中国股票市场的监管分析.doc

1、中国股票市场的监管分析作 者 ： huangbinyan【 摘 要 】 ： 本 论 文 从 中 国 股 票 市 场 监 管 的 理 论 入 手 ， 根 据 近 年 来 国 内 外 证 券 监 管 研 究 成 果 进行 文 献 综 述 的 眼 ， 并 在 此 基 础 上 对 中 美 两 国 的 股 票 市 场 的 历 史 和 监 管 进 行 比 较 分 析 。 和 美 国 股 票市 场 相 比 ， 我 国 股 票 市 场 目 前 还 存 在 很 多 问 题 ， 包 括 监 管 法 律 的 不 完 善 、 缺 乏 统 一 的 监 管 体 制 、政 府 监 管 职 能 错 位 、 证 券 业 自 律

2、 机 制 不 完 善 、 信 息 披 露 制 度 不 规 范 等 。 因 此 ， 在 发 展 越 来 越 快 的股 票 市 场 中 ， 我 国 政 府 急 需 改 进 监 管 手 段 ， 健 全 监 管 相 关 法 律 法 规 ， 利 用 技 术 性 手 段 、 经 济 性 手段 、 信 息 性 手 段 等 方 法 对 我 国 股 票 市 场 进 行 统 一 、 合 理 、 全 面 的 监 管 ， 应 不 断 创 新 监 管 方 式 ， 使股 票 市 场 的 监 管 日 趋 完 善 。【 关 键 词 】 ： 中 国 股 票 市 场 监 管 分 析 完 善 监 管 制 度 对 策【 正 文 】

3、： 与 世 界 上 其 他 股 票 市 场 相 比 ， 中 国 的 股 票 市 场 非 常 年 轻 ， 近 几 年 的 发 展 成 就 却 令 世 界 瞩 目 。中 国 股 票 市 场 在 上 市 公 司 数 目 与 总 市 值 规 模 方 面 ， 在 亚 太 地 区 仅 居 日 本 之 后 ， 排 第 2位 ， 为 全 球 新 生 市 场 之 冠 ， 中 国 股 市 用 十 几 年 时 间 发 展 到 如 此 规 模 ， 十 分 难 能 可 贵 。 虽 然 中 国 股市 成 绩 斐 然 ， 但 作 为 一 个 仍 不 成 熟 市 场 ， 一 方 面 有 新 兴 市 场 具 有 的 共 性 问

4、 题 ， 如 法 律 、 法 规 不 健全 ， 信 息 不 对 称 ， 信 息 披 露 、 会 计 准 则 以 及 会 计 服 务 水 准 不 够 高 ， 上 市 公 司 质 量 和 成 熟 市 场 相 比存 在 一 定 差 距 等 ； 另 一 方 面 ， 中 国 又 是 一 个 转 轨 国 家 ， 从 计 划 经 济 向 市 场 经 济 转 换 的 历 史 不 长 ，出 现 了 行 政 干 预 过 多 ， 国 有 经 济 成 分 比 重 较 大 ， 在 法 律 、 会 计 和 投 资 者 成 熟 程 度 等 方 面 尤 为 薄 弱等 特 征 和 问 题 。本 文 从 我 国 股 票 市 场

5、监 管 的 历 史 、 体 系 和 问 题 及 对 策 几 个 方 面 论 述 ， 在 把 握 理 论 的 基 础 上 ，通 过 和 美 国 股 票 市 场 的 比 较 ， 进 行 现 实 问 题 分 析 ， 最 后 提 出 解 决 监 管 问 题 的 一 些 对 策 。一 、 中 国 股 票 市 场 监 管 理 论 简 述（ 一 ） 中 国 股 票 市 场 监 管 体 制 体 系 应 有 的 内 容从 证 券 市 场 监 管 系 统 结 构 分 析 中 ， 我 们 可 以 发 现 中 国 证 券 市 场 的 两 大 特 点 ： 一 是 新 兴 市 场 ，二 是 转 轨 特 色 。 我 国 证

6、 券 市 场 产 生 和 发 展 的 制 度 条 件 ， 决 定 了 我 国 证 券 市 场 特 有 的 内 在 特 征 ， 如流 通 股 和 非 流 通 股 的 割 裂 、 所 有 者 缺 位 等 问 题 无 一 例 外 的 都 带 有 中 国 特 色 。 结 合 上 述 两 个 特 点 ，证 券 市 场 的 监 管 是 一 个 系 统 问 题 ， 受 系 统 方 方 面 面 的 因 素 制 约 ， 建 立 良 好 的 监 管 体 系 不 能 仅 仅 限于 系 统 某 个 方 面 和 某 个 环 节 ， 而 要 标 本 兼 治 、 系 统 推 进 。 中 国 证 券 市 场 监 管 体 系

