1、本文作者国信曾光，原标题餐饮专题研究之估值篇:高成长阶段成就估值提升各国餐饮业均有不同程度的估值溢价，A 股餐饮业估值溢价较高由于餐饮业资本化程度不足，各国上市餐饮企业往往存在不同程度的估值溢价（日本 1.5-1.7 倍，香港、美国约 1.2-1.3 倍，英国约 1.1 倍） 。A 股餐饮企业的估值溢价长期维持在 1.8-2.1 倍之间，相对最高。我们认为这主要与 A 股市场餐饮业资本化程度最低，且国内餐饮业正处于行业较快成长与盈利分化的关键时期，已上市餐饮龙头凭借资本优势成长潜力较大等因素相关。?各餐饮业态比较：高成长成就高估值，快餐类危机后估值稳定综合美国、日本和香港各餐饮业态的估值分析，
2、我们发现：正处于高增长阶段的餐饮业态对应的估值水平一般也相对较高（如样本期内美国的休闲饮料类、日本的快餐和饮品类、香港的休闲快餐和火锅等） ；同时，快餐类企业凭借良好的抗风险能力估值水平在危机后相对更为稳定。?各国代表餐饮龙头估值演变：把脉高成长时期的估值提升分析美国（ $麦当劳(MCD)$、 $星巴克(SBUX)$ 、 $达登饭店(DRI)$和 $布林克国际(EAT)$） 、日本（泉盛）和香港（ $大家乐集团(00341)$）等餐饮龙头的估值演变历程，我们发现：1、高增长餐饮业态中的龙头个股估值溢价相对较高；2 、餐饮企业大规模的连锁扩张（包括海外扩张）以及品牌扩张时期，公司的估值水平往往能
3、先行提升，并能保持一定时期的相对高估值。3、在日本和香港等餐饮业竞争更为激烈的市场，规模优势会在一定程度上支持餐饮龙头获得相对更高的估值水平。?维持“谨慎推荐”投资评级从成长的角度，我们认为，一方面，高增长餐饮业态中的餐饮龙头，凭借积极地连锁扩张有望获得较高的估值溢价；另一方面，处于多元化大举扩张起步阶段的餐饮企业，即使其所在餐饮业态的增速已经趋缓，但该企业仍有望维持一定时期的较高估值。从防御的角度，一方面，快餐龙头在经济危机时防御性也相对较好，其估值水平有望在危机时保持稳定；另一方面，在餐饮业竞争较为激烈的背景下，规模较大的餐饮龙头也可获得一定的估值溢价。综合现有投资标的的成长阶段和市值水平
4、，考虑到多元化发展的成长潜力和积极向快餐业态扩张可能带来的抗风险能力提升，我们仍谨慎推荐 $湘鄂情(SZ002306)$查看原图各国餐饮业估值比较：A 股餐饮业估值溢价较高各国餐饮行业资本化程度比较：中国（大陆）资本化程度相对最低为了分析比较各国餐饮行业资本化程度的差异，我们统计整理了各国餐饮业零售总额占 GDP 比重和餐饮个股占主要市场总市值比重的情况。从下图 1 可以看出，相比各国餐饮业零售总额的 GDP 占比，其餐饮个股的市值占比则总体偏低，说明这些国家（或地区）餐饮行业资本化的程度相对不足。同时，对比各国餐饮企业资本化程度的差异，受不同的经济发展程度和饮食文化习惯影响，美国、日本和英国
5、等发达国家餐饮业的资本化程度相对较高，中国（大陆） 、台湾和香港则较低。其中，中国大陆餐饮行业零售总额的 GDP 占比虽然不低，但其资本化程度却最低。查看原图绝对 PE：中国餐饮公司的估值水平较高为了分析 A 股餐饮行业和境外其他国家或地区旅游行业的估值状况，我们选取了 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6月 29 日（2002 年以前餐饮企业的样本总体偏少，不利于分析）近十年间，中国、美国、日本、英国、香港和新加坡等地餐饮公司市盈率（TTM）估值数据作为分析样本。上市餐饮企业样本采集自当地的主要证券市场，如美国我们选取了在纽交所和纳斯达克上市的餐饮公司（不包括场外市场和其他区域性
6、市场等） ；日本我们选取在东京、大阪和名古屋三大主要交易所上市的餐饮公司等。为了保持样本期内估值水平的完整和一致，我们进一步剔除了样本期内完全没有任何 PE 估值数据的公司和已经退市或者在其他市场重新挂牌的公司（港股小肥羊除外） 。另外，虽然我们第一部分中涉及到了台湾地区，但是由于彭博系统中台湾上市餐饮公司有充足 PE 估值数据的样本过少，仅 2 家，而且差异较大，所以未在下文中进行分析。在计算方法上，我们主要采用 TTM 市盈率进行计算。由于未能获取到各地市场餐饮板块整体法下的市盈率数据，我们采取市值加权平均法计算各市场每个时点餐饮板块市盈率的平均水平（剔除了负值和 500 以上的异常值）
