单 的说， PE 是靠 对行 业发 展的 战略 眼光赚 钱的 。 因此， 私募股 权投资 机构 在客观 上推动 了整个 社会 的科技 创新。 全球著 名的 科技创 新企业 ， 包括微 软、 英特 尔、 苹果 等，都 曾获 得过 私募 股权 投资机 构的 支持 。 我国已确 立了 依靠创 新和 技术进步 、调 整经济 结构 、转变增 长方 式
2、的可 持续 发展战略 ， 必须推 动科 研成 果的 转化 和高新 技术 企业 的发 展， 这不仅 需要 大量 资金 的投 入， 也 需要 富有 经验的 专业 人才 的参 与管 理。 仅 靠政 府的 投入， 在资 金和管 理人 才方 面都 难以 满足这 些创 业 企业的 需求 ， 因此需 要大 量愿意 冒高 风险 、 财 务实 力雄厚 、 市场 运作经 验丰 富的专 业投 资 机 构，来 担当资 金和管 理经 验提供 者的角 色。毫 无疑 问，要 实现“ 创新型 国家”的发 展战略 ， 我们必 须充 分发 挥 PE 推动科技创 新的 作用 。 江苏地 处东 部沿 海区 域， 具有广 泛的 民营
3、经济 基础 。 私募 投资 的发 展既 可以 给江苏 民营 资本投 资指 明方 向， 同时 又可以 有效 解决 中小 企业 融资难 问题 ， 尤 其是 资金 缺口较 大的 高新 技术企 业。 根据 清科 创投 公布的 资料 显示 ，2011 年 江苏省 发生 的私 募股 权投 资案例 位列 全 国第四 ， 而融 资金额 位列 全国第 二 ， 私 募股权 投资 在江苏 具有 广阔 的发 展前 景。 如何 进一 步 发挥创 投企 业的 引领 作用 ， 助推 江苏 省新 兴产 业的 发展， 建立 适合 江苏 省经 济发展 特点 的私 募股权 投资 模式 显得 尤为 迫切。 据不完 全统 计， 截止
4、2010 年， 中国已 经拥 有超 过 3000 家私 募股 权基 金， 大 部分基 金 属于新 设立 的基 金， 没有 过往的 成功 记录 。 对 投资 者来说 ， 挑 选基 金成 为难 题。 而且 中国的 经理市 场道 德风 险控 制尚 不到位 ， 这 已成 为投 资人 一大顾 虑。 一些 私募 管理 人因没 有资 本难 以取得 投资 人信 任， 有的 投资人 只有 寄人 脉资 源对 管理人 的信 任来 做事 情， 没有经 济上 的信 任。 银监会 在 2008 年 6 月 出 台了 信托 公司 私人 股权 投资信 托业 务操 作指 引 ， 为信托 公 司 PE 投资 界定 了门 槛， 明
5、 确了专 家理 财的 身份 ， 引 入了财 务顾 问的 角色 ， 允 许信托 公司 以 固有资 金参 与私 人股 权投 资信托 计划 。 这 表明 了监管部门 对信 托 PE 的 支持， 以及力图将 该 项业务 打造 成为 信托 公司 新的利 润增 长点 。 信托作 为受 人之 托代 人理 财的金 融工 具， 其跨市场 投资能 力 是任何 金融 机构 、 任何 企业 和个人 无法 媲美 的。 信托 来做这 私募 股权 投资 的 一 大优势 在于 信誉 和既 出钱 又出人 ， 既 入股 投钱又 派出 专业 管理 团队 ， 这就大 大消 除准 股东 们的 信任危 机 ， 社 会募 资较 容易 一些
6、 。 此外， 就信托 公司 本身 而言 ， 贷款并非 自己 强项 ， 发展私 募股权 投资 业务 ， 并以此 为带动 ， 开辟公 司发展 的广 阔空间 不 失为 一个有 益的 尝试 。 1本文所引用信息全部来自于网上公开信息。数据内容有不完全之处，请见谅。 3 本文初 步探 索了 私募 股权 市场的 现状 。 就私募 股权 市场的 资金 来源 、 运 行模 式、 风险 控 制、退 出方 式以 及信 托公 司参与 私募 股权 投资 方式 做了简 要研 究。 衷心感 谢饭 岛由 规先 生在 研究发 展部 期间 对于 各篇 研究报 告所 给予 的帮 助和支持 。 4 目录 私募股权 投资 . 6 一
7、、私募 股权投 资的发 展 历程 . 8 1.1 私募股 权投资 国外的 发展历程 8 1.2 私募股 权基金 在我国 的发展历 史 9 二、2011 年中 国私募 股 权投资市 场状况 . 12 2.1 基金 数量创 新高但 规 模偏小 募 资热情 遭遇流 动性压力 12 2.2 投资 热情持 续升温 单笔规模 可喜回 升 14 2.3 投资 方向 . 14 2.4 退出 案例同 比下滑 IPO 退出尤 为显著 . 17 2.5 PE 中的LP 构成 . 17 三、私募 股权投 资运作 模 式 . 18 3.1 公司 型PE . 18 3.2 信托 型PE . 19 3.2.1 信托 型PE