7、应 该 包 括 以 下 主要 内 容 ：1、 公 平 竞 争 的 环 境 和 机 制市 场 经 济 的 生 命 力 在 于 参 与 者 自 由 选 择 基 础 上 的 自 由 竞 争 。 证 券 市 场 的 规 范 化 就 要 为 上 市 公司 、 中 介 服 务 机 构 等 提 供 一 个 优 胜 劣 汰 的 竞 争 平 台 ， 要 建 立 多 层 次 、 多 品 种 的 市 场 体 系 ， 及 时 推出 二 板 市 场 ， 加 强 债 券 市 场 的 监 管 ， 进 一 步 推 动 证 券 市 场 的 发 展 。 在 证 券 服 务 市 场 上 要 取 消 对 民营 资 本 的 限 制 ，

8、 逐 步 打 破 对 不 同 公 司 业 务 上 的 限 制 ， 促 使 它 们 在 竞 争 中 提 升 服 务 质 量 ， 培 养 核 心竞 争 力 。 发 行 市 场 则 要 更 加 市 场 化 ， 上 市 公 司 类 型 、 股 票 发 行 数 量 、 发 行 价 格 等 都 由 市 场 说 了 算 ，同 时 要 真 正 做 到 退 出 机 制 的 规 范 化 ， 通 过 一 些 具 体 的 可 行 的 措 施 和 法 律 法 规 条 款 进 行 细 化 、 补 充和 修 订 ， 寻 找 最 适 合 中 国 市 场 的 退 出 机 制 体 系 。2.以 法 治 化 为 基 础 的 良 性

9、 监 管法 治 化 是 证 券 市 场 的 发 展 趋 势 ， 以 法 治 化 为 基 础 的 良 性 监 管 是 各 国 证 券 市 场 发 展 和 进 步 不 可或 缺 的 基 本 条 件 。 在 一 定 条 件 下 ， 适 当 地 放 松 限 制 ， 给 正 常 业 务 提 供 必 要 空 间 ， 正 是 加 强 执 法 、维 护 法 律 尊 严 的 有 效 措 施 。 法 律 应 该 维 护 “三 公 ”原 则 ， 保 护 广 大 中 小 投 资 者 的 利 益 。 同 时 ，法 律 应 该 成 为 一 个 完 备 体 系 ， 要 做 到 有 法 必 依 ， 依 法 监 管 。 法 律

10、 的 制 订 和 实 施 要 具 有 可 操 作 性 ；最 后 ， 法 律 应 该 是 发 展 和 动 态 的 ， 为 证 券 市 场 的 长 远 发 展 和 创 新 留 有 空 间 。（ 二 ） 近 年 来 国 内 外 证 券 监 管 研 究 成 果 回 顾近 年 来 ， 随 着 我 国 证 券 市 场 的 建 立 和 迅 速 发 展 ， 我 国 学 者 对 证 券 市 场 监 管 进 行 了 广 泛 的 研 究 。从 研 究 方 法 来 看 ， 主 要 是 运 用 定 性 分 析 、 比 较 分 析 、 成 本 收 益 分 析 以 及 博 弈 论 等 分 析 方 法 。 从 研究 的 内

11、容 来 看 ， 主 要 包 括 了 以 下 几 个 方 面 ：1.于 证 券 市 场 监 管 法 律 制 度 建 设 的 研 究彭 宇 文 就 我 国 证 券 监 管 的 法 治 化 追 求 作 了 探 讨 ， 认 为 中 国 证 券 监 管 面 临 的 机 遇 和 挑 战 也 越 来越 大 ， 应 对 的 一 个 重 要 思 路 就 是 必 须 不 断 追 求 法 治 化 。 王 年 捷 、 孙 影 根 据 我 国 证 券 市 场 监 管 现 状及 问 题 分 析 认 为 行 政 监 管 的 局 限 性 、 我 国 证 监 会 的 性 质 和 证 券 市 场 的 特 点 。 他 们 认 为

12、， 必 须 加 强立 法 ， 加 强 司 法 审 查 监 督 ， 完 善 民 事 诉 讼 赔 偿 机 制 。 徐 丽 认 为 我 国 证 券 市 场 监 管 的 目 标 模 式 是 在建 立 一 整 套 完 善 的 证 券 监 管 法 律 的 基 础 上 ， 在 单 一 证 券 监 管 机 构 集 中 、 统 一 的 监 管 下 ， 充 分 发 挥自 律 组 织 的 作 用 ， 形 成 政 府 监 管 与 市 场 自 律 协 调 运 行 ， 各 司 其 责 的 监 管 体 系 。 陈 宇 认 为 强 化 依 法行 政 的 意 识 ， 提 高 防 范 行 政 诉 讼 风 险 的 能 力 ， 是

