1、第四讲项目融资结构与融资模式一、 项目资金结构(Types of capital and debt) 比例：D/E=70-95%构成：次级贷款或无担保贷款 功能：(1)作为发起人初始股本的投入方式；（2）通常用来支持第三方提供高级债务；（3）有时用来为建设成本超支和其它支付责任担保；好处：（1）投入资金的回报率相对稳定。 （2）投资者在利益分配上所受限制减少。 （3）帮助项目公司形成较为优良的税务结构。二、项目融资基本模式（一）由项目发起人直接安排项目融资的模式又分为两种操作模式：The project Equity Quasi-equity Senior debt准股本资金由项目发起人直接安
2、排项目融资，并且直接承担融资安排中相应的责任和义务，是在结构上最简单的一种项目融资法律结构。图 1：发起人直接安排项目融资的结构之一融资协议 项 目 发 起人 合资协议 自有资金 管理协议 销售代理协议 资金盈余 项目公程合同 合资项目 销售合同管理公司 工程公司建设费用 合资项目 产品 产品购买者贷款资金 生产费用 销售收入 资本性投入 贷款银团 债务偿还 银行监控账户A B C D图 2.发起人直接安排项目融资的结构之二债务偿还 贷款银行 贷款银行 债务偿还融资安排 融资安排盈余资金 盈余资金现金流 现金流量管理 项目投资者 项目投资者 理管理 生产费用 生产费用建设生 合资协议 建设生
3、产费用 产费用产品购 项目管理公司 产品购买协议 买协议合资项目销售收入 产品 销售收入产品项目工程合同 建设费用 工程公司难 点：如何将项目债务构造成“有限追索”的融资？由投资者在债权人认可的第三方开立一个银行信托账户，或者由第三方信托实体（受托借款公司）为投资者代为融通资金，代为管理项目现金流量。通过“受托借款公司” （Trustee Borrowing Vehicle）来进行项目融资贷款 还本付息销售收入产品还款后利润建设费 建设合同（二）由项目发起人通过项目公司安排项目融资的模式又分为两种操作模式：图 4、在非公司型合资结构中发起人通过项目子公司安排融资示意图默示担保 股本资金 项目完
4、工担保项目子公司 合资项目融资安排债务偿还 贷款资金贷款银行项目发起人通过成立一个单一目的项目公司（SPV）来安排融资比较普遍项目发起人贷款银行 产品用户受托借款公 司项目公司工程公司图 5、在公司型合资结构中发起人通过项目公司安排融资模式股本协议 A、B、C、D 等 完工担保项目发起人股本资金 红利贷款资金工程公司 项目公司 融资安排 贷款银行债务偿还市场安排销售收入 产品产品购买者案例-帕塔米纳液化天然气管道项目项目位于印度尼西亚东加理曼丹的主要天然气生产基地Bontang。发起人是其国有公司 -帕塔米纳石油公司。融资金额 7.5 亿美元的无追索融资，实现了 100%融资的目标。项目工程合
5、同建设费用费费难 点：项目税务优惠的利用问题帕塔米纳液化天然气管道项目融资结构 贷款构成：由项目融资顾问-大通曼哈顿银行亚洲分行和三菱银行负责组建了包括 19 家银行的贷款承销银团。贷款总额 7.5 亿美元，分为：有担保项目贷款 4.5 亿美元，总贷款总额的 60%，贷款利率为 LIBOR+1.25%无担保贷款 3.0 亿美元，利率为 LIBOR+0.80% 担保人-日本三菱商社而不是帕塔米纳石油公司。所以，对帕塔米纳国家石油公司这个发起人是不追索的。 托管银行-纽约大陆银行日本三菱商社帕塔米纳石油公司及其他天然气厂商 3 亿美元公司担保主要工程分包商日本千代田公司工程总承包鲍尔黑森公司第六液
6、化天然气生产加工管道装置项目贷款银团设备/材料供应天然气供应 天然气成本项目利润有条件完工担保期权工程建设合同建设资金7.5 亿美元贷款安排债务资金20 年液化天然气销售合约液化天然气购买者日本东京煤气公司日本大阪煤气公司日本东宝煤气公司项目融资担保液化天然气销售收入 托管银行债务偿还生产经营费用利润三、BOT 项目融资模式1、 什么是 BOT 项目融资？BOT 项目融资流程图政府 BOT 财团20 年-50 年后表 2-1 BOT 项目融资种类种类 英文 意义BOT Build,operate,transfer 建设、经营、转让DBFO Design,build,finance,operat
