1、1,解读上市公司财务报表课程内容,2,内在价值与市场价格,预测难，对未来的预测，更是难上加难Samuel Goldwyn若IVCMP，该资产价值被低估(undervalued)，应当买进或继续持有 若IVCMP，该资产价值被高估(overvalued)，投资者应回避或将其卖出 若IV=CMP，该资产被正确定价,3,投资是一门艺术,证券投资分析也可说是通过计算证券的内在价值、寻找价值被低估或高估的股票 在大多数投资者眼中，市场对股票的定价并不总是准确无误，故而存在众多买入卖出的套利机会 但在运用估价模型估价之前，我们必须首先牢记证券分析是一门艺术而非一门科学：在过去不是一种精确的过程，将来也不可
2、能是,4, 盈利增长预测, 相对估值法, 绝对估值法,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值 解密宝藏的终极密码,5,盈利增长预测：每股盈利增长,每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率gEPS = Retention ratio x ROEROE = ROC + D/EROC i(1-t) g = Retention ratio x ROC + D/EROC i(1-t),6,盈利增长预测：净利润增长,净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率g net income = Equity reinvestment ra
3、te x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debtEquity reinvestment rate = Equity reinvested / Net income,7,盈利增长预测：经营利润增长,经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 gEBIT = Reinvestment rate x Return on CapitalReinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Cap
4、ital investedgEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1,8, 盈利增长预测, 相对估值法, 绝对估值法,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值 解密宝藏的终极密码,9,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,10,PE、PB,个股市盈率分析(价格盈利比模型) 市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。市净率估价法 市净率可作为价值投资选股标准 是一项衡量股价与净资产背离程度的指标市盈率：
5、两面相除盈利 市净率：两面相除净资产,11,PE（市盈率）,市盈率指标的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者通过企业税后利润完全回收二级市场的投资成本所需的年数。市盈率指标的优越性：综合性 、动态性、相对性静态PE=股价/每股收益(EPS)(年) 动态PE=股价*总股本/下一年净利润(需要自己预测) 市盈率指标的局限性：由于经营环境的变化，企业收益并不稳定。,12,市盈率乘数法,市盈率乘数法的定价公式是: 股票理论价格股票每股收益行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。
6、有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。 关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。,13,市盈率乘数法,通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考。 一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。 如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。,14,市盈率的另一种表述,两边同除E
7、PS，得到,15,市盈率的另一种表述,市盈率与增长机会的净现值正相关 盈利相同而增长机会不同的公司，有较高增长机会的公司的股价更高，如高科技股vs公用事业股，前者通常以较高的市盈率出售 (因NPVGO更高) 市盈率与风险调整贴现率r负相关 盈利相同而风险不同，A公司盈利确定而B公司盈利变化无常，投资者愿意为A公司支付更高的股价，A公司具有更高的市盈率 (因r更小),16,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,17,PEG（市盈率增长比率）,市盈率增长比率也被称为价值成长比率。 从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发
8、现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。 在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。,18,PEG（市盈率增长比率）,PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值： PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。 如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价
9、格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。,19,PEG+PE法投资股票,价值投资，买便宜货（考察重点：静态PE和PEG） 买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜 那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近几年的净利润增减情况，希望保守一点的话可以考察EPS的增长率，因为总是扩充股本的股票会稀释EPS。 得到EPS近5年的平均增长率后，就可以计算PEG了。【例】一只股票现在的PE是50倍，上一年年报净利润增长率是40%(保守的话可以用刚才算出的EPS年平均增长率的数据)，此时的PEG就是50/40%*100等于1.25大于1，此时的股价就有高估的嫌疑