13、近 年 来 中 国 证 监 监 管 系 统 愈 显 紧 迫 的 任 务 与 课 题 。2.于 证 券 市 场 监 管 基 本 理 论 的 研 究张 文 通 过 翻 译 详 细 介 绍 了 证 券 监 管 的 目 标 和 原 则 中 关 于 证 券 监 管 的 三 大 目 标 和 三十 条 原 则 。 在 评 估 监 管 机 构 效 率 的 标 准 上 ， 目 标 和 原 则 为 新 兴 市 场 和 发 达 市 场 的 监管 者 均 提 出 了 应 当 达 到 的 最 佳 实 践 标 准 ， 并 且 还 为 新 兴 市 场 监 管 者 提 供 了 与 国 内 相 关 各 方 特 别 是和 政 府

14、 谈 判 的 筹 码 。 陈 凌 运 用 公 共 选 择 理 论 找 出 我 国 证 券 监 管 不 力 的 症 结 所 在 ， 为 管 理 层 提 高 证券 监 管 效 率 ， 给 投 资 者 营 造 公 平 、 高 效 的 投 资 环 境 提 供 一 个 新 的 思 路 。 刘 春 彦 、 黄 运 成 详 细 介 绍了 法 律 不 完 备 理 论 ， 并 且 根 据 该 理 论 的 思 想 得 出 了 应 该 重 新 审 视 我 国 证 券 市 场 法 制 建 设 以 及 监 管制 度 的 启 示 。 二 、 中 美 股 票 市 场 历 史 和 监 管 的 比 较 研 究 中 国 股 票

15、市 场 尚 未 成 熟 ， 而 美 国 股 票 市 场 则 历 史 悠 久 ， 对 中 美 股 票 市 场 发 展 历 程 以 及 二 者 的监 管 进 行 比 较 研 究 ， 可 以 寻 找 出 对 中 国 股 票 市 场 发 展 具 有 借 鉴 意 义 的 经 验 或 者 教 训 ， 在 美 国 市 场的 发 展 历 程 研 究 上 ， 我 国 再 继 续 发 展 ， 就 有 了 借 鉴 的 后 发 优 势 。（ 一 ） 中 美 股 票 市 场 发 展 历 程 比 较回 顾 中 美 股 票 市 场 发 展 历 程 ， 二 者 发 展 道 路 不 尽 相 同 。严 格 说 来 ， 美 国 的

16、 股 票 市 场 已 有 近 300 年 的 发 展 历 史 。 经 过 1929 年 股 灾 ， 布 雷 顿森 林 体 系 的 确 立 和 崩 溃 ， 20 世 纪 80 年 代 后 期 的 国 际 性 股 市 风 暴 ， 以 及 90 年 代 以来 的 高 科 技 股 市 泡 沫 等 一 系 列 问 题 ， 300 年 的 美 国 股 票 发 展 历 史 一 波 三 折 。 二 战 以 来 ， 美国 经 济 高 速 发 展 ， 股 市 市 值 快 速 上 升 ， 上 市 公 司 数 量 增 加 ， 道 琼 斯 指 数 的 攀 升 ， 以 及 法 律 体 系 和监 管 制 度 的 日 趋 完

17、 善 ， 美 国 股 市 成 为 世 界 上 规 模 最 大 、 最 发 达 的 股 票 市 场 。中 国 股 票 市 场 起 步 于 20 世 纪 80 年 代 初 期 ， 当 时 没 有 集 中 的 交 易 场 所 ， 市 场 规 模 小 ，发 展 不 规 范 。 直 到 1990 年 上 海 证 交 所 ， 1991 年 深 圳 证 交 所 的 相 继 挂 牌 ， 才 形 成 集 中 的股 票 交 易 市 场 。 随 着 1997 年 新 管 理 体 制 的 出 台 ， 将 沪 、 深 两 地 证 券 交 易 所 划 归 为 中 国 证 监会 管 理 ， 发 展 也 进 一 步 加 快

18、。 2005 年 至 今 ， 中 国 沪 、 深 两 地 的 证 券 交 易 更 是 开 始 长 期 牛 市的 状 态 ， 发 展 非 常 迅 速 ， 从 最 低 谷 900 点 到 最 高 峰 接 近 6000 点 ， 甚 至 掀 起 了 “全 民 炒股 ”的 风 潮 。两 者 相 比 ， 美 国 股 市 从 “梧 桐 树 协 定 ”到 纽 约 证 交 所 的 成 立 到 各 项 法 规 的 不 断 完 善 ， 酝酿 时 间 很 长 ， 而 中 国 股 市 1990 年 成 立 证 交 所 以 来 ， 从 最 初 的 “老 八 股 ”到 如 今 6000点 的 历 史 高 点 ， 发 展 迅

19、 速 。 所 谓 “梧 桐 树 协 定 ”是 在 1792 年 5 月 17 日 ， 美 国 24 名 经 纪人 在 华 尔 街 的 一 棵 梧 桐 树 下 聚 会 ， 商 订 的 一 项 协 议 ， 约 定 每 日 在 梧 桐 树 下 聚 会 从 事 证 券 交 易 并 订出 了 交 易 佣 金 的 最 低 标 准 及 其 他 交 易 条 款 。 这 是 纽 约 证 券 交 易 所 的 开 端 。如 果 我 们 把 2005 年 10 月 那 次 签 署 的 三 个 “行 业 公 约 ”称 为 中 国 的 “梧 桐 树 协 定 ”，那 么 ， 今 天 中 国 银 行 业 协 会 自 律 工