8、 的主要特 征 20 3.3 合伙 型PE . 20 3.3.1 合伙 型PE的主要 特征 21 3.3.2 有限 合伙PE 的管 理 费及运营 成本 21 3.3.3 利益 分配及 激励机 制 . 21 3.3.4 对普 通合伙 人的约 束 22 3.4 三种类 型PE 特征比 较 225 四、私募 股权投 资的风 控 措施 . 24 五、私募 股权投 资的退 出 . 25 六、信托 公司参 于PE 投资 26 6.1 信托 公司PE 产品 . 26 6.1.1 三种 管理模 式 26 6.1.2 三种 模式案 例分析 27 6.2 信托 型PE 分配模式 分析 . 29 6.2.1 受益
9、人受益 方式 29 6.2.2 信托 公司收 费模式 30 6.3 目前 存续期 中的私 募 股权投资 信托产 品 30 七、我国 私募股 权投资 发 展的困境 . 31 八、总结 . 33 附录 1 ： 私募各 阶段涉 及 的法律法 规汇总 表 35 附录 2 ： 存续期 中的私 募 股权信托 计划 366 私募股 权投资 是指： 通过 定向私 募的方 式从机 构投 资者或 者富裕 个人投 资者 手中筹 集资本 ， 将其主 要投 资于 非上 市股 权， 或 者上 市公 司非 公开 交易股 权的一种 投资 方式 。 并在 整个 交易 的实施 过程 中 ， 充分 考虑 到未来 资本 的退 出方
10、式， 即可以 通过 公开 上市 、 企业间并 购或 管理 层回购 等方 式， 出售 所持 资产或 股份 以获 取利 润的 行为， 有广 义和 狭义 两个 概念。 按照投 资阶 段， 广义 的私 募股权 投资 为涵 盖企 业首 次公开 发行 前各 阶段 的权 益投资 ， 即 对处于 种子 期、 初创期 、 发展期 、 扩展期 、 成熟期 和 Pre-IPO 各个时 期企 业所 进行的投 资， 相关资本按照投 资阶段可划 分为创业投资 、发展资本 、并购基金、 夹层资本、 重振资本、 Pre- IPO 资本 。 上市后 包括: 私募 投资(Private Investment in Public
11、Equity，即 PIPE)、不 良债(Distressed Debt) 和 不动产 投资(Real Estate) 等。 创业投 资(Venture Capital) ，主要 投入 创新 企业 的种 子期、 初创 期; 发展资 本(Growth Capital) ，主要 提供 企业 扩大 和发 展的资 金; 并购基 金(Buyout Fund) ，主要 提供 企业 进入 扩展 后进行 对外 收购 、兼 并所 需资金; 夹层资 本(Mezzanine Capital) ，主 要提 供企 业稳 定 发展之 后， 进一 步扩 张所 需资金; 重振资 本(Turnaround) ， 主要提 供企 业
12、改 制、 金融 改革时 所需 资金; Pre-IPO 资本( 如 Bridge Finance)，提供 正式 公开 上市之前 所需 资金 。 在我国 ，通 常提 到的 私募 股权投 资多 数是 指狭义上 的 PE ，主要 指对 已经 形成 一定规 模 的， 并产 生稳 定现金 流的 成熟企 业的 私募 股权 投资 部分 ， 以并购 基金和 夹层 资本为 主。 中国 内地第 一起 典型 的 PE 案例，是 2004 年 6 月美 国著 名的新 桥资 本(New Bridge Capital)， 以 12.53 亿元 人民 币从 深 圳市政 府手 中收 购深 圳发 展银行 的 17.89% 的 控
13、股 股权， 这也 是国 际并购 基金在 中国的 第一 起重大 案例， “ 深发 展”成 为第一 家被国 际并购 基金 控制的 中国商 业银行 。由 此发 端， 很多 相似 的 PE 案例 接踵 而来 ，PE 投资 市场 渐趋 活跃 。 图 1 ：私 募股 权投 资的 分类-投资阶 段 7 图 2 ：私募股 权 投资参 与各方 根据财 富水 平的 高低 ， 个人资产 配置 和投 资需 求也 有所不 同。 私募股权 投资 ， 属于高 级 投资需 求类 别， 需要较 高的 财富水 平相 匹配 ， 这也 和信 托产品 定位 于高 净值 客户 是相匹 配的。 图 3 ：资 产类 别与 投资 需求 而从中
