1、1,资本运营,韩复龄 教授 中央财经大学 金融学院 Tel: Email:,2,引 子,诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾说过：“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不同在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”,3,资本运营论：一个审视资本运作的全新视角,4,从理论上讲，任何企业都不可能没有资本运营，只是程度大小的问题。所谓产品经营，就是企业围绕企业的产品与服务等主要业务，进行生产(含服务)管理、产品改进、质量提高、市场开发等一系列活动。资本运营与产品经营在经营目标、经营手段等方面虽然有一定的差别，但一般情况下，二者在企业中
2、都是相互渗透、相互补充的，是企业经营的两种手段，对企业家而言，这是“经营”这块硬币的两面。,资本运营,5,投资者,资源 时间上空间上再配置,筹资者,金融的本质,金融体系的结构,间接融资,直接融资,资本市场融资与企业战略发展：企业“造血系统”再造,资本市场融资是企业建造强大“造血系统”的重要选择！,8,我国多层次资本市场建设的三个层次,局限性： 1、倒三角发展不足；2、股权文化基础不牢;3、行政推动自上而下,9,多层次资本市场之间的关系,鼓励两种企业类型： 1、合伙制 2、股份制,10,产品经营+资本运营,企业经营的精髓就是这两种战略的有效运用，产品经营是基础,是企业发展的根本，资本运营是为产品
3、经营服务的，是在产品经营循序渐进发展基础上的一种爆发和突破，即产品经营战略是一种循序渐进的持续的战略，而资本经营战略是一种跳跃性的战略，产品经营到一定的程度需要和外部资源进行整合，交换的时候它依赖外部资源使企业的规模达到一个下路，这个飞跃是建立在前一个战略的基础上。任何一个企业的发展都不过是这两种战略交替运用的结果.,11,立业之本,企业经营的三个阶段（三种形式）,产品经营,资本运营,成长捷径,品牌经营,最高形式,12,业务经营与资本运营的关系,二者的区别 经营对象 经营要求 经营手段 二者的联系 业务经营是资本运营的存在基础 资本运营可以提升业务经营水平,13,我们为什么进行资本运营？,对好
4、的企业的追求 构建资本结构更为合理的企业 回避企业面临的各种风险 追寻新的资金来源 取得协同效应 提高管理者自身素质,14,资本运营,广义的资本运营：以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行有效经营的一种经营方式。,15,资本与资本运营,狭义的资本运营：可以独立于商品经营而存在的、以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过兼并、收购、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、管理和运作。,16,资本与资本运营,资本运营的特点 流动性 价值性 价值增值性 不确定性 市场性 相对性：如何
5、对待资本 结构性：资源结构优化,17,资本运营目标,利润 最大化,企业价值 最大化,18,技术革新,兼并收购,公开上市,增资扩股,加强管理,成本控制,企 业 交 易 战 略,企业管理战略,规模/效益,时 间,核心能力,资本运营首先是一种战略！,19,内部管理型战略与外部交易型战略,企业发展离不开资本的内部积累实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；前者称为企业发展的内部管理型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是1，后者好比是0，没有1，0再多仍然是0，只有1没有0，也不
6、可能迅速把企业做大。,20,企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核 心产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的， 即核心产品是建立在核心能力的基础上而核心能力靠生产经 营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法 宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用 （即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能 力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。,返回,21,返回,22,返回,23,内部管理型战略 这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通过整合内部 资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场， 调整组织结构，提高管理能力维持并发展