20、作 委 员 会 的 成 立 ， 则 是 那 次 人 民 大 会 堂 会 议 的 延 伸 和 中 国 “梧桐 树 协 定 ”的 继 续 。 中 国 股 市 在 成 立 后 短 短 十 几 年 完 成 了 美 国 股 市 300 年 所 走 的 道 路 ，股 票 的 平 均 市 盈 率 很 高 ， 市 场 还 不 够 成 熟 ， 有 拔 苗 助 长 的 意 味 。 另 外 ， 美 国 股 市 的 市 场 机 制 较 为完 善 。 而 中 国 还 缺 乏 有 效 的 投 资 避 险 工 具 。 美 国 股 市 有 做 空 机 制 ， 又 有 股 指 期 货 等 避 险 投 资 工 具 ，为 投 资

21、者 提 高 了 较 为 充 分 的 选 择 余 地 ， 而 中 国 没 有 做 空 机 制 ， 但 是 证 监 会 等 部 门 已 经 重 视 这 个 问题 并 且 做 出 努 力 ， 目 前 已 经 积 极 发 展 其 他 工 具 ， 推 出 指 数 基 金 ， 而 股 指 期 货 等 套 期 保 值 工 具 也 马上 推 出 ， 可 以 使 投 资 者 投 资 股 票 风 险 减 低 。从 市 场 起 源 来 看 ， 美 国 股 票 市 场 是 适 应 资 本 主 义 自 由 市 场 经 济 发 展 的 需 要 自 发 形 成 的 。 而 中国 股 市 是 伴 随 中 国 经 济 体 制

22、改 革 ， 特 别 是 国 有 企 业 股 份 制 改 造 而 发 展 起 来 ， 是 为 了 解 决 国 有 企 业发 展 的 资 本 金 的 短 缺 的 需 要 设 计 并 建 立 起 来 ， 一 开 始 政 府 关 于 股 票 市 场 的 设 计 思 路 对 市 场 未 来 的发 展 具 有 深 远 的 影 响 。 由 于 股 份 制 改 造 的 不 彻 底 ， 中 国 股 市 一 开 始 不 仅 是 作 为 新 兴 市 场 出 现 ， 而且 带 有 国 有 企 业 上 市 公 司 为 主 的 股 市 的 特 殊 性 和 转 型 特 色 。 （ 注 1）（ 二 ） 中 美 股 票 市 场

23、 监 管 的 现 状1.美 国 股 票 市 场 的 监 管（ 1） 集 中 型 监 管 体 制美 国 是 集 中 型 行 政 监 管 体 制 的 典 型 代 表 。 根 据 1934 年 证 券 交 易 法 的 规 定 ， 美国 设 立 了 证 券 交 易 委 员 会 ， 负 责 制 定 和 调 整 有 关 证 券 活 动 的 管 理 决 策 ， 制 定 和 解 释 证 券 市 场 的 各种 规 章 制 度 ， 管 理 全 国 范 围 内 的 一 切 证 券 发 行 和 交 易 活 动 ， 维 护 市 场 秩 序 ， 调 查 、 检 查 各 种 不 法的 证 券 发 行 与 交 易 活 动 ；

24、 执 行 行 政 管 理 和 法 律 管 理 措 施 。 作 为 统 一 管 理 全 国 证 券 市 场 最 高 行 政 机构 ， 它 具 有 一 定 的 立 法 及 司 法 权 ， 专 门 行 使 管 理 、 监 督 全 国 证 券 发 行 和 交 易 活 动 的 职 能 。（ 2） 以 信 息 公 开 为 基 础 的 证 券 法 体 系信 息 公 开 是 美 国 证 券 监 管 体 系 的 基 础 性 原 则 和 制 度 。 在 1933 年 证 券 法 、 1934 年 证 券 交 易 法 和 此 后 一 系 列 单 行 法 律 如 信 托 契 约 法 、 投 资 公 司 法 、 投 资

25、顾 问 法 以 及 投 资 者 保 护 法 中 ， 信 息 公 开 原 则 得 到 进 一 步 体 现 。 任 何 证 券 发 行 人 如 果 违反 了 信 息 披 露 义 务 ， 将 承 担 严 格 的 民 事 赔 偿 责 任 和 刑 事 责 任 。（ 3） 严 格 的 证 券 监 管 规 则美 国 建 立 了 严 格 的 证 券 监 管 规 则 ， 包 括 ： 分 业 经 营 制 度 及 其 变 化 、 禁 止 证 券 欺 诈 原 则 等 条 款 。一 个 很 典 型 的 案 例 是 2002 年 美 国 能 源 巨 人 安 然 公 司 巨 额 假 帐 案 。 当 年 6 月 ， 世 界