14、 长期 回报 分析 来看 ， 私募股 权基 金在 10 年和 20 年间 的回 报大 大优 于股 票市场 ， 而优秀 的私 募股 权基 金的 回报大 大优 于私 募股 权基 金的平 均回 报。 图 4 ：私募股 权基 金业 绩（以美 国例 ） (IRR%) 3年 5年 10年 15年 20年 纳斯达克 12.4 -1.1 7.3 9.3 9.3 标准普尔500 8.7 -0.1 7.7 9.8 10.2 道琼斯指数 18.2 -2.2 7.7 12.6 10.0 Russell 3000指数 13.9 -0.1 7.5 9.7 9.2 全美并购基金 16.1 4.8 9.8 11.4 12.9
15、 全美风投基金 5.5 -8.3 27.5 23.2 16.7 全美前25%并购基金 27.0 18.9 28.7 27.1 35.0 全美前25%风投基金 18.8 0.7 89.5 49.5 32.5 来源：凯雷8 图 5 ：中 国 私募股 权投 资成功案 例回 报率 （资 料来 源：China Venture CV Source） 一、私 募股 权投 资的 发展 历程 1.1 私募股权 投资 国外 的发展历 程 私募股 权基 金出 现于 20 世纪 60 年代 的美 国。 1976 年华尔 街著 名投 资银 行贝 尔斯登 的 三名投 资银 行家 合伙 成立 了一家 投资 公司 ， 专 门
16、从 事并购 业务 ， 这 是最 早的 私募股 权基 金之 一，采 取了 公司 的组 织形 式。而 这家 公司 就是 今天 的 KKR 。 刚刚诞 生的 私募 股权 基金 正好得 益于 垃圾 债券 市场 ，进而 度过 了最 为辉 煌的 80 年代。 当时的 主要 手段 主要 包括 选择价 值被 低估 的公 司， 改变其 资本 结构 ， 或 者将 几家同 业公 司进 行整合 ， 待 公司 产品 市场 或股票 市场 看好 时将 其出 售给战 略买 家或 上市 ， 亦 可以向 股东 派现 等方式 收回 投资 ，以 获得 巨额回 报。 到了 90 年代 ，私 募股 权基金可 供运 用的 借贷 杠杆 从
17、10 倍降至 了仅 3 倍左 右。于 是大 多数的 私募 股权 基金 开始 另辟蹊 径 ， 更 深层的 涉入 公司的 运营 ， 提高其 运营 能力 。 通 过改 善 公司的 经营 来实 现增 值。 尤其是 到 90 年 代中 后期， 以雅虎、 亚马 逊等 为代 表 的一大 批互 联 网、 高科 技公 司不断 登陆 纳斯达 克市 场 ， 私募 股权 基金获 取了 天价 回报 ， 极 大的刺 激了 私 募 股权基 金的 发展 ， 风 险投 资几乎 成为 当时 私募 股权 基金的 代名 词。 但是 随着 2000 年前 后高 科技泡 沫的 破裂 ， 纳斯 达 克综合 指数 从最 高 5000 多点跌
18、 到 1500 点 ， 投资 高科技 的私 募股 权基金 受到 重创 。 同美国 市场 相比 ，欧 洲私 募股权 投资 市场 发展 较晚 。起步 于 20 世纪 80 年代， 在 90 年代初 平稳 发展 ，但 90 年代末 开始 急剧 扩张 。从 统计数 据来 看， 欧洲 私募 股权投 资在 20 世纪 90 年代 经历 了飞 速发展， 从 1995 年到 2000 年， 欧洲 私募 股权 投资 的筹资 额和 投资 额分别 从 44 亿美 元、55 亿美元 增长 到 480 亿美元 、350 亿美元 ，其 市场 规模目前 居世 界 第二。 排名 被 投资 企业 行业 持有期 限 上市地 点
19、退 出回 报率 1 金 风科技 能源 3 年 SZSE （深 ） 5300 % 2 中 国高传 制造业 2 年 HKMB 5191 % 3 完 美时空 互联网 2 年 NASD AQ 3115 % 4 阿 里巴巴 互联网 8 年 HKMB 3025 % 5 泛 华保险 金融 7 年 NASD AQ 2944 % 6 西 部矿业 能源 4 年 SSE （ 上） 2597 % 7 中 国数字 电视 IT 4 年 NYSE 1899 % 8 航 美传媒 传 媒娱乐 3 年 NASD AQ 1493 % 9 百 丽国际 连 锁经营 3 年 HKMB 1406 % 10 易 居中国 房 地产 2 年 N