7、，最后计算出 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期间各市场餐饮板块市盈率的平均值和中位数。结果如表 1所示。查看原图从上表可以看出，在一个较长的样本时期内，中国大陆上市餐饮企业的绝对估值水平较高，而美国、日本、英国、香港和新加坡等金融市场较为发达地区的餐饮业 PE 估值的平均水平相对偏低。具体来看，美国餐饮业 PE估值平均为 20 倍左右，英国在 16-20 倍左右，香港在 17 倍左右，新加波餐饮企业 PE 估值仅在 10 倍左右，只有日本餐饮企业的绝对 PE 稍高，为 30-37 倍左右；而 A 股餐饮业的平均估值水平则相对最高，中位数为 54 倍，平均值为 6
8、5 倍，远高于其他市场餐饮企业的平均估值水平。相对 PE：A 股餐饮企业长期存在着估值溢价为了比较各市场餐饮行业相对 PE 的一般水平，我们采用算术平均法（同样剔除了负值和 500 以上的异常数值） ，通过市值加权法计算出 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期间，美国、香港、日本、英国和中国餐饮行业相对市场指数 PE（TTM）的平均水平，并测算了各国相对 PE 大于 1 的时段占比，结果如下表 2 所示。查看原图从表 3 中我们可以总结出以下几点：1、从相对 PE 的平均水平来看，除新加坡外，各市场餐饮行业存在一定程度的估值溢价。在样本期内，平均数和中位数均大于 1
9、，说明这些国家或地区的餐饮公司在样本期内的平均估值水平超过其对应市场指数的平均估值水平。具体看各国相对 PE 的差异：日本的相对估值在成熟市场中最高，平均溢价水平在 1.5-1.7 倍；香港、美国次之，溢价水平在 1.2 倍左右；英国市场的溢价程度大约在 1.1 倍左右；新加坡餐饮公司相对其指数几乎无溢价（从中位数来看还存在着轻微的折价） 。2、从相对 PE1 的时段占比来看，各市场餐饮企业的估值溢价持续时间有所不同。美国和日本在 70%以上的样本时间段内保持着估值溢价；英国和香港市场餐饮公司存在估值溢价的时段占比介于 60%-70%之间，而新加坡市场餐饮公司的估值溢价时段占比仅为 41%。3
10、、长期来看，A 股餐饮公司的相对 PE 处于较高水平。跨市场比较，中国餐饮业较深证 A 股指数的估值水平在 1.8-2.1 之间，在上述样本中处于最高水平；从溢价时间段来看，中国餐饮企业在样本期内 100%的时段内保持着较高的相对估值，说明 A 股上市餐饮公司长期处于估值溢价状态。综合绝对估值和相对估值，A 股餐饮上市公司的估值水平和估值溢价普遍较高。我们认为主要原因是由于 1、现阶段上市餐饮公司数量较少，已上市餐饮企业较为稀缺；2 、结合我们前期餐饮盈利篇和成长篇的分析，国内餐饮行业近几年正处于较快增长和结构分化时期，品牌餐饮公司尤其是拥有雄厚资本实力和良好融资平台的餐饮龙头机会较大，因此估
11、值水平和溢价程度相对较高。估值波动：A 股餐饮企业相对 PE 波动较剧烈，高于美国，低于日本我们进一步计算上述样本内各市场餐饮企业相对 PE 数据的标准差、变异系数、峰度和偏度，从而分析 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期间， A 股市场和其他各地餐饮业相对 PE（TTM）的波动情况，具体数值如表 3 所示。查看原图查看原图综合各市场餐饮企业相对 PE 估值的波动情况，我们认为按照波动性由大到小排序：日本新加坡中国大陆香港 英国美国。首先，虽然日本上市餐饮企业的样本较多，但是受经济不景气等因素影响，日本餐饮企业整体上处于较低盈利水平（可参见图 3，2002 年以来
12、甚至呈下降趋势） ，部分餐饮企业盈利经常出现较大程度的波动，因此其估值波动性较大。其次，新加坡市场由于样本量较小，单只股票的 PE 的波动对样本整体影响很大，也体现出较为明显的波动性。其三，对于美国市场，由于该国证券市场较为成熟，上市餐饮企业数目众多，且该国餐饮业已经进入稳步发展阶段，因此估值波动相对最小，对我们了解成熟市场餐饮企业稳定的估值水平参考和借鉴意义较大。最后，从我国 A 股市场餐饮企业相对 PE 的波动情况来看，虽然我国餐饮企业相对 PE 的波动情况低于日本，但仍然明显高于美国（见图 2） ，总体处于相对较高水平，我们认为这主要也是由于 A 股市场整体仍待发展成熟，餐饮上市公司样本
