1、价值投资中国股票市场实证分析现代金融 I 价值投资:中国股票市场实证分析 O 徐莉王静摘要已有的研究表明，在成熟市场中，价值股的投资收益率普遍高于热门股(亦称成长股)。那么，这一结论在新兴市场是否成立?本文运用组合法，对沪、深股市 1996 年至2004 年期间的股票进行了系统的实证研究。我们发现，中国股市存在微弱的价值溢酬，但常用的价值指标与股票收益率之间的关系存在差异。研究结果表明，中国股票市场具有鲜明的新兴市场特征;但随着时间的推移，价值投资溢酬呈现逐渐提高的趋势。关键词价值投资;组合法;股票收益率一、文献综述股票市场和财务研究数据库;(CSMAR) 。样本期间自 Graham 与 Do
2、dd(934)以来，价值投资已为 1995 年 12 月 31 日至 2004 年 6 月最后一个交易成为研究与实践之间互动最为丰富的课题之一。日。九十年代以来，以 Fama 和 French(1992,1996 出于研究需要，我们采用以下标准确定样本:, 1998)以及 Lakonishok 等(1994)为代表，学术界第一，样本中去除个股首次公开发行后第一个月的股价，以避免IPO 短期内的股价异常波动。第二，对价值投资的研究进一步深入。价值股是指股票去除样本期间内股票长时间停止交易的公司(ST 市场价格对股票内在价值之比率相对较低的股和 PT 类股票)，以保证股价信息变动的连续性。票。常用
3、价值指标包括 z 市值一账面值之比(M/第三，根据研究惯例，去除金融机构的股票，避免其 B，即市净率 )、股价一每股净利之比(P/E，即市盈与非金融机构在资产以及资本结构方面所具有的率)、股息收益率(D/P)、股价/现金流(P/CF)、股不可比性。由此，我们的样本量为平均每年 778 只价/销售额等等。而相应比率较高的股票则被称股票。为热门股亦称成长股 。本文采用的价值指标包括账面一市值比(B/在成熟市场中，价值股的收益率普遍高于热 M)，每股收益一股价比 (E/酌，每股现金流一股价门股。美国股票市场存在显著的价值溢酬(Fama 比(CF/酌，股息率 (D/P)、修正股息率(AD/酌，每和 F
4、rench(1992, 1996, 1998); Lakonishok 等股销售额一股价比(S/白，以及平均销售额增长率(1994) ;日本股票市场(Chan 等(1991); Daniel (Ar:J.王 h 相关指标及其描述统计量详见表 1 与表 2。等(2001)以及英国股票市场(Brower 等(1996) 表 1 价值指标及其说明也存在相似的实证结果。在实践中，我国证券研指标名称含义计算说明究分析人员和投资者也经常使用诸如 P/B(市净 B/M 账面值/市值市值=流通股市值率)与 P/E(市盈率)等价值指标，那么，价值投资每股收益=净利润/总股本在新兴市场的结果如何呢?Wang 与
5、Xu(2004)E/P 每股收益/股价(不包括净利润为负的值)基于市净率指标，对中国市场股票回报率进行实每股现金流=现金流/总股本 CF/P 每股现金流/股价证研究，发现中国股市并不存在明显的价值溢酬。现金流=净利润+当年折旧而王孝德和彭艳。002)的研究则显示，在中国市股息收益率:每股股息/股价每股股息=现金股息/总股本 D/P 场，价值投资所获得的年平均收益率高于市场收平均每股股息=组合形成前益率。蔡海洪，吴世农(2003)研究 1994-1999 年调整股息收益三年内每股股息(肮叫)之平均:平均每股股息/股价率:AD/PAD = (Div-1 + Div-2 + 的中国 A 股市场，认为
6、基于B/M(权益帐面值/Div-3 )/3 市值比)，存在价值溢酬。销售额股价每股销售额=销售收入/总每股销售额/股价本文运用组合方法，对 1996 年至 2004 年期比:S/P 股本间的沪、深股市进行系统的实证研究，探讨中国股 ASG= (SG-1十 SG-2 十票市场中价值投资的实证表现。率:ASG 售增长率的年平均值SG-I=丁 St-=ts-1? 二、数据与样本本研究使用的财务数据和市场数据取自;中国基金项目:国家自然科学基金项目(项目编号:70371010) 作者简介:徐莉，复旦大学管理学院财务金融系副教授;王静，复旦大学管理学院财务金融系硕士生 1 ?现代金融 I 表 2 价值指