10、。不值得买入，也就是说如果静态PE(50倍)和PEG(大于1)都显示高估的话，就不要买入，此时投资的风险会比较大。,20,PEG+PE法投资股票,趋势投机，成长性使你的买价获得安全边际（考察重点:买入价对应的动态PE和PEG） 牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么用这一方法判断趋势呢？ 在买入一只股票后的持有阶段,我们要关注公司的季报和年报，如果业绩的增长很快，比如招商银行2006年净利润增长了87%，而你的买入价对应的市盈率只有39倍的话，2006年底的PEG=39/87%100=0.441，很安全。 另外因为08.09年招商银行的利润增长率继续超过50%的可能性很大，于是
11、随着利润的增加，你的买入价对应的PE和PEG在08.09年会不断调低-这就是成长性带来的安全边际。也是趋势投机所表述的安全边际，所以招商银行就是很好的趋势投机品种。,21,PEG+PE法投资股票,判断股票价格的高估（考察重点:动态PE和PEG ） 还是以招商银行为例,难道这个股票在任何价位都可以做趋势投机吗？ 不是的，如果招商银行在很短的时间内发生巨大的上涨，PE很快达到了7080倍，此时PEG就会大于1，并透支了今后几年的业绩（招商银行今后几年的业绩不大可能以7080的速度增长），说明股价严重高估，此时没买的人就不要买了。而已经买入获利的人会很矛盾：我已经获利不少，而股票又严重高估，我是继续
12、持有等待它大调整消化泡沫，吞掉浮赢,还是卖出兑现利润呢？ 如果有更好的投资品种，不妨减仓兑现盈利，投资那个更好的品种，如果没有更好的换仓品种，而这个现在高估的公司基本面和质地也无任何变化的话，不妨忽略市场的疯狂，继续持有，因为长期看，好公司股价走势的任何一个高点都是以后的低点。所以选择公司还是最重要的。不过PEG大于1的程度越大,泡沫就越严重，下跌时幅度就会越大，如果持有的话要有近期收益率低企的心理准备.还有如果是高估的话，就用条价格平均线来衡量是否持有股票。,22,PEG是我们心目中的秘密武器,目前，一些内地证券研究机构开始运用PEG指标判断上市公司，在这个指标中还同时引进了公司增长率的概念
13、，改变了运用单一市盈率指标去判断上市公司的做法。 但PEG指标并非越小就一定越好，我们需要更多地用动态的眼光去看待。 其实，只要PEG这个数值在1以下的上市公司，都是有潜力并值得投资的。,23,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,24,PS （市销率估值法）,市销率估值法的优点是：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。 所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。 但是，无法反映公司的成本控制能力，即使成
14、本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，PS较低。,25,市销率的关键决定因素是利润率。 利润率下降会造成两重影响“ 其一，利润下降直接引致市销率下降。 其二，利润率降低能引起增长下降，最终导致价格/销售比率下降。预期增长率保留额比率*ROE保留额比率*(净利润/销售额)*(销售额/股权帐面值)保留额比率*利润率*销售额/股权帐面值,26,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,27,EV/EBITDA,公司价值/息税折旧摊销前收益企业价值 Enter
15、prise value = 公司市值 + 净负债 相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。EV/EBITDA是从全体投资人的角度出发的；而PE是从股权人角度出发的。在EV/EBITDA的方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来进行近似估计。,28,EV/EBITDA指标的优势,首先，以收益为基础的可比法的使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE法就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为
16、负数的可能性也更小，因而具有比PE法更广泛的使用范围。其次，由于EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。,29,EV/EBITDA指标的优势,最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计
17、算结果中将其加回到股东价值之中。 总结：影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE法也就更强。,30,EV/EBITDA指标的缺点,首先，和PE法比较起来，EV/EBITDA法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。而且，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未
18、来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似发展前景的条件下才适用。,31,EV/EBITDA,所以： EV/EBITDA法适用于充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 不适用于固定资产更新变化较快的公司；净利润亏损，毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司。 EV/S：如今这个指标使用率也在上升。主要用作衡量一家利润率暂时低於行业平均水平甚至是处於亏损状态公司的价值（前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平）,32