13、容量小，个股影响较大等因素导致。各餐饮业态估值比较：高成长成就高估值美国各业态估值比较：休闲饮料类估值较高，快餐类危机后估值转强本文将美国上市餐饮公司分为三类：快餐（Quick-service） 、正餐（Full-service）和休闲饮料类（主要是咖啡类） 。其中，除休闲饮料类主要是以消费的产品进行分类以外，正餐和快餐主要根据有无侍者、准备食物的时长、付账和就餐时间先后等因素划分。具体来看，我们将样本中美国的 44 家公司的 PE 估值按照上述分类标准进行整理，并计算各餐饮业态按市值加权后的平均估值水平，得到各餐饮业态的估值表现如图 4、图 5 所示。查看原图从图 4 可以看出，美国各餐饮业
14、态在样本期间内的估值排序为：休闲饮料类（34.2）正餐类（19.6） 快餐类（16.5） ，休闲饮料类最高，快餐类最低。图 5 进一步显示了美国各餐饮业态 PE 估值的变化趋势，从中可以看出： 1、在整个样本期内，休闲饮料类公司的 PE 估值几乎始终高于另外两类；2、在经济危机时期（ 2007-2009 年） ，三类公司的 PE 估值都出现了不同程度下滑，其中快餐类的 PE 估值相对下滑程度较小；3、在金融危机以后，正餐业和快餐业的 PE 估值水平极为接近，变化趋势也趋同。具体从下图 6 可以进一步看出，在 2008 年金融危机之前，三业态估值排序如下：休闲饮料（43.8） 正餐（21.5）快
15、餐（15.2） ；危机之后，三业态估值排序调整为：休闲饮料（23.6） 快餐（17.8）正餐（17.5） 。 快餐凭借良好的抗风险能力，在危机之后估值水平甚至超过了正餐。因此，综合美国各餐饮业态的估值水平，我们可以认为，在样本期内，休闲饮料类最高，快餐在金融危机后因抗风险能力相对较好，估值不降反升，并略有超出正餐。查看原图进一步结合我们 7 月 23 日发布的餐饮专题研究之成长篇：资本助力，餐饮龙头连锁化成长的关键专题报告进行分析，我们尝试从各餐饮业态收入和利润成长的角度，认识其估值水平的差异。如下图 7-10 所示，我们统计了美国上述样本公司的收入、净利润增长情况。其中，需要说明的是，为了降
16、低部分餐饮个股个别年份收入、利润增速波动较大对平均增速的影响，我们采用整体法计算上述样本公司中的收入和利润平均增速情况。此外，我们还追溯调整了新加入样本或者样本退出对收入和利润增速的影响，从而使我们计算出的增长数据相对更为客观。从下图 7-10可以看出，不同餐饮业态收入和利润增速的差异与其估值表现存在一定的相关性，其中收入增速与其估值表现关系尤为紧密。查看原图从收入的角度，如图 7、8 所示：1、在整个样本期内，休闲饮料类的主营收入增速几乎一直是高于另外两类公司，只有金融危机后有所下滑，这也与其估值变化趋势相一致；2、受经济危机影响，三类公司在 2008 年的主营收入增速明显下滑，其中快餐类公
17、司营业收入增速下滑程度相对较小，这与快餐类的估值变化趋势较为一致；3 、金融危机之后，快餐类的收入也超过了正餐类收入增速，对应快餐类的估值在 2008 年后也比正餐略高。同时，具体分析快餐类收入增速受经济下滑影响较小的原因，我们认为主要这是由于：一方面，快餐类公司定位于中低端客户，受“口红效应” 影响，价格低廉，性价比较高的快餐业受经济危机影响相对较小；另一方面，快餐行业的产品标准化程度较高，其对外扩张中连锁加盟扩张的占比较高，而加盟费往往由固定费用和营业额的一定比例构成，这在一定程度上也弱化了经济危机对快餐业态的冲击。在这种情况下，由于快餐类企业抗风险能力较强，其估值水平相应也较为稳定，危机
18、后相比其他业态比较优势更突出，从而估值水平不降反升。此外，休闲饮料业收入增速在金融危机前后降幅最大，我们认为这并不完全是由于经济下滑的影响。由于美国休闲饮料业在经历了 90 年代以来近 20 年的高增长之后，逐步走向成熟，收入增速开始趋于稳定，因此这种发展阶段的转变也在一定程度上放大了休闲饮料业在金融危机前后收入增速差异。具体可以参见我们餐饮成长篇中的相关分析。我们还进一步比较了三类公司的净利润增速情况。如图 9、10 所示，估值最高的休闲饮料业净利润增速也最高，显示出了极强的成长能力（2008 年的大幅波动主要是由于星巴克在 2008 年因改造和关闭店面导致了 3.25 亿美元的损失，其可比
19、同店收入 2008 年仅下降 3%） ；快餐类除了在 2007 年、2008 年出现了较大幅度的波动以外（主要是由于麦当劳 2007 年将其在拉丁美洲的所有分店售予另一家公司进行经营，确认了大量的资产减值损失，2008 年恢复性增长） ，其他时期净利润增速相较其他两种业态都更为稳定。此外，虽然正餐类的净利润增速在金融危机后高于快餐类公司，但是我们分析可以发现，这主要是由于正餐类公司在 2007、2008年金融危机期间净利润出现明显的负增长，从而在低基数水平上获得了相对较快的恢复性增长所致。同时，由于正餐公司的盈利能力受经济下滑影响较大，其净利润增速受经济危机影响更大，2003、2007、200