7、标描述性统计量(1996 -2004) 三、实证研究结果价值指标均值标准差(一)一维结果 B/M 1. 74 4.31 我们基于单一价值指标构建股票组合并计算 E/P 0.08 0.11 其月收益率。我们取 t 年 6 月底为组合构建日。CF/P 0.09 0.30 首先，我们按照第 t 年六月的市值，将样本内的公 D/P 0.03 0.06 司由小到大分为四分位组，然后分别将每个规模 AD/P 0.03 0.05 组中的公司按照相应的价值指标由低到高进行排 S/P 1. 19 2.00 ASG 0.32 2.58 序，形成相应的组合，以等权重计算组合的月收益率，并计算平均月收益率。价值指标中
8、的财务数相关财务数据取自 CSMAR(200 日财务数据与股价取 t-1 年 12 月底的数据。结果如表 3 据，流通股市值(M)以及股价(P)取自 CSMAR 所示。(2005)市场交易数据。表 3 基于价值指标的股票组合月平均收益率(%)(1996-2004) A.账面一/市值比(B/M)低高规模(热门股 )2 3 4 5 6 7 8 9 (价值股)高低 1. 53 2.26 1. 84 1. 36 1. 96 2.00 1. 47 2.12 1. 84 2.28 0.76 2 1. 52 1. 41 1. 73 1. 38 0.94 1. 22 1. 09 1. 53 2.01 1. 2
9、6 一 0.273 1. 46 1. 00 1. 34 0.75 1. 18 0.81 1. 31 1. 55 0.94 1. 06 -0.40 大0.43 0.88 0.50 0.44 0.76 0.52 1. 10 0.95 1. 02 0.94 0.51 平均 1. 23 1. 39 1. 35 0.98 1. 21 1. 14 1. 24 1. 54 1. 45 1. 38 0.15 B.每股收益/股价(E/P)低高规模(热门股)2 3 4 (价值股)高低 2.11 1. 60 2.01 2.20 1. 31 0.80 2 1. 42 1. 22 1. 32 1. 55 1. 44 0
10、.02 3 1. 14 0.98 0.99 1. 26 1. 24 0.10 大 0.89 0.76 0.53 0.72 0.91 0.02 平均 1. 39 1. 14 1. 21 1. 43 1. 23 -0.17% 762 -0.92 0.59 0.99 0.36 平均 1. 24 -8.53 0.30 1. 43 0.19 D2.修正股息收益率(AD/P)低高规模(热门股 )2 3 (价值股)高低 1. 62% 1. 88% 2.05% 1. 75% 0.13% 2 1. 34% 1. 22% 1. 49% 1. 50% 0.16% 3 0.97% 0.88% 1. 21 % 1. 4
11、2% 0.45% 大 0.67% 0.74% 0.80% 0.81% 0.14% 平均 1. 15% 1. 18% 1. 39% 1. 37% 0.22% 2 上海管理科学)2006 茸第 6 期?侣?厣?侣?侣?侣?侣?侣?侣? 侣?侣?侣? ?瓒?倩?瓄?瓄?倩?刨?倩?I 见怡自|E.每股销售额/股价 CS/P)低高规模(热门股)2 3 4 5 6 7 8 9 (价值股)高一低 1. 99 2.22 2.21 1. 95 1. 86 1. 89 1. 85 1. 88 1. 46 1. 24 一 0.752 0.65 1. 18 1. 66 1. 95 1. 55 1. 28 1. 81