7、竞争优势，横向延伸 企业生命周期曲线，见图三。,图三 利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线,返回,24,图三 利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲 线内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续 增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部 包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理 型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特 定范围（三条银制线）内得以扩张。,返回,25,外部交易型战略,这是一种资本扩张战略是通过吸纳外部资源包括吸收外来资本，长期融资注资，但速战略联盟，进行购并等推动企业 生命周期的纵向扩张。 见图四。,26,图四
8、利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线 要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三条 限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长 企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战 略，改变资本结构进行组织和制度的创新。,返回,27,两种战略的综合运用 综合运用两种战略培育企业核心能力，见图3.10。,返回,28,资本运营的特点,以资本导向为中心的企业运作机制 是以价值形态为主的管理 是一种开放式经营 注重资本的流动性 通过资本组合回避经营风险 是一种结构优化式经营 重视资本的支配和使用而非占有 是以人为本的经营,29,资本运营的主要方式,资产重组 收购兼并 注资置换 包
9、装及分拆,30,资产货币化，把股权卖给别人，把可能的风险转移，把资产以货币形态兑现，也是为了体现企业的活力，通过买卖把企业的有形资产、无形资产组合到最佳状态。正如老总陈荣珍说的：“港商买我的股份是因企业经营得好，能赚钱，后来又把钱收回来和美国人合资，是因为这样我赚的钱会更多。投资不是算计别人，而是各算各的账，各赚各的钱。”,31,了解资本运营的第一步,认识资本,32,萨缪尔森（经济学14版）：,（1）经济理论中，三种生产要素之一。资本由生产过程中所使用的耐用品构成，主要包扩：设备、建筑物和存货。 （2）在会计和财务理论中，“资本”表示一个企业的股东已认缴的货币总量。即“所有者权益”。作为这种认
10、缴的回报，股东接受一定量的该企业的股票。,33,资产：,企业拥有的能在未来给企业带来经济利益的经济资源。有形资产：工厂、设备、土地、存货等 无形资产：专利、版权、债券、股票等 流动性资产、非流动性资产,34,财富的分类,A、物质财富：土地、粮食、棉花、矿山、钢铁、石油、煤炭、食品、纺织品等等； B、文化财富：媒体、影视、出版物、软件、高科技产品、名烟名酒、饮料、时装等； C、虚拟财富：货币、债权、股票、其它他有价证券、票据、期货、期指、期权以及其他金融衍生物。,35,20世纪以来世界经济的总体趋势是经济日益虚拟化，虚拟财富已经取代物质财富、文化财富，成为财富的主流。而虚拟财富的生产育物质财富生
11、产既存在正相关的关系，又存在着自己独特的规律。,36,物质财富大部分是自然形成的，例如土地、矿山、水利资源、另一部分是劳动创造的。 文化财富则主要是依靠智慧来创造的。在这方面，一个天才的智慧创造的价值要超过千百个劳动力所创造的价值。 虚拟财富（金融产品）是靠信用创造的，在今天这个时代，信用是第一生产力。,37,资本与资本运营,资本 能够带来未来收益的价值 内涵 可以用价值形式表示 能够产生未来收益 一种生产要素,38,资本与资本运营,资本的功能 保全：足额补偿是关键 增值 流动（运动） 乘数：收入远高于投入 激励,39,什么是资本,什么是资本？ 资本不只是钱 资本是财富，当你打狼的时候那根木棍
12、就是资本，那么资本是一种载体，当你把资本认为是一种载体而不是主导的时候，你才能对资本起到一种运营的关系。而我们就是要把资本的作用发挥出来，也就是说刚才举的例子打狼的那根棍的作用发挥出来。因此，我们在对资本运营的理解过程当中，你要把范围扩大化，而且用到广泛的方面去，而不单单指在钱这一方面。资本的本性：在流动中襀实现增殖，本质上是一种经济关系 。,40,资本的特性,资本的生命力就在于流动，而且在流动中不断扩张。 资本具有两面性：既可以增值，也可以贬值,41,我们为何喜欢资本？,整个世界的运行离不开资本。资本就像磁铁一样，把资本和生产都吸引到它的周围。 资本流动到哪里，哪里的经济就会活跃起来。 资本