20、8 年甚至出现负增长，从而拖低了正餐公司净利润增速的平均水平。查看原图综合来看，结合我们前期餐饮成长篇的分析，在 2003 年以后，休闲饮料业仍然处于高速增长期，而正餐和快餐业的行业收入增速则趋同并逐步收敛。具体从样本中的美国各上市餐饮公司来看，休闲饮料业在样本期间内收入和利润增速保持领先，同时也对应着相对最高的估值水平；而正餐和快餐收入利润增速水平与其估值水平则存在着一定的偏差，快餐类的收入和利润增速相对高于正餐，但估值水平却略低于正餐。我们认为这主要是由于 2000 年以后，正餐和快餐从行业增速来看差异不大（可参见成长篇的分析） ，因此其估值水平更多受个股发展阶段、市场预期等因素影响。部分
21、正餐个股如帕尼拉面包（Panera Bread） 、芝士蛋糕工厂（Cheesecake Factory） 、BJs 饭店（BJs Restaurant）等的高估值（30-60 倍的估值水平）推高了正餐业整体估值水平。但是，从金融危机的影响可以看出，快餐类的抗风险能力相对较好，其估值水平相对更为稳定，在经济下滑时反而具有一定的防御性。综上所述，处于高成长期的休闲饮料 PE 估值水平一般较高，而快餐类由于餐饮业态特点决定了其估值水平在经济下滑时防御性较好；此外，各餐饮业态增速趋同时，个股估值更多受个股发展阶段、盈利波动及其市场预期等因素影响。日本各业态估值比较：快餐、饮品类 PE 估值较高为了分析
22、日本各餐饮业态的估值情况，我们参考日本国家统计局对餐饮业的分类标准（日本国家统计局对餐饮业有着较为详细的分类标准，按照提供餐饮服务的主体、提供产品的种类和场所分为 18 个小类别） ，并将其进一步整合成三大类进行分析。具体来看，我们将样本内的 37 家日本上市餐饮公司分成：1、饮品类，具体包含居酒屋、日式料理亭和咖啡馆等；2、快餐类，主要提供汉堡、日式牛肉饭、拉面、寿司以及便当（外带餐饮）等；3 、综合正餐类，主要包括烤肉、意式餐厅、中式和餐厅其他风味餐厅等。我们取分类整理后日本各餐饮业态公司的平均 PE 值（按照市值加权进行计算）来研究，所得数据如图 11 所示。如图所示，在细分的三种餐饮业
23、态中，快餐类公司的 PE 均值水平相对较高， 40.7 倍；饮品类公司 PE 均值次之，为 37.2 倍；综合正餐类公司 PE 均值最低，仅为 20.9 倍。另外，饮品类公司中包含一家咖啡类公司，PE 均值仅为 15.7 倍，远低于这一子业态的 37.2 倍 PE 的平均水平。查看原图进一步对比分析日本餐饮业中各餐饮业态主营收入增长的情况（同样是采用整体法计算且考虑了样本进出的追溯调整） ，我们发现，各餐饮业态的收入增速与其平均 PE 估值水平存在一定的相关性，平均估值水平最低的综合正餐类在样本期内的收入增速也最低。但是，快餐和饮品类的收入增速与其估值水平之间则存在一定的差异。快餐类的估值略高
24、于饮品类，但其平均收入增速却较饮品类略微偏低。我们通过进一步比较发现，这主要与日本快餐类企业中市值排名前几大的快餐企业估值偏高相关（见图 13、 14） 。进一步分析，我们认为，这可能是由于样本期内，日本经济仍然不甚景气，而餐饮企业经营受经济周期波动影响较大。在这种情况下，规模较大的餐饮企业凭借规模效应，抗风险能力和盈利的稳定性等相对更好，因此市场给予的估值水平也相对较高。此外，从快餐和饮品类的市值比较来看，无论是两种业态的历史平均市值还是最新市值平均，快餐业总体也较高，因此，这也在一定程度上影响了这两种餐饮业态估值的差异。查看原图此外，需要说明的是，从日本上市餐饮企业净利润的增速来看，由于日
25、本餐饮企业整体上盈利能力处于较低水平（结合第一部分图 3） ，众多上市餐饮企业的盈利经常受宏观经济等多种因素影响在盈亏平衡点上波动，因此即使采用整体法计算，各餐饮业态的净利润增速波动也较大，导致其净利润平均增速的可借鉴意义不大。综合来看，日本上市餐饮企业中，在样本期内处于较快成长阶段的快餐和饮品类估值相对较高，正餐类则相对较低。但是，由于日本餐饮企业盈利能力较低，总体上盈利和估值波动非常大。香港各业态估值比较：日式休闲快餐、火锅公司估值较高由于香港市场的餐饮上市公司较少，我们无法像美国和日本一样进行细致的分类来研究各餐饮业态的整体估值特征。但是我们还是根据这些公司所在业态进行横向比较，其中，属