12、 1. 23 1. 81 0.99 0.34 3 0.62 0.89 1. 44 1. 21 1. 37 1. 17 1. 00 1. 30 1. 05 1. 42 0.79 大 0.56 0.85 0.88 0.52 。.470.47 1. 14 。.800.78 1. 09 0.53 平均 0.95 1. 29 1. 55 1. 41 1.3 1. 20 1.4 1. 30 1. 28 1. 18 0.23 1.账面一市值比(B/M)股价比更多地存在度量误差，使之难以成为纯表 3 中 A 组为基于账面一市值比(市净率之粹的价值指标。倒数)构建的组合月收益率，平均月价值溢酬(H4.股息收益率
13、(D/P)一 L，价值股组合与热门股组合收益率之差)为表 3 中 D 组为基于股息收益率构建的组合 0.15%。进一步考查每个规模(即市值)组的结果，月收益率。表 3 中 D1 组显示，股息回报率最高发现不同规模的组合之间存在价值溢酬差异 z 市的组合比股息回报率最低的组合平均月回报率高值最小和最大的组合，价值溢酬分别为 0.76%和 0.19%。进一步观察各不同市值组，在股息回报率 0.51% ，而中等规模的股票组合并无价值溢酬;只与月平均收益率之间存在明显的 U 型关系。有有在市值最大的组合中，月平均收益率随账面一关成熟市场的研究表明，股息回报率与股票收益市值比增加的关系较为鲜明。这一结果
14、说明有两率密切相关(Visscher 和 Filbeck，2003)0 Litzen?种可能的情况存在，其一，在大盘股中以机构投资 berger 和 Ramaswamy( 1979) , Bl ume ( 1980) , El?者为主，有价值投资存在的土壤;其二，Lakonton 、Gruber 和 Rentzler( 1983 ) , Keim ( 1985, ?ishok 等(1994)指出，账面一市值比这一变量含有 1986) ，Christie(1990)都曾指出，U 型关系说明那多重含义，中国股市非流通股的存在，有可能使得些股息较高的公司或和不发放股息的公司的业绩该指标的含义更为复杂
15、。我们将在后续研究中继好于那些股息水平较低的公司。结果中的负数支续深入探讨此问题。顺便指出，与 Wang和 Xu 持这一解释。(2004)一致，本文的结果再次证实我国股市存在Lakonishok 等(1994)认为，不成熟的投资者规模效应。常倾向于将公司过去的业绩作为投资依据，因此，2.每股收益一股价比(E/P)我们进一步采用修正股息收益率(AD/P)进行研表 3 中 B 组显示了基于每股收益股价比究，即采用 t 年之前三年的平均股息与股价之比(市盈率之倒数)构建的组合月收益率。由于我们构建组合，表 3 中 D2 组数据显示，不仅价值溢酬剔除了每股收益为负的个股，为保证每个组合中有所提高(0.
16、22%)，而且修正股息收益率与股票有足够的股票数目，我们采用五分位，每年共得到回报率之间的关系亦更加清晰。20 个组合。结果显示，平均月价值溢酬为 5.每股销售额股价比(S/P)一 0.17%，不存在价值溢酬。考查不同规模组发表 3 的 E 组为基于销售额股价比构建的组现，市值最小的一组中，成长股月平均收益率比价合月收益率。总体上，价值股的回报高于成长股值股高出 0.8%，而其他三个规模组则存在微弱(平均月价值溢酬为0.23%)。市值大的组合具的价值溢酬(0.02%0.1%)。显然，市盈率作为有较高的价值溢酬(0.79%和 0.53%)，市值小的价值指标对小盘股并不试用。组合价值溢酬较低甚至为
17、负，表明作为价值指标，3.每股现金流一股价比(CF/P)销售额一股价比更适用于规模较大的公司。表 3 中C 组为基于每股现金流一股价比构建纵观表 3 的结果(A 组到 E 组)，我们发现:中的组合月收益率。同样，为保证每个组合中有足国市场存在微弱的价值溢酬，但与成熟市场相比，够的股票数目，我们采用五分位，每年共得到 20 价值指标与收益率之间的关系不够清晰和稳定;个组合。对不同规模的组合而言，价值指标与收益率的关结果显示，平均月价值溢酬为一 0.47%，考查系存在差异，对于市值较大的公司，价值投资更为不同规模组发现，只有市值最大的组合产生价值有效。进一步，我们考查了价值溢酬的各年变化溢酬(0.