19、,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,绝对方法,DCF,DDM,EVA, RI,33,价值：最基本的视角,内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。,34,现金流的索取权与价值链条,现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程,35,现金流的界定与计量,不同模型采用不同现金流 DCF估值的匹配法则,36,FCFF & FCFE,FCFE=FCFF-Int(1T)+Net Borrowing NCC (Noncash charges) adjustments for FCFF Depreciation + Amortization of intangibles + Restructur
20、ing charges (expense) + Restructuring charges (income resulting for reversal) - Losses + Gains - Amortization of long-term bond discounts (issuer) + Amortization of long-term bond premiums - Deferred taxes + FCInv= capital expenditures proceeds from sales of long-term assets,37,FCFE=FCFF-Int(1T)+Net
21、 Borrowing,Single-Stage Model,成熟公司的营运现金流达到稳定增长阶段时，可采用单期模型,FCFF & FCFE,38,FCF的多阶段模型,如果公司的营运现金流（OCF）预期将经历几个不同增长率，这些估计的增长率可以分成三四个阶段，分析师应该估计不同阶段的增长率和增长久期（duration of growth）。 二阶段FCFF/FCFE 模型的计算步骤： Step 1: 计算高速增长期间的FCF； Step 2: 采用single-stage FCF model计算高速增长期期末的终值； Step 3: 将期间的FCF和终值贴现为期初的现值，FCFF模型用WACC,
22、 FCFE模型用r。,39,DCF模型的优缺点,DCF 估值法的优点 现金流量可以反映公司真实资金实力； 现金流量更全面地反映了公司持续盈利能力和内在经济价值。 DCF估值法的局限性 DCF估值法不适用于无法对未来现金流量做出准确的判断的公司，如处于重组期间的公司。 DCF模型中折现率、增长率和企业营运年限的参数是主观设定的，受主观性因素影响较大。 DCF估值法较为复杂，要求估值者对被评估公司的运营情况与行业特征有深入的了解。,40,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,绝对方法,DCF,DDM,EVA, RI,41,股利或资本利得,一项资产的价值由其未来现金流的现值决定，股票提供两种形式的现
23、金流： 持有期间的股利 出售股票得到的资本利得,那么，股票的价值，是等于：下一期股利(Div1)和股价(P1)现值的加总，抑或所有未来股利现值的加总,42,股利折现模型,设某人买入某种股票并仅持有一年，她愿为该股票支付的价格为P0，年末以P1出售，则有：,有限持有期的股票价值：,43,股利折现模型,Basic formula: One-period DDMTwo-period DDMMulti-period DDM,44,股利折现模型,DDM表明：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值可是： 成长股“今年过节不分红” 小型的高速成长的公司将盈余全部用于再投资，而不向股东分
24、红这些公司的股票是否毫无价值？ “黑洞”“年年过节不分红” 若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值,45,股利的零增长、固定增长和变速增长模式,46,零增长模型（Zero-Growth Model）,当r大于零时，可以将上式简化为：,47,不变增长模型(Constant-Growth Model),GGM Assumptions 1)The firm expects to pay a dividend, D, in one year 2)dividends will grow at a constant rate, g, forever. 3)T
25、he growth rate (g) is less than the required rate (r)Which can get:,48,GGM,49,H Model,H Model assumption 股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增；从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数。,50,Three-Stage-Growth Model,三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model） 在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知
26、g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0，就可以根据下式计算出所有各期的股息:根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：,51,Three-Stage-Growth Model,三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model）将股息的增长分成了三个不同的阶段： 第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数(ga)； 第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn , gn是第三阶段的股息增长率。如果，ga gn , 则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率. 第三阶段（期限