26、于快餐类的有大家乐、大快活，此外味千属于日式休闲快餐；属于正餐酒楼类有唐宫中国和稻香控股，属于特色餐饮类的有火锅类的小肥羊（小肥羊在2012 年被百胜集团收购，我们取其上市期间 PE 估值来进行研究） 。如图所示，从样本期内的平均估值水平来看，日式休闲快餐类的代表公司味千中 PE 均值最高，为 27 倍左右；火锅类龙头公司 $小肥羊(00968)$的 PE 也在 25 倍左右；快餐类的大家乐和 $大快活集团(00052)$、正餐酒楼类的 $唐宫中国 (01181)$和 $稻香控股(00573)$PE 估值相对接近，分别为 16、13、12 、10 倍。查看原图进一步比较这几个代表公司的主营业务
27、收入和净利润增速情况，我们发现：香港市场，餐饮公司的收入和利润的增速与其估值存在一定的偏离。从收入来看，估值相对较高的 $味千（中国）(00538)$ 和小肥羊收入增速依旧名列前茅，分别以 52%和 30%的平均增速领跑；但是，估值次之的快餐类大家乐，收入增速却排名最后。我们认为，这与大家乐上市时间最早（1986 年就上市） ，市值规模最大，在香港餐饮企业中盈利能力和稳定性较强等因素有关。此外，快餐类的大快活、正餐类的唐宫中国和稻香控股估值的估值大致接近，收入增速也大致相当。此外，我们还结合港股餐饮上市公司的市值规模与其估值情况进行分析，我们发现，市值规模较大的餐饮企业，估值水平更可能倾向于偏
28、高（味千最新估值偏低主要也是由于骨汤门事件后的股价持续走低） 。这与前面日本的情况有些类似。我们认为，这主要是由于日本、香港等国餐饮业竞争较为激烈，规模效应对餐饮企业盈利能力稳定性影响尤其较大，在经济下滑时期抗风险能力相对更好，因此这些市场规模较大的餐饮龙头公司可能因此具有一定的估值优势。查看原图餐饮企业估值演变：把脉高成长时期的估值提升在这一部分，我们尝试通过具体分析美国、日本和香港各业态代表性的餐饮企业的估值情况，从而进一步认识餐饮企业的估值特点及变化趋势，为把握餐饮企业的投资机会提供参考。美国快餐类龙头麦当劳：门店高速扩张期带动 PE 估值的持续提升首先分析美国快餐业的龙头麦当劳不同成长
29、时间段内 PE 估值的表现。从麦当劳的扩张历程来看，1940 年麦氏兄弟创造了第一家麦当劳汉堡店，1954 年开始特许经营加盟扩张，由此开始进入较大规模的成长扩张期。在麦当劳 70 多年的发展历程中，总体上经历了大规模连锁扩张（又可以细分成国内连锁扩张为主和海外加速扩张两步）和稳定增长期两个阶段，对应的 PE 估值整体上则经历了持续攀升和平稳波动（剔除部分年份业绩大幅波动导致的估值反复外）两个阶段。具体如下图 18 所示。其中，由于我们最早只能追溯到麦当劳 1980 年的估值数据，所以我们对麦当劳公司估值变化的相关分析也从 1980 年开始。1、1980 年-1990 年，国内大幅连锁扩张期，
30、公司估值水平也持续上升。虽然麦当劳 1967 年就开始海外扩张，在加拿大开立了第一个分店，但是 90 年代以前，麦当劳的成长还是主要以国内扩张为主。1980 年到 1990 年十年间，麦当劳的门店数从 6000 家扩展到 11803 家，接近翻了一番，对应 PE 估值水平也从 5.55 倍提高到9.44 倍，增长了 70%。2、1990 年-2000 年，海外连锁扩张发展期，公司估值水平进一步提升。90 年代以后，麦当劳门店扩张呈现加速发展的趋势，这主要是得力于国外门店的大举扩张。1991 年，麦当劳的国外门店为 3600 家，但在 1998 年，麦当劳的国外门店数达到11000 家，涉及国家
31、从 1991 年的 59 个扩张到 1998 年的 114 个。总体来看，这一期间，麦当劳的门店数从1990 年的 11803 家增长到 2000 年的 27896 家，增长了 1.4 倍，与此同时，公司的估值水平也持续提升，从 9.44 倍增加至 16-17 倍左右。 （其中 1998、1999 年公司达到较为异常的 20 倍以上的高估值主要是由于公司在 1998 年采取了定制口味（Made for you）策略，对其点餐和烹饪系统进行了大量调整和改造，增加相关开支 3.2 亿美元，导致当年净利润负增长等因素导致） 。3、2000 年以后，稳定增长期，PE 估值在 13-17 倍之间波动（单