20、YSE 1100 %9 图 1-1 ：世界前 十大 基金 管理公 司 （信息 来源 ：Private Equity International ） 1.2 私募股权 基金 在我 国的发展 历史 最近几 年， 随着 全球 经济 的繁荣 ， 私 募股 权基 金重 新走上 了快 速发 展的 轨道 。 并且 ， 越 来越多 的私 募股 权投 资公 司开始 把目 光投 向发 展中 的亚洲 市场 。PE 投资 在中 国也有 了一 定 的发展 。 根据我 国法 律环 境的 演变 和投资 情况 来看 ，我 国私 募基金 大致 经历 了五 个阶 段： 19861996 年 是中 国风 险投资 的起 步阶 段。1
21、985 年，中 共中 央在 关 于科学技 术体 制改革 的决 定 中首 次引 入了“ 创业 投资 ”的 提法 。该年 9 月国务 院正 式批 准成立 了我 国 第 一家 风险 投资 公司“ 中国 新技 术创 业投 资公司 ” （简 称中 创公 司，CVIC ） 。此后 10 年国务 院陆 续发 布了 一批 关于设 立风 险投 资基 金的 政策和 规定 。 但 是， 由 于 我国 的 PE 当时 只是处 于探 索阶 段， 无任 何经验 可循 ， 政府行 政干 预比较 严重 ， 出台的 政策 可操作 性和 可 执 行性不 强， 同时 ， 政 治经 济的不 稳定 也使 外资 进入 中国投 资缺 乏信
22、 心。 因此 ， 这个 阶段 发展 相当缓 慢。 19971998 年 是中 国风 险 投资发 展的 早期 阶段 。 国 际风险 投资 机构 在这 两年 开始活 跃， 受信息 技术 在全 球发 展的 影响， IT 企业 成为 中国 风 险投资 的主 要对 象。 中国 风险投 资业 也出 现了一 些成功 的案例 ，如 亚信和 搜狐在 纳斯达 克的 成功上 市等， 刺激了 风险 投资业 的发展 。 同时， 中创 公司 的失 败使 政府开 始重 视理 论研 究和 实践总 结 2 1999 年2000 年是 我国 风险投 资的 快速 发展 阶段 。 风险资 本和 风险 投资 机构 迅速增 加 ， 新浪
23、、 网易 和 UT 斯达 康 成功登 陆纳 斯达 克， 创造 了硅谷 神话 的同 时， 也创 造了百 倍的 投资 回报。 但这 些业 绩的 最大 受益者 却是 外国 的投 资机 构， 因 为当 时的 国内 投资 机构无 论是 在资 本规模 还是 在投 资技 术上 都与国 际资 本相 差甚 远。 ， 为下 一阶 段正 式制度 的出 台 奠定了 基础 。 2001 年2003 年是中 国风险投 资发 展的 冬眠 期。2001 年开 始， 世界 范围 内互联网 泡 沫的破 灭使 得中 国飞 速发 展的风 险投 资业 陷入 了低 谷。 此前 风险 投资 业的 快速 扩张暴 露了 一2中创公司资本约 1
24、000 万美元，是国家发起的一家风投公司，最初项目是实施国家的“火炬计划” ，主要 集中在长江三角和珠江三角地区。 但投入巨资生产的高新技术产品没有销路， 后来中国人民银行责令关闭。 排 名 英文名 称 中文名 称 2003-2007筹 资额 (亿美元) 1 The Carlyle Group 凯雷集团 520 2 Goldman Sachs Principal Investment Area 高盛直接 投资 491 3 TPG 德州太平 洋集团 488 4 Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 科尔伯格 克拉维 斯 罗伯茨 397 5 CVC Capital Partn
25、ers CVC资本 368 6 Apollo Management 阿波罗管 理公司 328 7 Bain Capital 贝恩资本 317 8 Permira N/A 254 9 Apax Partners N/A 252 10 The Blackstone Group 黑石集团 （百仕 通） 23310 些不健 全的 制度 弱点 ， 投 资行为 显得 不够 成熟 ， 政 府在此 期间 有针 对性 的出 台了一 系列 正式 制度， 这些 制度 的制 定和 政府的 积极 态度 ，为 低谷 中的风 险投 资业 带来 了积 极的影 响。 2004 年 开始， 我国 的私 募 股权基 金重 新进 入