7、e 设计、建设、融资、经营BOO Build,own,operate 建设、拥有、运营BOOT Build,own,operate,transfer 建设、拥有、经营、转让BT Build,transfer 建设、转让TOT Transfer,operate,transfer 转让、经营、再转让BTO Build,transfer,operate 建设、转让、运营BOS Build,operate,sale 建设、运营、出售BOL Build,operate,lease 建设、经营、租赁DBOT Design,build,operate,transfer 设计、建设、经营、转让广西来宾电厂 A
8、 厂采用 TOT 方式向外商全额转让产权。广西来宾电厂 A 厂是广西开发投资有限责任公司下属的全资子公司，总装机容量为 2125 万千瓦的燃煤机组，电厂于 1987 年 1 月开工，两台机组分别于 1989 年 3 月、1990 年 1 月投产发电。为了盘活存量资产，实现以资产换资金，以存量换增量，广西区政府采取了确定目标项目包装招 标投 标获得专营权融 资项目设计与建造造造成项目运营获取收入接收项目 转让项目BOT（build-operate-transfer）即建设-运营-转让，是承建者或发起人（非国有部门，可以是本国的，外国的或联合的企业财团） ，通过契约从委托人（通常为政府）手中获得某
9、些基础设施的建设特许权，成为项目特许专营者，由私人专营者或某国际财团自己融资、建设某项基础设施，并在一段时期内经营该设施，在特许期满时，将该设施无偿转让给政府部门或其它公共机构。TOT 方式向外商全额转让来宾电厂 A 厂产权。案例分析： 1995 年由英国泰吾士国际水公司属子公司 Bovis Thames(上海)经营的大场水处理 BOT 项目；大场水处理 BOT 项目英国 Bovis Thames(上海)获得了 20 年经营期的特许权Bovis Thames 公司在中国建立一个特许公司，建设大场水处理厂并对其融资工程承包商是 Bovis Asia-Pacific 公司，它提供了一个固定价格、固
10、定日期的交钥匙合同。上海城市水工程公司作为购买方，承担(1)向特许公司支付使用费的义务，使用费的计算公式=A 部分贷款本息 +运营费用+固定回报（2）发生突发事件时，向特许公司支付终止费，该终止费必须足以支付根据合同条款应支付给贷款人的到期应还款额银团贷款：贷款由亚洲巴克利银行投资公司、里昂信贷银行、渣打银行投资公司和住友银行按同等份额承购，贷款分为 A 部分和 B 部分A 部分贷款=5100 万美元本金贷款， 10 年分期偿还B 部分贷款 =250 万美元备用贷款，用于弥补贷款 A 的不足，为由于第一阶段建设严重延期而产生的资金成本提供融资。人民币运营资金贷款：由中国人民建设银行提供了与 8
11、00 万美元等值的人民币运营资金贷款，用于支付工厂在经营阶段的每日运营费用和其他成本。项目资金结构：项目总成本 7800 万美元，D/E=80%其中，债务资金=5110 万美元本金贷款+250 万备用贷款+800 万美元等值人民币贷款=6160 万美元，约占总成本的 80%；股本投资占 20%，有些还是以设备入股；中国人民银行与特许公司达成了一项“最大限度合作协议”（best-endeavors co-operative agreement） ，根据该协议，人行允许特许公司进入上海外汇调配中心，以及相当于银行间外汇市场的中国外汇买卖系统。由此，特许公司可以降低外汇兑换风险。菲律宾污水清理 BO
12、T 项目项目背景：项目公司是太平洋河流恢复公司（Pacific River Rehabilitation Inc） ，其 股本一部分来自于菲律宾背景的公司，剩余部分通过向全球环境基金以及新加坡的 AIDEC 公司筹集。项目负债部分由菲律宾的银行提供， 债务股权比是75:25项目总投资 1.6 亿美元，特许权期限为 25 年。最后，马尼拉政府将支付费用的角色承担了下来。政府担保形式：(1)上海市政府独资拥有的上海城建投资发展总公司为上海城市水工程公司的责任提供担保，(2)上海市政府以“大场管理的方法”的方式对项目提供了支付；（3）上海市政府还出具了“支持信” （letter of support
13、）英国泰吾士国际水服务公司承担了向特许公司提供一定的资金、技术和运营支持的责任。总评：该项目是一个政府垄断的工程，项目风险较小。难题：河流污水处理项目本身的现金流量难以确定？该项目只有社会效益，即该项目带来的 Pasit 河流的净化将会通过环境的改善而使当地的资产增值，并增加当地的商务活动，并最终使“马尼拉的价值发生变化” 。但是，很难向可能最终受益的市民或厂商通过市场行为来收取费用。怎么办？马尼拉政府将按两种模式支付项目收入： 如果 Pasit 河流上的 440 个压缩机工作良好，政府会支付最低限度的费用（一旦河流的水质得到明显净化，一些压缩机将会显得多余，但是如果它们得到良好的维护的话，政