26、通讯 公 司 3 亿 创 记 录 的 假 帐 丑 闻 ， 使 这 场 信 用 危 机 发 展 成 为 一 场 沉 重 打 击 美 国 金 融 的 风 暴 。 两 周内 ， 纽 约 股 市 连 遭 重 创 ， 道 琼 斯 指 数 下 降 了 14%以 上 。 事 件 的 发 生 暴 露 了 美 国 会 计 制 度 、上 市 公 司 监 管 中 存 在 着 许 多 漏 洞 ， 巨 额 假 帐 违 法 的 经 营 行 为 完 全 可 以 利 用 这 些 漏 洞 损 害 公 众 利 益 。当 年 7 月 30 日 ， 美 国 总 统 布 什 签 署 了 旨 在 打 击 商 业 欺 诈 、 推 动 企

27、业 改 革 的 公 司 改 革 法 案 2002 萨 宾 纳 斯 奥 克 斯 莱 法 案 ， 从 而 使 其 正 式 成 为 法 律 。 （ 注 2） 2.中 国 股 票 市 场 的 监 管中 国 的 证 券 市 场 监 管 体 系 ， 随 着 证 券 市 场 的 发 展 经 历 了 由 分 散 、 多 头 监 管 到 集 中 统 一 监 管 的过 程 。 特 别 是 1997 年 中 国 证 监 会 统 一 监 管 市 场 以 来 ， 市 场 规 模 不 断 扩 大 ， 制 度 建 设 不 断完 善 。（ 1） 证 券 市 场 法 律 法 规 体 系 基 本 建 立1999 年 7 月 1

28、日 ， 证 券 法 开 始 实 施 。 标 志 着 中 国 证 券 市 场 开 始 走 上 有 法 可 依 、 依法 治 市 之 路 。 四 年 来 ， 证 券 法 对 确 保 证 券 市 场 长 期 稳 定 健 康 发 展 、 保 护 投 资 者 的 合 法 权益 、 维 护 市 场 秩 序 发 挥 了 积 极 的 作 用 。 （ 2） 规 范 发 展 的 制 度 框 架 基 本 形 成1999 年 ， 按 照 证 券 法 的 要 求 ， 组 建 了 新 的 发 行 审 核 委 员 会 ， 并 公 布 了 股 票发 行 审 核 委 员 会 条 例 ， 进 一 步 强 化 主 承 销 商 责

29、任 ， 增 强 了 发 行 审 核 工 作 的 透 明 度 ；2000 年 进 一 步 改 革 股 票 发 行 制 度 ， 废 除 了 审 批 制 ， 开 始 实 行 主 承 销 商 推 荐 、 发 行 审 核 委 员 会 审核 、 证 监 会 核 准 的 管 理 制 度 。 2001 年 2 月 22 日 证 监 会 依 据 公 司 法 发 布 了 亏 损上 市 公 司 暂 停 上 市 和 终 止 上 市 实 施 办 法 ， 开 始 推 出 上 市 公 司 退 出 机 制 。 同 时 ， 进 一 步 强化 上 市 公 司 信 息 披 露 监 管 ， 在 进 一 步 调 整 和 充 实 信 息

30、 披 露 内 容 的 基 础 上 ， 实 施 了 指 定 报 刊 与 网 上披 露 并 行 的 披 露 制 度 。（ 3） 初 步 建 立 了 集 中 统 一 的 证 券 监 管 体 系1999 年 7 月 1 日 ， 中 国 证 监 会 36 个 派 出 机 构 挂 牌 ， 全 国 集 中 统 一 的 证 券 监 管 体 制初 步 确 立 。 另 外 ， 证 券 法 公 布 实 施 以 来 ， 交 易 所 和 中 国 证 券 业 协 会 等 职 能 作 用 的 发 挥 ，加 强 了 证 券 行 业 自 律性 管 理 ， 成 为 集 中 统 一 的 证 券 监 管 的 重 要 补 充 。相 对

31、 而 言 ， 目 前 中 国 股 票 市 场 仍 存 在 大 量 不 规 范 现 象 ， 欺 诈 上 市 、 财 务 造 假 、 机 构 联 手 、 内幕 交 易 、 恶 意 炒 作 等 违 法 违 规 行 为 时 有 发 生 ， 这 也 说 明 监 管 制 度 在 中 国 证 券 市 场 在 一 定 程 度 上 失灵 ， 中 国 证 券 市 场 监 管 水 平 仍 有 待 加 强 。 具 体 表 现 如 下 ： (1)大 陆 股 民 错 将 股 市 当 赌 场 。中 国 股 市 只 有 炒 家 ， 没 有 股 东 ， 这 便 是 第 一 大 “中 国 特 色 ”； (2)上 市 公 司 分