26、了 快速 发展阶 段。 随着 海外资 本市 场的复 苏， 纳斯达克的 大门 再次 向中 国企业 打开 。 新浪 、 搜狐等企业 也开 始进 行收 购行 动。 除了 这些 高 科技领 域得 到 PE 的 青睐 之外， 一些 消费 品行 业也 开始受 到 PE 的 关注 ，娃 哈哈、 李宁 、双 汇食品 、 如家 、 分众传 媒等品牌 先后 由默 默无 闻的 小企业 变成 人们 耳熟 能详 的大品 牌， 蒙牛 乳业， 更是 以“ 火箭 的速 度”实 现了 成长 的神 话。 由于国 内资 本市 场的 不完 善，我 国的 私募 股权 投资 大多采 取“ 红筹 上市 ”的 模式， 即 PE 投资中 国企
27、 业、 以海 外 IPO 方式退 出。2005 年 初， 外汇管 理局 出台 一系 列的 文件， 限制 了 这种 “两头 在外” 的模 式，2005 年出台 的创业 投资企业 管理 暂行 办法 规定： 创业投 资 企业可 以通 过股 权上 市转 让、 股 权协 议转 让、 被投 资企业 回购 等途 径， 实现 投资退 出。 国家 有 关部 门应当 积极 推进多层 次资 本市场 体系 建设，完 善创 业投资 企业 的投资退 出机 制。PE 在国内 的退 出渠 道得 到了 法律的 认可 。2007 年 6 月 1 日起 实施 的经 修订 的 合伙 企业 法 明确承 认了 私募 股权 投资 的合伙
28、人形 式， 解决 了双 重纳税 的问 题， 使 “ 两头 在内” 的人 民币 基金形 式成 为可 能。 为我 国私募 股权 投资 的发 展指 明了方 向。 2008 年 6 月 27 日印 发了 信 托公 司私 人股 权投 资 信托业 务操 作指 引 ， 意味着信托 公司 进入私 募股 权投 资领 域在 政策上 得到 了监 管层的明 确肯定 。 但是目 前该 业务 在 IPO 退出 方 式的困 境， 限制 了业 务的 进一步 展开 。 今年传出 证监会 研究 出台 全面的 券商 改革 措施 ， 允 许国内 券商 涉足 期货 、 衍 生品、 资产 管 理、 私 人银 行与 私募 股权 等业务，希
29、 望 培 育最 终能 与高盛 和摩 根士 丹利 等大 型机构 匹敌 的全 球性投 资银 行。11 表 1-1 ：现阶段 国内 私募 股权投 资基 金的 类型 基金类型 特点 基金名称 控股方 投资范围 渤海产业 投资基金 中银国际、中 银集团投资公 司 拥有自主知识产权的大型制造业项 目，投资重点在天津 中央汇金 投资有限 公司 国有独资 国有商业银行、证券公司 深圳创新 科技投资 有限公司 深圳市政府出 资 公司接洽项目超过3 0 0 0 项，设计投资 金额超过3 0 0 亿元人民币 基金名称 红鼎创业 投资有限 公司 南海成长 创业投资 合伙企业 基金名称 控股方 投资范围 I D G创业
30、 投资基金 最早进入中国 市场的美国风 险投资公司， 投资于高科技 产业 已经投资的企业包括携程、b a i d u 、 搜狐、金蝶等公司。 弘毅投资 联想控股有限 公司旗下专门 从事并购投资 的子公司 以联想为名，资金却全部来自海外， 专注于成熟企业的并购。重点是需要 改制的国企和快速成长的民营企业。 鼎晖投资 基金 前身是中金的 直接投资 业务包括短期融资、企业发展战略。 外资背景 型 以美元为主要投资 币种，旗下基金规 模远大于本土的私 募基金，也是我国 股权市场的重要组 成部分。 基金代表 国有资产 主导型 一般由政府出资、 资金规模较大，组 织结构的决策程序 复杂，主要投资于 基础设
31、施等重大项 目 民营资本 主导型 资金来源于国内的 个人和民营企业， 早期专注于创业投 资，规模小，管理 灵活，大多以公司 制形式出现，随着 近几年的发展，业 务领域和实力也大 大提升。 投资范围 投资于处于种子期的创业企业，主要致力于互联网、 信息服务、通讯、生物工程等高科技产业，有“天使 基金”之称。 我国首家以合伙制注册的投资机构。普通合伙人由创 投机构组成，一般合伙人的准入门槛为2 0 0 万元，普 通合伙人向一般合伙人收取2 0 % 的投资收益作为绩效 报酬。所募集资金有6 0 % 用于深圳市的建设。12 图 1-2 ：中国十 大 PE/VC 管理人 （资 料来 源： 清科 创投 2