13、在哪里集中，哪里的经济就会走向繁荣。,42,2、知识角度的资本家族,属性,形态,43,注意： 在企业资本结构中，无形资产应该大于有形资产,44,45,3、资本在哪里？,债权资本,权益资本,拥有的资源,46,注册资本金制度,某甲个人拥有一个企业，经营状况良好，现有乙和丙二人要求入股，共同组成一个新公司，注册资本为1000万元。经多次协商，甲实际出资500万元，乙实际出资400万元，丙实际出资350万元，从而获得的在新公司中甲、乙和丙的股权比例分别为50、30和20。,47,30,20,甲 500,乙 400,50,500万元,300万元,丙 350,200万元,所 有 者 权 益,实收资本,资本
14、公积,盈余公积,未分配利润,注册资本1000万元,48,资本公积的形成与使用,资本公积,转增资本,49,总结：管理角度的资本,50,了解资本运营的第二步,理解资本运营,51,从一个案例说起,资本运营的通俗解释,52,洗衣机的利用,自己使用还是对外服务？ 两种用途的性质有着本质的差别,53,当自己使用时，洗衣机是一项资产；当对外服务，通过收取费用，获得收益时，该台洗衣机就变成资本了。 作为资产的洗衣机和作为资本的洗衣机的不同是什么？,54,资本运营内涵丰富,资 本 运 营,实业资本运营,金融资本运营,产权资本运营,无形资本运营,战略层面,操作层面,兼并与收购,参股与控股,MBO收购,员工持股计划
15、,租赁与信托,55,了解资本运营的第三步,资本运营的战略观,56,技术革新,兼并收购,公开上市,增资扩股,加强管理,成本控制,企 业 交 易 战 略,企业管理战略,规模/效益,时 间,核心能力,资本运营首先是一种战略！,57,资本运营战略选择SWOT模型,Strength相对优势 Weakness相对劣势 Opportunity机会 Threat威胁,W（劣势）,O（机会）,T（威胁）,S（优势）,集中发展型资本运营战略,纵向一体化资本运营战略,转向、撤资、 清算战略,水平整合、同心多元化战略,58,了解资本运营的第四步,资本运营四大选择,59,实业资本的运营要点,逆思考，选产业 倒过来，上项
16、目 向投入，要效益 靠耐心，图发展 积跬步，至千里,60,金融资本运营要点,慎投资，求安全 强结构，求灵活 不贪利，保平安 识心理，抓时机,61,产权资本运营要点,选择合适的组织形式 产权要明晰 不求所有，但求拥有,62,产权资本参股与控股,企业组织形式问题 独资企业 合伙企业 股份制：股份有限公司和股份责任公司 何谓控股 不求所有，但求拥有 追求对企业的实质控制，而不单纯追求股份比例,63,产权资本运营的基本要求,明确产权 知情权 参与权 收益权 确定董事长与总经理的职责与关系 董事长是股东的代表 总经理是高级雇员,64,发行股票的实质是什么？,就是将属于自己的东西卖掉。,600万元负债,4
17、00万元资本,65,为什么要发行股票,筹资的需要 改善资本结构 拆股的需要 债转股 实施股票期权 实施企业兼并收购,66,无形资本的运营要点,认识无形资产价值的不确定性 深入挖掘自己的无形资产 注重企业形象的塑造 不断提升品牌价值,67,警惕：名牌被别人抢注,读者文摘被迫改名 同仁堂、全聚德被日本人抢注 菏泽牡丹被美国抢注,68,资本运营是各方协同作战的过程,69,收购企业的管理者,总经理,股东,董事长,以钱论英雄,以知识论英雄,CEO一定是一个战略家，一个卓越的领导人！,70,企业家的素质提高,企业家,职 业,厂长 经理,个人素质,创新精神,反应敏感,追求持续,智慧人生,智慧知识决策力（标准
18、化的信息）（非标准化）,决策力放弃力,71,资本运营的核心,企业并购,72,一、企业兼并收购的含义,企业并购是企业兼并与收购的总称。 企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。 企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。,73,二、 企业并购动因,1经营协同效应（1）降低生产成本 。（2）利于专业化生产（3）节省管理费用（4）销售便利（5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（6）融资便利,74,二、 企业并购的理
19、论动因,2财务协同效应 并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应,75,3企业发展动机 并购有效地降低了进入新行业的壁垒。 1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。 并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。,76,二、 企业并购动因,获得科技上的竞争优势 80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地