32、红 不 透 明 、无 诚 信 、 随 意 性 强 。 在 国 际 市 场 包 括 我 国 香 港 股 市 ， 上 市 公 司 分 红 一 直 都 有 着 透 明 而 诚 信 的 分 配政 策 ， 而 且 它 是 连 续 一 贯 的 ， 有 的 公 司 甚 至 长 期 不 变 ； (3)新 股 上 市 首 日 只 涨 不 跌 ， 而且 涨 幅 惊 人 。 凡 新 必 炒 、 凡 新 必 赚 ， 这 可 能 只 是 世 界 唯 一 的 中 国 特 色 。 在 美 国 ， 新 股 上 市 首 日 跌破 发 行 价 是 常 见 的 现 象 ； (4)牛 市 涨 过 头 、 熊 市 跌 过 头 。 据

33、我 多 年 来 的 跟 踪 研 究 ， 美 国 股 市的 成 长 模 式 ， 那 就 是 “慢 牛 短 熊 ”， 因 此 ， 它 们 给 人 的 总 体 感 觉 ， 好 像 这 样 的 股 市 总 在 不 断 地成 长 壮 大 。 即 便 有 熊 市 的 暴 跌 ， 它 也 会 是 短 暂 的 ， 因 为 它 的 慢 牛 是 稳 健 而 缓 慢 地 爬 升 的 ， 因 此 ，这 叫 牛 市 中 的 耐 心 和 细 水 长 流 ， 这 与 中 国 股 市 的 “快 牛 慢 熊 ”完 全 相 反 。 (5)一 个 便 宜三 个 爱 ， 中 国 股 民 不 允 许 角 股 或 分 股 的 存 在 。

34、 无 论 在 牛 市 或 是 在 熊 市 ， 中 国 股 民 就 是 偏 爱 垃 圾 股和 低 价 股 ， 原 本 分 文 不 值 甚 至 本 该 退 市 的 垃 圾 ， 他 们 总 不 忍 心 让 它 们 沦 落 至 角 股 或 分 股 的 境 地 ，因 此 ， 中 国 大 陆 股 市 从 来 就 没 有 分 股 甚 至 角 股 ， 即 使 历 史 上 存 在 过 角 股 ， 也 只 是 转 瞬 即 逝 。 (6)市 盈 率 长 期 居 高 不 下 。 众 所 周 知 ， 中 国 牛 市 的 静 态 市 盈 率 高 可 达 6080 倍 ， 居 世 界第 一 ； 即 便 熊 市 的 静 态

35、市 盈 率 也 能 至 少 维 持 在 20 倍 之 上 。 相 反 ， 成 熟 市 场 的 市 盈 率 即 便在 牛 市 也 就 20 倍 左 右 ， 也 就 是 说 ， 中 国 熊 市 的 平 均 市 盈 率 居 然 高 于 成 熟 市 场 在 牛 市 巅 峰 时 的市 盈 率 ！ 这 也 算 一 大 “中 国 特 色 ”； (7)中 国 股 市 不 是 中 国 经 济 的 晴 雨 表 。 在 世 界 上 ， 金 融 结构 体 系 大 体 有 两 种 模 式 ： 市 场 主 导 型 与 银 行 主 导 型 。 前 者 股 市 显 得 尤 为 重 要 ， 股 市 就 是 经 济 ， 股市 就

36、 是 经 济 晴 雨 表 ， 例 如 ， 美 国 便 是 代 表 ； 相 反 ， 后 者 股 市 不 重 要 ， 而 银 行 则 处 于 经 济 核 心 地 位 ，这 就 是 银 行 主 导 型 ； (8)中 国 股 市 与 国 际 股 市 反 向 而 动 。 由 于 中 国 股 市 的 封 闭 性 ， 它 经 常 与外 面 的 世 界 反 向 而 动 。 比 方 ， 2000 年 初 ， 国 际 股 市 终 结 牛 市 ， 开 始 步 入 熊 市 大 调 整 ， 而 中国 股 市 却 在 2000 年 初 开 始 大 幅 飙 升 ， 直 到 国 际 股 市 调 整 一 年 半 后 ， 中 国

37、 大 陆 股 市 居 然 创 出 了一 个 惊 人 的 历 史 新 记 录 2245 点 ！ 2003 年 后 ， 当 国 际 股 市 开 始 回 暖 走 牛 时 ， 中 国 股 市 却 正 在陷 入 漫 漫 熊 市 ， 尚 不 见 底 ， 直 到 国 外 牛 市 走 高 两 年 后 ， 中 国 大 陆 股 市 却 创 出 了 跌 破1000 点 的 大 底 ； (9)中 国 大 陆 股 市 是 世 界 上 比 例 最 高 的 散 户 市 场 。 因 为 中 国 基 金 只 是 一 个 庄 ，投 资 理 念 基 本 形 同 散 户 ， 因 此 ， 有 人 说 ， 中 国 基 金 不 过 是 一