32、009 ） 二、2011 年中 国私 募股 权投资 市场 状况 清科研 究中 心近日发 布 2011 年中 国私 募股 权投 资市 场数据 ， 统计 显示 ， 当年共 有 235 支可投 资于 中国 大陆 地区 的私募 股权 投资 基金 完成 募集， 为 2010 年的 2.87 倍，披 露募 集 金额 的 221 支基金 共计 募集 388.58 亿美 元， 同比 上涨 40.7% ；2011 年中 国私 募股权 市场 发生投 资交 易 695 起， 其 中披露 金额 的 643 起案 例共计投 资 275.97 亿美元 ， 其中 PIPE 类 投资占比扩大， 机械制造 、化工原料及加 工行
33、业取 代生物技术/ 医疗健康和 清 洁技术行业 ， 成为 2011 年 投资 热点 行 业； 在 募资 与投 资呈现 锐 增的同 时， 年内 退出活 动 遭遇阻 力， 仅发 生退出 案 例 150 笔， 同比下滑 10.2% ， 各类退 出方 式中跌 幅最 大的 为 IPO 退 出， 共有 案例 135 笔， 同比 减少 15.6% 。 2.1 基金 数量 创新 高但 规 模偏小 ，募 资热 情遭 遇流 动性压 力 清科研 究中 心统 计显 示，2011 年完 成募 集的 可投 资 于中国 大陆 地区 的私 募股 权投资 基 金共 有 235 支， 为上 年的 2.87 倍，再度刷 新 201
34、0 年创下 的最 高历 史纪 录， 披露募 集金 额 的 221 支基 金共 计募集 388.58 亿美 元，较 2010 年涨幅达 40.7%。需要 注意的是 ，一 方 面私募 股权 投资 基金 的募 资工作 在 2011 年 维持 了 较高的 增速 ， 市 场中 募资 热情不 减， 另一 方面年 内央 行 3 度加 息、6 度上 调存款 准备 金率 ， 市场中 流动 性收 紧， 基金 规模增 长乏 力， 平均单 支基 金募 资规 模创 下新低 。 13 图 2-1 ：2006-2011 年私 募股权 投资 基金 募资 总量 的 季度 环比 比较 从新募 基金 类型 角度 分析 ，年内 完成
35、 募集 的 235 支基金中 共有 成长 基金 201 支，募 集 金额 334.59 亿美元 ，同 比涨幅 分别 为 195.6% 和 186.5% ；在银 根收 紧以 及调控重 拳频 出 的宏观 环境 下， 房 企融 资 渠道开 始拓 宽， 年 内私 募 房地产 投资 基金 突围 而出 ， 共有 29 支基 金募集 到位 ，募 资总 额 40.78 亿美 元； 并购 类基 金共有 2 支完 成募 资， 较上 年的 4 支有 所 放缓，2.67 亿 美元 的募 资 金额也 与上 年水 平相 距甚 远。与 此同 时，2011 年有 2 支夹层 基 金以 及 1 支不 良资 产基 金的募集 完成
36、 ，较 2010 年 有所突 破。 图 2-2 ：2011 年新 募私 募股权基 金类 型统 计 在 2011 年完成 募集 的基 金中共 有人 民币 基金 209 支， 同比增 长 194.4%，占 比由 2010 年的 86.6% 微涨 至 88.9% ，其中 披露 金额 的 195 支基金共 计募 集 234.08 亿美元， 同比 增 长 119.2% ， 占比为 年度 总额的 60.2% ， 较上年 的 38.7% 涨 幅显 著。 与此 同时 ， 外币基 金的 募集工 作也 较 2010 年加快了速 度，2011 年共有 26 支可 投资 于中 国大 陆地 区的外 币基 金 完成募 集
37、， 同比 增长 136.4%，由于 上年 有大 额基 金完成募 集， 募资 金额 冲高 ，2011 年外 币基金募资规模同比下 滑 8.8% ，到位金 额 154.50 亿美元，占比也较上年 的 61.3% 跌至 39.8% 。 图 2-3 ：2011 年新 募私 募股权基 金币 种统 计 14 2.2 投资 热情 持续 升温 ，单笔规 模可 喜回 升 2011 年中国 私募 股权 市 场中的 投资 活动 也急 速升 温，共 计发 生投 资交易 695 起， 其 中披露 金额 的 643 起案 例共计投 资 275.97 亿 美元 ，案例 数量 和金 额同 比分 别增长 91.5% 和 165
38、.9% 。 从投 资规 模 来看， 年内 大额 投资案 例 数量及 金额 较 2010 年显著增长 ，金额超 过 2.00 亿美元 的案 例共 有 22 起， 同比 增长 83.3%， 投资总 额 129.27 亿美 元， 为 2010 年 的 3.21 倍，同 时， 单笔 交易投资 规模 也较 2010 年小幅回 升 。 图 2-4 ：2006-2011 年私 募股权 投资 基金 投资 总量 的季度 环比 比较 从投资 策略 来看 ， 数据 显示， 虽然 年内 投资 交易 仍以成长 资本 类投 资为 主，570 起案 例 共计投 资 162.72 亿 美元， 但同 时 PIPE 投资涨 势迅