20、缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。 4市场份额效应 5管理层利益驱动,77,三、企业并购类型,1按并购双方所属行业分类：横向并购 纵向并购 混合并购 2按并购的出资方式划分：出资购买资产式并购 出资购买股票式并购以股票换取资产式并购 以股票换取股票式并购混合证券收购 3按并购是否征得目标公司合作分类：善意收购 敌意并购,78,4、按照是否通过证券交易所收购划分 协议收购是双方经过协商而进行的善意收购 要约收购又称为标购，是向目标公司的所有股东发出收购要约而进行的强制收购。 5其他分类：杠杆收购非杠杆收购吸收合并新设合
21、并,79,四、中国并购市场的特点,政府主导型的重组与并购。 主要发生在一些带有垄断性质的基础设施和基础产业领域。 外资主导的并购和整合。 外资主导的并购和整合主要发生在当地企业不掌握产业核心技术，对外资进入又有限制的行业，像轿车制造业。 企业主导型的并购。 如啤酒行业中的青岛啤酒、燕京啤酒作为业内的龙头企业，先后购并了多家啤酒企业。 产业结构的优化呼唤大型并购。 生产能力过剩是许多行业最大的痛处，以彩电业为例，经过前两年的一轮并购高潮，业内企业由几十家缩减到目前的十几家，行业集中度有了大幅度提高。,80,资本运营该怎样做？,企业并购的程序,并购阶段,主要工作内容,主要参与方,82,寻找待嫁的新
22、娘,目标公司的搜寻,83,怎样发现好的企业,确定你的参考项目 行业 规模 位置 增值的机会 时间安排 税收找向导 利用出版物 与顾问交往 登门拜访 产权交易中心,84,评价待售的企业-定性分析,业主和主要雇员的背景如何 商业背景 信用历史 主要客户 主要雇员 为什么业主要卖他的企业 利润太低 竞争太激烈 管理的烦恼 看产品与未来市场关系如何 有没有市场销售网络 看企业的技术水平 日本的案例：技术创新,85,看企业的人才基础 看企业的综合素质 你要购买什么样的企业文化 企业租赁合同的条件是什么 财务报表揭示什么,86,过去收入的变化 生产线上的收入 单个子公司的收入 费用细目 净利润 业主的工资
23、和红利 其他费用,应收账款 财产和设备 存货 应付账款 债务 其他资产,资产负债表中的问题,损益表中的问题,87,评价待售的企业-定量分析,净值法 财务报表上的净值，即为公司的账面价值 市场比较法市场比较法常是将股票市场上最近平均实 际交易价格，作为公司价值的参考。 收益还原法 预估目标公司未来现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流入折为现值,88,资本运营 就是要从亏损企业入手，对那些可以赔得起的企业进行重组的效果会好些。,89,讨论：两个很现实的问题,递延资产如何运作? 闲置资产如何处置？,递延资产可以采取售后回租的方式,闲置资产的处置涉及因素太多,90,如何收购上市公司？,协议收购
24、与要约收购,91,收购上市公司的三种可能的收购方式,一是协议收购 二是通过交易所的交易系统连续竞价收购， 三是要约收购,92,1 聘请财务顾问,2 试探性购买,3 按规定持有股份,4 达到法定30%后做出收购决定,5 发出收购要约,6 完成收购,上市公司收购的程序,93,怎样才能实施有效的收购,94,A、对买方的要求,收购中的新郎,95,（一）收购前的判断自知之明,收购是一项高风险的扩张行为，任何企业在下决心之前应有以下基本判断： 目前，以并购方式开展外延式扩张是企业的唯一选择吗？ 自己有核心优势吗？ 有合理的战略目标吗？ 企业健康吗？,96,（二）合理的动机,实践证明，许多收购失败的企业回顾
25、自己收购的过程时，往往发现原来振振有词的理由并不真实合理。 一定要明确收购的动机： 获取直接融资的窗口 产业发展战略要求 提高企业形象 资产上市套现 二级市场套利,97,（三）收购主体的建设,应有一个明晰的股权结构和组织结构的收购主体。 这对于公司集团和民营企业来说，尤为重要。 原因是：被收购的目标公司会要求收购者提供收购主体的详细资料。 主体不明，目标公司是不会将自己出嫁的。,98,（四）买方形象策划,可能需要的推介材料 广为人知、实力雄厚的股东 实力雄厚、信誉卓著的联合收购方 展示资源优势，突出卖点 所有能突出实力、信任感和卖点的文字材料：媒体的正面报道、漂亮的财务报表、可信的资信评估证明、 致大股东的正式收购的函及重组计划 一份印制精美的公司简介资料,99,（五）注意师出有名,名不正则言不顺 适当的措辞可以化解敌意。 站在对方的立场上，充分考虑对方的感情。,100,（六）要注意关键人与其他人,关键人 行业主管 出让方代表 上市公司老总 其他人物 银行职员 国资部门的司机 出让方的邻居 总之 ：在陌生的环境中迅速建立起有效的社交网络！,101,B、卖方的策略,待嫁的新娘自愿的出售者 被迫的出售者,102,不打无准备之仗,明确自己的目标 对收购者进行详细的审查 扩展买方的名单，造成竞争局面 对转让价格进行审查 选择最有利的支付方式,