14、府仍然能够在特许期之后使用它们） ； 同预先规定的 8 个净化级别挂钩，每达到一个新的净化级别，政府会为此支付更多的费用。这就是项目的独创之处：基于项目成功程度的“绩效支付” （Performance Payment） ，四、项目租赁融资模式1、项目租赁(true lease)在项目融资中的作用 项目公司仍拥有对项目的控制权。 可实现百分之百的融资 较低的融资成本 可享受税前偿租的好处 2、杠杆租赁在项目融资中的运用项目发起人设立单一目的的项目公司，项目公司签订项目资产购置和建设合同由愿意参与到该项目融资中的两个或两个以上的专业租赁公司银行及其它金融机构等以合伙制形式组成一个特殊合伙制的金融租
15、赁公司（即股本参与者）由合伙制金融租赁公司筹集购买租赁资产所需的债务资金，也即寻找项目的“债务参与者”为金融租赁公司提供贷款合伙制金融租赁公司根据项目公司转让过来的资产购置合同购买相应的厂房和设备，然后把它们租给项目公司。在项目的开发建设阶段，根据租赁协议，项目公司开始向租赁公司支付租金，租金在数额上应该等于租赁公司购置项目资产的贷款部分所需支付的利息。项目进入生产经营阶段时，项目公司要向租赁公司补缴在建设期内没有付清的租金。租赁公司以其收到的租金通过担保信托支付银行贷款的本息。为了监督项目公司履行租赁合同，通常由租赁公司的经理人监督或直接管理项目公司的现金流量，以保证项目现金流量的分配和使用
16、。租赁、自有资金购置和贷款购置的比例三种融资方案 自有资金占用 资产使用期内现金流量分配 税务扣减1自有资金购买（100%自有资金）100%设备购买价格100%现金流量为投资者收入 折旧2贷款+自有资金购买（假定 30%自有资金，70%贷款）30%设备购买价格支付利息偿还贷款本金剩余部分为投资者收入折旧贷款利息3租赁 0% 支付租赁费（实际上为利息+本金）在租赁期结束时支付购买资产残值费用剩余部分为投资者收入租赁费收购资产残值后的资产折旧案例一：中信澳大利亚波特兰铝厂项目融资1 项目投资结构45% 25% 10% 10% 10%100% 2、项目信用担保结构合资协议项目管理委员会美铝澳公司维多
17、利亚州政府日本丸红公司第一国民资源信托基金中信澳公司波特兰铝厂项目项目管理协议波特兰铝厂管理公司中信公司零息债券担保协议中信澳公司3、安排杠杆租赁阶段100%100%法律所有权案例二：中国冶金进出口公司在澳大利亚恰那铁矿项目的融资项目融资结构提货与付款协议合伙制租赁结构中信澳（波特兰）公司项目债务参与银团银行信用证担保比利时国民银行股本参与银团股本资金特殊合伙制结构担保存款协议中信公司担保协议购买期权（12年后）中信澳公司“提货与付款”协议中信澳（波特兰）公司租赁费租赁协议项目代理公司管理协议 BT 银行氧化铝/电力供应管理协议10%波特兰铝厂资产铝锭产品氧化铝供应 电力供应债务资金零息债券债
18、券由合资双方联合安排项目融资，但是，融资的债务责任则是由合资双方分别承担的。项目融资顾问-美国信孚银行澳大利亚分行为该项目设计出了一个杠杆租赁的项目融资模式100%100% 100% 100%60% 40%中国冶金进出口公司中国冶金进出口（澳州）公司中国冶金进出口（恰那）公司哈默斯铁矿公司恰那矿业公司恰那铁矿合资结构恰那管理服务公司项目建设、生产运行项目管理协议项目产品生产、运输项目产品 产品销售协议100%贷款担保中国冶金进出口公司产品项目投资者产品无担保贷款股本参与者股本资金澳元项目贷款项目合资结构矿山开采权转租特殊合伙制结构矿石购买协议产品矿山设备和设施铁矿生产美元项目贷款 恰那财务公司
19、 欧洲债券市场债务资金1. 7 亿美元项目贷款6000 万美元备用贷款五、资产证券化融资（ABS 融资）1、什么是资产证券化2、资产证券化的运行机制归还贷款本息 资产出售或担保提供贷款 发行收入信用增级 发行收入出售证券发行收入归还本息 发行收入兑付本息 兑付本息关键问题：第一，破产隔离问题成立 SPV，构成风险隔离第二，信用增级问题信用增级主要手段：（1）超额担保（2）建立优先/次级证券结构（3）起立储备基金（4）投保金融担保13 家银行组成的国际银团证券化资产证券化资产的特征 已被证券化的资产借款人款式款人发起人 发行人投资者信用增级机构受托管理人服务人第三，真实出售问题主要有三种操作方式