38、 个 大 散 户 。 事 实 的 确 如 此 。这 样 一 种 市 场 格 局 ， 既 与 前 述 第 一 特 色 有 关 ， 更 与 基 金 的 规 模 狭 小 或 无 能 有 关 ， 基 金 如 何 赢得 散 户 的 信 任 ， 并 能 吸 引 广 大 的 散 户 投 资 者 进 入 ， 这 是 中 国 基 金 任 重 道 远 的 长 远 之 计 。 因 此 ， 中国 基 金 切 莫 满 足 于 做 短 庄 ， 而 要 做 长 期 投 资 、 组 合 投 资 与 机 构 投 资 者 的 典 范 ， 这 样 ， 才 有 希 望 改变 中 国 最 大 散 户 市 场 的 格 局 。三 、 目

39、前 中 国 股 市 监 管 存 在 的 主 要 问 题目 前 ， 世 界 范 围 内 存 在 三 种 主 要 的 证 券 市 场 监 管 模 式 ， 即 以 美 国 为 典 型 代 表 的 集 中 统 一 监 管模 式 ， 以 英 国 为 代 表 的 分 散 自 律 监 管 模 式 和 以 德 国 、 法 国 为 代 表 的 前 两 种 监 管 模 式 有 机 结 合 的 欧陆 式 中 间 监 管 模 式 。 而 我 国 在 某 程 度 上 更 倾 向 于 集 中 统 一 的 模 式 ， 这 是 因 为 ， 一 方 面 ， 我 国 建 立了 以 证 券 法 为 核 心 的 证 券 市 场 统

40、一 监 管 的 法 律 框 架 体 系 ， 并 且 设 立 有 全 国 性 的 证 券 监 督 管理 机 构 -中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 ， 对 全 国 证 券 市 场 进 行 集 中 统 一 监 管 。 另 一 方 面 ， 我 国 的 自 律监 管 组 织 的 作 用 只 是 配 合 国 家 的 集 中 监 管 ， 受 国 家 证 券 监 管 机 构 的 领 导 ， 并 且 从1997 年 开 始 证 券 交 易 所 直 接 归 中 国 证 监 会 领 导 ， 强 化 了 证 券 市 场 监 管 的 集 中 和 中 国 国 家 证 券 主管 机 构 的 监 管 权 力 。

41、（ 注 3）如 上 所 述 ， 在 监 管 模 式 问 题 基 本 清 晰 的 基 础 上 ， 应 继 续 探 讨 我 国 监 管 存 在 的 问 题 。 由 于 中 国的 股 票 市 场 建 立 于 市 场 经 济 体 制 还 未 完 全 确 立 之 时 ， 经 济 运 行 仍 带 有 较 强 的 计 划 经 济 痕 迹 ， 随 着股 票 市 场 的 日 渐 扩 大 和 开 放 ， 一 些 问 题 也 不 断 暴 露 出 来 ， 如 价 格 方 面 的 非 稳 定 性 问 题 、 信 息 方 面的 交 易 成 本 、 道 德 风 险 问 题 以 及 关 乎 广 大 投 资 者 利 益 的 市

42、 场 风 险 问 题 。 下 面 就 着 重 论 述 中 国 股 票市 场 监 管 中 存 在 的 主 要 问 题 。（ 一 ） 相 关 法 律 的 不 完 善虽 然 我 国 政 府 有 关 部 门 一 直 在 关 注 法 律 体 系 的 构 建 ， 也 不 断 出 台 了 一 系 列 规 范 证 券 市 场 的 法规 条 例 ， 证 券 法 于 1999 年 7 月 开 始 实 施 ， 但 目 前 仍 缺 乏 相 应 配 套 的 实 施 细 则 和 相 关 法 律 ， 如证 券 交 易 法 、 证 券 信 誉 评 级 法 、 信 托 法 等 ， 对 于 一 些 我 国 尚 未 定 位 或 尚

43、 无 条 件 开 办 的领 域 以 及 现 阶 段 解 决 不 了 的 问 题 ， 现 有 法 规 没 有 给 出 既 符 合 中 国 国 情 又 接 近 国 际 惯 例 的 明 确 规 定 。证 券 法 规 体 系 不 完 整 使 得 监 管 所 依 据 的 法 律 法 规 尚 不 健 全 ， 滞 后 于 证 券 市 场 的 快 速 发 展 ， 增 加 了监 管 难 度 。（ 二 ） 缺 乏 统 一 的 监 管 体 制依 据 目 前 的 有 关 规 定 ， 中 国 证 监 会 只 对 股 票 、 期 货 市 场 进 行 监 管 ， 对 债 券 市 场 并 无 实 际 的 监管 权 利 ， 债

44、 券 市 场 仍 由 中 国 人 民 银 行 和 国 家 发 展 计 划 委 员 会 进 行 监 管 ， 从 而 在 证 券 市 场 监 管 体 制方 面 仍 然 存 在 多 头 管 理 的 格 局 ， 各 个 监 管 部 门 之 间 缺 乏 有 效 的 协 调 合 作 。 我 国 在 各 监 管 部 门 之 间的 协 调 方 面 明 显 不 足 ， 职 能 、 层 次 不 明 晰 ， 没 有 一 套 严 密 有 效 的 措 施 来 确 保 其 履 行 职 能 ， 并 使 其承 担 相 应 责 任 ， 造 成 事 后 监 管 大 量 存 在 ， 降 低 了 监 管 的 效 率 。 同 时 ，