32、个年份经营情况可能造成公司估值水平当年的较大波动） 。2000 年以后，麦当劳的扩张速度开始趋缓，进入稳定增长期，门店数从 2000 年的 27896 家增加至 2011 年的 33510 家，而这一期间公司的估值水平一直在 13-17 倍左右波动。此外，需要说明的是，虽然公司 PE 估值在 2002、2003、2007 年相对偏高，但这主要是由于这几年麦当劳因经营战略调整产生了大量的非经常性损失等因素导致的估值偏离。具体来看，公司 2002 年确认大量资产减值并对国际市场进行重构、关闭分店等（造成税前经营开支 8.5 亿美元）导致净利润负增长；2003 年麦当劳处臵了一些非麦当劳品牌资产带来
33、税前经营开支和商誉减值 4.08 亿美元；2007 年则主要是因处臵拉美麦当劳资产确认了大量的资产减值损失（17 亿美元）导致当年利润急剧下滑。剔除这些因素影响后，公司这一时期的估值水平大致在 13-17 倍之间波动。查看原图综上所述，我们发现，麦当劳不同发展阶段对应着不同的估值水平，在其大规模连锁扩张时期（无论是国内连锁扩张还是海外扩张） ，其 PE 估值水平呈持续提升趋势；在其稳定发展期，公司 PE 估值水平总体在一定范围（13-17 倍）内波动（部分年份可能因当年经营情况影响出现估值偏离） ，并且总体维持在其高速增长末期的估值水平上。我们认为，这主要是由于虽然麦当劳这时已经到了稳定增长期
34、，收入增速有所放缓，但公司凭借前期积累的规模效应，通过成本的有效控制、自有物业的增值，通过同店贡献的持续增长，其 2001-2011 年间净利润的年均复合增速仍然为 9.75%，较前期的 11.58%下跌也有限。查看原图美国传统正餐类代表达登与布林克：规模形成后 PE 估值表现稳定作为美国正餐类公司的领头羊，达登餐厅品牌历史悠久（最早可以追溯到 70 年前） ，目前旗下拥有红龙虾、奥利弗花园和长角牛排等多个品牌，在北美地区拥有超过1800 家分店，2011 年全年收入近 80 亿美元，实现净利润近 5 亿。分析其发展路径，与快餐类龙头麦当劳国内连锁扩张海外连锁扩张稳定增长的成长之路相比，达登公
35、司的扩张则主要是连锁扩张（包括海外连锁扩张）和多品牌扩张为主，其发展历程如表 4 所示。查看原图具体来看，公司在 1995 上市之前，旗下主要的两家餐厅品牌“ 红龙虾”和“奥利弗花园”已经非常成熟，二者的年收入都已经达到了十亿美元的级别，这为公司的上市及其之后的发展奠定了良好的基础。1995 年上市之后，达登餐厅一方面保持着现有品牌的门店连锁扩张（初期主要集中在北美） ；另一方面积极开设和收购各式风味的餐厅，如开立“巴哈马微风”， “季节 52”餐厅，收购“艾迪 V”高级海鲜餐厅等。此外，在 2010 和 2011 年，达登还尝试进行地域扩张，先后在中东地区和墨西哥地区开设多家餐厅，以期成为公
36、司下一个盈利的增长点。但是，作为一家品牌历史悠久的正餐类公司，达登公司的扩张策略相对稳健。虽然其新增品牌增长较快，但是目前对总收入的贡献还相对较小（参加图 20、21） ，长线布局意义大于短期的业绩贡献。在这种背景下，达登公司自上市以来，收入增速总体较为稳定，1996 年至 2011 年间 CAGR 为 5.91%；其估值水平也较为稳定，一直在平均值 14.3 倍左右上下震荡。但需要说明的是，达登这种传统正餐龙头非常注重单店营业额和盈利能力的提升，所以其净利润的增长较为可观，1996 年至 2011 年间，净利润的年均复合增速为 12.30%，较前述快餐龙头麦当劳也并不逊色（2006 年的负增
37、长主要是由于部分业务终止运营带来了 1.75 亿美元的费用开支） ，从而为其估值水平提供了良好的支撑（估值水平较快餐类麦当劳也并不逊色） 。查看原图同是美国正餐类龙头的布林克餐饮集团在其估值方面也体现出相似的表现。同达登相似，布林克餐饮同样历史悠久（可追述到 1967 年） 、多品牌发展（旗下一度拥有数十个品牌，目前主要品牌有三个） 、分店众多（截至2011 年 6 月全球共有近 1600 家分店） ，1990 年在纽交所挂牌交易后，除了初期有所波动以外，PE 估值也一直稳定在 15 倍左右。1996 到 2011 年间，公司收入的复合增速为 5.93%，利润的复合增速为 9.9%（2008