18、06%/月)，其他三个规模组中的组合价值情况，发现随着时间的推移，价值溢酬呈现逐步改溢酬均为负。与市盈率相似，现金流一股价比作善的趋势(见图 1)。为价值指标，对不同规模的股票价值溢酬不同。(二)二维结果我们推断，由于净利润更容易受到会计操纵的影前述价值指标通常被视为投资者对未来的预响，因此，与市净率相比，市盈率以及每股现金流期，而;天真;的投资者往往也倾向于以公司过去 3 ?侣?澣?楳?扥琅?侣?侣?牧溡?桯?澣?歯?侣?敲?段?湩?侣?牵?独?侣?剡扥?澣?桲?潫?浡犺? 楳?瓄? 犷?侣?莹? 慭敮?楳?礨瑺攨?厣?獣?汥?爨?桥?澣? 犺?厣?汵?浥?楬?倩?澣?敩?扥? 嗐?洨?扪?
19、坡? 涌? 歯? 溡?尘?楴?穥?溡?| 现代金融负。因此，由于净利润容易受到会计操纵的影响，市盈率以及现金流一股价比存在度量误差，无法作为价值投资的单一依据使用。表 4 二维组合月收益率 1 VEA.平均销售增长率与账面 /市值比到。隅 aeba 恤，账面/市值比(B/M)平均销售增 L M H 长率(ASG)L 0.61 1. 29 1. 95 M 1. 13 1. 36 1. 52 图 1 样本期间价值溢酬的变化(年)H 0.94 1. 20 1. 53 的业绩(例如销售增长率作为投资依据。在此情 B.平均销售增长额和每股收益/股价形下，采用二维组合方法有利于捕捉更为准确的每股收益/股价
20、(E/P)信息(Lakonishok等(1994)。本文使用过去三年平均销售增 L M H 长额(ASG)的平均销售增长率(ASG)与价值指标构建二维组合。具体地，每年我们将股票按照平均销售增长 L 1. 35 1. 17 1. 11 率和相应的价值指标分别排序，依次取最低的 M 1. 38 1. 29 1. 32 30%，中间的 40%以及最高的 30%，分别构建组 H 1. 21 1. 12 1. 08 合，得到 3x3 个组合。c.平均销售增长额和每股现金流/股价 1.销售增长与账面一市值比每股现金流/股价(CF/P)表 4 中 A 组显示了由平均销售增长率平均销售增 L M H (AS
21、G)与账面一市值比 (B 爪们构成的二维组合的长额(ASG)平均月收益率。价值股为 B/M 最高的 30%与平 L 1. 73 1. 36 0.77 均销售增长率(ASG)最低的 30%股票构成的组 M 1. 44 1. 33 1. 27 合，成长股则为 B/M 最低的 30%与平均销售增 H 1. 68 1. 12 1. 02 长率(ASG)最高的 30%股票构成的组合。D.平均销售增长额和平均股息回报率结果显示，平均价值股溢酬由一维的 0.15%平均股息、回报率(AD/P)提高为 1.01 %，且可以清楚地观察到，股票回报平均销售增率随账面一市值比的增加而增加。这说明在分离 L M H 长
22、额(ASG)了销售增长率之后，账面市值比作为价值指标 L 1. 36 1. 35 1. 53 的含义更加清晰。M 1. 44 1. 27 1. 55 2.销售增长与每股收益一股价比 H 0.50 1. 24 1. 21 表 4 中 B 组显示了由平均销售增长率(ASG)与每股收益-股价比构成的组合。同样地，价值 4.销售增长与修正股息收益率股为 E/P 最高的 30%与平均销售增长率(ASG)表 4 中 D 组显示了由平均销售增长率最低的 30%股票构成的组合，成长股则为 E/P 最(ASG)与修正股息收益率构成的组合。同样地，低的 30%与平均销售增长率(ASG)最高的 30%价值股为 AD