39、 猛。 当年 共发 生 PIPE 类投资 案例 94 起， 涉资 68.77 亿美 元， 分别 为 2010 年的 4.95 倍和 3.16 倍。 相比 之下 ，2011 年并购 投资 案 例数 量 2010 年有所 减少 ，当年 发生 此类 投资 3 起，同比 减少 40.0% ，但 3 起案例 投资 总 额 25.02 亿 美元 ，为 上年 水平的 8.31 倍。 此外 ，年 内共计 发生 房地 产类 投资 28 起， 投资 总额 19.42 亿美元 。 图 2-5 ：2011 年中 国私 募股权投 资 市场投 资策 略统 计（ 投资 金额：US$M ） 2.3 投资 方向 2011 年
40、中国 私募 股权 市场 中的投 资交 易分 布于 24 个一级 行业 。从 案例 数量 来看，24 个行业 中除 广播 电视 及数 字电视 和半 导体 行业 外 ， 其 他各行 业年 内投 资活 跃度 均呈现 显著 增15 长。其中，案例 数量位列 三甲的行业依次 为机械制 造、化工原料及 加工以及 生物技术/医疗 健康。 当年 机械 制造 行业 完成投 资 61 起， 为上 年的 2.10 倍， 行业 投资 总额 为 11.02 亿美 元，同 比下 滑 6.9% 。清 科 研究中 心注 意到 ，与 2010 年情 况呈 现反 差， 年内 本土机 构对 机 械制造 行业 投资 赶超 外资 机构
41、 ， 但 小额 投资案 例较 多， 因此 投资 规模不 及上 年。 化工 原料 及 加工行 业共 完成 投资 56 起， 投资 金额 13.76 亿美 元， 分别为 2010 年的 3.29 倍和 7.64 倍。 生物技 术/医疗健 康行 业完 成投资 交易 55起， 与 2010 年水平 持平 ， 共计涉 资 35.75 亿美 元， 为上年 的 4.22 倍。 图 2-6 ：2011 年中 国私 募 股权投 资市 场一 级行 业投 资分布 （投 资案 例： 起） 16 图 2-7 ：2011 年中 国私 募 股权投 资市 场一 级行 业投 资分布 （投资金 额：US$M ） 从投资 地域 来
42、看 ， 年内 的 695 起投 资分 布于 33 个省市及地 区。 与往年 情形 类似， 案例 数量及 金额位 列前五 的地 区分别 为北京 、上海 、浙 江、江 苏和广 东（除 深圳） 。从案 例数量 来看 ， 湖南、 河南 、 河北及天津 四地 与 2010 年水平持平 ， 海南 和山 西两 地小幅下 滑， 其他 各地在 交易 数量 方面 均较 2010 年大幅 提升 ； 与此同 时， 多数 地区 投资 金额 均较 2010 年有 所增长 ，仅 有山 西、 河南 、河北 以及 福建 四地 出现 下滑。 17 图 2-8 ：2011 年中 国私 募 股权投 资市 场投 资地 域分 布（按 案
43、例 数， 起） 图 2-9 ：2011 年中 国私 募股权投 资 市场投 资地 域分 布（按 投资 金额 ，US$M ） 2.4 退出 案例 同比 下滑 ，IPO 退出尤 为显 著 2011 年， 中国私 募股 权投 资市场 中共 计发 生退 出案 例 150 笔， 同比下 滑 10.2%。其 中， IPO 退出共 有 135 笔， 同比减 少 15.6% ； 并购退 出 7 笔， 较 2010 年的 2 笔上涨 250.0% ； 股权转 让退 出 5 笔，与 2010 年水 平持 平； 较上年 有 所突破 的是 ，2011 年发 生 管理层 回购 方式退 出 1 笔及其 他方 式退出 2 笔
44、。 从退出 行业 分布 来看 ，机 械制造 、电 子及 光电 设备 、建筑/ 工程 行业 分别以 16 笔、15 笔和 14 笔退 出位 居三 甲。 其中多 个行 业退 出案 例数 量较 2010 年呈 现下 滑， 例如， 生物 技 术/ 医疗 健康 行业 退出由 2010 年的 17 笔下 滑减 少至 6 笔， 食品& 饮料 行业 退出由 上年 的 16 笔减 少至 12 笔， 清洁 技术行 业退 出由 上年 的 13 笔减少 至 9 笔， 互联 网行 业退出 由上 年 的 10 笔下 滑至 了 5 笔。 与此同 时， 退 出案 例数 量 较 2010 年显 著上 升的 行 业包括 金融、