38、年净利润的负增长原因有二：一是当年遭遇经济危机，收入较低；二是出售旗下某个品牌造成近两个亿的损失） 。查看原图美国休闲饮料类龙头星巴克：高增长带来较高估值相较上述两家公司，美国咖啡饮料类的代表公司星巴克则年轻“很多” 。从 1971 年第一家星巴克在西雅图开设，到 1983 年转型成为意式咖啡吧，再到 1985 年涉足咖啡豆的生产和制造，再到 1996 年开售盒装星咖啡，星巴克已经发展成为覆盖整条产业链的咖啡饮料业巨头，截止 2011 年在全球拥有 17000 家分店。从星巴克的估值变化来看，我们发现该公司的 PE 估值的变化趋势与门店扩张情况密切相关，与其净利润增长也有一定关系，具体如下图
39、24、25 所示。1、在 1992 年上市时，星巴克只有 165 家，且都在北美范围内；1992 年至 1996 年间，其门店扩张在低基数下每年以 50%左右的增速增长，净利润的年均复合增速为 77.23%，这段时间内平均 PE 估值达到 76 倍左右。2、随着 1996 年星巴克在日本和新加坡开店，星巴克也开始了国际连锁扩张。在 1997-1999 年间，星巴克门店数以年均 35%的速度增长，期间在菲律宾、马来西亚、新西兰、中国等多个国家开设分店，国际化脚步加速，净利润的年均复合增速为 34.14%，对应 PE 估值为 57 倍左右。3、2000-2001，星巴克的门店增速仍然维持在 37%
40、左右的水平，但是 PE 估值高达 103 倍，我们分析这与两方面的因素有关：1）2000 年，星巴克投资 K,Inc., Inc.,C, Inc. and Talk City, Inc 等公司确认了 5879 万美元的损失( 公司当年净利润仅为 9456 万美元)，导致当年估值异常；2 ）2001 年美国市场网络科技股泡沫带动纳斯达克市场整体估值大幅走高（纳斯达克 100 指数 2001 年的 PE 估值达到 193 倍） 。4、2002-2007 年，星巴克以每年 21%左右的增长速度进行门店扩张，净利润增速为 24.43%，其对应 PE 估值维持 45 倍左右。5、2008 年以后，星巴
41、克的门店扩张明显放缓，年均增速仅 3%，但盈利能力有所提升，净利润的复合增速为16.66%，对应 PE 估值回落到 21 倍。查看原图综合来看，凭借新兴休闲饮料类龙头概念和较长时期的门店高速扩张与业绩高成长，星巴克的估值水平长期较高（明显高于前述正餐和快餐类龙头） ，但是随着其上市后 20 多年的发展逐步走向成熟，其估值水平也逐步回归，虽然目前仍然高于其他一般正餐和快餐类企业的估值水平，但较其高增长时期也出现了较为明显的回落。日本多业态发展的餐饮龙头泉盛：大举扩张带来估值的较快反应日本泉盛公司（Zencho）最早以外带便当和牛肉饭等快餐类业态起家（1982 年开立第一家外带便当店，1986年开
42、立第一家牛肉饭快餐店） ，1997 年在 OTC 上市，之后转到了东京交易所的二版市场（类似于 A 股的中小板），2001 年在东京交易所上市。上市之初，泉盛公司的市值仅在 280 亿日元左右。但是，随着公司在东京交易所上市之后大规模的并购和多业态发展，公司的规模迅速壮大，截止 2012 年 6 月底，泉盛已经发展成为一家市值达 1230 亿日元的跨国餐饮公司，在东京交易所上市的餐饮企业中市值排名第一。进一步结合泉盛公司的股价表现及估值表现进行分析，我们发现泉盛公司股价的提升，估值的上涨与其对外扩张和多业态和跨区域发展路径密切相关（如图 26 和表 5） 。在 2001 年后（我们仅采集到 2
43、002 年以后泉盛公司的估值数据） ，泉盛公司的估值在 20-30 倍左右波动，明显低于当时日经指数的平均估值水平（40 倍及更高） 。之后，随着泉盛公司连续的并购扩张和多业态发展，尤其是 2004 年成立泉盛北美后，随着股价的一路攀升和净利润受多种因素扰动和滞后反应影响，公司的估值持续走高。具体来看，一方面，泉盛公司股价在上述一系列重拳出击下一路攀升，由 2003 年底 241 日元上升至 2006 年的 1800 日元的高位（已经考虑了除权等因素的影响） ，增长了 547%；但另一方面，由于公司在对外扩张中资金成本也明显上升（2003 年发债融资近 130 亿日元，导致利息费用支出增加了
44、77%、2004 年利息开支进一步增长 10%） ，且 2003 年众多因素影响下营业外损失达 7.13 亿日元，公司 2003 年、2004 年净利润均不理想（2003 年净利润 1.6 亿日元，较上年负增长91%，2004 年虽有显著恢复但仍然未回复到 2002 年的水平） 。因此，在上述因素影响下，公司的估值水平（以TTM 市盈率计算，由于采用过去 12 个月的 EPS，估值水平存在滞后）也持续攀升， 2003 年平均 PE 估值为 21倍，2004 年达到 121 倍，2005 年虽有回落，但仍然达到 76 倍，2006 年尚维持在平均 54 倍左右，直到 2007年后再回落到 22