23、/P 最高的 30%与平均销售增长率股票构成的组合。(ASG)最低的 30%股票构成的组合，成长股则为由表 4 中 B 组结果可以看出，与一维结果相 AD/P 最低的 30%与平均销售增长率(ASG)最高似，价值溢酬仍然为负，尽管略有改善。的 30%股票构成的组合。3.销售增长与现金流股价比结果显示，月价值溢酬平均达到 1.03%，高表 4 中C 组显示了由平均销售增长率于一维结果的 0.22%。与市净率相似，在分离了(ASG)与现金流一股价比形成的组合。同样地，销售增长率之后，修正股息收益率作为价值指标价值股为 CF/P 最高的 30%与平均销售增长率的含义更加清晰。(ASG)最低的 30%
24、股票构成的组合，成长股则为(三)回归结采 CF/P 最低的 30%与平均销售增长率(ASG)最高前述组合法的结果表明成熟市场常用的价值的 30%股票构成的组合。结果显示，与一维结果相似，价值溢酬仍然为指标，有些在中国市场中也表现出经济显著性，如 4 上海管理科学2006 茸第 6 期?欷?侣?掣?侣?升?侣?粣?僗?升?怂?升?潮? 楳? 桯?僗?倩?段?升? ?升? 樿?獇?忟?澣?升?升?现代金融 账面一市值比、调整股息收益率以及每股销售额说法，账面一市值比(B/M)是一个具有多重含义一股价比。进一步，我们用回归的方法考察上述的指标。市盈率以及现金流一股价比始终不显价值指标的统计显著性。表
25、 5显示，价值指标中，著，在一定程度上表明这两个指标由于易受到会账面一市值比(B/M)与平均销售增长率(ASG)显计操纵而具有度量误差。平均销售增长率(ASG)著，而其他价值指标则不显著，规模变量亦失去了的显著说明中国股市的确存在所谓;天真;投资显著性。这一结果支持 Lakonishok 等(1994)的者，显示了新兴市场的特征。褒 5 个股收益率与价值指标:回归结果 Ln(MV) lnt B/M E/P CF/P AD/P S/P ASG 均值 0.1450 5.18E 一 110.0047 (1.1145) (0.5926) (2.6584) 均值。 15644.01E 一 11 一 0.
26、0192(1. 0672) (0.5316) (-0.0986) 均值 0.1710 4.19E 一 11-0.0487 (1. 1712) (0.5715) (-0.5138) 均值 0.1572 3.75E-ll 0.1452 (1.1363) (0.4872) (0.5851) 均值 O. 1603 4.86E 一110.0012 (1. 1027) (0.5389) (0. 1183) 均值 o. 1541 一 2.1E-ll0.0493 (1.0963) (-0.5324) (1.8011) 均值。.1407-1. 6E 一 110.0051 0.0499 (1. 0246) (-0
27、.4112) (2.5908) (1. 721 注 2 因变量为个股年收益率(t 年六月底至 t+l 年六月底).lnt 为截距，自变量包括:Ln(MV (规模，每年六月份的流通股市值)、账面一市值比(B/M)、每股收益一股价比(E/P)、每股现金流一股价比(CF/P)、修正股息收益率(AD/P)、每股销售额一股价比(S/P)、以及前三年平均销售增长率(ASG)。括号中为 t 值。参考文献 investment, extrapolation, and risk. Journal of Finance 49,1541 1 王孝德、彭艳 价值投资策略:国际经验与中国实证;，因泰君安一 1578.证
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