45、化 工原料 及加 工、 汽车 、纺 织及服 装、 农/ 林/ 牧/渔等行业。 2.5 PE 中的 LP 构成 2011 年， 中国市 场中 的创 业投资 暨私 募股 权投 资基 金募资 数量 和金 额高 速增 长，基金 背后 的 LP 群体 成为 募资 市场的 强力 引擎 。 一方 面富 有家族 及个 人投 资者 积极 参与募 资活 动 助推募 资金 额冲 高， 另一 方面社 保基 金 在 2011 年稳步扩 张 PE 版 图、 中国 人寿等 保险 公司 获得 PE 投资牌 照、 上市公司逐 渐理 顺投 资思 路， 机构投 资人 投资 步伐 稳健 。 根据清 科研 究 中心近 日发 布数 据显
46、 示， 截至 2011 年中 国创 业投 资暨私 募股 权市 场 LP 数量冲高 至 4,93018 家，可 投资 于 VC/PE 基 金的资 本总 量达 7,576.31 亿美 元。 其中 富有 家族 及个人 投资 者数 量高达 2,272 位， 近乎 占据 LP 市场半 壁江 山。 结合机构 类型 来看 ，本 土、 外资 LP 在数 量 上延续 “ 二八 分化 ”格局，然而可 投资 本量 方面 外资 LP 依旧 为市 场主 力，上市公司 、 公共 养老金 、 主 权财 富基 金、FOFs 等机构 投资 人提 供市 场超过 半数 资金 。 随着监 管层 对 VC/PE 市场逐 渐重 视， 募
47、资 市场 将向规 范的 方向 发展 ， 本 土机构 投资 人将 在健 康有 序的环 境下 参与 投资， 投资 参与 者将 趋于 成熟理 性。 在清科 研究 中心 观测 的 16 类 LP 中， 富有 家族 及个 人在数 量上 独占 魁首 ， 共 2,272 家， 占比 为 46.1% 。其次 ，企 业、VC/PE 机构 、投 资公 司等规 模中 等的 投资 人活 跃度较 高， 分 别有 960 家、345 家和 231 家， 分别 占 LP 总数的 19.5% 、7.0% 和 4.7% 。LP 可投 资本 量 方面， 上市 公司 可投 资本 量 突破 2,000.00 亿美 元， 共计 2,1
48、71.33 亿 美元， 占总 量的 28.7% ， 居各 类 LP 之 首。 除此 之 外，公 共养 老金 以及 主权 财富基 金的 可投 资本 量也 突破千 亿美 元， 分别 为 1,544.48 亿美元 和 1,440.03 亿美元 ，各 占可投资 本总 量的 20.4% 以及 19.0% 。此 外，作 为活 跃的 机构 投资 人，FOFs 可投资 本量 共 444.43 亿美 元， 占 LP 可投资本 总量 的 5.9% 。 图 2-10 ：2011 年中国创业投资暨私募股权市场 LP 图 2-11 ：2011 年中国创业投资暨私募股权 LP 类别比较（按数量：个） 类 别比较（按可投资
49、本量，US$B） 三、私 募股 权投 资运 作模 式 在 现行 的政 策法 规下 ，国内 开展PE 业 务主 要分 为公司 型、 有限 合伙 型和 信托型三类 。 目前， 有限 合伙 型和 信托 型模式 较为 常见 ，本 章节 将重点 对这 两种 模式 进行 研究。 3 3.1 公司 型 PE 公司型 基金 是 PE 中早 期常见的 组织 形式 。美 国 1940 年 8 月出 台的 1940 年投资 公 司法 奠定 了公 司型 基金 运作的 法律 基础 。 美 国对 于投资 公司 的界 定与 中国 对于公 司的 界定 不甚相 同。 中国 的公 司法 是狭义 的， 只包 含对 有限 责任公 司和 股份 公司 的规 范。 目 前， 公司 型 PE 运行 的法 律依 据是 中华人 民共 和国 公司 法 。 3由于国家税务总局计划在 2012 年 5 月推出向非公司制股权投资企业征收最低 35%税款的新政，极有能会 促使合伙型 PE 投资重新转型为公司型 PE，研究发展部将继续关注此方面动态。 19 图 3-1 ：公 司型 PE 运行结 构图 公司 型 PE 的主 要特 征有 ： 第一 ， 公司型 PE 和信托 相似， 可以 实现 基金 财产 的独 立性 ， 具有破 产风 险隔 离的 功能。 但公司 存在 自身 和股 东的 双重