45、监 管 水 平 也 相 对 滞 后 ， 股 市中 违 法 违 规 行 为 得 到 及 时 有 力 处 理 的 可 谓 凤 毛 麟 角 ， 当 然 ， 像 去 年 基 金 公 司 老 鼠 仓 ，“带 头 大 哥 ”一 类 的 事 情 ， 证 监 会 也 在 不 断 加 大 查 处 力 度 ， 在 不 断 完 善 监 管 手 段 和 机 制 。（ 三 ） 证 券 业 自 律 机 制 尚 未 完 善不 健 全 证 券 交 易 所 、 证 券 业 协 会 是 行 业 自 律 不 完 善 的 主 要 承 担 者 。 在 我 国 还 缺 乏 有 效 的 自 律机 制 ， 中 国 证 券 业 协 会 作 为

46、 全 国 最 大 的 行 业 自 律 组 织 ， 并 没 有 充 分 发 挥 应 有 的 自 律 功 能 ， 尤 其 是在 制 定 全 国 性 行 业 自 律 管 理 规 则 ， 开 展 证 券 从 业 人 员 的 培 训 ， 对 证 券 经 纪 人 员 执 业 资 格 的 考 核 ，认 定 和 管 理 等 方 面 显 得 比 较 滞 后 。 目 前 ， 我 国 证 券 市 场 的 日 常 管 理 性 自 律 管 理 主 要 由 上 海 和 深 圳两 个 证 券 交 易 所 进 行 ， 监 管 规 则 和 力 度 相 差 甚 大 ， 未 能 达 到 统 一 、 协 调 、 强 化 的 自 律

47、管 理 效 果 ，而 忽 视 证 券 交 易 所 作 为 一 线 监 管 部 门 的 功 能 。 很 多 问 题 等 到 证 监 会 对 违 法 、 违 规 行 为 进 行 查 处 时 ，事 态 可 能 已 经 到 了 非 常 严 重 的 地 步 ， 已 经 造 成 了 市 场 秩 序 的 混 乱 ， 给 股 民 造 成 了 巨 大 的 损 失 。 今年 就 出 现 了 很 多 问 题 ， 如 老 鼠 仓 ， 内 幕 交 易 等 事 件 ， 都 是 自 律 不 够 的 后 果 。（ 四 ） 交 易 信 息 失 灵在 股 票 交 易 市 场 上 ， 信 息 的 失 灵 表 现 为 ： 一 是 大

48、 部 分 股 票 购 买 者 对 上 市 公 司 的 真 实 情 况 的 了解 程 度 ， 比 不 上 某 些 与 发 行 者 有 关 系 的 特 殊 投 资 者 。 因 此 ， 股 票 交 易 对 买 卖 双 方 来 说 是 一 种 条 件不 对 等 的 交 易 ， 大 部 分 投 资 者 在 交 易 中 处 于 不 利 地 位 ； 二 是 上 市 公 司 的 信 息 很 大 程 度 上 影 响 着 股票 的 价 格 ， 而 普 通 投 资 者 为 一 笔 小 额 的 股 票 交 易 而 搜 寻 信 息 的 边 际 成 本 非 常 高 ， 结 果 普 通 投 资 者往 往 成 为 跟 风 的

49、 受 害 者 ； 三 是 信 息 的 失 灵 可 能 使 股 票 市 场 中 存 在 欺 诈 ， 如 传 播 虚 假 信 息 和 操 纵 股市 的 坐 庄 行 为 、 内 幕 交 易 行 为 等 ， 使 股 票 的 市 场 价 格 背 离 其 内 在 价 值 。 而 我 国 股 票 市 场 上 交 易 信息 失 灵 和 不 对 称 ， 根 本 原 因 就 是 监 管 不 力 和 法 制 不 健 全 ， 只 有 不 断 完 善 监 管 法 律 体 系 和 监 管 行 为 ，才 可 能 逐 渐 减 少 交 易 信 息 失 灵 的 现 象 。（ 五 ） 大 量 不 规 范 的 关 联 交 易据 统 计 ， 沪 、 深 两 市 1000 多 家 上 市 公 司 中 发 生 各 类 关 联 交 易 行 为 的 有 949 家 ， 占到 90%以 上 ， 其 中 ， 有 47%的 关 联 交 易 是 发 生 在 上 市 公 司 与 其 控 股 股 东 之 间 。 这 表 明 上 市 公司 关 联 交 易 现 象 十 分 严 重 ， 生 产 经 营 的 独 立 性 较 差 。 资 本 市 场 的 基 本 功 能 就 是 资 源 的 优 化 配