45、倍左右的水平。查看原图查看原图综合来看，我们发现，伴随着泉盛公司的大举扩张，其股价和估值水平往往也有相应的提升。其中，在泉盛公司多业态扩张初期，由于并购扩张整合和相关资金成本等因素影响，其业绩体现存在一定的滞后，但这并不影响公司 PE 估值水平的较快反应。并且，从持续时间来看，上述高估值也持续了 2-3 年的时间。香港中式快餐连锁龙头大家乐：厚积薄发后方显估值优势始于 1968 年的香港快餐连锁著名品牌大家乐是目前全球最大的中式快餐集团，其业务遍布香港、美国、加拿大、中国内地、澳门等多个地区。大家乐旗下品牌众多（见图 28） ，快餐、机构饮食、特色餐厅、食品加工和分销和物业发展等多个项目共同经
46、营发展，其中快餐业务是其主要的经营业务，2011 年快餐业务收入占比为80%。查看原图大家乐作为老牌的香港快餐品牌，于 1986 年在香港联交所上市，到 1993 年，大家乐拥有 110 多家分店，营业额占香港餐饮业的 25%，成为香港快餐市场的龙头（参见祝春婷香港商战风云录广州出版社） 。但是，在1990-2000 年间，大家乐的 PE 估值水平一直保持在 5 倍左右，明显低于同期恒生指数的估值水平（见图 31） 。2001 年后，随着亚洲金融危机的离去和经济环境的改善，公司开始积极地进行海外扩张，2001 年、2002 年先后收购了美国的 Manchu Wok、 China Inn 等中式
47、快餐连锁，迅速占领北美市场；瞄准中国内地的巨大市场，在原有基础上开设更多的大家乐餐厅，并于 2003 年收购上海“ 新亚大包”48%的股权，控股这家拥有 90 家分店的快餐连锁。通过上述收购实现快速扩张后，不仅公司门店数得到了较大的增长（2011 年底全球门店已经达到590 家） ，同时估值水平也从 2001 年的 5 倍持续上升至 2011 年的 20 倍左右。其中，需要指出的是，虽然2006 年后大家乐各项业务发展趋于稳定，但大家乐的估值水平仍然持续走高，我们认为这与市场投资情绪等也有一定关系。2006 年后，PE/VC 等风投资金纷纷关注处于快速发展期的中式餐饮企业，尤其是 2007 年
48、，味千、稻香等先后上市，2008 年，小肥羊上市，这些餐饮企业的纷纷上市带动了市场对餐饮企业投资情绪的上升，加之大家乐作为老牌的快餐龙头，盈利能力等均较为稳定，从而吸引了部分资金的关注，其估值水平也逐步提升。查看原图另外值得一提的是，大家乐作为香港餐饮企业龙头，在面对经济危机时相比其他餐饮企业表现出相对更好的防御能力。1997 年亚洲金融危机后，香港市场一直较为低迷。大家乐适时提出“处变不惊”的公司策略，在 1997-2000 年间积极致力于精简流程，降低成本、审慎理财，在经济不景气的情况下收入平均增速仍达 5%，净利润平均增速达到 16%。与之相比，这一时期内香港另一家快餐企业大快活收入、利
49、润则均持续出现负增长。此外，虽然 2002 年大家乐的收入与 2001 年大致持平，但考虑到 2002 年是香港经济连续第五年通缩，受持续的物价通缩和疲软的消费市场影响，香港的餐饮总收益同比下跌 5.4%，在这种情况下，大家乐仍然在前几年较快增长的基础上收入持平，进一步说明大家乐作为餐饮龙头，抵御风险的能力相对较强。在 2008 年全球金融危机时，虽然在香港上市的其他餐饮企业（除小肥羊以外）如味千、大快活、稻香等净利润均有所下滑，但大家乐仍然保持着利润的正增长，这也进一步说明了大家乐的抗风险能力。因此，在上述多重因素共同作用下，大家乐的估值在 2008 年后持续提升，2011 年平均 PE 估值达到 20 倍左右，明显高于同期恒生指数整体的估值水平（2011 年平均为 10 倍左右） 。查看原图综合上述代表餐饮企业的成长与估值表现，我们认为：1、处于高速成长期的餐饮业态中的龙头个股估值优势最为明显，估值溢价相对较高，比如美国休闲饮料业高速成长期的星巴克等。2、餐饮企业大规模的连锁扩张（包括海外扩张）以及品牌扩张时期，公司的估值水平往往能先行提升，并保持一定时期的相对高估值（可能持续 2-3 甚至更长） 。3、快餐企业龙头在经济下滑时期具有相对良好的防御性，其估值水平相对更为稳定。4、在日本和香港等餐饮企