27、为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（gn）, 该增长率是公司长期的正常的增长率。,52,Multiple-Growth Model,多元增长模型（Multiple-Growth Model） 多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数 g，但是在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：,53,当心股票股利！,模型中的Div指的是现金股利 (分红派现) 而非股票股利 (送股) 送股没有现金流出，不会引起公司总价值的变化 它虽然增加股东持股的单位数，但每股股票代表的股东权益相应减少，并未带来股东财富的增减对公司来说节约了现金，对于股东则是画饼充饥 是否近期
28、股利越高，股票收益就越高，股价也越高？ 未必。若增加了前期的股利，则意味着 ：（1）公司可用于未来投资的资金减少了，或 （2 )公司为了继续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，引起g的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的升降，取决于哪一种影响起主导作用。,54,股利分发情况,一般来说： 快速成长的公司近期不发或少发股利“成长股”； 成熟的公司将盈余大部分用于派发股利“收益股/现金牛”； 若既提供丰厚股利又稳步成长“蓝筹股”,55,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,绝对方法,DCF,DDM,EVA, RI,56,EVA（经济增加值）
29、,经济增加值（EVA）是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。,EVA = NOPAT - c* x Beg. Capital,EVA = (Return on Capital - Cost of Capital) x Beg. Capital,57,EVA（经济增加值）,EVA不是传统意义上的会计利润概念，而是在会计利润的基础上进一步扣减了公司占用的股权资本的机会成本后的一种经济利润。它改变了过去认为只有对外举债需要支付利息成本，而股东的投入无需还本付息因而没有成本的传统观念，强调股东的投入也是有成本的，企业盈利只
30、有高于其资本成本（包括股本成本和债务成本）时才能真正为股东创造价值，才是真正具有投资价值的公司。评价目的：目的是激励企业在获得利润增长的同时注重投入资本的经济增加值这个指标有利于企业在发展业务时更注重实效，更注重长远的利益。,58,EVA（经济增加值）,EVA = (A) 调整后的税前营业利润减: (B) 现金营业税 (C) 税后净营业利润(NOPLAT)减: (D) 总资本成本(E) 经济增加值（EVA）,59,EVA（经济增加值）,EVA 估值法的优点： EVA从公司利润中扣除资本成本，更直观； EVA变化平缓，不受投资现金支出的影响。EVA 估值法的局限性： 应用时需调整会计数据，消除会
31、计失真； EVA无法评价公司的成长性。,60,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,绝对方法,DCF,DDM,EVA, RI,61,Residual income (economic profit) is net income less a charge for common stockholders opportunity cost of capitalRIt+1= NIt+1r *BVtRIt = Et (rBt-1)=(ROE r) Bt RIt+1：t+1期的剩余收益， NIt+1 ： t期的企业净收益， BVt ： t期企业权益的账面价值， r ：投资者要求的必要报酬率。 剩余收益的
32、基本观点：企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。,RI（残值估值法）,62,RI模型估值法使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。 在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以 后加上当期权益价值就是股票的内在价值。,RI（残值估值法）,63,又已知：RIt+1= NIt+1r *BVt， NIt+1=ROEt+1* BVt 所以，PV0BV0+（ROEtr）BVt-1*(1+r)-t,Single-Stage Valuation,
33、RI（残值估值法）,64,采纳了DCF模型中货币的时间价值、风险收益对等原则的优点，同时又有所不同，不是从利润分配角度出发， 而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。适于对没有发放股利或自由现金流为负的公司的股票进行估值。剩余价值贴现模型的适用范围：符合“净盈余”的会计关系前提，RI的决定因素可预测， 如账面价值和ROE。,RI（残值估值法）,65,不同估值方法的应用,66,把握三大关键原则,匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则IC NOPLAT FCFF ROIC WACC - EV multiplierEquity - earning - FCFE - ROE - Ke - P multiplier 富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国 平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求,67,注意不同方法的相互印证,用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、EV/NOPLAT等企业价值倍数 用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、P/CFPS等股权价值倍数 估计合理PE、 EV/EBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素 综合运用多种方法，检验结果的可信,68,估值矩阵如何将股票分类?,