20、：（1）债务更新（novation）（2）转让(assignment) （3）从属参与（sub-participation）案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析1、项目背景：奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司-奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街 59 号的一幢 44 层的办公楼。奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。贷款将于 1985 年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还
21、所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。2、资产证券化的基本结构奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV） ，基本结构如下表所示：表 5.1 迈德兰财务公司设计的楼宇担保证券表发行证券（Issue） 票面利率为 10.375%的资产支持证券发行人（Issuer） 迈德兰财务公司发行日期（Offering Date） 1985 年 12 月 23 日S&P 的信用评级（S&P） AA 级金额（Principal amount） $200,000,000担保品（Collateral） 位于迈德兰街 59 号的办公楼期限（Maturity） 10 年
22、起，持有证券 8 年后可以要求偿还支付频率（Payment frequency） 每年年终支付一次利息发行日与同期国债的利差 141 个基本点信用增级（Credit enhancement） 亚特兰灾害保险公司提供30,380,000 的保险 主承销商（Managing underwriter） 所罗门兄弟国际证券公司如何为到期的抵押贷款再融资？资产证券化融资Asset-backed securitilization3、证券化程序奥林皮亚公司于 1985 年 12 月 11 日设立一家全资子公司奥林皮亚迈德兰财务公司，作为此次资产支持证券化融资证券发行的 SPV，该财务公司的唯一业务就是发行上
23、述资产支付证券并处理与此相关的事务。奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街 59 号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户办公楼的客户月租金奥林皮亚迈德兰 财务公司（服务人） 年利息到期还本 汉挪威信托公司（受托人，证券持者的代表）到期还本 每年
24、支付10.375% 的利息奥林皮亚迈德兰财务公司的证券持有人1.设立 SPV2.设计证券 欧洲债券 过手债券 经营账户 租金收入为了保证办公楼的租金收入能够用于支付证券持有人的利息，租金被存入受托人汉挪威信托公司的专门帐户，业主只能在严格的监督下从该帐户支取办公楼的经营管理费用。奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司 AA 级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：(1)奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司 AA 级的标准。迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的 90%，
25、而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。(2)提供了外部信用增级措施。亚特兰灾害保险公司提供了 30,380,000 美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于 1.33。(3)奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25 个美国
26、、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。3.破产保护4.信用增级5. 证券发行6.证券服务办公楼及其收入 为担保的2 亿证券奥林皮亚 迈德兰财务公司 发行证券 所罗门迈德兰公司 $1.995 亿 兄弟国（服务人） 汉挪威信托公司 $1.995 际证券公司偿还 释放抵押权抵押 发行贷款 $1.995 亿 所罗门不 2 亿利率为动产金融公司 10.375%的抵押支持证券案例二：美国通用公司（GMAC）的资产证券化案例1、证券化的起因为了扩大市场份额，GMAC 开展了庞
27、大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在 1986 年以前，GMAC 在资本市场上的融资额高达 266 亿美元，尽管 GMAC 应收账款的违约率不到 1%，但存在汽车消费者提前还款的风险。公司决定采用一种新的结构-资产支持证券来出售 40 亿美元的汽车销售应收款。2、资产支持债券的基本结构证券化资产的选择 ：GMAC 选择两笔分期付款的消费贷款组成的贷款组合进行证券化出售。一笔为 3 年期、利率为 2.9%的 2,334,549,000 美元的贷款；另一笔为 4年期、利率为 4.8%的 1,913,936,000 美元的贷款。SPV 的选择 ：为了构
28、造风险隔离，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司-资产支持证券公司（ABSC）专门作为 SPV 发行债券。税收和财务设计 ：根据美国资产证券化的法律，要利用税务抵扣效果，必须满足两个条件：一是成立一个 SPV 专营资产证券化业务，由此其发行的债券才被当作公司的债券，其利息收入可以计入成本从汽车贷款本息收入中抵扣。二是其发行的债券与作为基础资产的汽车应收款在本息支付时间和金额上完全不一样。GMAC 收到的汽车应收款是按月等额还本付息方式，ABSC 采取的是按季付息，到期一次偿还本金方式。在财务上为了防止 SPV 的资产负债表合并到期其母公司-第一波士顿证券公司中去，ABSC 在发行资产支持证券
29、后，将自己的资产以授予权信托的方式转给一家信托公司，从而将资产、负债从自己的资产负债表中转移出去。债券品种的设计 ：具有固定的分期偿付特征的定期转付债券，使债券的投资者免受汽车贷款的借款人提前偿付的风险。ABSC 设计了 A、B、C 三档不同期限的债券，满足不同的投资者需要。信用增级 ：发行人 ABSC 母公司-第一波士顿证券公司的信用等级为 A 级，发起人 GMSC 的信用等级为 AA+/Aa1，而此资产支持债券被 S&P 及 Moody 评级公司评定为 AAA/Aaa 级。因为：第一，发起人对汽车贷款组合提供了 5%的赎回保证；第二，发行人 ABSC 提供了证券总额 1%的赎回保证；第三，
30、一家拥有 AAA/Aaa 级信用的Suisse 担保公司提供了债券总额 6%的偿付保证；第四，第一波士顿证券公司在二级市场上扮演造市商的角色，维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。GMAC 的结构化融资与直接发行公司债券的成本比较表项目 资产支持债券 传统的公司债券债务成本 6.91%（AAA 级） 7.01%（AA+级）承销费及其他费用 0.26% 0.20%信用增级 0.02%预期损失或损失准备金 0.50% 0.50%资本机会成本 1.28%现金与非现金成本总计 7.69% 8.99%ABSC 为 GMAC 设计的汽车贷款支持债券结构表发行债券（Issue）A 类债券：票面利率 6.
31、25%，2 年期B 类债券：票面利率 6.09%，3 年期C 类债券：票面利率 6.95%,4 年期发行人（Issuer） ABSC发行日期（Offering Date） 1986 年 10 月 15 日S&P，Moodys Rating AAA 类债券本金额（Principal amount） A 类债券$2,095,000,000B 类债券$585,000,000C 类债券$1,320,000,000担保品（Collateral） 通用汽车公司生产的新汽车平均寿命（Average life） A 类债券 1.05 年B 类债券 2.20 年C 类债券 3.07 年平均收益（Yield to average life） A 类债券：6.30%B 类债券：6.96%C 类债券：7.27%支持频率（Payment frequency） 按季支付发行日与同期国债的利差（Spread to treasuries at offering）A 类债券：69 个基本点B 类债券：75 个基本点C 类债券：80 个基本点发起人/发行人赎回比例（Recourse） GMAC 赎回 5%，ABSC 赎回 1%信用增级（Credit enhancement） Suisse 信用担保公司提供 6%的偿付信用证主承销商（Managing underwriter） 第一波士顿证券公司
